蘭秀文，張 玲

(內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

股權(quán)制衡、研發(fā)投入與企業(yè)績效
——來自創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗數(shù)據(jù)

蘭秀文，張 玲

(內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

本文從當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長情況出發(fā)，分析研究股權(quán)制衡度、企業(yè)研發(fā)投入強度和企業(yè)績效三者之間的關(guān)系。通過本文的實證檢驗研究，得出以下具體結(jié)論：(1)股權(quán)制衡度與研發(fā)投入呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，隨著股權(quán)制衡度的增加，研發(fā)投入強度將得到提升；(2)研發(fā)投入與企業(yè)績效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，伴隨著企業(yè)研發(fā)投入強度的加大，企業(yè)績效會得到顯著提升；(3)股權(quán)制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效之間的關(guān)系呈現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度提高有助于企業(yè)的研發(fā)投入活動，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效。最后，通過相關(guān)檢驗分析的實證結(jié)果得出了本文的研究結(jié)論。

創(chuàng)業(yè)板；股權(quán)制衡度；研發(fā)投入；企業(yè)績效

一、引言

在激烈的市場競爭環(huán)境中，越來越多的企業(yè)認識到，只有通過持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新，建立起難以被競爭對手所模仿的特質(zhì)能力，企業(yè)才能在競爭中立于不敗之地。研究與開發(fā)工作(Research and Development，簡稱“研發(fā)”或“R&D”)是科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新最重要的環(huán)節(jié)之一，是一個國家經(jīng)濟增長的重要途徑，同時也是企業(yè)進行科技創(chuàng)新工作的必要方法。加大研發(fā)投入，企業(yè)可以開發(fā)更市場化的創(chuàng)新產(chǎn)品，既滿足客戶的需求，又使企業(yè)憑借新產(chǎn)品率先進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高企業(yè)的盈利能力及市場競爭力。

2009年推出創(chuàng)業(yè)板后，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的盈利能力和成長機會被廣大投資者看好，高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的主力軍。研發(fā)投入是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)核心競爭力形成和未來成長的關(guān)鍵。因此，研究中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的影響因素顯得尤為重要。而在所有影響研發(fā)投入的因素中，作為公司治理重點的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為最重要的因素。在制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理下，可以有效避免最大股東在投資決策方面的不科學(xué)性?？茖W(xué)有效的研發(fā)投入可以提升企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新成功的概率。因此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對企業(yè)股權(quán)制衡度、研發(fā)投入與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系進行了研究分析。

二、相關(guān)文獻回顧

(一)股權(quán)制衡度與研發(fā)投入的文獻綜述

La Porta(1999)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在多個大股東存對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)最有利。 Francis and Smith(1995)，Lee and O’Neill(2003)的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司創(chuàng)新比較少，通常采取向外部購買的方式而非自主創(chuàng)新。LaPorta(2003)認為股權(quán)制衡可以減少大股東對其他利益相關(guān)者的侵占行為。Maury和Pajuste(2005)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡可以促進研發(fā)投資戰(zhàn)略決策的制定與實施。

任海云(2010)選取我國A股上市公司中的制造業(yè)企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)一股獨大的股權(quán)集中企業(yè)研發(fā)投入較少，股權(quán)制衡更有利于公司治理結(jié)構(gòu)。劉勝強，劉星(2010)根選取2002年至2008年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第二到第五大股東的比例越高對大股東的制衡越高，企業(yè)的研發(fā)投入更加明顯。靳潔(2011)發(fā)現(xiàn)，生物制藥公司中，股權(quán)制衡度越高企業(yè)研發(fā)投入就越大，二者存在正相關(guān)性。張小蒙(2012)通過對滬深股市中制造業(yè)上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)制衡能夠促使企業(yè)提高研發(fā)投入強度。謝尚委(2013)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度和企業(yè)研發(fā)投入強度呈正相關(guān)性，股權(quán)制衡度的增加將提高企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)量。李益娟，羅正英，常昀(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡作為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的重要方式，可以降低企業(yè)股權(quán)集中度變化對研發(fā)投資帶來的不利影響。

