劉科星

摘 要：金融綜合化經(jīng)營趨勢(shì)下，交叉性金融工具創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，整合金融資源的同時(shí)，也帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅旧踔怜B加擴(kuò)大。2008年美國次貸及其衍生品帶來的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染，并最終引致金融危機(jī)就是典型的例子。本文梳理總結(jié)了次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑及其原因和啟示，再結(jié)合我國當(dāng)前交叉性金融工具的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)及其傳導(dǎo)路徑，從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，提出加強(qiáng)交叉性金融工具監(jiān)管的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：交叉性金融工具；次貸衍生品；金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2016（10）-0021-06

2008年美國次貸危機(jī)中，次貸衍生品的繁榮助長房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和金融資源的“脫實(shí)向虛”，金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)傳染及放大效應(yīng)最終引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)值得警醒。當(dāng)前，我國以各類金融資產(chǎn)產(chǎn)品為代表的交叉性金融工具正進(jìn)入蓬勃發(fā)展時(shí)期，并且通過嵌套使用加劇交易鏈條的復(fù)雜性和杠桿效應(yīng)，亟需認(rèn)識(shí)其中風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)督管理，引導(dǎo)金融創(chuàng)新支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)金融體系健康可持續(xù)發(fā)展。

一、交叉性金融工具及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

交叉性金融工具，有的文獻(xiàn)中也稱為交叉性金融業(yè)務(wù)或者交叉性金融產(chǎn)品，角度不同，但其實(shí)質(zhì)都是指金融業(yè)交叉經(jīng)營的一種現(xiàn)象。2005年中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》提出交叉性金融業(yè)務(wù)是指一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等至少兩個(gè)以上金融市場(chǎng)或跨銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等至少兩個(gè)以上金融行業(yè)。王艷紅（2009）從交叉性金融業(yè)務(wù)的功能角度，指出交叉性金融業(yè)務(wù)是在各個(gè)金融部門間或?yàn)樘峁┫嗷ケ憷?，或?yàn)楣餐_拓市場(chǎng)，或?yàn)樘峁┵Y金支持，或?yàn)橄蚱渌块T滲透，而推出的涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上部門的具有交叉性特征的金融業(yè)務(wù)。葉文輝（2014）從交叉性金融目的的角度，認(rèn)為交叉性金融業(yè)務(wù)是不同類型金融機(jī)構(gòu)共同開發(fā)設(shè)計(jì)的具有融合多行業(yè)特點(diǎn)的金融業(yè)務(wù)，其目的是為了滿足投資者多樣化投資需求。

目前，關(guān)于交叉性金融工具的文獻(xiàn)研究主要分為三個(gè)方面：一是交叉性金融工具蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。比如存在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，部分業(yè)務(wù)存在監(jiān)管真空，規(guī)則有待完善，合作層級(jí)偏低，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高等風(fēng)險(xiǎn)隱患易娟（2010）；成為規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行監(jiān)管套利的工具，非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)項(xiàng)目加大了信用風(fēng)險(xiǎn)（葉文輝，2014；何虹，2014）；業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜化增加了連鎖傳染風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響中央銀行金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，風(fēng)險(xiǎn)收益、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（葉文輝，2014；何虹，2014、陳寶衛(wèi)，2014）；資金杠桿效應(yīng)放大了商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（何虹，2014）。二是交叉性金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展背景下消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的問題。朱偉彬與曾煥晴（2016）研究發(fā)現(xiàn)，我國交叉性金融產(chǎn)品和服務(wù)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法律法規(guī)不健全，缺乏以保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益為核心、規(guī)范交叉性金融產(chǎn)品和服務(wù)交易行為的立法，交叉性金融產(chǎn)品和服務(wù)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)主體職權(quán)不清、保護(hù)手段不足、協(xié)調(diào)機(jī)制不完善等。三是對(duì)交叉性金融工具的國際研究。李成業(yè)（2011）研究發(fā)現(xiàn)國外一些國家通過引入中央交易對(duì)手清算減少系統(tǒng)性和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，通過建立交易信息庫以提高市場(chǎng)透明度，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)沖基金和賣空交易監(jiān)管，創(chuàng)新多種監(jiān)管方式，以填補(bǔ)監(jiān)管“真空”，促使監(jiān)管全面覆蓋衍生品風(fēng)險(xiǎn)。李研妮（2014）研究發(fā)現(xiàn)美國主要是通過擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管職責(zé)的范圍，賦予監(jiān)管協(xié)同權(quán)利，統(tǒng)一監(jiān)管政策，防止出現(xiàn)規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利行為，加強(qiáng)信息披露和共享，強(qiáng)化對(duì)交叉性金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，完善交叉性金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和防火墻機(jī)制等方式促進(jìn)對(duì)交叉性業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

