徐良堆

2016年是國家“十三五”開局之年，也是資產(chǎn)證券化市場不平凡的一年。市場呈現(xiàn)出快速擴(kuò)容、穩(wěn)健運(yùn)行、創(chuàng)新迭出的良好發(fā)展態(tài)勢。中央結(jié)算公司作為國家核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，自2005年信貸資產(chǎn)證券化啟動試點(diǎn)以來，始終為市場提供安全、高效、專業(yè)的一體化綜合服務(wù)，深入?yún)⑴c資產(chǎn)證券化市場改革發(fā)展的歷程，助推市場發(fā)展。

新發(fā)展與新常態(tài)：2016年的資產(chǎn)證券化市場

2016年，資產(chǎn)證券化市場（以下稱“ABS市場”）規(guī)模保持了快速增長的勢頭。全年發(fā)行產(chǎn)品8460.31億元，同比增長37.97%；市場存量為1.2萬億元，同比增長52.66%。在盤活存量資產(chǎn)、提高資金配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。

（一）信貸資產(chǎn)證券化市場穩(wěn)健運(yùn)行

2016年信貸資產(chǎn)證券化市場（以下稱“信貸ABS市場”）運(yùn)行較為平穩(wěn)（見圖1），市場基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步豐富，并呈現(xiàn)出以下幾個特點(diǎn)：

一是不良資產(chǎn)證券化重啟。全年共有6家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行156.1億元，占試點(diǎn)額度的31%。基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涵蓋了對公不良貸款、零售類不良貸款、個人住房抵押類不良貸款等，拓寬了銀行不良資產(chǎn)市場化處置渠道。

二是個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）駛?cè)氚l(fā)行快車道。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)類型增加和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度提高，各類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模趨于均衡化。尤其是RMBS駛?cè)氚l(fā)行快車道，全年發(fā)行規(guī)模已接近對公貸款資產(chǎn)支持證券（CLO），市場化、規(guī)?；卣髅黠@。

三是綠色資產(chǎn)證券化創(chuàng)新加速。在國家大力倡導(dǎo)綠色金融的背景下，綠色資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也取得了突破。2016年1月，興業(yè)銀行發(fā)行年度首單綠色信貸ABS，發(fā)行額26.46億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為綠色金融類貸款，盤活的資金也投放到節(jié)能環(huán)保重點(diǎn)領(lǐng)域。

四是流動性進(jìn)一步得到改善。信貸ABS現(xiàn)券與質(zhì)押式回購結(jié)算量增長明顯。中央結(jié)算公司2016年處理的信貸ABS現(xiàn)券結(jié)算量為1435.28億元，是上一年度的2.64倍；信貸ABS質(zhì)押式回購交割量1345.31億元，是上一年度的1.75倍。不過，相比債券市場整體換手率，信貸ABS的流動性依然偏低，這也成為制約市場發(fā)展深度的關(guān)鍵因素，亟待解決和突破。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展

2016年，企業(yè)資產(chǎn)證券化市場（以下稱“企業(yè)ABS市場”）發(fā)行4385.21億元，同比增長114.90%，存量規(guī)模5506.04億元（見圖2）。市場運(yùn)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富。企業(yè)ABS涵蓋了較多的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，除租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)和小額貸款等主要資產(chǎn)類型之外，還包括企業(yè)債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、類REITs產(chǎn)品、保理融資債權(quán)、委托貸款、融資融券債權(quán)、住房公積金貸款、航空票款、門票收入權(quán)和股票質(zhì)押回購債權(quán)等。

二是類REITs產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)展?；A(chǔ)資產(chǎn)涵蓋了寫字樓、商場等物業(yè)類型，呈現(xiàn)出了債權(quán)與權(quán)益混合的特征。但由于國內(nèi)尚未頒布嚴(yán)格意義上相關(guān)領(lǐng)域的法律法規(guī)，因此目前發(fā)行的都是符合國外成熟市場標(biāo)準(zhǔn)的類REITs產(chǎn)品。相信隨著市場的發(fā)展，我國的REITs產(chǎn)品將在資產(chǎn)分散、永續(xù)性、稅收等方面取得突破，建立健全符合國情的市場體系。

資產(chǎn)證券化市場發(fā)展存在的不足

第一，市場總體規(guī)模較小，發(fā)起機(jī)構(gòu)動力不足。2016年末我國信貸ABS存量規(guī)模6173.67億元，占同期信貸規(guī)模的比重僅為0.55%。而同期美國抵押貸款支持證券（MBS）存量為8.92萬億美元，約占同期消費(fèi)信貸規(guī)模的71.70%。雖然中美金融結(jié)構(gòu)有著顯著的差異，但是從數(shù)據(jù)的對比上仍可觀察到我國ABS市場規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。

第二，信貸ABS市場結(jié)構(gòu)有待平衡。雖然2016年RMBS的發(fā)行規(guī)模有了較大幅度的增長，但就存量規(guī)模而言，CLO依舊是占比最大的產(chǎn)品類型。美國2016年MBS發(fā)行規(guī)模為1.91萬億美元，占全部ABS規(guī)模的90.22%。造成這種差異的原因與我國信貸結(jié)構(gòu)有著直接關(guān)系，同時也應(yīng)鼓勵個人住房抵押貸款、融資租賃資產(chǎn)、消費(fèi)貸款等類型ABS產(chǎn)品的發(fā)行，進(jìn)一步平衡市場結(jié)構(gòu)。