(二)研發(fā)投入與企業(yè)績效的文獻綜述

Scherer(1965)、Grabowski和Mueller(1978)在對美國公司研究時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的上升。Lev B.and T.Sougiannis (1996)選擇1975- 1985年的樣本數(shù)據(jù)，得到研發(fā)投入與企業(yè)績效存在明顯的正相關(guān)性，且有顯著的滯后。Gamer，Nam Jefferson (2003)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)績效存在顯著相關(guān)關(guān)系。Gaiy在2003-2007年上海和深圳主板上市公司為研究樣本，得出結(jié)論認為，在非國有控股上市公司研發(fā)投入和運行性能的R&D投入之間有顯著正相關(guān)。H.Jefferson，Guan Xiaojing(2006)選取了2004-2006年間中國大中型制造業(yè)上市公司作為研究樣本，分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入積極地促進了新產(chǎn)品的創(chuàng)新、盈利能力及產(chǎn)量的提高。

董靜，茍燕楠(2010)從研發(fā)人員和研究資金投入兩個角度，根據(jù)2003-2007年上市公司中制造業(yè)和生物制藥行業(yè)的數(shù)據(jù)對公司績效的影響進行了實證研究，結(jié)果表明，研發(fā)人員和研究資金投入對企業(yè)的績效存在正相關(guān)。趙心剛，汪克夷(2012)選取上海和深圳證券交易所2007-2011年91家制造業(yè)上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績效存在顯著正相關(guān)性。陳旭(2013)選取上海和深圳上市公司為研究對象，實證顯示，研發(fā)投入與企業(yè)績效之間存在有顯著正相關(guān)性。史維維(2014)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的112制造企業(yè)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入將促進企業(yè)業(yè)績，并且企業(yè)的業(yè)績將隨著研發(fā)投入的增加而提高。葉建木，陳峰(2015)通過實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入能夠有助于企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績，但企業(yè)的盈利具有一定滯后性。

(三)股權(quán)制衡度、研發(fā)投入與企業(yè)績效的文獻綜述

Bennedsen 和 Wolfenzon (2000)認為，投資者在缺少法律保護的情形下，少數(shù)主要股東可以采取共享公司控制權(quán)的方式對內(nèi)部人侵占公司利益的行為進行抵制。Gomes和Novaes(2001)研究表明，公司在存在多個主要股東情況下，股東之間的相互制約和相互監(jiān)督，會降低控股股東的對中小股東的侵占。因此，企業(yè)中合理的股權(quán)制衡能夠為企業(yè)建立良好的治理結(jié)構(gòu)，提高對中小投資者控股股東的信心，使研發(fā)投入的效率提高公司績效。

張其秀，冉毅(2012)用混合截面回歸的方法，以2007-2010年制造業(yè)上市企為樣本，研究股權(quán)制衡對企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)，結(jié)果顯示股權(quán)制衡度對企業(yè)研發(fā)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)性具有正向關(guān)系。趙艷(2012)也選取上海證券市場制造業(yè)上市公司2008-2010年的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對企業(yè)研發(fā)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)性具有正向關(guān)系。周紅(2013)以2008-2011年上海和深圳交易所的上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本進行研究，得出股權(quán)制衡度對企業(yè)研發(fā)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)性具有正向關(guān)系。夏萍(2015)的研究表明，隨著企業(yè)股權(quán)制衡度的提高，促進了企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的正向影響，這種情況在高?？毓缮鲜泄居葹槊黠@，其他大股東對控股股東——高校的制衡度越高，上市企業(yè)的研發(fā)投入就能帶來更多企業(yè)績效。

