邢玲

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

基于剩余收益模型的互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評(píng)估研究
——以騰訊控股為例

邢玲

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

互聯(lián)網(wǎng)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，市場(chǎng)融資渠道狹窄。如何對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資面臨的核心問(wèn)題。我國(guó)目前亟需要建立一套針對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的科學(xué)價(jià)值評(píng)估體系，指導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資活動(dòng)?；谑Ｓ嗍找婺Ｐ蛯?duì)騰訊控股價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究：系統(tǒng)地梳理企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，詳細(xì)介紹主要價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)，結(jié)合相關(guān)理論分析對(duì)剩余收益模型進(jìn)行改進(jìn)，使模型更具有優(yōu)勢(shì)，騰訊控股為研究案例，運(yùn)用案例分析和定量分析相結(jié)合的方法對(duì)騰訊公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

價(jià)值評(píng)估；剩余收益模型；財(cái)務(wù)分析；騰訊控股

引言

隨著專家學(xué)者對(duì)公司價(jià)值評(píng)估與價(jià)值管理的日益關(guān)注，運(yùn)用價(jià)值評(píng)估分析理論對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估對(duì)于投資決策以及公司成長(zhǎng)有著重要意義，一方面價(jià)值評(píng)估可以有效地支持幫助其利益相關(guān)者進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，另一方面有助于公司的價(jià)值管理，能更好地通過(guò)創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行公司增值，幫助投資者獲取更多的收益。目前投資人群在我國(guó)不斷地壯大，投資理念在資本市場(chǎng)上日益深入人心，對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估已經(jīng)成為了我國(guó)專家學(xué)者研究與探索的重要內(nèi)容。通過(guò)運(yùn)用價(jià)值評(píng)估理論對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估來(lái)指導(dǎo)相關(guān)投資者進(jìn)行理性投資，這是本文研究的實(shí)際意義。另外，加強(qiáng)對(duì)剩余收益模型的探究，研究其在互聯(lián)網(wǎng)上市公司的應(yīng)用，對(duì)完善我國(guó)的價(jià)值評(píng)估理論體系也有一定的理論意義。

一、文獻(xiàn)綜述

1906年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪在其專著《資本與收入的性質(zhì)》中提出了資本價(jià)值理論，這是企業(yè)價(jià)值評(píng)估思想的來(lái)源，也成為了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論起點(diǎn)①Irving Fisher，The Nature of Capital and Income，New York:The Macmillan Co.，1906.。1930年費(fèi)雪在《信息理論》中又對(duì)其之前提出的理論重新進(jìn)行了補(bǔ)充，使得理論推斷更為嚴(yán)密②Irving Fisher，The Theory of Interest，New York:The Macmillan Co，1930，pp.231-286.。2001年，劉長(zhǎng)昕(2011)在前人研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)改進(jìn)現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估方法，提出了模糊評(píng)價(jià)法的價(jià)值評(píng)估方法，并簡(jiǎn)要闡述了具體應(yīng)用③劉長(zhǎng)昕：《網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的探討》，《時(shí)代金融》2011年第18期。。朱丹(2012)認(rèn)為明確評(píng)估目的和了解目標(biāo)企業(yè)的自身特點(diǎn)是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要目標(biāo)，然后以評(píng)估目的和企業(yè)特點(diǎn)為基礎(chǔ)，結(jié)合兩種以上適用的評(píng)估方法同時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，以獲得更符合實(shí)際情況的評(píng)估結(jié)果④朱丹：《淺析如何選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法》，《東方企業(yè)文化》2012年第1期。。

1938年P(guān)reinreich發(fā)表了一篇文章《經(jīng)濟(jì)理論年度綜述折舊理論》首次提出了剩余收益的概念⑤Preinreich.G，"Annual Survey of Economic Theory of Depreciation"，Econometrics，1938，pp.219-241.。李玉清和田志龍（1997）⑥田志龍，李玉清：《一種基于賬面價(jià)值和未來(lái)收益的公司財(cái)富評(píng)估方法》，《會(huì)計(jì)研究》1997年第5期，第47-49頁(yè)。在其文獻(xiàn)中分析比較了剩余收益模型與價(jià)值增加模型兩種模型的優(yōu)勢(shì)。饒品貴和岳衡（2013）①Irving Fisher，The Nature of Capital and Income，New York:The Macmillan Co.，1906.采用剩余收益模型估算上市公司的內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)結(jié)合了Hou et al.(2012)的公司基本面盈余預(yù)測(cè)模型，克服了以往文獻(xiàn)中運(yùn)用證券分析師盈余預(yù)測(cè)估算公司價(jià)值的內(nèi)在局限，同時(shí)分析了股票未來(lái)回報(bào)、市價(jià)比率和公司內(nèi)在價(jià)值三者之間的關(guān)系。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