本文以2008年美國次貸危機(jī)為例，分析次貸衍生品帶來的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制及原因，再結(jié)合我國當(dāng)前交叉性金融工具發(fā)展的實(shí)際情況、風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制等，提出交叉性金融工具發(fā)展與監(jiān)管的參考建議。

二、次貸危機(jī)中交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制及啟示

（一）次貸衍生品的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

2001年-2003年，受美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)基準(zhǔn)利率等政策刺激，美國的消費(fèi)與投資、信用快速擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展，次級(jí)貸款證券化、再證券化等系列金融衍生品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，2008年美國次貸危機(jī)是交叉性金融工具風(fēng)險(xiǎn)傳染的典型例子。以次級(jí)住房抵押貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化衍生品將住房市場(chǎng)的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，從次級(jí)貸款公司及存貸機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至投資銀行、保險(xiǎn)公司乃至整個(gè)金融體系，從而形成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

從次貸危機(jī)傳導(dǎo)路徑可以看到，次貸及其衍生品產(chǎn)業(yè)鏈的參與方包括住房貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等，衍生出的ABS、CDO、CDS等交叉性金融工具使得風(fēng)險(xiǎn)在這些機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生、傳染并放大，最終引發(fā)了金融危機(jī)。

1.住房貸款機(jī)構(gòu)等發(fā)放次級(jí)住房抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)抵押證券產(chǎn)品。美國房地產(chǎn)市場(chǎng)在低利率政策刺激下發(fā)展繁榮，住房貸款機(jī)構(gòu)等為了迎合低收入者或者收入不穩(wěn)定人群的購房欲望，推出了次級(jí)住房抵押貸款業(yè)務(wù)。同時(shí)，為了減少資本占用，這些貸款始發(fā)機(jī)構(gòu)不愿意將這些貸款資產(chǎn)再持有至到期，而是將其進(jìn)行打包，以證券化（如ABS、MBS）的形式出售給金融市場(chǎng)投資者，獲得資金后又可以繼續(xù)放貸、繼續(xù)證券化賣出。由于屬于銀行表外業(yè)務(wù)，不用計(jì)提資本，未受到有效監(jiān)管約束。

2.投資銀行對(duì)次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品進(jìn)行衍生設(shè)計(jì)和投資交易。投資銀行購進(jìn)來自不同放貸機(jī)構(gòu)的住房按揭貸款，再按照資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行分類、重組包裝、增信等轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)化、小單位證券，銷售給市場(chǎng)投資者。為了提高市場(chǎng)交易的活躍度，這些投資銀行或基金還創(chuàng)設(shè)了擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）結(jié)構(gòu)化融資工具，通過復(fù)雜的數(shù)理模型設(shè)計(jì)，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)投資者量身定制個(gè)性化的衍生投資工具。由于美國監(jiān)管當(dāng)局假定衍生品交易雙方均能正確了解衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，因此這些行為被劃為市場(chǎng)行為，不受任何干預(yù)，基本沒有受到有效的監(jiān)管和控制。

