王文宇 主持

繆因知 整理

【刊發(fā)說明】 “合金論壇”是由來自國際中文學(xué)界十余個(gè)法域、數(shù)十個(gè)機(jī)構(gòu)、近百位相關(guān)領(lǐng)域的一流法律研究者和實(shí)務(wù)者共同組成的一個(gè)邀請制在線論壇，創(chuàng)辦人為臺(tái)灣大學(xué)王文宇教授。其宗旨是希望以合同研究為基礎(chǔ)，探討商事組織特征邏輯，進(jìn)而探究涉及的金融法律議題。

作為財(cái)經(jīng)法學(xué)領(lǐng)域的知名特色刊物，本刊與該論壇合作整理部分精華成果刊發(fā)以饗讀者。這里不僅有頂尖專家就其關(guān)心的最新最前沿的具體話題的針鋒相對，也有他們對各自得意之作的親筆紹介，可謂不可多得的思想盛宴。為便于體現(xiàn)爭點(diǎn)，本刊既適當(dāng)保持了當(dāng)時(shí)的交流原貌，也事后做了加工整理。

本期討論實(shí)際發(fā)生于2016年2月，參與人橫跨學(xué)界和律師界，從一起中國企業(yè)在美國私有化的案例談起，各方討論了公司并購中的跨境法律套利和反制，以及東道國是否應(yīng)當(dāng)對境外上市公司嚴(yán)加管制的問題。尤為稱道的是其對法律前沿問題的精妙之處存在明顯的交鋒和砥礪。

一、從搜房網(wǎng)私有化看法律套利與投資者保護(hù)

臺(tái)灣大學(xué)法律學(xué)院王文宇教授推薦了新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授張巍在微信個(gè)人公眾號(hào)“比較公司治理”上刊發(fā)的文章《搜房網(wǎng)紅籌回歸交易的光和影》[注]參見http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MjExMDYyNg==&mid=402721861&idx=1&sn=f0f28516863eb72da3c99e0fea2044c5&.。此文主要分析了搜房網(wǎng)回歸內(nèi)地A股市場時(shí)在境外部分采取的法律設(shè)計(jì)。張巍認(rèn)為，通常紅籌回歸先要將境外上市公司私有化(go private)，這幾乎沒有多少法律風(fēng)險(xiǎn)。此中最大的奧秘就是這些公司選擇開曼群島作為注冊地，從而避免了美國特別是德拉瓦州公司法對私有化交易的種種規(guī)則,讓紅籌公司的私有化成了個(gè)“三不管”的死角。而搜房網(wǎng)放棄私有化，以資產(chǎn)換股份，實(shí)施反向合并(reverse merger)，更將法律漏洞利用到了極致。張巍的具體分析如下：

一個(gè)美國公司要反向并入另一家上市公司(包括中國A股公司)，通常有三種交易結(jié)構(gòu)。一是直接合并(statutory merger)，二是股份互換(stock for stock)，三是以公司資產(chǎn)換取對方的股份(stock for assets)。

搜房網(wǎng)如果選擇第一種方案，無論按德拉瓦法還是開曼群島法，都需要獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)?！兜吕咂胀ü痉ā?DGCL)底下的合并法定門坎是簡單多數(shù)決，開曼公司法規(guī)定公司合并須獲2/3股東的同意。 以美國的經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)常用的迂回策略是設(shè)立一個(gè)子公司，將擬用于合并的資產(chǎn)注入該公司，再讓它與交易對方合并。該公司唯一股東的董事會(huì)代表母公司決策、行使合并的股東表決權(quán)。母公司自己的股東實(shí)際上失去了對公司合并的批準(zhǔn)權(quán)，這被稱作三角合并(triangular merger)。擁有眾多子公司且子公司掌握實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的搜房網(wǎng)若進(jìn)行三角合并，條件可謂得天獨(dú)厚。張巍認(rèn)為搜房網(wǎng)棄用此方案之原因可能與中國內(nèi)地對公司并購的監(jiān)管要求有關(guān)，例如對上市公司與外商獨(dú)資企業(yè)的合并限制。另一種可能則是開曼公司法對三角合并的態(tài)度。三角合并之所以在美國大行其道，是因?yàn)榈吕咧莘ㄔ嚎粗夭①徑灰椎男问剑菍?shí)質(zhì)，選取了不同的交易形式，就可以適用不同的法律規(guī)則，即否定了“實(shí)質(zhì)合并”(de facto merger)的理論。而開曼法未必如此。