企業(yè)價(jià)值評(píng)估又稱為公司價(jià)值評(píng)估，其目的在于分析和衡量企業(yè)及其分屬機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的市場(chǎng)價(jià)值，以幫助投資者和管理者優(yōu)化財(cái)務(wù)決策。企業(yè)價(jià)值評(píng)估所使用的方法是一種以符合邏輯分析為基礎(chǔ)的定量分析②陳信元，陳冬華，朱紅軍：《凈資產(chǎn)、生于收益與市場(chǎng)定價(jià)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性》，《金融研究》2002年第4期，第59-70頁(yè)。。公司價(jià)值評(píng)估總結(jié)如下：資產(chǎn)價(jià)值法、市場(chǎng)比較法、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法以及收益折現(xiàn)法。

公司價(jià)值評(píng)估體系如下圖所見：

圖1 公司價(jià)值評(píng)估方法體系

三、剩余收益模型概述

剩余收益模型認(rèn)為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和未來(lái)收益折現(xiàn)后的現(xiàn)值組成了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。未來(lái)剩余收益可以理解為企業(yè)的稅后凈收益減去股東所要求的基本報(bào)酬之后的剩余部分，是企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出的超出股東投資成本的超額收益。

（一）剩余收益模型的基本假設(shè)

剩余收益模型主要是建立在三個(gè)基本假設(shè)之上的，以下是三個(gè)基本假設(shè)的簡(jiǎn)單闡述。

假設(shè)一：未來(lái)每期股利折現(xiàn)現(xiàn)值之和就等于公司價(jià)值，即上文提到的股利折現(xiàn)模型(DDM)：

其中，V是企業(yè)價(jià)值；

D是企業(yè)在t時(shí)刻支付的凈股利；

r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

假設(shè)二：股利、企業(yè)賬面凈資產(chǎn)和會(huì)計(jì)收益滿足凈盈余關(guān)系(CSR)

干凈盈余假設(shè)是針對(duì)股利、企業(yè)賬面凈資產(chǎn)和會(huì)計(jì)收益三者之間所做的假設(shè)。假設(shè)認(rèn)為當(dāng)期的收益去除股利會(huì)產(chǎn)生凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的變化。用公式表示即是：

其中，BVt和BVt-1表示企業(yè)在t時(shí)刻和t-1時(shí)刻的賬面凈資產(chǎn)；

Xt是t期間企業(yè)的綜合收益；

Dt是企業(yè)t時(shí)刻發(fā)放的股利。

假設(shè)三：動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)（LID）

奧爾森假設(shè)剩余收益的時(shí)間序列特性，結(jié)合當(dāng)期與下期的剩余收益及剩余收益以外的其他信息v三者的關(guān)系，構(gòu)建了二維的線性動(dòng)態(tài)過(guò)程，公式如下：

其中，RI表示剩余收益；ω，γ介于0-1之，均為固定常數(shù)參數(shù)；ε是無(wú)法預(yù)測(cè)的均值為零的隨機(jī)干擾項(xiàng)；ν是除剩余收益之外的其他信息.

（二）剩余收益模型的基本形式

剩余收益用公式表示如下：

其中RIt，是企業(yè)的剩余收益；

Xt表示企業(yè)當(dāng)期的綜合收益；

r表示權(quán)益資本成本；

BVt-1是期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。

將干凈盈余假設(shè)的公式（2）轉(zhuǎn)換得到

將公式（5）進(jìn)行轉(zhuǎn)換，得到

結(jié)合(6)和(7)兩個(gè)公式，可以得到

將公式(8)代入到假設(shè)一的公式(1)中，可以得

這就是剩余收益模型的基本形式。BV0表示公司期初的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，RIt表示t期預(yù)期的剩余收益，r為投資者要求的必要報(bào)酬率，即權(quán)益資本成本，V表示t期的公司價(jià)值。

