張金亮+楊水清+劉園

摘要：自2008年底以來，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）實施了三輪大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃（LSAP）和國債展期計劃。大量的機(jī)構(gòu)抵押支持債券，機(jī)構(gòu)債務(wù)證券與長期國債的推出，為全球資本市場注入了大量的流動性。這些資金一部分在美國本土銀行體系內(nèi)循環(huán)，降低了美國本土的融資成本；一部分通過利差交易流向全球高風(fēng)險市場，導(dǎo)致美元全面貶值、全球大宗商品價格飚升、新興市場資產(chǎn)價格膨脹等。2013年12月美國相繼減少證券購買、住房抵押貸款支持證券（MBS）、國債金額，實施5年多的量化寬松政策迎來重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。量化寬松貨幣政策退出后，國際資本出現(xiàn)回流，加速了新興經(jīng)濟(jì)體市場泡沫的破滅，有效降低了通貨膨脹水平與大宗商品價格，也將新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策陷入兩難境地。新興經(jīng)濟(jì)體政策當(dāng)局如何調(diào)節(jié)市場利率與加強(qiáng)短期國際資本流動管理來調(diào)控本國經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前宏觀調(diào)控的核心問題。文章以量化寬松政策的推出與退出為研究對象，側(cè)重分析其對新興經(jīng)濟(jì)體的影響，并探討新興市場如何應(yīng)對量化寬松貨幣政策的退出，維持本國金融市場與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策；國際資本；資產(chǎn)購買；MBS

一、 金融危機(jī)后美國貨幣政策工具概述

自2008年底以來，美國聯(lián)邦公開市場委員會實施了量化寬松政策，具體包括三輪大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃與國債展期計劃，為美國資本市場注入了大量的流動性。同時，美國量化寬松政策帶來的零利率與新興市場較高的利率形成對比，大量國際資本流入新興市場，進(jìn)而影響新興市場國家貨幣政策的獨(dú)立性。全球經(jīng)濟(jì)受量化寬松政策影響，初級商品價格出現(xiàn)了長時間的上漲。2013年12月實施5年多的量化寬松政策迎來重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2016年8月，美聯(lián)儲主席耶倫回顧了美聯(lián)儲的貨幣政策工具包，美聯(lián)儲的貨幣政策從最初的公開市場業(yè)務(wù)擴(kuò)張到多項貨幣政策工具包，主要包括啟動美聯(lián)儲對銀行準(zhǔn)備金余額支付利息的計劃、大規(guī)模資產(chǎn)回購以及主動預(yù)期管理等。此外，耶倫充分肯定了貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康增長方面的重要作用，同時堅信貨幣政策可以應(yīng)對大部分經(jīng)濟(jì)問題。貨幣政策與財政政策是宏觀調(diào)控的主要組成部分，貨幣政策主要是通過相應(yīng)的政策工具調(diào)控市場貨幣量，進(jìn)而影響市場利率與社會總需求。目前三大主要貨幣政策工具包括調(diào)節(jié)法定準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)政策。當(dāng)前是以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系，美國貨幣政策可以影響到全球經(jīng)濟(jì)狀況。隨著國際形勢的復(fù)雜化與金融市場的逐步完善，美國在貨幣政策工具的選擇上也趨于多樣化。除主要的貨幣政策工具外，這些貨幣政策工具均在不同程度上為市場注入流動性。此外，美聯(lián)儲也在積極尋求相應(yīng)的約束規(guī)則，以期降低社會失業(yè)率和通貨膨脹率。

如圖1所示，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）主要通過發(fā)行國庫券（U.S. Treasury securities）、機(jī)構(gòu)MBS債券（Mortgage-backed securities）以及機(jī)構(gòu)債務(wù)證券（Federal Agency Debt Securities）實施公開市場操作，量化寬松貨幣政策的實施，主要目的在于拉低長期的利率水平，低利率可促進(jìn)抵押貸款市場的發(fā)展，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充足貨幣。從圖中可以看出，2008年金融危機(jī)以前，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）僅通過發(fā)行國庫券調(diào)節(jié)市場貨幣量，正如耶倫所指出，在金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲的貨幣政策工具是簡單的，但對當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是有效的。此后，機(jī)構(gòu)MBS債券以及機(jī)構(gòu)債務(wù)證券均被FOMC采用來調(diào)控貨幣供給量，其中機(jī)構(gòu)MBS債券在公開市場操作中扮演了越來越重要的角色。2008年以來，系統(tǒng)公開市場操作賬戶中各組成證券的份額在逐步變化，該證券投資組合規(guī)模劇增，平均期限延長。截至2016年8月底，這個組合的規(guī)模已達(dá)42 450.5億美元，巨額資產(chǎn)規(guī)模是危機(jī)前的四倍之多，預(yù)測未來公開市場操作是貨幣政策的主要工具。