通過對已有文獻的研究發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)制衡度的研究，存在兩種不同的結(jié)論，大部分學(xué)者認為，部分股東推動研發(fā)投入，隨著股權(quán)制衡度的增加，股東可以互相制約、相互監(jiān)督，有效抑制大股東損害少數(shù)股東權(quán)益狀況的發(fā)生，他們關(guān)注于公司未來的長期效益，為此會努力提高企業(yè)績效。也有少數(shù)學(xué)者認為，股權(quán)制衡度對于企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的影響并不明顯。

三、理論推演與研究假設(shè)

研究表明，大股東相對其他股東持股比例越低，表明企業(yè)存在較高的股權(quán)制衡度，其他股東的監(jiān)督和參與的能力也更強。因此，大股東對企業(yè)的利益的侵害也就越少，表明股權(quán)制衡在保持公司價值方面有顯著的積極作用。通常在一定范圍內(nèi)，股權(quán)制衡度會提高公司的價值，然而，盲目過分提高股權(quán)制衡度，也會給公司的價值的增加帶來負面的影響。因為，過高的股權(quán)制衡度會引起股東之間的權(quán)力斗爭，將直接引起企業(yè)決策效率的下降和公司價值的貶值，此外，過高的股權(quán)制衡度，企業(yè)中的控股股東持股比例將下降，從而降低其參與公司治理的積極性，企業(yè)的管理層會對企業(yè)控制過強，增加委托代理成本，也會導(dǎo)致公司的價值下降。

制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)使各大股東共同擁有控制權(quán)，出于自身及公司的利益，各大股東會共同約束和監(jiān)督經(jīng)營管理者，進而防止企業(yè)經(jīng)營代理人減少研發(fā)投入的行為，盡職盡責(zé)地為企業(yè)及股東提供服務(wù)，并且創(chuàng)造更多的價值。另外，在股權(quán)制衡的情況下，主要股東資源共享，能及時為公司提供有利的市場信息，集體進行決策，降低了決策的風(fēng)險性，對企業(yè)的研發(fā)投入有促進作用?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡與企業(yè)研發(fā)投入之間存在正相關(guān)關(guān)系

在當(dāng)前越來越激烈的市場經(jīng)濟競爭環(huán)境中，企業(yè)要想長期繼續(xù)不斷發(fā)展和壯大，提高自己的核心技術(shù)和競爭能力是必要的途徑。企業(yè)不斷通過產(chǎn)品創(chuàng)新來開發(fā)獨特的核心產(chǎn)品或者服務(wù)創(chuàng)新，通過具有與其他競爭對手不同的比較優(yōu)勢，吸引廣大消費者和擴大市場份額，有效提升企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新快速發(fā)展的重要保證，已成為企業(yè)發(fā)展的核心因素。許多研究已經(jīng)證實，企業(yè)通過增加研發(fā)投入，可以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。從企業(yè)的長遠發(fā)展角度看，企業(yè)進行的研發(fā)活動會提高其的技術(shù)水平，逐漸影響企業(yè)的軟實力，對企業(yè)今后的發(fā)展和企業(yè)價值必將產(chǎn)生重大的影響?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)制衡，是指多個大股東可以共同擁有公司控制的權(quán)力，任何大股東都不能獨自作出公司決策，既可以有效防止控股大股東對企業(yè)利益的侵害，同時又保留股權(quán)集中的相對優(yōu)勢，有利于降低代理成本和保護中小股東利益，能在一定程度上避免管理者的短視行為，有利于保證經(jīng)營者做出與企業(yè)利益相一致的投資決策。

當(dāng)企業(yè)存在合理的股權(quán)制衡時，主要股東的集體決策降低了研發(fā)決策的風(fēng)險性，保證了研發(fā)決策的合理性，使得研發(fā)決策趨于中和而不極端，有利于企業(yè)研發(fā)活動的開展，促進企業(yè)績效?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效之間關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，并且是正向調(diào)節(jié)作用