（三）剩余收益模型的應(yīng)用缺陷分析

1.后續(xù)期收益預(yù)測(cè)未考慮企業(yè)差異性

該理論的缺陷在于與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況相矛盾，忽視了企業(yè)之間的差異性，以平均化的處理方式縮小了企業(yè)之間的差異性。

2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)導(dǎo)致公司價(jià)值被高估

該假設(shè)忽視了現(xiàn)實(shí)中公司的實(shí)際盈利情況，在邏輯上出現(xiàn)了假設(shè)錯(cuò)誤。

（四）剩余收益模型的改進(jìn)

1.引入杜邦財(cái)務(wù)分析體系

剩余收益模型在實(shí)際的使用中需進(jìn)行改進(jìn)，考慮重點(diǎn)在于關(guān)注企業(yè)價(jià)值評(píng)估的初步探討，由于增發(fā)配股、派送股等因素對(duì)于股票價(jià)格的影響關(guān)系較為復(fù)雜，將增發(fā)和派送的股票數(shù)一律計(jì)入總股本，用以簡(jiǎn)化計(jì)算①王天東，陳丕瓊：《剩余收益模型的適用性——以滬深金融業(yè)上市公司為例》，《寧夏大學(xué)學(xué)報(bào)》（人文社會(huì)科學(xué)版）2011年第2期，第121-124頁(yè)。。

依據(jù)上文中所闡述的剩余收益概念，剩余收益可表示為公式如下

其中，Xt是t期的綜合收益，r是投資者所要求的回報(bào)率，BVt-1是期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。

綜合收益是指企業(yè)通過(guò)一定周期內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而獲得的各種收益的總和。目前研究公司收益的文獻(xiàn)通常將綜合收益分為三種來(lái)源：偶然性（Zx）、暫時(shí)性（Tx）和永久性（Px）三類。綜合收益與這三類收益關(guān)系可用公式(12)表示。

由于騰訊控股是上市公司，故對(duì)其進(jìn)行評(píng)估時(shí)，結(jié)合我國(guó)上市公司目前的實(shí)際情況，以永久性收益，即主營(yíng)業(yè)務(wù)收益，來(lái)代替綜合收益作為對(duì)其收益的評(píng)估指標(biāo)，忽略暫時(shí)性收益和偶然性收益。即公式(13)

以現(xiàn)有的剩余收益模型基本形式為基礎(chǔ)，結(jié)合杜邦財(cái)務(wù)分析法進(jìn)行變換整理得到

再利用杜邦體系將凈資產(chǎn)收益率ROEt進(jìn)行以下分解，如下圖所示：

根據(jù)上圖杜邦財(cái)務(wù)模型，ROEt將繼續(xù)向下分解得到公式(15)如下

其中，At為t時(shí)刻的資產(chǎn)；ROAt為資產(chǎn)收益率；EMt是用期初股東權(quán)益。計(jì)算的權(quán)益乘數(shù)。

權(quán)益乘數(shù)（EM）是一個(gè)衡量企業(yè)的負(fù)債程度的重要乘數(shù)指標(biāo)。

由上面表達(dá)式可以看出，企業(yè)負(fù)債與權(quán)益乘數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，投資者對(duì)投資報(bào)酬率的要求與權(quán)益乘數(shù)的大小息息相關(guān)。因此，在確定權(quán)益報(bào)酬率時(shí)，應(yīng)該認(rèn)真考慮權(quán)益乘數(shù)這一重要因素。

繼續(xù)將ROA向下分解得到公式(16)如下其中：St表示t期企業(yè)的銷售收入；ATOt表示t期企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；MOSt表示t期企業(yè)的銷售收益率。

綜合以上公式(14)、(15)和(16)，可以整理得到公式(17)如下

由公式(17)可以看出t期的剩余收益的影響因素分別有t期的期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（BVt-1）、權(quán)益乘數(shù)（EMt）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATOt）以及銷售收益率（MOSt）和投資者所要求的回報(bào)率r。

再將t期的期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值整理為公式(18)如下

將公式(18)代入到公式(17)中，可得到剩余收益的另一種表達(dá)式

引入杜邦分析體系后，可以用直觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表示抽象的剩余收益，相對(duì)減少了預(yù)測(cè)剩余收益時(shí)主觀因素的干擾。

2.引進(jìn)可預(yù)測(cè)期期末P/B指標(biāo)