至于第二種以股換股的交易結(jié)構(gòu)，對搜房網(wǎng)來說不可行。不僅中國內(nèi)地法律對A股上市公司與境外上市公司換股存在限制，要?jiǎng)裾f搜房網(wǎng)美股的股東接受一家中國A股殼公司的股票，也不容易。

于是，以資產(chǎn)換股份就成了搜房網(wǎng)中意的交易結(jié)構(gòu)。假如搜房網(wǎng)是德拉瓦州注冊公司，這并非上策，因?yàn)橐鍪燮淙炕蛘邔?shí)質(zhì)全部資產(chǎn)(all or substantially all assets)仍需要多數(shù)股東批準(zhǔn)。何為出售“實(shí)質(zhì)全部資產(chǎn)”，自然存在模糊地帶。但也有幾條常用經(jīng)驗(yàn)法則，譬如被出售資產(chǎn)的市值達(dá)到或超過公司總市值75%，又如被出售的業(yè)務(wù)部門是公司主要利潤或收入來源。據(jù)報(bào)道，搜房網(wǎng)非?？赡苓_(dá)到出售“實(shí)質(zhì)全部資產(chǎn)”的程度。

不過，搜房網(wǎng)是開曼公司，不歸美國有關(guān)公司治理的法律所管。搜房網(wǎng)境外交易設(shè)計(jì)的精華在于鉆了開曼法的大漏洞：不管出售多少公司資產(chǎn)，董事會(huì)可以自行決策，無需經(jīng)股東批準(zhǔn)。股票回購請求訴訟或許是開曼公司股東目前最有力的自我保護(hù)措施。然而，這只適用于公司合并的情況。

講到利用資產(chǎn)出售規(guī)避股票回購請求權(quán)，就不能不提美國公司法上有名的Farrisv.GlenAldenCorp.案中巧妙的交易設(shè)計(jì)。一家德拉瓦州的公司 List希望與另一家賓夕法尼亞州的公司Glen Alden合并。兩家將交易設(shè)計(jì)成了一項(xiàng)資產(chǎn)出售：先由List向Glen Alden出售其全部資產(chǎn)，以換取后者的股票，再將此股票分配給前者的股東，同時(shí)解散List。

一方面，根據(jù)德拉瓦法律，被合并公司的股東享有股票回購請求權(quán)，而出售資產(chǎn)的公司的股東則沒有這種權(quán)利。另一方面，根據(jù)賓夕法尼亞法律，公司合并時(shí)，雙方的股東都有股票回購請求權(quán)，但在資產(chǎn)出售交易中，只有出售方的股東有此權(quán)利。于是，本交易雙方股東都失去了請求回購股票的可能。假如搜房網(wǎng)交易的設(shè)計(jì)者有考慮到股票回購請求訴訟之規(guī)避，說不定是從該案中獲取靈感。

張巍感慨說：各地法律的差異，以及法律對形式不同、實(shí)質(zhì)相似的交易的不同規(guī)則，不啻為并購交易的設(shè)計(jì)者們留下了重要的法律套利(legal arbitrage)空間，也不斷激發(fā)著并購律師們的想象力。正由于此，公司并購業(yè)務(wù)才成為公司法律服務(wù)中一個(gè)變化不斷、高潮迭起的魅力部門。

