羅妍君

摘 要：美聯(lián)儲貨幣寬松政策會使美國本身在短期面臨貿(mào)易惡化的情形，而長期會造成貿(mào)易的改善。實證結(jié)果顯示，國際總合需求在傳遞機制上扮演著重要的角色，而實質(zhì)利率的變動將會影響貿(mào)易的平衡，也就是說利率和總合需求才是影響傳遞機制的重要關(guān)鍵。文章運用托賓Q理論對美聯(lián)儲貨幣寬松政策進行討論。

關(guān)鍵詞：托賓Q理論 美聯(lián)儲 貨幣寬松政策

中圖分類號：F820

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-180-02

國際貨幣基金組織的研究報告對貨幣政策通過房地產(chǎn)行業(yè)進行傳輸?shù)那肋M行了總結(jié)。一國利率的變化將直接或間接影響國內(nèi)的需求，直接的方式是：通過成本的改變以及信貸獲得的難易程度影響住宅建設(shè)和家庭支出；間接的方式是：通過改變房屋價格來實現(xiàn)。房屋價格的變化反過來會影響整體需求，方式是改變住房投資的激勵機制（托賓的Q理論效應(yīng)）和改變家庭使用抵押物價值的能力來減少其獲得消費的資金量。貨幣的傳導(dǎo)中有關(guān)大國貨幣政策影響小國經(jīng)濟表現(xiàn)的文獻中，利用沖擊反應(yīng)函數(shù)及變異數(shù)分解等，探討美國貨幣政策對美國本身的貿(mào)易收支和總體經(jīng)濟的實質(zhì)效果。實證結(jié)果顯示，美國貨幣政策短期會造成美國貿(mào)易赤字，而在長期貿(mào)易會呈現(xiàn)盈余的情形。

一、托賓Q理論的概述

托賓的Q理論和投資支出之間有著一種關(guān)聯(lián)。Q理論是一種投資模型，一般用于財政，假定投資任何資產(chǎn)是一個函數(shù)Q比率：資產(chǎn)的市值與其重置成本的比。

MVt：市場價值；MCt邊際成本或重置成本。

因資產(chǎn)多樣化外加層層包裝的架構(gòu)下，一般投資大眾對于該項憑證所產(chǎn)生的風險根本搞不清楚。當時的美國由于低利率政策，加上大量的外資不斷的流入，創(chuàng)造出寬松的信貸條件，而政府又鼓勵負債融資性消費，導(dǎo)致投資銀行為了賺取高利房貸，不斷對其信評較差的客戶進行貸放，但當這些信評較差的客戶還不出錢時，銀行只好拍賣這些因次級房貸所形成抵押債權(quán)重新包裝后所形成的商品，也就是所謂的不動產(chǎn)投資信托憑證。

二、基于托賓Q理論的美聯(lián)儲貨幣寬松政策

金融危機過后，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡稱美聯(lián)儲），對外以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇和支持勞工市場為由，通過多次量化寬松政策，逐步增加每月對美元抵押貸款支持證券的購買量。經(jīng)濟學(xué)家提出，貨幣政策通過對普通股價格的影響而影響投資支出。詹姆斯·托賓發(fā)展了一種有關(guān)股票價格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，通常稱作托賓的Q理論。托賓把Q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置成本。如果Q很高，那么企業(yè)的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房和設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價值。這種情況下，公司可發(fā)行股票，而且能在股票上得到一個比正在購買的設(shè)施和設(shè)備要高一些的價格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出便會增加。

貨幣政策如何會影響股票價值呢？很簡單，當貨幣供給增加時，社會公眾發(fā)現(xiàn)他們持有的貨幣比所需要的多，于是就會通過支出來花掉這些貨幣。去處之一就是股票市場，社會公眾會增加對股票的需求從而提高股票的價格。把這一點和上述事實——股票價格（Ps）愈高，則Q愈高，從而投資支出I也愈高——相結(jié)合，得出下面的貨幣政策傳遞機制：

當Q>1時，股價高，公司價值高于重置成本，相對企業(yè)市值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)愿意通過購買資產(chǎn)來擴大投資。