通過(guò)簡(jiǎn)單的變化，將(10)式進(jìn)一步改寫得到公式如下：

四、騰訊控股基于剩余收益模型的價(jià)值評(píng)估應(yīng)用

（一）騰訊的業(yè)務(wù)分析

騰訊控股歷年主要收入變化見下面圖3和圖4。（二）騰訊的財(cái)務(wù)分析

選取網(wǎng)易作為對(duì)比公司，用以更好地認(rèn)識(shí)騰訊財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)表現(xiàn)。選取網(wǎng)易的緣由主要有網(wǎng)易也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)四大綜合門戶之一，其收入結(jié)構(gòu)與騰訊類似。

圖3 2010-2013年騰訊主要收入增長(zhǎng)

圖4 2010-2013年騰訊主要收入結(jié)構(gòu)比例圖

1.償債能力對(duì)比分析（1）流動(dòng)比率對(duì)比分析

流動(dòng)比率等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。由表1可以看出，騰訊公司的流動(dòng)比率平均值為1.7；而網(wǎng)易的流動(dòng)比率始終處于5以上，這說(shuō)明兩個(gè)公司都具備一定的短期償債能力。然而網(wǎng)易的流動(dòng)比率遠(yuǎn)高于騰訊，這也說(shuō)明網(wǎng)易的閑置資金過(guò)多，營(yíng)運(yùn)資本管理不理想。而騰訊的流動(dòng)比率處于一個(gè)合適的水平，說(shuō)明騰訊在短期能夠償債的條件下，提高資金使用效益，適度舉債經(jīng)營(yíng)是更為科學(xué)合理的。

表1 2011-2013年騰訊與網(wǎng)易償債能力對(duì)比表

（2）資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比分析

資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債水平和衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，等于負(fù)債占資產(chǎn)總額的百分比。由表1可知，騰訊公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為43.9％；而網(wǎng)易的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于20％以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于騰訊。這說(shuō)明了網(wǎng)易的資本運(yùn)營(yíng)較保守，缺少投資，沒(méi)有充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)；而騰訊善于舉債經(jīng)營(yíng)，保持較高的杠桿效益。

2.營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比分析

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，等于銷售收入與總資產(chǎn)的比值。分析對(duì)比表2，騰訊公司近三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為54.8％，高于網(wǎng)易公司的平均值43.6％，這說(shuō)明相比于網(wǎng)易公司，騰訊的營(yíng)運(yùn)能力更強(qiáng)。若與其他行業(yè)企業(yè)比較，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍偏低。

表2 2011-2013年騰訊與網(wǎng)易營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比分析

3.盈利能力對(duì)比分析

表3表明網(wǎng)易近三年的毛利率水平都超過(guò)了65％，但增長(zhǎng)緩慢；利潤(rùn)率水平始終保持在40％以上，也保持低速增長(zhǎng)。而騰訊公司近三年的毛利率和凈利潤(rùn)率卻逐年下降，至2013年，已經(jīng)分別降至54％和26％左右。考慮其原因有以下幾點(diǎn)。由于游戲業(yè)務(wù)具有很高的毛利率，而網(wǎng)易公司80％的銷售收入都是由其游戲業(yè)務(wù)帶來(lái)的，故網(wǎng)易公司短期內(nèi)的盈利能力表現(xiàn)出變強(qiáng)的趨勢(shì)。由于網(wǎng)易公司缺少戰(zhàn)略眼光，過(guò)于依賴游戲業(yè)務(wù)，沒(méi)有將其他業(yè)務(wù)發(fā)展成主營(yíng)業(yè)務(wù)的能力，網(wǎng)易的業(yè)務(wù)一直都很單一。而騰訊注重戰(zhàn)略布局，采用了多元化發(fā)展的策略，投入的電子商務(wù)以及視頻業(yè)務(wù)受版權(quán)的成本過(guò)高，并且短期內(nèi)重大收益，這會(huì)導(dǎo)致公司整體的毛利率和凈利潤(rùn)率持續(xù)偏低。

圖3 2010-2013年騰訊主要收入增長(zhǎng)

圖4 2010-2013年騰訊主要收入結(jié)構(gòu)比例圖

表3 2011-2013年騰訊與網(wǎng)易盈利能力對(duì)比表

4.發(fā)展能力對(duì)比分析

由表4可知，騰訊在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的背景下，近三年的收入增長(zhǎng)率基本保持在40％以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也一直處于25％左右的增長(zhǎng)速度。然而，網(wǎng)易2011-2013年的收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率都呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。至2013年，網(wǎng)易的收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率均下降至20％左右。比較兩家公司的增長(zhǎng)率可知，騰訊擁有更高的成長(zhǎng)能力，且可能保持穩(wěn)定發(fā)展。