3.保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)為次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品提供“保險(xiǎn)”并參與投資交易。在房價(jià)不斷上漲的市場(chǎng)行情下，一方面，具有金融擔(dān)保職能的保險(xiǎn)公司為次級(jí)貸款及其衍生品提供了過多的保險(xiǎn)，在一定程度上對(duì)市場(chǎng)起到推波助瀾的作用，如全球最大的保險(xiǎn)公司—美國國際集團(tuán)（AIG），有一個(gè)專門為3A等級(jí)結(jié)構(gòu)性證券提供保險(xiǎn)的金融產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)，每年收取2個(gè)基點(diǎn)的保費(fèi)；另一方面，保險(xiǎn)公司作為金融市場(chǎng)的重要資金供給和投資者，也深度參與其中，購買了大量的次級(jí)貸款證券化等衍生金融產(chǎn)品。

4.對(duì)沖基金等市場(chǎng)投資者對(duì)次級(jí)貸款衍生品進(jìn)行杠桿投資和過度炒作。對(duì)沖基金是次級(jí)債的主要投資者之一，也是使用杠桿最高的機(jī)構(gòu)。一般會(huì)以最低信用等級(jí)的CDO為抵押，向銀行進(jìn)行融資后繼續(xù)投資于次級(jí)貸款系列衍生金融產(chǎn)品，通過加杠桿的方式對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行瘋狂炒作，謀取暴利，從而導(dǎo)致次級(jí)貸款及其衍生品市場(chǎng)的急劇膨脹。由于美國監(jiān)管當(dāng)局原則上不對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，不對(duì)非中小投資者進(jìn)行特別保護(hù)，因此不要求對(duì)沖基金登記注冊(cè)，使得市場(chǎng)無法獲得對(duì)沖基金的相關(guān)信息。

5.金融市場(chǎng)對(duì)次貸及其衍生品的反復(fù)炒作。在房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格走高的形勢(shì)下，次級(jí)住房抵押貸款經(jīng)過多重證券化和包裝設(shè)計(jì)之后，有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，有信用違約互換設(shè)計(jì)，可以滿足市場(chǎng)不同投資需求，從而受到市場(chǎng)廣泛追捧，次貸衍生品呈指數(shù)增長。2000年CDO達(dá)到1500億美元，2007年增加到12000億美元；CDS在2000年只有6300億美元，2007年就增加到了62200億美元，增幅近10倍。次貸衍生品市場(chǎng)的空前繁榮也刺激了次級(jí)貸款的擴(kuò)張，大型銀行爭相搶購次級(jí)抵押貸款公司，如前25家次級(jí)抵押貸款公司被國民城市銀行、美林、華盛頓互惠銀行、匯豐銀行、雷曼兄弟、摩根大通、花旗、貝爾斯登等收購，許多非銀行的金融公司也通過短期融資爭相成為貸款發(fā)放者。

（二）交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的啟示

1.脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度創(chuàng)新?，F(xiàn)在來看，創(chuàng)新的次級(jí)貸款系列金融衍生品市場(chǎng)最后已經(jīng)變成了脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金空轉(zhuǎn)和炒作。住房貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、對(duì)沖基金等各類市場(chǎng)投資主體，買入次級(jí)貸款衍生品，再資產(chǎn)證券化、再賣出、再賣入……。為了賺取更多交易差價(jià)收益，投資者還會(huì)加杠桿。2007年，投資銀行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的杠桿率普遍達(dá)到了20甚至30倍；商業(yè)銀行受資本充足率限制，杠桿率水平相對(duì)較低，但是在資產(chǎn)證券化安排下，也紛紛通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)代持高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債產(chǎn)品。如此一來，這些金融衍生品就像股票一樣，在市場(chǎng)上被反復(fù)炒作，市場(chǎng)總價(jià)值不斷被推高，與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值大相背離。而且，從基礎(chǔ)資產(chǎn)端來說，金融市場(chǎng)通過這種創(chuàng)新產(chǎn)品交易，不斷鼓勵(lì)不具備償債能力的借款人貸款去購房，賭注是房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。結(jié)果是，房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)相互滋生泡沫，最后共同承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。

