肖汪洋

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：盡管非金融企業(yè)金融化一定程度上有利于提高企業(yè)短期績效，但過多關(guān)注金融投資、忽略實(shí)體生產(chǎn)將對企業(yè)社會責(zé)任的履行產(chǎn)生極大的影響。利用A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究我國非金融企業(yè)金融化對履行社會責(zé)任的影響后發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)比例、金融支付比例的提高將導(dǎo)致企業(yè)履行對員工、債權(quán)人方面責(zé)任的水平下降；金融收益比例與企業(yè)履行對社會方面的責(zé)任呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè) 金融化 企業(yè)社會責(zé)任

引言

企業(yè)金融化源于經(jīng)濟(jì)金融化這一概念。經(jīng)濟(jì)金融化是指經(jīng)濟(jì)活動中的利潤逐漸并主要通過金融活動而非商品的生產(chǎn)貿(mào)易獲得（Arrighi，1994），企業(yè)金融化則是經(jīng)濟(jì)金融化微觀層面的體現(xiàn)。盡管現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展提倡產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合，但是當(dāng)金融資本超越產(chǎn)業(yè)資本成為價值鏈中的主導(dǎo)，企業(yè)往往面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

我國政府對發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直高度重視，但不可忽視的是我國部分非金融企業(yè)向金融化方向發(fā)展的趨勢已越來越明顯。究其原因，一方面是企業(yè)在生產(chǎn)、貿(mào)易領(lǐng)域出現(xiàn)了獲利危機(jī)。另一方面則是公司治理觀念的轉(zhuǎn)變。代理問題一直是現(xiàn)代公司治理中難以解決的矛盾，股東通過股票期權(quán)等激勵方式使公司的管理者與股東利益保持一致，加上資本市場上敵意收購的威脅，直接導(dǎo)致了公司管理者不得不實(shí)行股東價值最大化導(dǎo)向的管理策略，采取更多的短期化金融投機(jī)行為以維護(hù)自身利益，使得公司經(jīng)營的目的轉(zhuǎn)變?yōu)楦叩墓蓛r與市值，而不是自身長期發(fā)展與穩(wěn)定就業(yè)。

然而，隨著近些年來企業(yè)社會責(zé)任觀的興起，人們逐漸意識到企業(yè)的存在并非單純只是為股東創(chuàng)造更大的價值，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對員工、消費(fèi)者、環(huán)境等方面的責(zé)任。我國踐行企業(yè)社會責(zé)任思想已近十年，無論是從上市公司發(fā)布的報告數(shù)量還是政府的參與情況來看，企業(yè)社會責(zé)任都正在逐步上升為全社會的意志。而企業(yè)金融化趨勢下盲目追求股東價值及忽視實(shí)體生產(chǎn)勢必將對其他利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。

與經(jīng)濟(jì)金融化受到普遍關(guān)注不同的是，企業(yè)金融化研究相對較少，且國內(nèi)對企業(yè)金融化的研究大多聚焦于我國企業(yè)金融化的原因與程度（張瑾，2013；許新強(qiáng)，2014）、對企業(yè)自身的績效及技術(shù)創(chuàng)新投入影響等（謝家智，2014）。鮮有涉及企業(yè)金融化對企業(yè)社會責(zé)任的影響。本文基于非金融企業(yè)金融化趨勢的背景，構(gòu)建影響企業(yè)社會責(zé)任履行因素的分析框架，提出研究假設(shè)，并利用國泰安數(shù)據(jù)庫進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

理論分析

（一）股東價值導(dǎo)向與企業(yè)金融化

股東價值最大化作為現(xiàn)代公司管理的重要目標(biāo)之一，極大地影響著公司行為。受大股東的影響與制約，公司管理層在決策上越來越缺乏獨(dú)立性。Crotty（2005）、Lazonick （2012）等認(rèn)為， 20世紀(jì) 80 年代發(fā)生的股東價值革命使公司治理策略從“留存再投資”轉(zhuǎn)向了 “裁員高分紅”的股東價值偏好。由于企業(yè)面臨著被惡意收購的風(fēng)險，管理者不得不采取各種短期金融化行為以保護(hù)股東們的利益。企業(yè)的投資決策被迫服從于股東價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，生產(chǎn)性資本越來越喪失其自主性。