表4 2011-2013年騰訊與網(wǎng)易發(fā)展能力對(duì)比表

（三）騰訊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

結(jié)合我國(guó)上市公司時(shí)間不長(zhǎng)的實(shí)際情況，基于上述對(duì)騰訊公司的財(cái)務(wù)的分析，騰訊公司的基于剩余收益模型價(jià)值評(píng)估的可預(yù)測(cè)期定義在2014年至2023年10年時(shí)間。對(duì)于下述主要數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均取自于騰訊年報(bào)，具體年份起始于2004年。我們只預(yù)測(cè)未來(lái)10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

1.銷售收入S分析與預(yù)測(cè)

銷售收入是公司利潤(rùn)最重要的來(lái)源，銷售收入的多少不僅可以體現(xiàn)企業(yè)規(guī)模實(shí)力的大小，而且還決定了企業(yè)市場(chǎng)占有率的大小。

從騰訊公司往年的綜合收益表可以得到從2004-2013年的銷售收入。通過(guò)銷售收入的變化可以看出，2004-2013年騰訊的銷售收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2007年，騰訊收入的猛增主要是由于其進(jìn)軍大型網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，網(wǎng)絡(luò)游戲收入占據(jù)重要份額。其中2008年、2009年收入的增長(zhǎng)率分別達(dá)到87％和74％左右，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。截止2013年底，實(shí)現(xiàn)銷售收入604億。隨著PC互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的逐步消失，11年以后互聯(lián)網(wǎng)人口增長(zhǎng)放緩，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的割據(jù)紛爭(zhēng)，騰訊公司營(yíng)業(yè)收入增幅也相應(yīng)減少。

從表5中以明顯看出，騰訊至2004年香港上市以來(lái)發(fā)展迅速，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直處于高速增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)。自2004至2013年，10年內(nèi)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了48.70％。

基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，通常使用時(shí)間序列法對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。利用預(yù)測(cè)值與時(shí)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，借助EXCEL軟件中的趨勢(shì)線分析工具對(duì)騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的歷史數(shù)據(jù)作回歸分析，得到二階多項(xiàng)式、指數(shù)以及線性三種模式的回歸系數(shù)，分別為0.9933、0.994和0.8337，比較三個(gè)回歸系數(shù)的大小后，得到指數(shù)回歸擬合度最高。

圖5 騰訊2004-2013年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及指數(shù)、線性、二階多項(xiàng)式回歸

綜上分析，就選取擬和度最高的增長(zhǎng)曲線模型來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)10年的銷售收入。預(yù)測(cè)結(jié)果見下表：

表6 未來(lái)10年銷售收入預(yù)測(cè)表

2.銷售收益率MOS分析與預(yù)測(cè)

銷售收益率是剩余收益來(lái)源的體現(xiàn)，也是衡量公司利潤(rùn)情況的重要指標(biāo)，能很好地反映一個(gè)公司的盈利能力。從騰訊年報(bào)中獲取相關(guān)數(shù)據(jù)并加以計(jì)算得到2004年至2013年銷售收益率見表7：

表7 2004-2013年銷售收益率水平

圖6 2004-2013年銷售收益率變化趨勢(shì)圖

除了2005年，騰訊公司在2004-2010年銷售收益率一直穩(wěn)定在40％左右，反映出騰訊一直處于較高盈利的態(tài)勢(shì)。由于公司持續(xù)投入的電子商務(wù)以及視頻業(yè)務(wù)受版權(quán)的高成本投入，導(dǎo)致公司整體凈利潤(rùn)率下降，2010年以后銷售收益率出現(xiàn)持續(xù)了下降。至2013年底，銷售收益率已降至26％。由于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，騰訊公司必然會(huì)利用微信平臺(tái)繼續(xù)對(duì)電子商務(wù)以及游戲業(yè)務(wù)進(jìn)行高成本投入，因此，未來(lái)幾年內(nèi)的凈利潤(rùn)率不會(huì)有提高。根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，可以認(rèn)為可預(yù)測(cè)期內(nèi)騰訊公司的銷售收益率水平仍然保持26％。

3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO分析與預(yù)測(cè)