但搜房網(wǎng)畢竟沒有私有化。即便交易最終得以順利完成，搜房網(wǎng)也將面臨中美兩地上市的局面，要接受兩地監(jiān)管、雙份的合規(guī)成本。目前雖然已經(jīng)有美國股東對搜房網(wǎng)提起證券訴訟，卻未必能對此交易的境外部分構(gòu)成威脅，因?yàn)榇祟愒V訟多會(huì)以和解終結(jié)。不過從長遠(yuǎn)看，搜房網(wǎng)在中美兩地的經(jīng)營活動(dòng)很可能通過兩地證券披露的要求被聯(lián)動(dòng)起來，一地出現(xiàn)的訴訟或者麻煩，會(huì)牽動(dòng)另一地監(jiān)管者的神經(jīng)，甚至引發(fā)股東訴訟。

尤其值得一提的是，在搜房網(wǎng)借殼交易完成后，境內(nèi)公司將成為境外公司的子公司，兩家公司之間的交易會(huì)成為關(guān)聯(lián)交易。且此子公司還有30%左右的股份歸小股東所有；關(guān)聯(lián)交易合法性說不定將成為一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的質(zhì)疑。要免去今后的麻煩，恐怕搜房網(wǎng)最終仍然要從美國退市。

Sullivan & Cromwell律師事務(wù)所香港分所林靖揚(yáng)律師認(rèn)為張巍文章在很多方面很有見地地總結(jié)了“China-based, Cayman Islands incorporated, U.S.listed companies”在美國下市后在A股上市的路徑。他這幾年做了很多這種案子(例如分眾傳媒、藥明康德、盛大游戲等等)，也做過德拉瓦州公司的私有化，他認(rèn)為：

1.說“紅籌公司私有化幾乎沒有多少法律風(fēng)險(xiǎn)”有些夸大。這些紅籌公司在私有化交易中，買方及賣方獨(dú)立/特別委員會(huì)要支付數(shù)以百萬美元計(jì)的美國律師費(fèi)，以降低法律風(fēng)險(xiǎn)。公司層面上，開曼公司的法律風(fēng)險(xiǎn)比較小，在于其原則上沒有衍生交易。但是美國證券交易法對私有化交易有復(fù)雜的披露及程序要求和較大訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

2.通過設(shè)立子公司實(shí)施合并分為買方設(shè)立和賣方設(shè)立子公司的情形，后者并不是美國公司常見的并購路徑。因?yàn)檫@并不解決賣方董事會(huì)受信義務(wù)(fiduciary duty)的問題。林靖揚(yáng)通常會(huì)提醒代表賣方董事會(huì)審查并購合法性的特別委員會(huì)，在試圖和大股東合并時(shí)設(shè)立子公司從事三角合并的受信義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，因?yàn)檫@除了在形式上繞過股東會(huì)決議，便于把公司賣給大股東外，很難看出有什么合理的商業(yè)目的。

3.開曼法針對公司合并規(guī)定的股東批準(zhǔn)門檻不一定更高。德拉瓦州注冊公司在《德拉瓦普通公司法》(DGCL)底下的合并法定門坎雖然是簡單多數(shù)決，但是實(shí)務(wù)上幾乎所有特別委員會(huì)都會(huì)堅(jiān)持少數(shù)股東的多數(shù)決(Majority of minority voting)，就是賣方大股東同時(shí)是并購買方時(shí)，其在賣方表決時(shí)的股份不予計(jì)算。德拉瓦州近年判例法頗關(guān)注此點(diǎn)，包括私有化交易在什么條件下可以享有經(jīng)營判斷規(guī)則，什么條件下可以享有完全公平(entire fairness)規(guī)則的舉證責(zé)任倒置，其中少數(shù)股東的多數(shù)決情況都是判斷的重要標(biāo)準(zhǔn)。