2.個(gè)體低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)但加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)發(fā)放了較高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款，但通過資產(chǎn)證券化打包出售，貸款風(fēng)險(xiǎn)隨之轉(zhuǎn)移，可以不斷做大規(guī)模。投資銀行等市場(chǎng)投資者購進(jìn)這些次級(jí)貸款抵押證券，理論上承接了貸款風(fēng)險(xiǎn)，一方面主要依賴于這些債券的信用評(píng)級(jí)來判斷風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貸款人原始資料基本沒有關(guān)注；另一方面通過擔(dān)保債務(wù)憑證、信用違約互換等設(shè)計(jì)，給基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)買了“保險(xiǎn)”，對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)更沒有動(dòng)力去關(guān)注。保險(xiǎn)公司等為這些次貸衍生品提供“違約保險(xiǎn)”從而承擔(dān)了貸款違約損失風(fēng)險(xiǎn)，但是這些機(jī)構(gòu)根據(jù)大數(shù)定理測(cè)算損失概率，認(rèn)為集中違約賠付的概率較低，風(fēng)險(xiǎn)可控。還有市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，除了道德風(fēng)險(xiǎn)之外，基于對(duì)住房價(jià)格不可能在全國范圍內(nèi)同時(shí)下跌的判斷，讓這些次級(jí)債券具備了較高的信用評(píng)級(jí)。于是，放貸機(jī)構(gòu)和投資者各自都是低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的，基礎(chǔ)資產(chǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)不再重要了。最終，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅、次級(jí)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)集中暴露、相關(guān)金融衍生品價(jià)值嚴(yán)重縮水的時(shí)候，金融市場(chǎng)交易急劇萎縮、“違約保險(xiǎn)”無力賠償、放貸機(jī)構(gòu)和投資者虧損嚴(yán)重，涉及其中的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都成為了最后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

3.監(jiān)管寬松致金融市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)被忽視。1982年，美國國會(huì)通過《加恩-圣杰曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法》，允許儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)購買商業(yè)票據(jù)和公司債券，發(fā)放商業(yè)抵押貸款和消費(fèi)貸款，甚至購買垃圾債券，具有與銀行相似的業(yè)務(wù)范圍，但卻不受美聯(lián)儲(chǔ)管制。《1987年公平競(jìng)爭銀行法》、《1989年金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施方案》，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》等，徹底廢除了1933年《美國銀行法》（即格拉斯-斯蒂格爾法）的基本原則，銀行業(yè)與證券、保險(xiǎn)等投資行業(yè)之間的壁壘消除。金融監(jiān)管向解除金融管制的轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谑袌?chǎng)創(chuàng)新以及投機(jī)提供了便利。特別是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展，將銀行傳統(tǒng)“借貸—持有”的融資模式轉(zhuǎn)變成為了“發(fā)起—分銷”，傳統(tǒng)銀行信貸資產(chǎn)及其業(yè)務(wù)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到了表外，不受資本占用、流動(dòng)性監(jiān)管等約束。同時(shí)，美國“雙重多頭”的傘狀監(jiān)管模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自為政、監(jiān)管信息被分割，缺乏對(duì)金融集團(tuán)、金融系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管視角和思維，并留下監(jiān)管真空。CDO、CDS在美國私募市場(chǎng)上從幾乎為零成長為危機(jī)前44萬億美元，在此過程中竟沒有一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣稱對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致金融衍生品的的風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅静⑷鐫L雪球般地越來越大，最終因?yàn)槔茁值芷飘a(chǎn)引爆了次貸衍生品市場(chǎng)的崩潰和金融危機(jī)。

三、我國的交叉性金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

（一）各類資管產(chǎn)品是當(dāng)前我國交叉性金融工具的主要代表

我國金融發(fā)展起步相對(duì)較晚，金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展比較滯后，資產(chǎn)證券化程度比較低，交叉性金融工具主要體現(xiàn)為當(dāng)前泛資管市場(chǎng)背景下，各類具有跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的交叉性金融屬性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如銀行理財(cái)、信托計(jì)劃以及券商、基金子公司和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃等。跨市場(chǎng)既表現(xiàn)為各種資管產(chǎn)品在資產(chǎn)端的組合管理，使得投資標(biāo)的橫跨貨幣、資本等多個(gè)市場(chǎng)，也可以表現(xiàn)為產(chǎn)品運(yùn)作管理中出于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、套利等目的而產(chǎn)生的跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易。跨行業(yè)是指各類資管產(chǎn)品的發(fā)起運(yùn)作涉及銀行、信托、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)金融行業(yè)。

