韓笑+陸玲+秦嘉敏

監(jiān)管層仍然支持以戰(zhàn)略性并購為目的的跨境并購交易，管控主要針對(duì)大額非主業(yè)的非理性對(duì)外投資傾向

2017年頭兩個(gè)月，此前火熱的中資企業(yè)跨境并購開始降溫。

經(jīng)過呈現(xiàn)井噴態(tài)勢的2016年，2017年1月中國境內(nèi)企業(yè)對(duì)外非金融類直接投資規(guī)模為532.7億元人民幣（約合77.3億美元），同比下降35.7%。

2016年，在活躍的全球并購市場中，中資企業(yè)跨境并購交易出現(xiàn)激增，交易規(guī)模和數(shù)量都令全球并購市場側(cè)目。

來自全球金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)在2016年宣布完成或已接近完成的跨境并購交易金額創(chuàng)下歷史新高達(dá)到2261億美元，是2015年的兩倍多。其中，中國化工收購瑞士種子及生物技術(shù)農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)先正達(dá)（Syngenta AG）的交易規(guī)模達(dá)到469億美元，是迄今為止中資企業(yè)規(guī)模最大的海外并購案。

在分析中國近期資本流出的原因時(shí)，多家市場研究機(jī)構(gòu)已將對(duì)外直接投資的快速增長視為主要推動(dòng)因素。而在跨境并購中可能存在的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象也受到監(jiān)管層的高度關(guān)注，尤其是在2016年三季度資本賬戶錄得創(chuàng)紀(jì)錄的2075億美元逆差后，監(jiān)管層對(duì)企業(yè)海外投資的管控逐漸收緊。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)同，監(jiān)管層仍然支持以戰(zhàn)略性并購為目的的跨境并購交易，管控主要針對(duì)大額非主業(yè)的非理性對(duì)外投資傾向。但是業(yè)內(nèi)人士也對(duì)監(jiān)管政策的不透明和細(xì)節(jié)不清表示擔(dān)憂，因?yàn)檫@會(huì)增加交易成本。

摩根大通并購團(tuán)隊(duì)的報(bào)告指出，中國監(jiān)管層仍會(huì)繼續(xù)支持戰(zhàn)略性海外并購，監(jiān)管和審查對(duì)成熟中國買家的戰(zhàn)略性對(duì)外收購影響有限，但是投機(jī)性的金融和房地產(chǎn)投資、包括中資公司從外國交易所退市等性質(zhì)的交易會(huì)受到更加嚴(yán)格的審查，獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的不確定性將會(huì)增加。

普華永道也預(yù)計(jì)，監(jiān)管新政對(duì)于海外并購的影響將會(huì)逐步顯現(xiàn)，但是具有戰(zhàn)略意義的跨境并購預(yù)期將繼續(xù)被政府鼓勵(lì)?？傮w而言，2017年中資企業(yè)海外并購將稍低于2016年的并購高潮，但在2018年可能繼續(xù)創(chuàng)下新高。

降溫背后

2017年頭兩個(gè)月，中資企業(yè)跨境并購逐漸冷清下來。來自Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2017年1月-2月中資企業(yè)達(dá)成的跨境并購交易有101宗，金額為207.6億美元，而去年同期的這兩個(gè)數(shù)字分別為122宗和767.2億美元。雖然跨境并購的數(shù)量沒有大幅下降，但是大額并購交易明顯減少。

除了新增的交易規(guī)模顯著下降，已達(dá)成收購協(xié)議待完成的并購交易也出現(xiàn)更多不確定性，包括備受關(guān)注的中國化工收購案。

中國化工于2月23日發(fā)布聲明稱，將對(duì)先正達(dá)的469億美元收購要約進(jìn)一步延長至4月28日。這已是第六次延長收購要約期限，此前收購要約設(shè)定在3月2日到期。中國化工表示，預(yù)計(jì)收購要約將延長至所有要約條件得到滿足為止，包括得到所有相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在內(nèi)。

此前在2016年12月，發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行、外管局等四部門就對(duì)外投資表示，密切關(guān)注近期出現(xiàn)的一些非理性對(duì)外投資傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對(duì)外投資、“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對(duì)外投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。

這一表態(tài)印證了市場對(duì)于跨境并購政策收緊的預(yù)期。此前《華爾街日?qǐng)?bào)》等媒體報(bào)道，中國擬收緊對(duì)企業(yè)海外投資的管控，對(duì)部分業(yè)務(wù)實(shí)施規(guī)范監(jiān)管，包括交易額在100億美元及以上的特別大額對(duì)外投資項(xiàng)目、國有企業(yè)境外購買或開發(fā)中方投資額在10億美元及以上的大宗房地產(chǎn)項(xiàng)目以及中方投資額在10億美元及以上的非主業(yè)大額并購和對(duì)外投資項(xiàng)目。