股東價值導(dǎo)向的公司治理決策甚至通過改變企業(yè)的激勵機(jī)制以實(shí)現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)。為了迅速提高公司市值，企業(yè)不得不由長期經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向?qū)Χ唐谪攧?wù)利潤的追求。而且，為了使企業(yè)管理者與所有者利益趨于一致，管理層薪酬往往與股票的短期表現(xiàn)聯(lián)系緊密而非其長期績效。如授予高層管理人員股票期權(quán)給予了他們通過股份回購等方式快速抬高公司股價以獲取更多利益的動機(jī)，從而導(dǎo)致了各種金融投機(jī)行為的盛行。

此外，機(jī)構(gòu)投資者在公司股權(quán)控制中扮演著越來越重要的角色，隨著其對企業(yè)經(jīng)營決策控制的加強(qiáng)，企業(yè)股利股息支付比例不斷上升，使得大部分企業(yè)利潤流向食利階層。進(jìn)而導(dǎo)致整個社會投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性下降，企業(yè)金融化程度進(jìn)一步加深。

（二）企業(yè)金融化與企業(yè)社會責(zé)任

企業(yè)社會責(zé)任最早由英國學(xué)者謝爾頓于1924年提出，它主要強(qiáng)調(diào)企業(yè)不僅要為股東創(chuàng)造財富，還應(yīng)承擔(dān)對消費(fèi)者、環(huán)境、員工等方面的責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任提出之初引起了社會與學(xué)術(shù)界的廣泛爭議。不少學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)存在的唯一目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，承擔(dān)對其他利益相關(guān)者的責(zé)任有違企業(yè)初衷。但在此后的幾十年里，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的品牌效應(yīng)不斷增強(qiáng)，企業(yè)紛紛開始通過承擔(dān)更多的社會責(zé)任來樹立自身的良好形象，企業(yè)社會責(zé)任觀念得到迅速發(fā)展。

20世紀(jì)80年代公司治理觀念的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了管理者過分追求股東價值最大化，而股票期權(quán)等激勵手段的盛行進(jìn)一步促進(jìn)了管理者采取更多的短期金融投資行為以提高股價。企業(yè)的重心逐漸從實(shí)體生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融領(lǐng)域，極大地?fù)p害了其他利益相關(guān)者的權(quán)益，這一現(xiàn)象引起了眾多國外學(xué)者的關(guān)注。

Froud（2000）認(rèn)為由企業(yè)金融化引起的大量的企業(yè)重組將會對企業(yè)員工造成重大的影響，因?yàn)樗麄兪瞧髽I(yè)首當(dāng)其沖的最大的可控成本。此外，由于企業(yè)管理者將更多的精力放在金融領(lǐng)域，企業(yè)實(shí)體生產(chǎn)萎縮，導(dǎo)致了大量的裁員、縮招，這進(jìn)一步損害了員工的利益（Sen，2015）。

從國內(nèi)來看，由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步較晚，因此企業(yè)金融化程度普遍不高。然而，隨著近年來資本市場的飛速發(fā)展，加之產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫等因素的刺激，企業(yè)金融化現(xiàn)象日趨普遍。20世紀(jì)80年代以來，隨著歐美國家的各種公司治理理念傳入我國，企業(yè)社會責(zé)任這一概念開始受到社會各界的關(guān)注，但直到進(jìn)入21世紀(jì)以后企業(yè)社會責(zé)任才開始被企業(yè)廣泛接受。

然而，由于我國企業(yè)社會責(zé)任的履行不具有強(qiáng)制性和統(tǒng)一規(guī)范，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告質(zhì)量參差不齊，學(xué)術(shù)界對企業(yè)社會責(zé)任的評價也是各執(zhí)一詞。綜合以上兩方面原因，國內(nèi)目前鮮有學(xué)者關(guān)注企業(yè)金融化程度對企業(yè)社會責(zé)任的影響，但從國外經(jīng)驗(yàn)及學(xué)者分析來看，這一問題應(yīng)當(dāng)引起高度重視。