四、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

本文是基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行的研究，所以，以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中披露研發(fā)投入的上市公司為研究樣本。由于我國首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在2009年10月23日開板，因此本文選擇2010年作為樣本數(shù)據(jù)時間的始點， 2014年作為樣本數(shù)據(jù)時間的終點，共選取了5年的樣本數(shù)據(jù)。搜集本文研究樣本數(shù)據(jù)的步驟如下：(1)從Wind數(shù)據(jù)庫，獲取2010-2014年深交所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中披露研發(fā)費用的上市公司；(2)根據(jù)已獲取的上市公司股票代碼，分別下載本文需要的其他相關(guān)數(shù)據(jù)；(3)由于Wind數(shù)據(jù)庫里沒有股權(quán)制衡度這一指標(biāo)，所以本文是通過下載第一大股東直至第十大股東的持股比例，根據(jù)公式進行相關(guān)計算而得到的；(4)剔除缺失股權(quán)制衡度數(shù)據(jù)的公司。

經(jīng)過以上搜集和篩選，最后獲得1559 家樣本公司，2010-2014年間的樣本公司個數(shù)分別是151家、279家、353家、354家和422家。本文最終獲取的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，股權(quán)制衡度是經(jīng)整理計算得到的。

(二)變量的選取

1.股權(quán)制衡度

本文以第二至第五大股東(或者第十大股東)的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值Z5(Z10)分別作為股權(quán)制衡的代理變量。

2.研發(fā)投入變量的選取

本文選擇用研發(fā)費用與營業(yè)收入比值衡量研發(fā)強度。

3.企業(yè)績效變量的選取

本文的研究對象是我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，因此選取 ROE作為公司經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越大表明股東權(quán)益的收益水平越高，企業(yè)績效越好。

4.控制變量

本文選擇了一系列控制變量，如表1所示，資本結(jié)構(gòu)(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、

企業(yè)成長性(GROWTH)、現(xiàn)金流量(CASH)。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

根據(jù)假設(shè)1，構(gòu)建如下模型：

模型1：RD=β0+β1z5(β1Z10+β2LEV+Ββ3SIZE+β4GROWTH+β5CASH+ε

根據(jù)假設(shè)2，構(gòu)建如下模型：

模型2：ROE=β0+β1RD+β2LEV+β3SIZE+β4GROWTH+β5CASH+ε

根據(jù)假設(shè)3，在模型2的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

模型3：

ROE=β0+β1RD+β2Z5(β2Z10)+β3LEV+β4SIZE+β5GROWTH+β6CASH+ε

模型4：

ROE=β0+β1RD+β2Z5(β2Z10)+β3Z5×RD(β3Z10×RD)+β4LEV+β5SIZE+β6GROWTH+β7CASH+ε

其中，ROE表示企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，RD表示研發(fā)投入的強度。Z5是第二到第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，Z10是第二到第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，Z5×RD和Z10×RD分別表示股權(quán)制衡度與研發(fā)投入的交叉項?？刂谱兞堪ǎ嘿Y產(chǎn)負債率(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、公司成長性(GROWTH)、現(xiàn)金流量(CASH)。采用控制變量是為了使結(jié)果更準(zhǔn)確，消除這些變量有可能對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響偏差。β0是常數(shù)項，βi(i=1,2,3…)分別是各項解釋變量的回歸系數(shù)，ε是隨機誤差項。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

1.凈資產(chǎn)收益率ROE的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：從2010年至2014年期間，凈資產(chǎn)收益率的極小值分別為1.8128、-.0883、-53.2371、-47.7491、-64.7315，表明運營中部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，部分上市公司有比較嚴(yán)重的虧損；企業(yè)凈資產(chǎn)收益率極大值分別為41.9119、42.4887、36.2224、34.8045、40.7385，企業(yè)經(jīng)營績效在三年間呈先上升后下降再上升趨勢；且五年中凈資產(chǎn)收益率的均值分別為11.215840、10.401890、8.445101、7.188743、9.423952，與極大值之間的差距較大，表明不同企業(yè)之間的績效差距很大。但大部分企業(yè)都處于盈利狀態(tài)，因為總的均值為9.043337。

