付悅

摘要：成功的上市公司并購不僅可以作為調(diào)整國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和促進經(jīng)濟戰(zhàn)略重組的有力手段，而且對公司增強競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展起著決定性的作用。在并購過程中，哪些因素會影響上市公司并購成敗是一個值得關(guān)注的問題。本文對2009年-2013年上市公司并購事件進行統(tǒng)計分析，結(jié)果表明重組方式與支付方式對并購成敗有較為顯著的影響，而并購事件的關(guān)聯(lián)交易屬性對并購結(jié)果的影響并不明顯。

一、緒論

近年來，企業(yè)并購活動越來越活躍，有人將2013年稱為“中國并購市場元年”。據(jù)China Venture投中集團數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013年1月至11月中國并購市場宣布交易案例數(shù)量4507起，較去年同期增長33.38%。實踐表明，上市公司的并購行為在優(yōu)化社會存量資本配置、調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)和擴大企業(yè)規(guī)模等方面發(fā)揮著重要的作用。因此，對影響并購成敗的因素進行探析有一定的實際意義。

在理論研究方面，許多學者主要采用事件研究法來研究并購前后收購公司和目標公司股價的變化，對于哪些因素會對并購成敗產(chǎn)生影響方面的探究較少。在針對信息不對稱因素對并購結(jié)果的影響的研究中，Louis（2002）認為，如果企業(yè)的管理層意識到其價值被高估，那么就會利用非公開的信息和渠道并購融資，從而造成上市公司的股票價格無法反映并購真實情況，這樣做的長期結(jié)果就是導致公司的股價下跌。Polonchek、Slovin和Sushke（2005）指出，權(quán)益支付交易能夠提高目標企業(yè)10%的價值。

在國內(nèi)的研究成果中，關(guān)于支付方式與并購結(jié)果的關(guān)系，張晶、張永安（2011）采取現(xiàn)金支付和股權(quán)收購的并購方式、并購交易相對規(guī)模較大的同行業(yè)并購有利于并購效率的提升。

關(guān)于影響企業(yè)并購的其他微觀與宏觀因素，余燕妮（2012）的研究還指出，從微觀因素上，行業(yè)特征、股權(quán)特征、并購類型對并購結(jié)果有較大影響，而企業(yè)的成長性和并購結(jié)果的關(guān)系不明顯。從宏觀因素方面，企業(yè)并購績效和GDP，利率及貨幣供應(yīng)水平之間存在著單向的因果關(guān)系，與總市值及上證綜合指數(shù)年度收益率之間存在雙向因果關(guān)系。

二、理論分析及研究假設(shè)

公司的成長一是靠內(nèi)源式發(fā)展，即公司通過自身不斷的積累資源，利用這些資源來使公司得到成長；另一種是靠外源式發(fā)展，即公司通過運用資本運營和產(chǎn)權(quán)交易等行為對外進行擴張，主要體現(xiàn)就是上市公司的并購。企業(yè)并購是指企業(yè)間的兼并和收購，在我國的并購事件中，各類因素都會對并購的結(jié)果從不同側(cè)面產(chǎn)生影響。本文選取并購事件中的重組類型、關(guān)聯(lián)交易和支付方式三個因子進行研究。

我國證券市場上存在的重組方式主要有以下幾類：資產(chǎn)收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、債務(wù)重組、股份回購、要約收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。從各類重組類型的會計績效和市場反應(yīng)來看，資產(chǎn)置換方式在我國的應(yīng)用效果較為理想。關(guān)聯(lián)交易是指公司或是其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進行的交易。上市公司在選擇并購支付方式時需要綜合評價考慮多方面的因素，常用的支付方式有資產(chǎn)支付、現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、承擔債務(wù)以及上述方式混合支付。與發(fā)達國家相比，我國上市公司融資渠道狹窄，并購的支付方式較為單一，現(xiàn)金支付是我國并購事件中主要的支付方式。

三、數(shù)據(jù)、變量及模型

（一）變量選取

本文選取國泰（CSMAR）安數(shù)據(jù)庫“中國上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫”數(shù)據(jù)，對2009年-2013年上市公司并購事件進行統(tǒng)計檢驗與比較分析。得到的事件總數(shù)為17732起，其中，并購成功的事件數(shù)為17406起，并購失敗的事件數(shù)為326起。使用整群抽樣方法，抽樣數(shù)按照并購失敗事件一半的比例來確定，從并購成功事件和并購失敗事件兩個整群中，各隨機抽取162個樣本作為研究對象。

為反映并購事件中具有代表性的三種特征變量對其結(jié)果的影響，本文采用含三個回歸因子的Probit模型。本文最終希望判斷各影響因子（X）對并購結(jié)果（Y）的影響，即X對Y的變化效應(yīng)。

（二）模型設(shè)定

本研究選擇Probit模型來分析上市公司并購成敗的影響因素及其關(guān)系。Probit模型的具體表達形式為：

為標準正態(tài)分布函數(shù)；是不可觀測的潛在變量；Y是實際觀測到的因變量，表示并購事件是否成功，其中“1”為成功，“0”失??；X為影響因素向量，x為實際觀測到的影響因素，包括重組類型、是否關(guān)聯(lián)交易和支付方式。因此，上市公司并購成敗的影響因素模型Probit模型可建立為：

（4）

式（4）中prob（y=1|X_i）是并購事件成功（即Y=1）的概率。為自變量向量，這里主要指重組類型、是否關(guān)聯(lián)交易和支付方式。

（三）結(jié)果分析

本文應(yīng)用Eviews5.0進行模型運算，采用Probit模型對數(shù)據(jù)進行回歸，采用H-L（Hosmer-Lemeshow）和Andrews檢驗對模型的擬合優(yōu)度進行檢驗。檢驗中通過分組對擬合值和實際值進行比較，發(fā)現(xiàn)兩者間的差別較小，總體來說，該模型和檢驗結(jié)果具有統(tǒng)計學意義。

本文對影響并購事件的因素做出了分析，并將probit模型引入了二元選擇模型，發(fā)現(xiàn)模型的擬合優(yōu)度較好。從回歸結(jié)果來看，重組方式與支付方式對并購成敗有較為顯著的影響，而并購事件的關(guān)聯(lián)交易屬性對并購結(jié)果的影響并不明顯。

四、結(jié)論及意義

對于上市公司而言，并購決策應(yīng)從企業(yè)長遠利益出發(fā)，摒棄短視行為，做好可行性研究，不論是重組方式還是支付方式，在選擇上都要結(jié)合企業(yè)自身的實際情況進行。并購活動中和并購后要加強自身和目標公司的整合，充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢，在實施混合并購前要審慎決策，不能盲目進行多元化擴張，一味進軍所謂的新興行業(yè)。對于證券監(jiān)管部門而言，盡管初衷是為了保護投資者的利益，但在僅以凈資產(chǎn)收益率來衡量公司業(yè)績的情況下，許多上市公司通過并購的重組方式和支付方式進行業(yè)績操縱和投機有其必然性。因此，中國證監(jiān)會對上市公司配股資格的確定應(yīng)采取更好的辦法，以減少上市公司利潤操縱動機。