2001年，信托業(yè)“一法兩規(guī)”相繼出臺(tái)重構(gòu)了信托監(jiān)管體系后，信托業(yè)務(wù)憑借其全市場(chǎng)牌照的優(yōu)勢(shì)，得以快速發(fā)展。2003年光大銀行率先推出了銀行理財(cái)產(chǎn)品，2004年銀監(jiān)局出臺(tái)法規(guī)正式規(guī)范商業(yè)銀行的個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)開始起步，尤其是在2010-2012年，受宏觀資金面緊張、銀行監(jiān)管考核趨嚴(yán)等因素影響，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模快速擴(kuò)張，通過與信托公司的跨部門合作增多，銀行資金得以跨市場(chǎng)廣泛運(yùn)用。2012年證券、保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管層面密集出臺(tái)“新政”，證券公司、基金子公司、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始急劇增長。根據(jù)光大銀行和波士頓咨詢公司發(fā)布的《中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)2015》，截至2015年末，我國泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品總規(guī)模約93萬億元，近3年的年均復(fù)合增長率高達(dá)51%。其中，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模23.5萬億元，信托資產(chǎn)余額約16.3萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模12.6萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模11.89萬億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模1045億元，私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模5.21萬億元，保險(xiǎn)資管計(jì)劃1.3萬億元。

（二）資管產(chǎn)品相互投資嵌套形成金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鲗?dǎo)

目前，我國交叉性金融工具的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)主要是通過銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管、保險(xiǎn)資管、基金子公司專項(xiàng)資管計(jì)劃等產(chǎn)品相互投資或嵌套設(shè)計(jì)，將不同機(jī)構(gòu)、不同市場(chǎng)關(guān)聯(lián)在一起，從而形成風(fēng)險(xiǎn)的傳染及擴(kuò)散。下面分析兩類風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)案例，一種是以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，另一種是以債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

1.銀行理財(cái)+信托/資管計(jì)劃等投資資本市場(chǎng)形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。根據(jù)監(jiān)管要求，當(dāng)股市行情好的時(shí)候，銀行理財(cái)資金通過信托、資管、基金子公司資管計(jì)劃嵌套使用，以傘形配資、參與定增、直接投資以股票二級(jí)市場(chǎng)為投資對(duì)象的專戶理財(cái)?shù)确绞?，進(jìn)入到股市。以傘形配資為例，銀行募集理財(cái)資金投資結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)，劣后級(jí)一般由實(shí)際的投資者擔(dān)任，通過有限資金放大配比銀行資金，杠桿率通常在到1：2或者1：3，劣后級(jí)客戶發(fā)出股票交易指令，證券公司通常作為投資顧問，審核并執(zhí)行交易指令。這一交易鏈條成為2015年上半年我國股市行情向好階段銀行理財(cái)資金繞道入市的主流模式，為銀行理財(cái)客戶、劣后級(jí)客戶以及充當(dāng)中介的證券公司都賺取了可觀的收益。但是，當(dāng)2015年6月股市出現(xiàn)急劇下跌的時(shí)候，由于傘形信托杠桿高，對(duì)市場(chǎng)下跌比較敏感，劣后客戶持有的股票一旦達(dá)到止損線，將直接被強(qiáng)制平倉，劣后級(jí)客戶要支付優(yōu)先級(jí)客戶本金及收益，從而面臨虧損。同時(shí)，雖然當(dāng)時(shí)的傘形配資規(guī)模不大，但是這種集中平倉時(shí)的市場(chǎng)拋售容易引發(fā)更大的連鎖反應(yīng)，加劇市場(chǎng)非理性波動(dòng)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.銀行理財(cái)+信托/券商資管等投資非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)傳染信用風(fēng)險(xiǎn)。以銀證信合作為例，商業(yè)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，委托證券公司設(shè)立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，用于投資指定的信托計(jì)劃，信托計(jì)劃再通過貸款等方式向銀行指定的客戶或項(xiàng)目提供資金。實(shí)際操作中，銀行理財(cái)計(jì)劃、信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃還有基金子公司專項(xiàng)資管計(jì)劃，可以有不同的組合。如果借款企業(yè)或項(xiàng)目出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，一般由發(fā)起的銀行承擔(dān)資金損失風(fēng)險(xiǎn)，信托公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金子公司等中間的通道機(jī)構(gòu)，只要合同明確，在法律上并沒有分擔(dān)損失的義務(wù)，但可能會(huì)面臨聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）我國交叉性金融工具的主要特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)隱患