總體來說，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在這五年間的經(jīng)營績效呈先升后降再上升的趨勢，導(dǎo)致這種趨勢形成的原因，可能是由于我國創(chuàng)業(yè)板近年來正在不斷地擴大規(guī)模，不斷地提升競爭力。

2.根據(jù)研發(fā)投入強度RD的描述性統(tǒng)計：本文的樣本數(shù)據(jù)時間是2010-2014年，共五個年度，每年度的樣本個數(shù)分別是2010年有151家企業(yè)，2011年有279家企業(yè)，2012年353家企業(yè)，2013年354家企業(yè)，2014年422家企業(yè)，總共1559個研究樣本。 由于選取的樣本都是我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中披露研發(fā)投入的公司，從每年得到的樣本個數(shù)變化就可以發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板中越來越多的企業(yè)開始注重研發(fā)投入。從上表中五年研發(fā)投入的均值可以看出，2010-2014年研發(fā)投入的均值呈上升趨勢，這說明我國企業(yè)研發(fā)投入的強度有逐年加強的形勢。上表中，五年研發(fā)投入的極小值、極大值、均值分別是0.0000971001、0.1604705900、0.026451835367，極小值、均值與極大值相差巨大，可見，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入水平還是偏低，仍有部分企業(yè)不夠重視研發(fā)投入，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還是要不斷提高對研發(fā)投入的強度。

3.從第一大股東持股比例CR1和股權(quán)制衡度的Z5、Z10的描述性統(tǒng)計結(jié)果：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，第一大股東持股比例的極小值和極大值分別為4.9600和81.0900，均值為33.597775，這表明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有主板上市企業(yè)的特點，即第一大股東持股比例偏高，和我國企業(yè)的現(xiàn)狀一致。從股權(quán)制衡度上來看，Z5和Z10的極小值分別為0.023937395、0.042043887，極大值分別是3.802860000、5.686414700，均值分別是0.98104283982<1、1.26700990137>1，表明第二到第十大股東對第一大股東的股權(quán)制衡度比較高；而第二到第五大股東對第一大股東的制衡度比較低。這說明我國創(chuàng)業(yè)板市場存在股權(quán)比較集中的情況，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)還不太合理，有繼續(xù)完善和調(diào)整的需要。

表2 描述性統(tǒng)計表

4.控制變量的描述性統(tǒng)計表明：資產(chǎn)負債率的極大值是69.5977%，部分企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，財務(wù)存在一定風(fēng)險，其均值為22.421865%，基本保持在20%左右，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總體債務(wù)水平低于一般企業(yè)平均水平，這符合創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資能力強，資金充裕的現(xiàn)狀。最小值為1.1034%，表明一些企業(yè)的負債非常少，企業(yè)的經(jīng)營運轉(zhuǎn)主要依靠的是企業(yè)本身的資金?？梢娢覈鴦?chuàng)業(yè)板企業(yè)的總體負債水平比較適中，但負債水平過高的企業(yè)也存在很多，有比較嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)規(guī)模變量的極小值是18.460463，極大值是 23.154259，其均值為20.82970081，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模都不太大，多為中小企業(yè)規(guī)模。企業(yè)的成長性統(tǒng)計結(jié)果中極小值為-5396.4824，極大值為7695.1514，均值14.610797，表明有些企業(yè)成長速度較快，有些企業(yè)則出現(xiàn)負增長現(xiàn)象，但其均值大于 0，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上呈成長趨勢。表中企業(yè)現(xiàn)金流量的極小值是-34.9993、極大值是38.2178、均值是2.699370>0，從整體上表明，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)正常，運營情況良好，部分企業(yè)資金雄厚，但也存在部分企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)嚴(yán)重困難的問題。

另外，本文還檢驗了各變量間的相關(guān)性水平，結(jié)果表明各變量間的系數(shù)值均小于0.5，說明模型中的各變量間不存在多重共線性關(guān)系。