研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化對員工的影響

20世紀(jì)80年代研究代理問題的學(xué)者們提出股東價值最大化思想的理由是在公司所有利益相關(guān)者里，只有股東是具有剩余索取權(quán)的，股東得到的分紅是在“滿足其他利益相關(guān)者后剩余的”。并且在公司經(jīng)營不善時，股東相比其他利益相關(guān)者要承受更大的損失。然而許多學(xué)者對此并不認(rèn)同，他們認(rèn)為，員工為公司付出了人力資本，而所得到的報酬往往與貢獻(xiàn)不相匹配。如技術(shù)人員在創(chuàng)新項(xiàng)目中貢獻(xiàn)了大量智慧，而項(xiàng)目生產(chǎn)效益的絕大部分卻被股東拿走了。而且在人員流動性不高的行業(yè)，員工實(shí)際上還部分承擔(dān)了公司的生產(chǎn)投資風(fēng)險（Lazonick，2011）。

而金融化使得收益更多地聚集到擁有大量財產(chǎn)、可以獲得金融化投資收益的股東們手中，而底層的員工工資增長緩慢（Petra，2014）；此外，由于實(shí)體投資收益下降，企業(yè)更多地將資源用于金融領(lǐng)域，實(shí)體業(yè)務(wù)萎縮，為了控制運(yùn)營成本，便會減少雇員數(shù)量，以使收益最大化（Sen，2015）。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化會造成企業(yè)對員工支付水平下降。

（二）企業(yè)金融化對社會的影響

企業(yè)金融化對社會的影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，因?yàn)閯?chuàng)新投入對社會具有正外部性作用，政府往往對創(chuàng)新型企業(yè)給予一定補(bǔ)貼。而企業(yè)金融化使得企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動重心從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到金融領(lǐng)域（Orhangazi，2007），這極大地削弱了企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)。而且創(chuàng)新是一個長期的、不確定的過程，在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)容易陷入需求不足、產(chǎn)能過剩的境地，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)利潤下降，這進(jìn)一步降低了企業(yè)加大創(chuàng)新投入的意愿，助推了企業(yè)將產(chǎn)業(yè)資本抽出投入到金融領(lǐng)域中。

此外，企業(yè)金融化還通過改變治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，主要是隨著資本市場的不斷發(fā)展，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者參股甚至控股企業(yè)，企業(yè)間也存在大量交叉持股現(xiàn)象。在此背景下，企業(yè)的決策越來越受到各類投資者等外部團(tuán)體偏好的影響。企業(yè)生產(chǎn)性資本喪失了自主性，企業(yè)的投資決策越來越服從資產(chǎn)的流動性要求，企業(yè)高管薪酬愈發(fā)與長期績效脫鉤，相反，與股票的短期價格聯(lián)系更為緊密，從而導(dǎo)致企業(yè)對創(chuàng)新投入的積極性不斷弱化。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)金融資產(chǎn)的增加與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3：企業(yè)金融收益的增加與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)金融化對債權(quán)人的影響

債權(quán)人是與企業(yè)關(guān)系密切的重要利益相關(guān)者，主要包括銀行等金融機(jī)構(gòu)、民間金融公司，以及與企業(yè)進(jìn)行交易的相關(guān)方。由于各國在公司法上都設(shè)立了法人制度和有限責(zé)任制度，股東并不直接對債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，股東只是以自己的投資來承擔(dān)有限責(zé)任，這使本應(yīng)由股東承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。