第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)集中程度較高。2016年企業(yè)ABS出現(xiàn)首單違約，這提示我們，無論是單一收益權(quán)類產(chǎn)品還是基礎(chǔ)資產(chǎn)較少的CLO產(chǎn)品，對于風(fēng)險集中的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，現(xiàn)金流易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)營情況波動的影響，需要進(jìn)一步完善項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計、外部增信、跟蹤監(jiān)控等環(huán)節(jié)。

第四，信息披露制度需要健全。一方面底層資產(chǎn)披露面臨障礙。國際成熟市場對ABS產(chǎn)品底層資產(chǎn)有逐一披露的要求，而我國目前沒有類似的要求。特別是CLO的特點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模較大、分散相對不足、難以使用大數(shù)法則進(jìn)行風(fēng)險分析，因此需要打開資產(chǎn)包進(jìn)行逐筆檢查才可能有效防范基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。另一方面現(xiàn)金流披露標(biāo)準(zhǔn)有待提升，中介費(fèi)用不公開導(dǎo)致無法準(zhǔn)確預(yù)測產(chǎn)品各檔未來現(xiàn)金流的分布情況，影響投資者對ABS產(chǎn)品的精確分析。

第五，創(chuàng)新與風(fēng)險需要進(jìn)一步平衡。企業(yè)ABS市場活躍，而信貸ABS市場則不溫不火，二者分化明顯。另外，在創(chuàng)新的同時，也應(yīng)注意基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定性以及資產(chǎn)池的風(fēng)險分散程度，警惕具有潛在風(fēng)險特征的“創(chuàng)新”設(shè)計和措施，保證市場有序運(yùn)行。

從供給側(cè)進(jìn)一步助推資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的建議

2017年是國家實(shí)施“十三五”規(guī)劃的重要一年，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，資產(chǎn)證券化市場的改革發(fā)展也跨入新階段，建議從供給側(cè)進(jìn)一步助推市場發(fā)展：

第一，加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管，提升資產(chǎn)質(zhì)量?；A(chǔ)資產(chǎn)是證券化產(chǎn)品的核心，資產(chǎn)質(zhì)量決定了市場的健康和長遠(yuǎn)發(fā)展。各種證券化技術(shù)的應(yīng)用，無論是風(fēng)險隔離還是內(nèi)外部增信等，均是對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重構(gòu)改造?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)遵循“持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)期、有規(guī)?！钡臉?biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第二，完善基礎(chǔ)資產(chǎn)變更登記制度。當(dāng)前“事后變更”的基礎(chǔ)資產(chǎn)變更登記方式存在風(fēng)險：如果發(fā)生糾紛，則善意第三人的受償順位可能會排在受托人的前面；如果采用發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回，也可能出現(xiàn)替換資產(chǎn)不匹配、替換資產(chǎn)不足或其他無法贖回的情況。這方面有國際成熟經(jīng)驗(yàn)。美國抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓登記是通過名為MERS的抵押貸款電子登記系統(tǒng)來完善的。出于完善制度機(jī)制的考慮，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)物權(quán)變動問題，應(yīng)清晰界定法律關(guān)系，健全基礎(chǔ)資產(chǎn)物權(quán)變動規(guī)則，合理緩釋業(yè)務(wù)風(fēng)險。同時發(fā)行人也要充分揭示風(fēng)險。

第三，支持綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展。一方面應(yīng)保證募集資金專款專用，保障綠色信貸的嚴(yán)肅性和公信力；另一方面應(yīng)給予信貸規(guī)模管理、稅收減免等配套支持政策。完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)綠色經(jīng)濟(jì)意識。

第四，推動上海自貿(mào)區(qū)ABS產(chǎn)品發(fā)行。2016年，上海市政府發(fā)行全球首單自貿(mào)區(qū)債券。隨著債券市場開放步伐加快，可積極推動上海自貿(mào)區(qū)ABS產(chǎn)品發(fā)行，助力資產(chǎn)證券化的國際化。

第五，規(guī)范和提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)。建議信息披露管理能夠穿透底層資產(chǎn)，披露資產(chǎn)池中單一資產(chǎn)情況，審慎把控基礎(chǔ)資產(chǎn)源頭風(fēng)險，便于投資者進(jìn)行系統(tǒng)判斷、風(fēng)險判斷和更加精準(zhǔn)的價值判斷。

第六，完善稅收等配套制度。ABS市場的健康發(fā)展離不開稅收制度的有效支持。建議明確SPV的主體地位，并界定不同類型SPV的稅收待遇；同時避免證券化過程中的重復(fù)征稅，降低成本，提高流動性。

中國資產(chǎn)證券化市場目前正處在飛速發(fā)展的重要階段，中央結(jié)算公司將在主管部門的指導(dǎo)下，發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，一如既往地為市場提供安全、優(yōu)質(zhì)、高效、專業(yè)的服務(wù)，支持市場創(chuàng)新機(jī)制，適應(yīng)新常態(tài)，把握新機(jī)遇，尋求新發(fā)展，攜手開創(chuàng)資產(chǎn)證券化市場的新格局。（本文根據(jù)作者在“2017陸家嘴資產(chǎn)證券化論壇”上的演講整理）