從2008年底以來，F(xiàn)OMC實施了三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（LSAP）和國債展期計劃。如圖2所示，F(xiàn)OMC于2008年11月～2010年3月推出了第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，主要目的在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場與金融市場。據(jù)統(tǒng)計，此次大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃買入的機(jī)構(gòu)抵押支持債券金額高達(dá)12 500億美元、機(jī)構(gòu)債券金額涉及1 720億美元以及3 000億美元的長期國債。對于第二輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，美聯(lián)儲意在維持通貨膨脹率目標(biāo)值，因此于2010年11月～2011年6月購買了金額高達(dá)6 000億美元的長期國債。此外，2011年9月，F(xiàn)OMC推出國債展期計劃，置換短期國債為長期國債，此次計劃意在延長債券平均到期年限，共涉及置換債券規(guī)模為6 670億美元。2012年9月，F(xiàn)OMC啟動了第三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，此次計劃聯(lián)儲最開始購買機(jī)構(gòu)抵押支持債券，并在2013年1月，即展期計劃結(jié)束后只買入國債。如圖2所示，截止2014年10月，即第三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃結(jié)束，F(xiàn)OMC總共購買的機(jī)構(gòu)抵押支持債券金額高達(dá)8 230億美元， 國債金額高達(dá)7 900億美元。

二、 美國量化寬松貨幣政策的推出對新興經(jīng)濟(jì)體的影響

美元作為信用貨幣在全球市場中扮演著重要角色，以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系導(dǎo)致美國貨幣政策可以影響全球的經(jīng)濟(jì)狀況，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體。美國量化寬松貨幣政策的實施，給市場注入大量的流動性，這些資金一部分在本土銀行體系內(nèi)循環(huán)，降低了美國本土的融資成本，另一部分則通過利差交易流向全球高風(fēng)險市場，導(dǎo)致美元全面貶值、全球大宗商品價格飚升和新興市場資產(chǎn)價格膨脹等。

1. 國際資本流入與市場通脹水平。在貨幣政策獨(dú)立性、國際資本自由流動與本國匯率穩(wěn)定三個目標(biāo)中，大部分新興經(jīng)濟(jì)體通過外匯市場干預(yù)試圖堅守貨幣政策的獨(dú)立性，同時對本國匯率基本上采取盯住機(jī)制，對國際資本采取部分管制的態(tài)度。2002年～2012年，新興經(jīng)濟(jì)體在享受經(jīng)濟(jì)高速增長的同時，針對外匯市場實施了大量干預(yù)操作，外匯干預(yù)結(jié)果導(dǎo)致大量的外匯儲備積累。國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，全部新興國家的外匯儲備從2002年的1萬億美元增長到2012年的7萬億美元。其中，2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，該數(shù)值在2009年首次出現(xiàn)小幅度的下降，但此后又直線上升。在全部的新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備中，中國占據(jù)了當(dāng)中一大半的份額，新興經(jīng)濟(jì)體的央行面對大量流入的國際資本，試圖通過沖銷式外匯市場來保持貨幣政策的獨(dú)立性。但事實上，由于國際資本流入量較大，新興經(jīng)濟(jì)體無法通過出售央行債券或提高國內(nèi)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率完全抵消本幣的發(fā)行，貨幣供給量的增加也直接影響本國的通貨膨脹水平。據(jù)統(tǒng)計，新興經(jīng)濟(jì)體在這段時間的通貨膨脹水平年同比增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國總體通脹水平，同時，大部分新興經(jīng)濟(jì)體匯率在此段區(qū)間出現(xiàn)了一定幅度的升值。

如圖3所示，在所有新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的組成貨幣種類中，美元一直作為主要的儲備幣種，占比幅度從2002年66.9%下降到2012年60.5%；排在第2位的是歐元，占比幅度從2002年24.3%下降到2012年23.5%。此外，新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的組成幣種更加多樣化，也有利于增強(qiáng)其應(yīng)對風(fēng)險的能力。