一方面，從企業(yè)金融化過程中股東權(quán)益的變化來看，為了最大程度保證股東利益，企業(yè)傾向于將更多的利潤用于分紅，這極大地影響了企業(yè)的長期發(fā)展與積累，進(jìn)而影響其償債能力。Sen（2015）認(rèn)為，企業(yè)的短期化金融投資行為對企業(yè)的長期發(fā)展并無益處，相反，由于缺乏實(shí)體投資收益的支撐，為了滿足股東分紅的需求，企業(yè)不得不借債。新的借債往往是為了還舊債與進(jìn)行股利股息支付，長此以往，企業(yè)會陷入“龐氏”模式。此外，我國中小企業(yè)難以獲得銀行貸款已是常態(tài)，大量企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間借貸市場甚至高利貸，過度依賴金融投資收益一旦資金鏈斷裂，必將極大地?fù)p害債權(quán)人利益。

另一方面，企業(yè)為了擺脫實(shí)體投資收益低下的困境，將大量資源從產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域抽出轉(zhuǎn)而投向金融領(lǐng)域。金融資產(chǎn)相對而言流動性更強(qiáng)，且金融投資收益更為短期化。因此，在一定程度上，企業(yè)進(jìn)行金融投資及傾向于持有金融資產(chǎn)有利于企業(yè)償債能力的提升。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H4：股利股息支付水平的提高會削弱企業(yè)償債能力。

H5：企業(yè)傾向于持有更多的金融資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益有正面影響。

H6：企業(yè)獲取更多的金融收益對債權(quán)人權(quán)益有正面影響。

研究設(shè)計

（一）變量選取

從已有文獻(xiàn)可以看出，國外學(xué)者對企業(yè)金融化程度的衡量大致分為三個層面：一是資產(chǎn)構(gòu)成，即金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（Orhangazi，2007；Demir，2009）；二是利潤來源，即金融收益占總收益比例（Epstein，2005；Treeck，2009）；三是利潤分配，即股利股息支付比例（Crotty，2005）。而國內(nèi)學(xué)者大多僅采用金融資產(chǎn)比例來衡量企業(yè)金融化程度（謝家智，2013；許新強(qiáng)，2014）。為了更好地分析企業(yè)金融化對其社會責(zé)任履行情況的影響，本文將上述三類指標(biāo)均納入分析框架。

企業(yè)社會責(zé)任方面，國外文獻(xiàn)中研究企業(yè)金融化對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響大多聚焦于對某一類利益相關(guān)者的影響，但大多缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。本文在綜合分析已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對員工、社會、債權(quán)人三類利益相關(guān)者進(jìn)行實(shí)證分析。選取指標(biāo)如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年新會計準(zhǔn)則的施行導(dǎo)致部分會計科目計算發(fā)生改變，本文以2008-2014年全部A股上市公司為樣本，剔除金融、保險行業(yè)公司、剔除上市情況異常公司（PT、ST等）、剔除數(shù)據(jù)不全及部分?jǐn)?shù)據(jù)極端公司。根據(jù)上述篩選原則，得到450個樣本，共計3150個觀測值。數(shù)據(jù)全部來自國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫。

（三）回歸模型

根據(jù)前文的假設(shè)，本文構(gòu)建回歸模型如下：

上述模型中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α6為回歸模型系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。其中模型1主要考察企業(yè)金融化程度對員工的影響，檢驗(yàn)H1；模型2主要考察企業(yè)金融化程度對社會的影響，檢驗(yàn)H2、H3；模型3主要考察企業(yè)金融化程度對債權(quán)人的影響，檢驗(yàn)H4、H5、H6。

實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文所選變量的描述性統(tǒng)計如表2所示所示。從表2中可以看出，樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)比例均值為5.15%，中值1.63%，表明我國企業(yè)金融化程度明顯較低，總體來看尚不足以形成產(chǎn)業(yè)空心化。但從個別企業(yè)來看，樣本企業(yè)中金融資產(chǎn)比例最小值為0，最大值達(dá)到了85.87%，波動較大。此外，金融領(lǐng)域本身存在風(fēng)險，非金融企業(yè)獲取金融收益并不穩(wěn)定，甚至?xí)侠壅w效益，這從樣本企業(yè)中存在部分金融收益比例為負(fù)可以看出。