(二)股權(quán)制衡度對研發(fā)投入影響的實證結(jié)果

表3為股權(quán)制衡度對研發(fā)投入強度的回歸結(jié)果，可見，低股權(quán)制衡組的回歸方程中F=5.003，P=0.000，通過了1%的顯著性檢驗，調(diào)整R2=0.2688，表明該模型的擬合度較好，并且Z10同企業(yè)研發(fā)投入強度之間存在正向關(guān)系，即研發(fā)投入強度隨著股權(quán)制衡度的提高而提高。高股權(quán)制衡組的回歸方程中F=6.931，P=0.000，通過了1%的顯著性檢驗，調(diào)整R2=0.2736，表明該模型的擬合度較好，且Z10與企業(yè)研發(fā)投入強度之間存在正向關(guān)系，對比股權(quán)制衡程度高低兩組，發(fā)現(xiàn)回歸方程中，高股權(quán)制衡組的股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為0.061，大于低股權(quán)制衡組的股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)0.040。股權(quán)制衡程度高的樣本公司組中，對研發(fā)強度的影響明顯高于股權(quán)制衡程度低的樣本公司組。

表3 股權(quán)制衡對研發(fā)投入的回歸檢驗結(jié)果

(三)研發(fā)投入對企業(yè)績效影響的實證結(jié)果

表4為研發(fā)投入對企業(yè)績效的回歸檢驗結(jié)果，回歸方程中F=60.046，P=0.002，通過了5%的顯著性檢驗，調(diào)整R2=0.259，該模型的擬合度較高，回歸系數(shù)為27.386，研發(fā)投入對企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入強度越大，企業(yè)績效隨之越好。

表4 研發(fā)投入對企業(yè)績效的回歸檢驗結(jié)果

(四)股權(quán)制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效調(diào)節(jié)的實證結(jié)果

實證分析表明，研發(fā)投入強度RD的回歸系數(shù)為27.386，在5%的水平下顯著，研發(fā)投入強度對企業(yè)績效有顯著的正向影響，第二到第十大股東對第一大股東的股權(quán)制衡度對研發(fā)投入RD和企業(yè)績效ROE的關(guān)系具有顯著的正向作用，由于加入交叉項RD×Z10后，研發(fā)投入強度RD的回歸系數(shù)為52.879，分別大于模型2中研發(fā)投入強度RD的回歸系數(shù)為27.386，模型3中研發(fā)投入強度RD的回歸系數(shù)為28.709。模型3的擬合度R2=0.262，模型2的擬合度R2=0.259，即△R2=0.003>0，模型4的擬合度R2=0.264，模型3的擬合度R2=0.262，即△R2=0.002>0，在5%的水平下顯著。

表5 股權(quán)制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)回歸檢驗結(jié)果，研發(fā)投入與滯后一期的績效存在顯著的正相關(guān)，其余變量的檢驗結(jié)果與用五年數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果基本一致，說明研發(fā)投入與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，也表明研發(fā)投入存在的滯后性。通過比較企業(yè)績效當(dāng)期與滯后期的回歸結(jié)果，可以得出，研發(fā)投入對企業(yè)績效的當(dāng)期和滯后一期均存在顯著的正相關(guān)，研發(fā)投入產(chǎn)生的效益在未來四年會逐漸顯現(xiàn)，逐年遞增，并且具有顯著性，表明企業(yè)的研發(fā)投入強度對企業(yè)績效具有滯后性效應(yīng)。

表6 滯后一期回歸檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文以2010-2014年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本，使用企業(yè)研發(fā)投入、績效關(guān)系和股權(quán)制衡度等作為變量，并分析國內(nèi)外相關(guān)文獻，提出本文的研究假設(shè)，構(gòu)建回歸模型，通過實證檢驗得出以下研究結(jié)論：