4.一般三角合并是買方設(shè)立用于合并的子公司(merger subsidiary)并入(反三角)或吸收(正三角)目標(biāo)公司。為什么一般公司不用搜房網(wǎng)這種架構(gòu)？原因不一而足。一個(gè)明顯的原因是，這種架構(gòu)根本不能完成嚴(yán)格意義的私有化，也就是美國上市公司主體無法免除向證券交易會(huì)(SEC)報(bào)告的義務(wù)(deregister from SEC reporting obligations)，而尾大不掉，甚至面臨在美國被集團(tuán)訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。從美國證券律師的角度來看，這個(gè)代價(jià)很大，可能比適用正規(guī)的私有化規(guī)則 13e-3的代價(jià)更大。如分眾傳媒與SEC和解金高達(dá)5 500萬美元，還不算驚人的律師費(fèi)。當(dāng)然，分眾傳媒被調(diào)查不是因?yàn)樗接谢灰?，但可見在美國與SEC/股東硬拼的代價(jià)很大。

林靖揚(yáng)贊賞張巍的文章確實(shí)非常有意義，因?yàn)閷?shí)務(wù)家很少有時(shí)間或心情對這些法律問題做整理，而學(xué)術(shù)界往往難窺實(shí)務(wù)操作背后法律上考慮的全貌。據(jù)他不完全統(tǒng)計(jì)，2010年以來已經(jīng)有超過60家中國大陸公司在美國進(jìn)行私有化、申報(bào)13E-3表(Schedule 13E-3)。這個(gè)巨大的潮流已經(jīng)形成一個(gè)相當(dāng)成熟的市場實(shí)務(wù)慣例。但近年的A股回歸上市潮流又再度對許多實(shí)務(wù)操作的細(xì)節(jié)產(chǎn)生沖擊，使其不斷演進(jìn)，這些都是跨國并購業(yè)務(wù)醉人的地方。

張巍對林靖揚(yáng)的意見表示感謝，認(rèn)為：

1.有關(guān)紅籌公司的私有化幾乎沒有法律風(fēng)險(xiǎn)的問題，并非學(xué)術(shù)意義上的精確結(jié)論，可能是有些夸張，但也有所依據(jù)。有關(guān)紅籌公司私有化可能面臨的訴訟問題，張巍以為主要是兩塊：一是公司法上，股東針對董事會(huì)違反受信義務(wù)的訴訟，這牽涉到開曼法對受信義務(wù)的態(tài)度、美國存托憑證持有人是否具有合格股東身份、衍生訴訟是否可行等。第二塊正是林靖揚(yáng)指出的美國證券法的披露問題。不過，紅籌公司私有化交易區(qū)別于一般的證券法披露事項(xiàng)，主要會(huì)涉及兩項(xiàng)，規(guī)則14a和規(guī)則13e-3。前者的披露義務(wù)，作為外國私人發(fā)行者(foreign private issuer)的紅籌公司一般已被免除。至于后者，是否伴有私人訴權(quán)(private right of action)并無定論，即股東能否提起13e-3訴訟尚無定論。紅籌私有化交易本身成為證券訴訟的對象，可能性不太大。當(dāng)然，13e-3 文件報(bào)備(filing)仍要足以符合SEC 評論(comments)的要求。

2.三角合并是否常見，是一個(gè)事實(shí)問題，張巍表示信賴林靖揚(yáng)的判斷。買方設(shè)立子公司的三角合并主要規(guī)避的是買方股東的投票程序，無論賣方與買方母公司合并(direct merger)，還是與買方子公司合并(forward/reverse triangular merger)，賣方董事會(huì)的受信義務(wù)均無不同。