（二）相關(guān)性分析

在回歸分析前，對所有變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出，員工、社會、債權(quán)人三個被解釋變量間相關(guān)性系數(shù)絕對值較低，均在0.1以下。三個解釋變量間相關(guān)性也較低，不存在共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

按照前文所構(gòu)建的模型，利用統(tǒng)計軟件對所有變量進(jìn)行回歸分析，估計模型參數(shù)，結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，三個模型中模型2擬合優(yōu)度最佳，達(dá)到77.8%，說明該模型解釋力較強(qiáng)。F統(tǒng)計值均在1%水平下顯著，總體顯著性較好。通過對回歸結(jié)果進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：

第一，從企業(yè)金融化程度對員工影響實(shí)證結(jié)果來看，金融資產(chǎn)比率與金融支付比率均具有較高顯著性，且對員工社會責(zé)任的回歸系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)金融化程度越高，支付給員工及為員工支付的現(xiàn)金比率越低，與假設(shè)H1相符。金融化使得非金融企業(yè)將更多資源投入金融領(lǐng)域，實(shí)體生產(chǎn)受到?jīng)_擊，員工薪資作為企業(yè)的一大可控成本勢必受到影響。此外，即便企業(yè)短期內(nèi)獲得高額金融收益，員工薪酬水平的提升幅度也遠(yuǎn)低于股東收益的增加。

第二，本文研究企業(yè)金融化對社會方面的影響主要集中于企業(yè)創(chuàng)新方面，企業(yè)創(chuàng)新對社會具有正外部性作用。從實(shí)證回歸結(jié)果來看，金融資產(chǎn)比例對無形資產(chǎn)比例回歸系數(shù)在5%顯著水平下為負(fù)，說明企業(yè)金融資產(chǎn)對無形資產(chǎn)具有一定程度的擠出效應(yīng)，對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)面影響，與假設(shè)H2相符；金融收益比例回歸系數(shù)在1%顯著水平下為正，說明金融收益的提高會促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入，與假設(shè)3不符，這可能是由于短期內(nèi)金融收益的提高會增加企業(yè)整體利潤進(jìn)而提升企業(yè)加大創(chuàng)新投入的意愿。

第三，對債權(quán)人社會責(zé)任影響方面，金融支付比例回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平下顯著，與假設(shè)H4相符。企業(yè)金融資產(chǎn)比例回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平下顯著，說明金融資產(chǎn)比例的提高會造成企業(yè)償債能力下降，與假設(shè)H5不符。企業(yè)的短期化金融投資行為收益并不穩(wěn)定，由于缺乏實(shí)體投資收益的支撐，為了滿足股東分紅的需求，企業(yè)不得不借債。而新的借債往往是為了還舊債與進(jìn)行股利股息支付，長此以往，企業(yè)會陷入“龐氏”模式。

結(jié)論與啟示

本文在梳理非金融企業(yè)金融化定義、原因及對企業(yè)社會責(zé)任影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，利用2008-2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，建立回歸模型，對非金融企業(yè)金融化對員工、社會、債權(quán)人三方面的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文主要結(jié)論如下：第一，非金融企業(yè)金融化程度的提高不利于企業(yè)履行對員工的社會責(zé)任。第二，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)比例增加導(dǎo)致企業(yè)重心由生產(chǎn)制造轉(zhuǎn)向金融投資，但金融收益的提高一定程度上會刺激企業(yè)加大創(chuàng)新投入。第三，非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)償債能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述結(jié)論，文章從履行社會責(zé)任的角度，針對非金融企業(yè)金融化提出以下建議：一是在國內(nèi)資本市場、企業(yè)治理模式尚未完善的情況下，企業(yè)仍應(yīng)以生產(chǎn)經(jīng)營為重心，防止本末倒置的過度金融化；二是提高風(fēng)險管理能力，避免陷入“龐式”金融化發(fā)展模式，控制企業(yè)負(fù)債率；三是增強(qiáng)企業(yè)履行社會責(zé)任的意識，只有將履行社會責(zé)任意識貫徹到企業(yè)的各方面，才可能真正實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。

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