韓亞東

摘要：市場(chǎng)分割理論、投資者認(rèn)知假說、融資約束等共同組成了交叉上市動(dòng)因理論研究。市場(chǎng)分割理論研究主要從國(guó)際問投資壁壘和分析一家企業(yè)的股票在交叉上市后在不同資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情況。投資者認(rèn)知假說主要體現(xiàn)在股東基數(shù)的變動(dòng)和企業(yè)知名度的變動(dòng)。

融資約束假說指企業(yè)通過交叉上市的方式來保護(hù)中小股東的利益，約束管理者攫取控制權(quán)私利

關(guān)鍵詞：交叉上市動(dòng)因研究市場(chǎng)分割理論、投資者認(rèn)知假說、融資約束

交叉上市動(dòng)因研究主要從市場(chǎng)分割理論、投資者認(rèn)知假說、融資約束等以下幾個(gè)方面開展。

1.市場(chǎng)分割理論

該理論是指，在一個(gè)未能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)全球一體化的國(guó)家里，國(guó)內(nèi)投資者承擔(dān)了全部的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)融資所需的成本。如果企業(yè)能通過某種方式給國(guó)外投資者創(chuàng)造投資方便，就能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散和分擔(dān)的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)融資成本的下降。在成熟的海外資本市場(chǎng)交叉上市被認(rèn)為是解決市場(chǎng)分割和打破國(guó)際間投資壁壘的一種有效方法。市場(chǎng)分割理論雖然意識(shí)到了交叉上市行為的法律影響因素，但僅將這種法律影響因素看做是交叉上市存在的障礙，并未單獨(dú)予以分析研究。該理論研究主要從兩方面入手，一方面是國(guó)際間投資壁壘。在存在國(guó)際投資障礙情況下，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CheM）來研究不同市場(chǎng)投資的、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)情況及價(jià)值效應(yīng)。Karolyi（1998）對(duì)這方面文獻(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)的綜述。另一個(gè)方面是分析一家企業(yè)的股票在交叉上市后在不同資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情況。從理論上講，如果資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了完全一體化，不同資本市場(chǎng)上的同企業(yè)股票在換算成同種貨幣后將不存在價(jià)格差異。不同國(guó)家的投資者投資于國(guó)內(nèi)和國(guó)外企業(yè)的股票并未差別，機(jī)會(huì)是均等的，所有的市場(chǎng)都全部同時(shí)吸收新信息進(jìn)行交易，且交易指令能在所有的交易地以最佳的條件予以執(zhí)行，風(fēng)險(xiǎn)相同的股票在不同市場(chǎng)上的預(yù)期報(bào)酬率（即資本成本）應(yīng)該是相同的，在這種純粹條件下，企業(yè)是不需要交叉上市的。然而，盡管全球資本市場(chǎng)一體化程度不斷提高，技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)自由化大大降低了國(guó)際資本流動(dòng)的障礙，但仍然存在如高額稅收、股息支付限制及外匯管制等諸多問題。Eun（2003）指出，由于對(duì)資本流動(dòng)以及不同國(guó)家對(duì)外資股權(quán)的限制、潛在的國(guó)家和政治風(fēng)險(xiǎn)的存在、不同貨幣間匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在、信息不對(duì)稱、企業(yè)內(nèi)幕交易及其他一些存在的市場(chǎng)缺陷，全球市場(chǎng)一體化并未真正實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)分割現(xiàn)象在一定程度上一直存在。不同市場(chǎng)間的信息聯(lián)系并不足實(shí)現(xiàn)完全的一體化，于是出現(xiàn)不同市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制（Price Discovery）存在巨大差異的情況。

2.投資者認(rèn)知假說

西方學(xué)者認(rèn)為交叉上市會(huì)顯著影響投資者對(duì)于企業(yè)的認(rèn)知，在Fuemt（1998）的模型里，在一個(gè)低質(zhì)量環(huán)境里運(yùn)行的績(jī)優(yōu)企業(yè)能夠通過在另一個(gè)更加成熟資本市場(chǎng)交叉上市的方式來向外界傳遞關(guān)于其質(zhì)量的可靠信號(hào)。Fuemt（1998）由此認(rèn)為，由于只有那些能夠從要求更加苛刻的境外交叉上市中獲益的企業(yè)才會(huì)選擇境外上市以昭示它們的質(zhì)量，因此境外交叉上市能夠改善投資者對(duì)于這些企業(yè)的認(rèn)知。這種認(rèn)知度的變化主要體現(xiàn)在股東基數(shù)的變動(dòng)和企業(yè)知名度的變動(dòng)這兩個(gè)方面。