在隨后出臺(tái)的一系列監(jiān)管政策中，防范風(fēng)險(xiǎn)被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。1月7日，國資委發(fā)布《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法》，強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略規(guī)劃引領(lǐng)、堅(jiān)持聚焦主業(yè)，明確央企原則上不得在境外從事非主業(yè)投資。1月9日，銀監(jiān)會(huì)也發(fā)布相關(guān)規(guī)定，從融資渠道規(guī)范銀行服務(wù)企業(yè)“走出去”。

市場人士普遍認(rèn)為，這些舉措可以被視為監(jiān)管層應(yīng)對(duì)資本流出的努力，這也是在資本外流壓力加大情況下的必然選擇。而跨境并購監(jiān)管政策收緊的原因則在于，一方面中國資本流出的推動(dòng)因素發(fā)生了變化，另一方面可能存在利用跨境并購的資金出境進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。

招商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)指出，隨著企業(yè)外債去杠桿進(jìn)程基本結(jié)束，對(duì)外直接投資已經(jīng)成為2016年中國資本流出的第一大項(xiàng)。

而且有分析人士認(rèn)為，近年來中國對(duì)外直接投資（ODI）項(xiàng)下出現(xiàn)了一些異常變化。在中國金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤看來，跨境直接投資屬于比較穩(wěn)定的中長期資本流動(dòng)，但是在中國出現(xiàn)了非常戲劇性的變化。

管濤指出，2015年“8·11”匯改之前，每個(gè)季度的ODI項(xiàng)下的平均凈流出是323億美元，但是“8·11”匯改之后的2015年三季度到2016年三季度，每個(gè)季度平均凈流出596億美元。他認(rèn)為，資產(chǎn)荒并不是中國特有的現(xiàn)象，而是世界性的普遍現(xiàn)象，“這種應(yīng)該是中長期的、穩(wěn)定的資本流動(dòng)，短期內(nèi)出現(xiàn)了這種飆升，可能就是不太正常的了”。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這里面不能排除有利用跨境并購的資金出境進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。某股份制銀行總行國際業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“銀行主要是看標(biāo)的的。一個(gè)認(rèn)真的企業(yè)，談的標(biāo)的都很好。一個(gè)純粹為了資金出境的企業(yè)，就會(huì)找一些莫名其妙的項(xiàng)目?！?/p>

瑞銀的研究也指出，2016年前三季度對(duì)外直接投資高達(dá)1800億美元，同比增長45%。但商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，其中與“一帶一路”戰(zhàn)略相關(guān)的投資不到10%。面對(duì)資本繼續(xù)外流和人民幣貶值的預(yù)期，監(jiān)管層不可避免地選擇進(jìn)一步收緊資本管制。

除了與“一帶一路”戰(zhàn)略相關(guān)投資較少，2016年的多宗大額跨境并購案也涉及監(jiān)管部門密切關(guān)注的房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)等領(lǐng)域。如海航集團(tuán)斥資65億美元收購希爾頓酒店集團(tuán)25%股權(quán)，以及在去年早些時(shí)候退出對(duì)喜達(dá)屋（Starwood Capital）的競購后，安邦保險(xiǎn)以55億美元的價(jià)格收購美國另一家酒店集團(tuán)Strategic Hotels & Resorts Inc，而喜達(dá)屋的部分資產(chǎn)則被中國人壽以20億美元收入囊中。

不確定性增加

面對(duì)海外并購的監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)，建投投資的投資官張弛認(rèn)為，中國很多產(chǎn)業(yè)已到了需要做并購的階段，雖然有些動(dòng)作確實(shí)需要規(guī)范，但是監(jiān)管層也很難通過政策去限制產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須要做的事情。

張弛表示，從建投投資操作層面觀察，并不認(rèn)為監(jiān)管政策在收緊?！拔覀兏杏X到監(jiān)管部門對(duì)規(guī)范的投資、對(duì)產(chǎn)業(yè)有價(jià)值的投資是支持的。”

多位業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)同，監(jiān)管層仍然支持以戰(zhàn)略性并購為目的的跨境并購交易，管控主要針對(duì)大額非主業(yè)的非理性對(duì)外投資傾向。但是業(yè)內(nèi)人士也對(duì)監(jiān)管政策的不透明和細(xì)節(jié)不清表示擔(dān)憂，因?yàn)檫@會(huì)增加交易成本。

在某外資投行并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看來，并購交易的賣家最為關(guān)注就是兩件事，一個(gè)是交易價(jià)格，另一個(gè)就是確定性。