資產(chǎn)負(fù)債率等于負(fù)債占資產(chǎn)總額的百分比，是評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債水平和衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。騰訊公司從2004-2013年年報(bào)計(jì)算得到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見下表：

表8 2004-2013年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平

圖7 2004-2013年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖

通過(guò)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖可以看出，由于騰訊公司從2004年至2009年的收入增長(zhǎng)幅度顯著大于資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上處于大幅度升高勢(shì)態(tài)。2009年以后騰訊的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯走低。其中2010年的下降幅度是最大的，從因素方面考慮，這是由資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度過(guò)高導(dǎo)致的。2010年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到104.68％，而此時(shí)銷售收入增長(zhǎng)率僅為57.93％，二者的差異拉低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而影響資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)的因素主有流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，同時(shí)也包括固定資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資的增長(zhǎng)。2010年以后，騰訊的規(guī)模趨于成熟，資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度與收入增長(zhǎng)幅度趨于一致。近四年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在66％上下浮動(dòng)。從以上分析中，可以認(rèn)為騰訊在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將穩(wěn)定地維持在66％左右。

4.權(quán)益乘數(shù)EM分析與預(yù)測(cè)

權(quán)益乘數(shù)是企業(yè)總資產(chǎn)與權(quán)益總額之比。它從側(cè)面反應(yīng)了企業(yè)的負(fù)債程度。負(fù)債越少，權(quán)益總額越多，該比例就越小。

表9 2005年-2013年權(quán)益乘數(shù)

圖8 2005-2013年權(quán)益乘數(shù)變化趨勢(shì)圖

根據(jù)圖表顯示，騰訊控股適當(dāng)?shù)赝ㄟ^(guò)舉債來(lái)籌集資金，更有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，并保持在一個(gè)水平，這樣可以很好地支出技術(shù)研發(fā)來(lái)提供新產(chǎn)品和增值服務(wù)。

分析圖8騰訊歷年來(lái)EM的變化情況及發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)權(quán)益乘數(shù)自2010年以后趨于穩(wěn)定?；谥?jǐn)慎性原則，不妨假設(shè)未來(lái)可預(yù)測(cè)期內(nèi)騰訊的權(quán)益乘數(shù)基本維持在2.5左右，即取EM=2.5。

5.權(quán)益資本成本r的估算

權(quán)益資本成本r也就是股東的必要收益率。目前，估算權(quán)益資本成本應(yīng)用最為廣泛的方法是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和多因素模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型將資產(chǎn)預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)值β系數(shù)聯(lián)系在一起。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本，必須估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、權(quán)益的貝塔系數(shù)和權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其計(jì)算公式為：

其中，R表示公司股票預(yù)期的收益率，即權(quán)益資本成本；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm-Rf表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（1）計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

一般最常見的做法就是選用10年期的政府債券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中，選取2005年12月31日至2013年12月31日的中國(guó)十年期國(guó)債到期收益率，具體見表10。

表10 2005-2013年中國(guó)10年期國(guó)債利率

通過(guò)歷年的國(guó)債利率進(jìn)行算術(shù)平均數(shù)，就可以得到模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)值，即Rf=3.65％。

（2）計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差，主要反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平均溢價(jià)。通過(guò)幾何平均數(shù)計(jì)算出來(lái)的市場(chǎng)收益率能夠正確地評(píng)估企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，然而算術(shù)平均數(shù)計(jì)算結(jié)果可以更加準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情況，相比幾何平均數(shù)計(jì)算結(jié)果更具有前瞻性。當(dāng)然，實(shí)際收益率應(yīng)該位于這兩種方法算出的數(shù)值中間，高于幾何平均數(shù)但略低于算術(shù)平均數(shù)。由于恒生股票價(jià)格指數(shù)涉及到香港的各個(gè)行業(yè)，基本上能反映整個(gè)香港股市的情況，具有較強(qiáng)的代表性，因此用恒生指數(shù)平均收益率代替港股市場(chǎng)平均收益率是可行的。從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中得到2004年1月1日至2013年12月31日的恒生指數(shù)平均收益率見下表：

表11 2004-2013年恒生指數(shù)平均收益率表

鑒于估價(jià)是一個(gè)預(yù)測(cè)的工作，則利用算術(shù)平均數(shù)計(jì)算得出市場(chǎng)平均收益率為18.23％，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于市場(chǎng)平均收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即為14.58％。