當Q<1時，股價低；Q<1時，企業(yè)與其投資購買設(shè)備和創(chuàng)建渠道，還不如在市場上收購現(xiàn)有企業(yè)進行擴張。這也是成功的并購者常常在經(jīng)濟低潮時進行并購的原因。不動產(chǎn)投資在不動產(chǎn)市場中，是個重要的議題，對建商而言，適當?shù)耐顿Y有利于公司經(jīng)營，對整個不動產(chǎn)市場而言，適當?shù)墓┙o有助于穩(wěn)定市場，避免供過于求或供給不足。然而目前國內(nèi)的研究對于不動產(chǎn)投資多集中在收益的討論，則忽略了成本因素。因此為了更全面的討論不動產(chǎn)投資。

在傳統(tǒng)貨幣政策受阻時，美國Fed采取直接向民間商銀購入中長期資產(chǎn)，并設(shè)定目標來直接影響中長期利率（及實質(zhì)利率），通過通膨預(yù)期、財富管道、信用與匯率管道等，來傳遞貨幣政策效果。當量化寬松（QE）政策實施后使得市場上產(chǎn)生了預(yù)期的通貨膨脹率，當預(yù)期的通貨膨脹率產(chǎn)生時，市場上同時預(yù)期了中長期利率將會下降，導(dǎo)致市場上資金流出美國，當資金流出時造成市場上利率降低。因利率降低反而造成市場上需求增加，同時使得當期的股票價格和不動產(chǎn)價格上升。由于實質(zhì)利率下降，當資產(chǎn)價格上揚時也造成家庭財富、資產(chǎn)凈值以及銀行擔保品價值增加。最終造成消費、投資以及銀行放款增加。而預(yù)期長期利率降低同時使得國內(nèi)資金流出，造成美國匯率貶值，促進出口增加，且當長期利率降低時也造成民間投資增加。進一步激勵美國國內(nèi)經(jīng)濟活動而改善失業(yè)率。

采用美國房貸違約率、房價成長率、失業(yè)率、實質(zhì)國內(nèi)生產(chǎn)毛額及聯(lián)邦基準利率為變量，利用模型中的因果關(guān)系檢定、沖擊反應(yīng)分析及預(yù)測誤差變異數(shù)分解法，進行研究美國貨幣政策對總體經(jīng)濟變量和房屋市場的傳遞效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在緊縮性貨幣政策下會造成房貸違約率的增加以及房價的下跌。而全局變量中可知，失業(yè)率、國內(nèi)生產(chǎn)毛額對房屋市場也有一定程度的影響。從沖擊反應(yīng)分析中可以發(fā)現(xiàn)房價與房貸違約率呈負向關(guān)系。托賓Q理論貫穿資本市場的價格機制與套利投資機制之中，把企業(yè)與資本市場緊密地聯(lián)系起來。托賓Q理論的含義是豐富的：企業(yè)的市場價值發(fā)現(xiàn)和價值確定不僅是企業(yè)投資決策的依據(jù)，而且還是企業(yè)優(yōu)化資本配置和優(yōu)化產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)結(jié)構(gòu)配置的依據(jù)。股票價格的高低成為了左右企業(yè)進行套利投資的關(guān)鍵因素，也就決定了企業(yè)能否利用資本市場達到資本升值，迅速擴大規(guī)模的目的。同時，資本市場在企業(yè)資本配置與產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)動態(tài)轉(zhuǎn)換中也必然將達到均衡——資本市場在托賓Q值等于1時達到無套利均衡，企業(yè)股票價格反映了資本的真實價值，企業(yè)在重置資本與并購企業(yè)之間的選擇沒有差異。托賓Q值也必將圍繞資本市場的均衡點上下波動。

三、結(jié)論

綜上，量化寬松政策的最直接的目的，是增加貨幣供給，刺激支出；但是，中央銀行同時還有目的地選擇它用新創(chuàng)造的貨幣購買的證券的類型，影響這些證券的價格，改變經(jīng)濟中的信貸條款。托賓Q理論更新了傳統(tǒng)的投資理念，企業(yè)之間并購和出售的套利行為是一種全新的投資思維，企業(yè)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)也在動態(tài)轉(zhuǎn)換中達到最優(yōu)配置。

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（作者單位：貴州大學(xué) 貴州貴陽 550025）

（責編：賈偉）