“經(jīng)過之前多年的接觸，國外賣家已經(jīng)逐漸了解和適應(yīng)中國的監(jiān)管政策，包括對(duì)審批程序的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，賣家對(duì)不確定性的擔(dān)憂逐漸減少。”上述某外資投行并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。但是現(xiàn)在很多賣家重新開始擔(dān)憂監(jiān)管政策對(duì)中資買家融資和資金出境的影響。

去年4月，珠海上市企業(yè)艾派克宣布以39億美元（約合260億元人民幣）并購美國打印機(jī)巨頭利盟國際（Lermark），由于后者2015年的營業(yè)收入是前者的近10倍，收購被稱為2016年規(guī)模最大的“蛇吞象”案例。此筆收購交割日為11月30日。

“與新規(guī)僅差一天?！痹陔S后的發(fā)布會(huì)上，艾派克董事長汪東穎告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他們剛交割完就看到外管局等四部委的收緊新規(guī)，慶幸的同時(shí)也有些后怕?！叭绻饲坝羞@種不確定性存在，估計(jì)收購難度會(huì)很大?！?/p>

市場的擔(dān)憂更多來自監(jiān)管政策變化的不透明，目前市場最為關(guān)心的就是監(jiān)管政策變化的細(xì)節(jié)。

“政策有進(jìn)一步的澄清，或者一些指導(dǎo)性的意見是蠻重要的，大家也都在等待。”偉凱律師事務(wù)所中國執(zhí)行合伙人及并購業(yè)務(wù)主管張釗對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。不清晰的監(jiān)管政策已經(jīng)帶來了很大影響，“交易完成的可靠性是賣家做交易的重要判斷因素。如果國內(nèi)沒有清晰的框架，交易的不確定性就會(huì)增加，交易成本也就增加了。”

目前，很多外國賣方在和中資企業(yè)進(jìn)行并購交易時(shí)，會(huì)提出“分手費(fèi)”的要求，以防中資企業(yè)不能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成審批或資金出境到位。高偉紳律師事務(wù)所中國聯(lián)席管理合伙人符國成告訴《財(cái)經(jīng)》記者，今年以來，賣方提出“分手費(fèi)”要求的頻率明顯增加，而且金額顯著提高。

目前業(yè)內(nèi)人士的直觀感受是企業(yè)跨境并購的審批時(shí)間更長、也更加嚴(yán)格了。由于監(jiān)管政策的尚不明晰，市場也顯露出更加濃重的觀望情緒。上述銀行從業(yè)人士指出，最近很多企業(yè)已經(jīng)主動(dòng)推遲了海外并購交易，“（想做的）少了很多，好標(biāo)的也沒了”。

但也有分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“在一個(gè)有外匯管制的國家，在過去的跨境融資中竟然有很多人不考慮政策的限制，其實(shí)這本身也是不正常的?，F(xiàn)在的政策是嚴(yán)格了一些，但過去確實(shí)太松了?！?h3>大勢所趨

過去幾年，政府曾大幅放寬企業(yè)對(duì)外直接投資等領(lǐng)域的限制，借此來推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略。因此，中資企業(yè)跨境并購規(guī)模激增也在一定程度上來源于海外投資審批制度的簡化。

2013年11月修訂的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄》中對(duì)海外投資的審批作了簡化。據(jù)此發(fā)改委發(fā)布了新的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，規(guī)定只有中方投資額10億美元以上、或涉及敏感國家和地區(qū)或敏感行業(yè)的對(duì)外投資才需核準(zhǔn)，其他項(xiàng)目只需備案。

此后幾年，中資企業(yè)跨境并購交易規(guī)模和數(shù)量逐漸攀升。根據(jù)Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年中資企業(yè)完成跨境并購交易405宗，交易規(guī)模達(dá)到712億美元。2015年則有598宗交易達(dá)成，交易規(guī)模擴(kuò)大到1019.6億美元。2016年則攀升到了歷史新高的871宗交易和2261億美元的交易規(guī)模。

但是在人民幣貶值預(yù)期下，也有分析人士提醒部分中資企業(yè)海外投資所暴露出的風(fēng)險(xiǎn)。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在近期的研報(bào)中指出，中國海外投資增長是確定的中長期趨勢，但也應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)的過程。如果不因?yàn)檎嬲耐顿Y機(jī)會(huì)而是受人民幣貶值單邊預(yù)期所驅(qū)動(dòng)，那么當(dāng)形勢發(fā)生變化時(shí)，部分高杠桿的海外投資可能不得不支付昂貴的“學(xué)習(xí)成本”。更何況，一些企業(yè)甚至在本土市場的投資成績也都不佳。