（3）計(jì)算貝塔風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

對(duì)于，可以直接從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)BETA計(jì)算器中直接計(jì)算得到。本文采用了2004年至2013年調(diào)整后的β平均值，即β=0.9225。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得到r=3.65％+0.7970×(18.23％-3.65％) =17.1％。

6.可預(yù)測(cè)期末市凈率P/B的預(yù)測(cè)

明確預(yù)測(cè)期末的市凈率對(duì)于估值的準(zhǔn)確性很重要。本文將可預(yù)測(cè)期定為10年，預(yù)測(cè)騰訊10年后的市凈率是一項(xiàng)非常困難的工作。本文利用WIND數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的2014-2018年騰訊控股的市凈率預(yù)測(cè)，如下表：

表12 2014-2018年騰訊控股市凈率預(yù)測(cè)表

利用EXCEL軟件中對(duì)表中數(shù)據(jù)作回歸分析，得到線性回歸模型擬合度最高，達(dá)到0.9982。再根據(jù)此擬合模型計(jì)算出2023年的市凈率為1.3。很明顯地可以看出，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善，股票的市場(chǎng)價(jià)值逐漸向真實(shí)價(jià)值靠攏，騰訊控股的市凈率呈下降趨勢(shì)，表明凈資產(chǎn)在估值中的地位越來(lái)越高。

（四）騰訊的價(jià)值評(píng)估

1.可預(yù)測(cè)期剩余收益價(jià)值計(jì)算

將以上預(yù)測(cè)的MOS、ATO、EM、r以及預(yù)測(cè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入S分別帶入以下公式可計(jì)算得到10年可預(yù)測(cè)期的每期剩余收益，

并將其折現(xiàn)至2013年年末，具體見表13。

表13 騰訊2014-2023年剩余收益預(yù)測(cè)值折現(xiàn)表

2.后續(xù)期價(jià)值的計(jì)算

在計(jì)算后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值時(shí)，用公式

3.企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

從騰訊2013年年報(bào)中獲取2013年年末凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，以及以上計(jì)算所得的可預(yù)期剩余收益價(jià)值現(xiàn)值和后續(xù)期價(jià)值現(xiàn)值，利用改進(jìn)后的剩余模型公式

計(jì)算得到騰訊控股在2013年的企業(yè)價(jià)值為9001.28億元。而2013年末騰訊控股的市值為9210.00億元。計(jì)算結(jié)果比市值低了208.72億元，誤差約為2.3％。通常認(rèn)為20％以內(nèi)的誤差都屬于合理范圍。

4.預(yù)測(cè)結(jié)果評(píng)價(jià)及分析

比較模型改進(jìn)前后計(jì)算出的公司價(jià)值如下表

表14 模型改進(jìn)前后公司價(jià)值對(duì)比表

2013年年末騰訊控股的總股本為1861380000股，收盤價(jià)為494.6元每股，市值為9210億元。改進(jìn)后模型的預(yù)測(cè)值為9001.28億元，折合每股股價(jià)為483.6元，低于市值2.3％。改進(jìn)前模型的預(yù)測(cè)值為7559.02億元，折合每股股價(jià)為406.1元，低于市值17.9％。

明顯可見，與改進(jìn)前的模型相比，改進(jìn)后的模型更加接近于市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)公司價(jià)值的解釋能力更強(qiáng)，表現(xiàn)出改進(jìn)后模型的優(yōu)越性。這也進(jìn)一步表明企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)只有不斷創(chuàng)造價(jià)值，保持超額收益，才能真正地保護(hù)股東財(cái)富。

Research on valuation of internet company based on Residual Income Evaluation Model-Tencent，for example

XING Ling

As a high-tech industry,the internet has characteristics of high risk and high growth,and market financing channel is narrow.How to evaluate the internet company value becomes the core is problem in the internet financing market.Therefore,it is an urgent need to establish a scientific evaluation system of the internet company guiding the financing activities.This paper is to study the research on evaluation of Tencent based on the Residual Income Model.First of all,I systematically tease the theory of company value evaluation and describe the advantages and disadvantages of the main valuation methods in detail.Then combined with relevant theory analysis,I evaluate the value of Tencent by combining the case analysis and the quantitative analysis.

evaluation；the Residual Income Model；financial analysis；Tencent

F124.4

A

1009-9530（2017）01-0027-08

2016-12-18

邢玲（1994-），女，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：貨幣理論與政策。