1.我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入逐年呈上升趨勢，說明越來越多的企業(yè)開始重視研發(fā)投入。但在描述性統(tǒng)計分析中，研發(fā)投入的極大值與極小值之間相差巨大，表明創(chuàng)業(yè)板各個企業(yè)之間的研發(fā)投入有很大的差別，并且整體研發(fā)水平偏低，部分企業(yè)還不夠注重研發(fā)投資。由此，我國創(chuàng)業(yè)板各個企業(yè)應(yīng)結(jié)合外界的發(fā)展環(huán)境以及自身的經(jīng)營情況，盡快大力地發(fā)展研發(fā)活動。

2.我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)集中度較高，第一大股東持股比例較高，前十大大股東對第一大股東起到了較好股權(quán)制衡效果，但前五大股東對第一大股東的股權(quán)制衡效果整體偏低，股權(quán)制衡度與研發(fā)投入呈正向相關(guān)，隨著股權(quán)制衡度的提高，研發(fā)投入也逐漸增加。通過分組回歸檢驗結(jié)果，可知高股權(quán)制衡組較低股權(quán)制衡組更能加大企業(yè)研發(fā)投入強度。這是因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)如果存在股權(quán)制衡就可以達到很好的監(jiān)督效果，既能監(jiān)督管理者，也能監(jiān)督各大股東，避免大股東對中小股東的利益侵害，保證了企業(yè)研發(fā)活動的順利進行。

3.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入和公司績效具有顯著的正相關(guān)性，并且存在滯后性。表明隨著研發(fā)投入的增加，企業(yè)的績效就越來越好，也表明在當(dāng)前的技術(shù)創(chuàng)新時代，研發(fā)活動對企業(yè)的生存和發(fā)展的重要性。因此，提高企業(yè)對研發(fā)投入的力度，有助于增加企業(yè)的業(yè)績。通過穩(wěn)定性檢驗，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入不僅對當(dāng)期企業(yè)績效影響顯著，對滯后一期的也具有顯著的正向關(guān)系。一方面由于研發(fā)活動具有長期性特征，因此獲取收益也需要一個漫長的過程；另一方面，由于企業(yè)對研發(fā)活動的投入強度較小，無法促進業(yè)績的快速增長。所以，企業(yè)在進行研發(fā)活動時，應(yīng)充分考慮到研發(fā)投入的滯后效應(yīng)，并能持續(xù)地為研發(fā)活動提供所需的資金，確保整個研發(fā)活動正常進行，能夠?qū)崿F(xiàn)回報成果

4.前十大股東對第一大股東的股權(quán)制衡有助于企業(yè)的研發(fā)投入和企業(yè)績效的關(guān)系。在加入股權(quán)制衡度變量的回歸模型中，△R2=0.003>0，在5%的水平下顯著；在加入股權(quán)制衡度與研發(fā)投入交叉項的回歸模型中，△R2=0.002>0，也在5%的水平下顯著。這表明股權(quán)制衡度具有顯著正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入和企業(yè)績效的關(guān)系。比較高、低的股權(quán)制衡組，發(fā)現(xiàn)高股權(quán)制衡組大股東之間的相互制衡防止了大股東盜取公司利益，研發(fā)投入大，企業(yè)可以獲得更好的企業(yè)績效；而低股權(quán)制衡組，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，控股股東可能為了自己的利益進行利益輸送，影響企業(yè)的研發(fā)活動，阻礙企業(yè)績效的提升。由此可見，股權(quán)制衡度越高，對企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績效的促進作用越明顯。

(二)建議

通過我國創(chuàng)業(yè)板市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究和本文實證研究的結(jié)論，對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提升企業(yè)績效提出以下建議：

