徐然

逐步提高市場(chǎng)利率水平可以幫助化解經(jīng)濟(jì)大起大落的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)出臺(tái)和嚴(yán)格執(zhí)行加強(qiáng)金融監(jiān)管的政策，就不失為一個(gè)一石二鳥(niǎo)的選擇

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和民營(yíng)投資的反彈，以及全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易的逐漸復(fù)蘇為中國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管提供了良好的契機(jī)。

如果近期監(jiān)管推出的包括宏觀審慎框架在內(nèi)的一系列監(jiān)管措施能有效執(zhí)行，這不但能逐漸降低近年積累的一些金融風(fēng)險(xiǎn)，還能減少由于真實(shí)利率下降過(guò)快可能帶來(lái)的工業(yè)投資恢復(fù)過(guò)猛，資產(chǎn)泡沫及實(shí)體經(jīng)濟(jì)大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。

從2012年到2016年底，為緩解制造業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能的壓力，國(guó)內(nèi)利率水平被控制在了過(guò)低的水平。在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、工業(yè)產(chǎn)值、人均收入的增速均為美國(guó)的3倍到5倍，然而十年期國(guó)債利率與美國(guó)國(guó)債利率以及中美按揭利率的差距在2016年底已經(jīng)縮減至不到100個(gè)基點(diǎn)。

低利率以及對(duì)金融創(chuàng)新的容忍降低了中國(guó)資本市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)透明度，也增加了人民幣的匯率壓力。筆者測(cè)算，這幾年在寬松貨幣環(huán)境下積累的資本市場(chǎng)杠桿資金及閑置資金有將近20萬(wàn)億元人民幣，極大增加了金融市場(chǎng)的震蕩和不確定性。

雖然市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論不斷，且對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心并未減輕，但筆者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)已經(jīng)從下行風(fēng)險(xiǎn)向過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。

這主要表現(xiàn)在：1）在供給側(cè)改革和工業(yè)投資速度理性放緩的幫助下，工業(yè)利潤(rùn)增速已然從2016年1月開(kāi)始回彈并帶動(dòng)工業(yè)投資和私人投資反彈；2）在PPP的推動(dòng)下，基建投資速度加快，此前一些項(xiàng)目未能開(kāi)工的政府閑置資金加以利用；3）服務(wù)業(yè)和零售業(yè)銷售依然呈現(xiàn)健康增長(zhǎng)； 4）政府引導(dǎo)基金的作用開(kāi)始有初期體現(xiàn)，推進(jìn)了服務(wù)行業(yè)一些投資機(jī)會(huì)，進(jìn)一步滿足消費(fèi)升級(jí)需求；5）亞洲出口額在2012年至2016年持續(xù)萎靡不振后在2016年末增速轉(zhuǎn)正，并且在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持下，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家出口會(huì)可能在2017年同時(shí)出現(xiàn)回升；6）中國(guó)名義GDP增速已經(jīng)從2016年中的6%左右上升到近期的10%左右。

雖然國(guó)內(nèi)債券利率近期有所反彈，但由于貸款仍是中國(guó)最主要的融資方式且貸款利率還未明顯上升。實(shí)際利率水平在PPI大幅反彈后反而繼續(xù)下降了將近200個(gè)基點(diǎn)。過(guò)低的實(shí)際利率有可能導(dǎo)致工業(yè)投資恢復(fù)過(guò)猛繼而帶來(lái)新的產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，同時(shí)也會(huì)加大地產(chǎn)調(diào)控的難度，并增加經(jīng)濟(jì)大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為逐步提高市場(chǎng)利率水平可以幫助逐步化解上述風(fēng)險(xiǎn)。但由于對(duì)中國(guó)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)爭(zhēng)議，政策制定者可能難以達(dá)成提高基準(zhǔn)利率的共識(shí)。這時(shí)出臺(tái)和嚴(yán)格執(zhí)行加強(qiáng)金融監(jiān)管的政策就不失為一個(gè)一石二鳥(niǎo)的選擇。

近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始執(zhí)行宏觀審慎框架并加大了對(duì)違規(guī)金融機(jī)構(gòu)的處罰力度。由于廣義信貸增速在宏觀審慎框架下是影響銀行評(píng)級(jí)的最主要的指標(biāo)之一，并且最新的廣義信貸定義包括了銀行大部分的表內(nèi)及表外信貸資產(chǎn)，這會(huì)有助于使總信貸增速放緩到更為合理的水平。央行正在牽頭起草的資產(chǎn)管理計(jì)劃的新規(guī)明確對(duì)包括銀行理財(cái)及各種非銀管理產(chǎn)品提出了更嚴(yán)格的規(guī)定，如這些規(guī)定能及時(shí)出臺(tái)并嚴(yán)格執(zhí)行也會(huì)幫助減少表內(nèi)外信貸資產(chǎn)流向資本市場(chǎng)及金融杠桿的比例。

雖然這些政策可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率逐漸溫和走高， 但筆者認(rèn)為市場(chǎng)利率上行對(duì)金融系統(tǒng)整體上影響是積極的。

由于工業(yè)投資增速已經(jīng)明顯低于總需求增速一年多，再加上供給側(cè)改革和近年來(lái)大量制造業(yè)民企的破產(chǎn)關(guān)停，工業(yè)投資的反彈趨勢(shì)已經(jīng)比較確定?？紤]到實(shí)際利率水平其實(shí)已經(jīng)明顯下降，所以一定程度的利率上升不會(huì)令實(shí)體融資成本負(fù)擔(dān)過(guò)重并改變工業(yè)投資復(fù)蘇的趨勢(shì)。

由于工業(yè)投資的規(guī)模大致相當(dāng)于房地產(chǎn)投資的兩倍，所以工業(yè)和私人投資的反彈可以彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)投資增速的放緩。況且工業(yè)及民間投資對(duì)信貸依賴程度遠(yuǎn)低于基建及房地產(chǎn)，理性的工業(yè)投資反彈也會(huì)降低整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)信貸的依賴。另外，市場(chǎng)中約20萬(wàn)億元的閑置資金和資本市場(chǎng)杠桿資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)回升后，可以逐漸回歸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資并減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)新增信貸的需求。且銀行方面的信貸風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)依然可控。工業(yè)企業(yè)在此前是風(fēng)險(xiǎn)最集中的領(lǐng)域，工業(yè)利潤(rùn)回升，企業(yè)對(duì)利率承受能力業(yè)已明顯加強(qiáng)。

當(dāng)然在清理金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中也要注意節(jié)奏以避免市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。但隨著央行流動(dòng)性管理工具的不斷完善和各監(jiān)管部門(mén)政策配合體系的逐步完善，筆者認(rèn)為此類極端風(fēng)險(xiǎn)的幾率在逐步降低。

（編輯：王東）