1.規(guī)避監(jiān)管驅(qū)動(dòng)明顯，風(fēng)險(xiǎn)仍集中在銀行體系。以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，在負(fù)債端，主要是作為銀行業(yè)規(guī)避利率管制、“高息”吸收資金的渠道；在資產(chǎn)端，主要是投資于客戶未能獲得貸款的項(xiàng)目，為了規(guī)避信貸規(guī)模限制、信貸投向調(diào)控，開始與信托公司合作，嵌套信托計(jì)劃；受到銀信合作監(jiān)管規(guī)范約束后，銀行又通過自營資金、或者理財(cái)資金通過嵌套信托、資管計(jì)劃等變成自營資金，再通過投資信托計(jì)劃、資管計(jì)劃等產(chǎn)品，投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。如信托計(jì)劃中，以通道業(yè)務(wù)為主的單一資金信托占比約6成；券商資管計(jì)劃中，以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管計(jì)劃占比達(dá)9成。于是，雖然經(jīng)過了跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的交叉性金融工具設(shè)計(jì)和交易，但是風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到轉(zhuǎn)移和分散，仍然集中在了銀行體系。

3.資金投向同質(zhì)化，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中度較高。規(guī)避銀行業(yè)監(jiān)管驅(qū)動(dòng)下的交叉性金融工具創(chuàng)新和嵌套使用，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇比較趨同。標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資則以債券為主，如23.5萬億元的銀行理財(cái)資金中債券占比大約30%，15萬億元資金信托計(jì)劃中債券信托占比11%。目前，信用債違約概率逐步加大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年超過37只債券違約，2016年以來又有17只債券出現(xiàn)違約，債券市場(chǎng)如果出現(xiàn)大面積違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融體系的沖擊可能比2015年6月的股災(zāi)更加嚴(yán)重。此外，資管產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資集中于房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)等領(lǐng)域，如15萬億元資金信托計(jì)劃中近3成資金投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)；基金子公司2015年發(fā)行的1342億元資管計(jì)劃中投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)的資金占比近7成，而房地產(chǎn)市場(chǎng)和融資平臺(tái)也正是當(dāng)前重點(diǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

3.產(chǎn)品信息不透明，剛性兌付壓力較大。如銀行理財(cái)產(chǎn)品，在信息披露方面不規(guī)范問題一直存在。部分產(chǎn)品說明書中基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍過于寬泛，如“投資于固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)，固定收益類包括國債、金融債、央票、企業(yè)債、公司債……，投資比例為60-100%，權(quán)益類資產(chǎn)通過信托、券商資管、基金子公司資管等通道投資于股票市場(chǎng)、股票定向增發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)緩沖型定向增發(fā)項(xiàng)目、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)?、?duì)沖基金等權(quán)益類資產(chǎn)組合，投資比例為0-40%”，再加上缺乏理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)行期間的信息持續(xù)跟蹤披露，一旦產(chǎn)品出現(xiàn)本息虧損，銀行難辭其咎，剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)較大。此外，交叉性金融工具中大量運(yùn)用了類資產(chǎn)證券化技術(shù)，并通過合同安排創(chuàng)設(shè)了各種名目的資產(chǎn)受益權(quán)、收益權(quán)等，缺乏完備的法律依據(jù)和司法判例支持，還有一些在嵌套使用中存在主導(dǎo)銀行違規(guī)簽署抽屜協(xié)議等現(xiàn)象，對(duì)產(chǎn)品信息披露進(jìn)行模糊處理甚至人為阻斷信息披露等情況，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)面臨權(quán)利主體利益難保障、相互推諉、資產(chǎn)懸空和處置困難等問題。