1.提高創(chuàng)新意識，加大研發(fā)投入

從研發(fā)投入數(shù)據(jù)來看，極小值、均值與極大值相差巨大，可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中仍有部分企業(yè)不夠重視研發(fā)投入，導(dǎo)致研發(fā)投入強度偏低。研發(fā)投入作為生存和發(fā)展的根本，對提高企業(yè)核心競爭力具有重大影響，所以企業(yè)應(yīng)該對研發(fā)活動投入巨大的精力。企業(yè)要想進行研發(fā)活動，不僅要具有獨特的創(chuàng)新理念，還要擁有高端技術(shù)人員，這樣才能夠使研發(fā)活動高效率地進行，確保能夠產(chǎn)生新產(chǎn)品或者新技能，吸引消費者，占領(lǐng)市場，從而提高企業(yè)效益。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進股東之間相互制衡

結(jié)合本文的理論和實證研究，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板公司具有大股東持股比例過高的情況，前五大股東對第一大股東的制衡度比較低的，前十大股東對第一大股東制衡度較好。通過實證還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡關(guān)系對企業(yè)績效和研發(fā)投入具有積極的調(diào)節(jié)效果，企業(yè)其它股東要充分發(fā)揮股權(quán)制衡作用，減少第一大股東對企業(yè)的控制，改變“一股獨大”的情況，同時還要加強對創(chuàng)業(yè)板公司的大股東的監(jiān)督，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

總之，如果企業(yè)存在控股股東，則需要有其他大股東與其制衡，保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣不僅能促進控股股東自發(fā)積極地作出研發(fā)決策，又能確保股東之間保持制衡的狀態(tài)，可以彼此之間監(jiān)督和制約，激發(fā)各個股東的能力，積極參與公司的相關(guān)事務(wù)，從而完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮對經(jīng)營績效的積極影響。

3.提高研發(fā)效率，加快科研成果的轉(zhuǎn)化

通過研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入產(chǎn)生的收益不會完全反映在當(dāng)前的企業(yè)業(yè)績上，它具有一定的滯后性。因此，盡管我們不能改變的研發(fā)投入的滯后效應(yīng)，但可以改善有關(guān)制度系統(tǒng)，使其滯后作用時間盡可能縮短，盡快反映在企業(yè)績效上。當(dāng)前市場下，企業(yè)要生存和發(fā)展，必須對市場變化做出迅速反應(yīng)。通過建立企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機制和體系，促進企業(yè)不斷進行技術(shù)創(chuàng)新。對企業(yè)的各個環(huán)節(jié)進行梳理，從研發(fā)一直到生產(chǎn)和銷售，找到滯后的原因，并將其進行完善，使整個流程銜接更加順利，將研究成果更快的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實產(chǎn)能，縮短研發(fā)對企業(yè)業(yè)績的滯后，這樣才能迅速占領(lǐng)市場，帶來更多的利潤。

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[責(zé)任編輯：郭秀艷]

Equity Balances, R & D Investment and Corporate Performance — from the GEM Experience Data

LAN Xiu-wen, ZHANG Ling

(School of Accounting,Inner Mongolia University of Finance and Economics,Hohhot 010070,China)

Based on the current growth of China's GEM enterprises, this paper analyzes the relationship between the degree of equity balances, R & D investment and the performance of enterprises. Through the empirical research of this paper, the following conclusions are drawn: (1) the equity balance and the R & D investment show a positive correlation. With the increase of the equity balance, the R & D investment intensity will be improved; (2) R & D investment and corporate performance have a positive correlation, with the increase of R & D investment intensity, corporate performance will be significantly improved;(3)the relationship between R & D investment and corporate performance has a positive moderating effect on the degree of equity balances. The improvement of equity balance is helpful to the R & D investment activities of enterprises, so as to improve the performance of enterprises. Finally, this paper draws the conclusion of this research through the empirical results of the relevant test.

GEM; equity balances; R & D investment; enterprise performance

2016-07-03

蘭秀文(1967-)女，遼寧遼陽人，內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，博士，碩士生導(dǎo)師，從事民間金融、企業(yè)并購、中小企業(yè)融資研究.

F224；F276

A

2095-5863(2017)02-0077-009