另一方面，隨著交易數(shù)量和規(guī)模的上升，全球并購市場也越來越關(guān)注中資企業(yè)，國際賣家愈發(fā)關(guān)注中資買家的想法。據(jù)據(jù)摩根大通亞太區(qū)聯(lián)席主管顧宏地介紹，他所供職機(jī)構(gòu)的全球并購團(tuán)隊(duì)經(jīng)常向中國并購團(tuán)隊(duì)了解中資買家的情況。他認(rèn)為，這無疑對(duì)中資企業(yè)未來的海外收購是正面信號(hào)。

從行業(yè)領(lǐng)域來看，綜合工業(yè)、TMT和金融行業(yè)的收購在2016年較為活躍。該負(fù)責(zé)人表示：“從2016年整體并購趨勢來看，總體來說幾乎沒有一個(gè)行業(yè)是落下的，包括酒店業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)療健康等，這是今年跟往年很不一樣的地方?！?/p>

另一方面，收購實(shí)體也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，過去十年里很多大額交易是以國企為主。但是在2016年，民營企業(yè)和私募基金等主體的表現(xiàn)也很活躍。摩根大通的報(bào)告認(rèn)為，從標(biāo)的行業(yè)到收購方實(shí)體，中資企業(yè)的跨境并購在2016年都達(dá)到了一個(gè)新的高度和廣度。

張釗也觀察到，這波跨境并購中有越來越多私募基金的身影。私募基金參與跨境并購有兩種主要方式，一種是設(shè)立單獨(dú)的并購項(xiàng)目基金，另一種是與戰(zhàn)略投資人合作進(jìn)行投資安排。他指出，目前國內(nèi)的私募基金更多的時(shí)候是以財(cái)務(wù)投資者的角色參與，依靠國內(nèi)戰(zhàn)略買家實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。

雖然短期內(nèi)跨境并購的監(jiān)管政策有所收緊，但是業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從長期來看，中國私人部門（包括個(gè)人和企業(yè)）增加對(duì)外投資是大勢所趨。有銀行從業(yè)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者坦言，雖然政策管控持續(xù)的時(shí)間仍不確定，但大趨勢還是全球化和企業(yè)“走出去”。在這樣的趨勢下，嚴(yán)格的資本管制也是不現(xiàn)實(shí)的。

據(jù)招商證券首席宏觀分析師謝亞軒測算，截至2015年末，中國私人部門持有的海外資產(chǎn)與GDP之比為25.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于G20國家124.7%的平均水平，目前僅相當(dāng)于G20國家上世紀(jì)80年代初的水平。他認(rèn)為，在2014年以前主要由央行以外匯儲(chǔ)備持有對(duì)外資產(chǎn)的趨勢，將逐漸轉(zhuǎn)為由個(gè)人和企業(yè)等私人部門持有。而且，隨著資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的不斷推進(jìn)，這一趨勢將有可能加快。

從并購市場參與方的角度來看，張弛也認(rèn)為，中國的資本投資已經(jīng)發(fā)展到需要通過跨境并購來提升收益的階段，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也需要通過跨境并購進(jìn)行完善和升級(jí)，“中國的企業(yè)和資本正在走向全球，這個(gè)趨勢會(huì)持續(xù)下去，而且未來中資的獨(dú)立收購會(huì)越來越多”。

在這樣的大趨勢下，也有企業(yè)開始尋找跨境并購新的融資渠道。例如，近期中國民生投資公司（中民投）將在香港設(shè)立100億至150億美元規(guī)模的投資基金。中民投董事局主席董文標(biāo)在近日接受媒體采訪時(shí)表示：“遇到好的項(xiàng)目，由海外資金去做投資，不會(huì)存在外匯管制等因素的約束?！?/p>

上述某外資投行負(fù)責(zé)人認(rèn)為，在目前的監(jiān)管環(huán)境下，中資企業(yè)會(huì)加大海外融資的力度，“海外融資市場非?；钴S，用目標(biāo)標(biāo)的做杠桿在海外做一些融資也是應(yīng)該的”。

業(yè)內(nèi)分析預(yù)計(jì)，整體而言，2017年中資企業(yè)跨境并購可能難以延續(xù)2016年的火熱態(tài)勢。普華永道研究報(bào)告認(rèn)為，2017年中資企業(yè)跨境并購將稍低于2016年的并購高潮，外匯出境審批時(shí)間的延長將對(duì)部分交易產(chǎn)生不利影響。而美元私募基金以及在海外上市的中資企業(yè)，將比單純持有人民幣的投資者更具有優(yōu)勢。

（本刊記者吳海珊、曲艷麗對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）