在Merton（1987）的研究中，投資者基數(shù)的大小被認(rèn)為是投資者認(rèn)知程度的一個(gè)顯性衡量指標(biāo)。對(duì)于投資者基數(shù)相對(duì)較小的企業(yè)而言，不完全信息所帶來的隱性成本更高，從而導(dǎo)致更高的權(quán)益資本成本，因此投資者基數(shù)較小的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)采取各種措施提高投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知度以擴(kuò)大投資者基數(shù)，而到一個(gè)國(guó)際性的證券市場(chǎng)交叉上市便是策略之一。MJtto（1992）；Fanto&Karmel（1997）對(duì)交叉上市企業(yè)管理者層的調(diào)查也證實(shí)擴(kuò)大投資者基數(shù)是其交叉上市的動(dòng)因之一。然而Robert，Allan&Shahrokh（2002）基于澳大利亞交叉上市企業(yè)樣本的研究卻不支持投資者認(rèn)知假說。由于存在公司治理、信息披露、經(jīng)營(yíng)狀況等諸多問題，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)境外上市企業(yè)的投資一直持謹(jǐn)慎和觀望的態(tài)度，由此潘越（2007）認(rèn)為這些企業(yè)會(huì)通過回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交叉上市的方式來擴(kuò)大投資者基數(shù)，從而達(dá)到降低權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價(jià)值的目的。此外，學(xué)者還關(guān)注交叉上市對(duì)于投資者構(gòu)成的影響。Stulz（1999）認(rèn)為國(guó)際性證券交易所擁有大量的潛在的機(jī)構(gòu)投資者，在這樣的證券交易所交叉上市能吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者。Hotchldss&Strickland（2003）進(jìn)一步指出，對(duì)于不好的盈余信息宣告，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加而擴(kuò)大。

3.融資約束假說

企業(yè)交叉上市的另一個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)是融資，如果企業(yè)選擇到法律體系和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)嚴(yán)格的資本市場(chǎng)交叉上市，則需要提高投資者保護(hù)水平，通過向廣大投資者承諾保證其合法收益來順利實(shí)現(xiàn)融資，因此在20世紀(jì)末出現(xiàn)了融資約束假說，對(duì)于企業(yè)的終極控制人來說，獲得企業(yè)融資機(jī)會(huì)而帶來的企業(yè)價(jià)值的潛在增值與控制權(quán)私利攫取之間存在權(quán)衡關(guān)系，如果企業(yè)控股大股東承諾放棄控制權(quán)私利，并使投資者相信這個(gè)承諾的真實(shí)性，則可以獲得融資機(jī)遇帶來的潛在企業(yè)價(jià)值增值而增加的個(gè)人現(xiàn)金流收益，即換取外部融資機(jī)會(huì)帶來的企業(yè)投資項(xiàng)目收益。當(dāng)然，Gordon（1988）對(duì)紐約證券交易所上市的美國(guó)企業(yè)進(jìn)行了分析發(fā)現(xiàn)：這些企業(yè)在紐約證券交易所上市后，等于放棄了采取雙重股票類別進(jìn)行權(quán)益資本融資的機(jī)會(huì)，即承諾保持現(xiàn)有的一股對(duì)應(yīng)一票的資本結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)有利于保護(hù)中小投資者的利益。但是，如果企業(yè)所屬的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不能提供良好的法律環(huán)境，那么企業(yè)只能選擇到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格的其他證券市場(chǎng)交叉上市，以此向企業(yè)眾多的投資者承諾放棄攫取控制權(quán)私利的決心，從而達(dá)到保護(hù)中小投資者的利益。Coffee（1999）和stulz（1999）在此基礎(chǔ)上提出了“約束假說理論”∞ondingHypothesis）。這一理論以Coffee（1999）和Stulz（1999）的理論研究為基礎(chǔ)?！凹s束假說理論”認(rèn)為，一方面在監(jiān)管環(huán)境和披露標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格的資本市場(chǎng)交叉上市能夠加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)力度，從而降低控股大股東的代理成本。這意味著交叉上市作為一種約束機(jī)制，使處于薄弱監(jiān)管環(huán)境下的企業(yè)可以以自愿的方式到披露標(biāo)準(zhǔn)及法規(guī)執(zhí)行要求更嚴(yán)格的資本市場(chǎng)上市，承諾提高對(duì)企業(yè)中小投資者的利益的保護(hù)。另一方面，處于相對(duì)薄弱的法律和治理環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以通過到披露標(biāo)準(zhǔn)及法規(guī)執(zhí)行要求更嚴(yán)格的資本市場(chǎng)上市來體現(xiàn)企業(yè)自身的標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值，使自己與其他企業(yè)有所區(qū)別。約束假說認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該通過交叉上市的方式來保護(hù)中小股東的利益，約束管理者攫取控制權(quán)私利，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)入其他資本市場(chǎng)。雖然約束假說不是孤立于其他理論獨(dú)立存在的，但它確實(shí)從非傳統(tǒng)的研究方法中得到解釋交叉上市行為的一些經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。