4.監(jiān)管競(jìng)爭和監(jiān)管差異留下監(jiān)管真空，交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不足。在我國現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管模式下，各個(gè)監(jiān)管部門只對(duì)本行業(yè)負(fù)責(zé)，而且集發(fā)展與監(jiān)管于一體，導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，在很大程度上助長了銀、信、證、保等不同資管類產(chǎn)品為繞道監(jiān)管規(guī)定而嵌套使用，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)多重掩蓋，監(jiān)管資本和報(bào)表難以真實(shí)反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如銀監(jiān)部門對(duì)融資類銀信理財(cái)業(yè)務(wù)余額實(shí)行比例管理，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)則更多從合作銀行審慎選擇方面對(duì)銀證合作業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，證券業(yè)資管可以為銀行提供更加便利的通道服務(wù)。銀行以貸款融資需要計(jì)提100%風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重，但是如果通過理財(cái)計(jì)劃嵌套信托、證券資管等，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)，可以不占用風(fēng)險(xiǎn)資本。同時(shí)，各管一段，監(jiān)管信息片段化、分割化，沒有哪一個(gè)監(jiān)管部門能對(duì)交叉性金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)作出全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地分析和判斷，容易埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

綜上可見，由于經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度的不同，我國的交叉性金融工具發(fā)展較美國還具有明顯不同：美國的交叉性金融工具主要體現(xiàn)為金融衍生品，以套期保值、投機(jī)、套利和資產(chǎn)負(fù)債管理等為目的，主要是通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)投資獲取經(jīng)濟(jì)利益。通過模型測(cè)算，加入證券化、互換、杠桿等復(fù)雜設(shè)計(jì)，將各種投資主體聯(lián)系起來，一旦發(fā)生類似于房價(jià)全面下跌等重大風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和破壞性也就更大。我國的金融衍生工具還比較少，當(dāng)前的交叉性金融工具主要體現(xiàn)為各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，證券化程度較低、杠桿設(shè)計(jì)比較少，規(guī)避監(jiān)管的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，在發(fā)行規(guī)模、資金運(yùn)用、投資門檻等方面有著相對(duì)更多的監(jiān)管要求。所以，其中風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)傳染性和破壞性相對(duì)較低。但是，銀行業(yè)務(wù)表外化、金融產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度創(chuàng)新、交易鏈條復(fù)雜化容易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)主體的個(gè)體理性可能導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定、對(duì)交叉性金融工具及其風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管真空或監(jiān)管失效等方面，仍然具有相似相通之處。次貸危機(jī)警示我們，要從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度認(rèn)識(shí)交叉性金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，切實(shí)加強(qiáng)交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅竞蛿U(kuò)大。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控，由人民銀行統(tǒng)籌交叉性金融工具監(jiān)管

次貸危機(jī)之后，歐美國家經(jīng)過深刻反思相繼進(jìn)行了金融監(jiān)管體制改革，共識(shí)之一就是加強(qiáng)了宏觀審慎監(jiān)管，賦予中央銀行防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的職能。人民銀行承擔(dān)著貨幣調(diào)控、金融穩(wěn)定和金融服務(wù)三大職能，具有宏觀審慎管理的天然優(yōu)勢(shì)，建議進(jìn)一步明確并強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的職能定位，并以此為基礎(chǔ)，加強(qiáng)對(duì)交叉性金融工具監(jiān)管的牽頭協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌。

（二）加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管和穿透性監(jiān)管，引導(dǎo)交叉性金融工具創(chuàng)新回歸本源