盡管大部分新興經(jīng)濟(jì)體正在逐步探索未來的匯率改革路徑，但在已實施匯率制度改革的新興經(jīng)濟(jì)體中，成功轉(zhuǎn)型的相對較少，伴隨著匯率制度改革引發(fā)的金融危機(jī)也值得借鑒與深思。表1匯總20世紀(jì)90年代以來新興市場經(jīng)濟(jì)體在向浮動匯率制度的過渡中，主動轉(zhuǎn)變和因危機(jī)導(dǎo)致的被動放棄經(jīng)濟(jì)體情況。

2. 初級商品價格上漲與市場泡沫。美國量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用，主要有三個去向：全球金融貨幣市場自我循環(huán)、大宗商品市場、以國際資本的形式流入新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場。國際投機(jī)資本的大量涌入，加大了新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的風(fēng)險。資產(chǎn)價格飛漲，大量投機(jī)者入市，催生嚴(yán)重的泡沫。20世紀(jì)90年代初期，美國實施量化寬松貨幣政策導(dǎo)致大量資本流向亞洲國家，90年代中期之后，美聯(lián)儲開始加息導(dǎo)致資本回流美國，所涉及的亞洲國家被動接受催生泡沫到破滅的過程，東南亞金融危機(jī)給亞洲國家留下了慘痛的教訓(xùn)。在此次量化寬松貨幣政策中，亞洲新興國家承載了大部分的國際游資。IMF數(shù)據(jù)顯示，2010年以后，世界金屬市場、糧食市場和原材料市場等價格出現(xiàn)顯著上漲，這也被稱為因美國量化寬松貨幣政策帶來的“以鄰為壑”效應(yīng)。

三、 美國量化寬松貨幣政策的退出對新興經(jīng)濟(jì)體的影響

2013年12月美國相繼減少證券購買、住房抵押貸款支持證券（MBS）和國債金額。FOMC實施的量化寬松政策進(jìn)入重要的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)。受量化寬松貨幣政策逐步退出的影響，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明朗，加息預(yù)期形成，而全球金融市場劇烈動蕩，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體國家正承受量化寬松貨幣政策退出的外溢性風(fēng)險。歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息預(yù)期周期，美元隨之出現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)趨勢，進(jìn)而引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流、新興經(jīng)濟(jì)體的本幣急跌、新興經(jīng)濟(jì)體本國的資產(chǎn)價格大幅縮水，金融市場出現(xiàn)劇烈波動，金融危機(jī)接踵而至。

具體而言，美國量化寬松貨幣政策的退出對新興經(jīng)濟(jì)體的影響可以分為實體經(jīng)濟(jì)和金融市場兩個層面（邊衛(wèi)紅等，2013）。本文將從幾個方面分析QE退出的影響。

首先，量化寬松貨幣政策的退出，加息預(yù)期形成，國際資本流動方向?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)，資本大規(guī)?；亓鲗?dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。數(shù)據(jù)顯示，2013量化寬松政策退出以來，美國股票交易所交易基金（ETF）越來越受到個人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者的歡迎，數(shù)千億美元資本流入ETF，2013年ETF資產(chǎn)全年增加1 880億美元，2014年ETF資產(chǎn)全年增加2 320億美元。截至2014年年底，美國ETF市場規(guī)模突破2萬億美元。美國ETF市場規(guī)模達(dá)到1萬億美元花了18年時間，但只用了4年就達(dá)到2萬億美元。

其次，國際資本流出導(dǎo)致的新興市場“資金池”流動性趨緊，“資金池”水位的下降將可能導(dǎo)致大宗商品價格低位運(yùn)行，房地產(chǎn)市場、股票市場的泡沫面臨著破碎的風(fēng)險。國際大宗商品價格受QE退出的影響，自2013年12月QE退出計劃以來，標(biāo)普高盛商品指數(shù)中的24 種大宗商品中，其中有14 種商品價格出現(xiàn)下跌， 谷物和貴金屬價格跌幅最大。黃金、大豆、鐵礦石和銅等大宗商品價格深度下行，對新興市場的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生諸多不利影響。與此同時，新興市場在量化寬松政策實施期間，對高流動性資本形成強(qiáng)烈依賴，過度的流動性并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入了房地產(chǎn)市場、金融市場，導(dǎo)致資本市場的價格在此期間急速上漲。市場泡沫在順周期時總是安然無恙，但在逆周期時將把金融體系的脆弱性體現(xiàn)出來。目前，大部分新興經(jīng)濟(jì)體的支撐產(chǎn)業(yè)為房地產(chǎn)，房地產(chǎn)市場泡沫的破滅將直接影響本國銀行體系與金融系統(tǒng)，影子銀行及地方政府融資平臺的風(fēng)險均將暴露。

最后，QE 退出的節(jié)奏無疑是新興市場經(jīng)濟(jì)體國家本輪經(jīng)濟(jì)動蕩的主因。美元大規(guī)模從新興經(jīng)濟(jì)體回流到美國，美元升值預(yù)期形成，新興經(jīng)濟(jì)體幣值貶值預(yù)期形成。為保持資產(chǎn)增值，新興市場將青睞美元資產(chǎn)，拋售本國貨幣，加劇本幣貶值預(yù)期，沖擊本國貨幣市場的流動性供應(yīng)和資本市場的資產(chǎn)價格波動。此外，美國量化寬松貨幣政策的退出，暗示著美國私人部門去杠桿化的基本完成，美國實體經(jīng)濟(jì)隨之復(fù)蘇。在美元強(qiáng)勢、國際市場大宗商品價格下行的大背景下，本幣貶值將帶動新興經(jīng)濟(jì)體出口的增長，形成新興市場出口生產(chǎn)的擴(kuò)張效應(yīng)。

以中國作為新興經(jīng)濟(jì)體的代表，本文將闡述美聯(lián)儲QE政策退出如何通過實體經(jīng)濟(jì)與金融市場這兩個渠道影響中國經(jīng)濟(jì)。在實體經(jīng)濟(jì)方面，由于大宗商品價格的下降，導(dǎo)致中國進(jìn)口產(chǎn)品成本下降，這將有效降低中國輸入型的通貨膨脹。在金融市場渠道方面，資本回流與人民幣貶值預(yù)期形成，將導(dǎo)致中國金融市場流動性緊縮，同時有利于出口。除此之外，還有一個問題不容忽視，就是在QE政策推出期間，中國人民銀行長期以來通過債券發(fā)行與提高法定存款準(zhǔn)備金率被動沖銷國際資本的流入，以減少市場的流動性。當(dāng)國際資本流入變緩甚至從流入轉(zhuǎn)為流出，中國人民銀行貨幣政策的實施將面臨困境。一方面，此時如果放松銀根，將導(dǎo)致本幣吸引力進(jìn)一步下降，國際資本加速流出。另一方面，如果此時不放松銀根，本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步的下行，金融市場短期流動性可能陷入困境。

四、 結(jié)論與展望

在美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的推出與退出的全過程中，新興市場享受著過度流動性帶來的泡沫狂歡，當(dāng)狂歡告一段落，新興經(jīng)濟(jì)體仍需要面對銀根縮減的經(jīng)濟(jì)下行壓力。面對美國QE計劃的退出，巴西、印度、土耳其、南非紛紛加息。面對本幣貶值、國際資本外逃的狀況，本幣加息在短期內(nèi)是一個比較有效的措施緩和這種狀況。但在長期內(nèi)，本幣加息相當(dāng)于縮減本國的市場流動性，同時增加本國金融市場的資金成本。大部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨融資難、融資貴問題，加之新興市場對利率敏感性較高，因此提高利率這個措施需要謹(jǐn)慎使用，以避免金融市場出現(xiàn)短期的流動性匱乏。但從另一方面來看，中國目前市場上的資金量并不缺乏，中國人民銀行釋放出的流動性大部分停留在金融體系內(nèi)循環(huán)，這些資金很難流入實體經(jīng)濟(jì)。因此，市場利率的提高可以提升中國的儲蓄率，降低商業(yè)銀行的不良貸款率，商業(yè)銀行可以積極引導(dǎo)資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。從這個角度看，加息是可行的。此外，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)適度加強(qiáng)短期資本流動監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上防止本幣過度貶值。政策當(dāng)局在必要時需要對資本市場流動性設(shè)置監(jiān)測管理機(jī)制，對資本流向進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管，切不可完全放開國際資本市場，完全放開仍需等待時機(jī)。

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作者簡介：劉園（1962-），女，漢族，云南省大理州人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為國際金融；張金亮（1982-），女，漢族，河北省任丘市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向為國際貿(mào)易學(xué)；楊水清（1988-），女，漢族，湖南省武岡市人，中國社會科學(xué)院美國研究所助理研究員，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向為國際金融。