當(dāng)前，我國的交叉性金融工具創(chuàng)新中在分業(yè)監(jiān)管中套利以規(guī)避監(jiān)管的動(dòng)機(jī)比較突出，亟需加快金融監(jiān)管體制改革，通過監(jiān)管資源合并或者重新組合，增強(qiáng)監(jiān)管統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，對(duì)面向同類投資者的同類產(chǎn)品，應(yīng)建立統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)作方式、業(yè)務(wù)隔離、風(fēng)險(xiǎn)管理等規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，消除監(jiān)管差異，減少監(jiān)管套利。同時(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行穿透性監(jiān)管原則，不給市場(chǎng)主體人為包裝設(shè)計(jì)掩蓋產(chǎn)品實(shí)質(zhì)的空間，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)結(jié)合自身特點(diǎn)和發(fā)展需要，開展主動(dòng)式的交叉性金融業(yè)務(wù)，減少通道式的被動(dòng)參與，從而促進(jìn)交叉性金融工具創(chuàng)新回歸合理配置資源、提高金融效率、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。

（三）建立交叉性金融工具統(tǒng)計(jì)分析制度，加強(qiáng)交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與預(yù)警

以人民銀行負(fù)責(zé)的金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)體系建設(shè)為契機(jī)，研究建立交叉性金融產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度，逐步將不同金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品整合進(jìn)入統(tǒng)一的登記系統(tǒng)，要求產(chǎn)品發(fā)行和交易人及時(shí)登記每一個(gè)產(chǎn)品及其交易中的核心要素，實(shí)現(xiàn)每個(gè)產(chǎn)品從資金端到資產(chǎn)端的完整信息反映，并以此為基礎(chǔ)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析、識(shí)別與預(yù)警，防止交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)大。

（四）提高產(chǎn)品透明度，有序打破剛性兌付，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)隔離和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

統(tǒng)一相同風(fēng)險(xiǎn)類型交叉性金融工具合格投資人條件，確定不同風(fēng)險(xiǎn)類型產(chǎn)品合格投資人門檻。建立統(tǒng)一的交叉性金融產(chǎn)品信息披露制度，嚴(yán)格信息披露要求，增加基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成以及產(chǎn)品運(yùn)作交易的透明度。此外，我國金融市場(chǎng)的剛性兌付問題仍然突出，雖然信托產(chǎn)品、信用債券等相繼曝出違約事件，但兜底的情況仍然存在，市場(chǎng)對(duì)銀行信用、對(duì)大型國企、對(duì)政府信用仍有著不可能違約的剛性預(yù)期，導(dǎo)致不合格市場(chǎng)主體無法及時(shí)出清、金融風(fēng)險(xiǎn)隨著金融資源一起向某些領(lǐng)域集中。打破剛性兌付規(guī)則還需深入推進(jìn)，強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)則，引導(dǎo)交叉性金融工具交易中的各主體增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識(shí)，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離。引導(dǎo)和鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行開放式的、標(biāo)準(zhǔn)化的交叉性金融產(chǎn)品，提高透明度，有利于市場(chǎng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防控相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

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The Enlightenment of Subprime Mortgage Crisis to Chinas

Supervision to Crossing Financial Instruments

LIU Kexing

（Chongqing Operations Office of PBC， Chongqing 401147）

Abstract：Under the trend of financial integrated operations， crossing financial instrument innovation has been emerging constantly. At the same time of integrating financial resources， it also brings crossing infection and even superimposed expansion of financial risks. In 2008， a crossing financial risk infection brought by the United States sub-prime mortgage and derivatives eventually led to the financial crisis， which is a typical example. The paper summarizes the risk conduction path of sub-prime mortgage derivatives and its causes and implications， combined with the risk characteristics of current crossing financial instruments and its transmission path. At last， from the point of view of preventing systemic financial risk， the paper puts forward suggestions to strengthen the supervision to the crossing financial instruments.

Keywords： crossing financial instrument； subprime mortgage derivative； financial risk conduction

責(zé)任編輯、校對(duì)：王紅莉