3.分眾傳媒股東提出的訴訟理由是兩條，一為規(guī)則14a證券訴訟，這個(gè)迅速被被告駁回了，因?yàn)榉直妭髅奖幻獬?4a下的義務(wù)。第二條是開曼公司法92條e項(xiàng)的解散公司訴訟。因美國存托憑證持有人沒有訴訟資格，美國法院也沒有管轄資格，所以也遭到駁回。在此背景下，雙方很快和解。分眾傳媒私有化整體的交易金額超過20億美元，和解金額占的比例不到3%，但絕對數(shù)字還是很大的。張巍猜測，收購方愿意和解可能是擔(dān)心延誤收購進(jìn)程。事實(shí)上和解之后，交易很快交割了。張巍提出，分眾傳媒案有一個(gè)特別值得注意的地方，就是小股東完全沒有提到受信義務(wù)問題，也完全沒有提到規(guī)則13e-3問題，這和他前面分析的，小股東基于這兩條主張權(quán)利沒有堅(jiān)強(qiáng)的法律基礎(chǔ)看似吻合。

林靖揚(yáng)對上述觀點(diǎn)表示了贊同和補(bǔ)充，稱根據(jù)他們在分眾傳媒案的經(jīng)驗(yàn)，在公司法層面而言，在開曼提出衍生性訴訟確有困難，在證券法層面，在美的外國私人發(fā)行者已經(jīng)被免除適用大部分的征集規(guī)則(proxy rules)，但Schedule 13E-3還是需要披露的，而且披露要求相當(dāng)高，實(shí)際上境內(nèi)外發(fā)行人在一個(gè)規(guī)則13e-3交易中的披露要求沒什么區(qū)別，但是形式有異。前者需要遞交Schedule 13E-3表及14A，后者是13E-3，然后把proxy的內(nèi)容作為附件。但實(shí)質(zhì)內(nèi)容很類似，SEC審查標(biāo)準(zhǔn)也是一致的。違反13E-3下的義務(wù)成為小股東訴訟對象，是有可能的。

此外，在三角交易中，若賣方董事會(huì)把資產(chǎn)打包進(jìn)一個(gè)子公司然后把子公司賣給關(guān)聯(lián)方，使上市母公司成為一個(gè)空殼(甚至一個(gè)必須在投資公司法下注冊的公司)，且沒有強(qiáng)大的商業(yè)理由做后盾，這種決定在受信義務(wù)的層面風(fēng)險(xiǎn)不小。

張巍回應(yīng)稱：私有化中，賣方董事會(huì)的受信義務(wù)確實(shí)會(huì)加重，由于涉及控制股東自我交易(self-dealing)，德拉瓦州法院要求符合完全公平標(biāo)準(zhǔn)，故此以特別委員會(huì)批準(zhǔn)加上少數(shù)股東多數(shù)決。無論買方是否架設(shè)三角結(jié)構(gòu)，賣方董事會(huì)都有此等加重義務(wù)。而買方在私有化中是賣方的大股東、董事、管理層的話，通常是個(gè)人或者由財(cái)團(tuán)協(xié)議(consortium agreement)協(xié)同起來的幾方投資人，因此，其內(nèi)部未必有董事會(huì)和股東會(huì)的區(qū)分。如果不涉及私有化交易，買方以公平(arm’s length)交易去購買標(biāo)的財(cái)產(chǎn)，則無論是否采用三角架構(gòu)，應(yīng)該都適用業(yè)務(wù)判斷規(guī)則。

二、東道國是否應(yīng)強(qiáng)制境外上市公司接受本地治理規(guī)則？

密歇根大學(xué)法律科學(xué)博士候選人蔡彥守提出：公司法和證券法的區(qū)別及監(jiān)管思維值得重視。美國法上從內(nèi)部事務(wù)原則(internal affairs doctrine)及聯(lián)邦主義出發(fā)，規(guī)定公司內(nèi)部事宜或治理事務(wù)由注冊地州法管轄；證券法則主要透過強(qiáng)制揭露來管制，盡管后來有SOX法大規(guī)模以強(qiáng)制規(guī)定方式入侵到公司治理領(lǐng)域。

嚴(yán)格區(qū)別公司、證券法管轄的精神由法經(jīng)濟(jì)學(xué)者繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大，他們建構(gòu)在公司為契約本質(zhì)的理論上，主張政府不該強(qiáng)制介入公司契約，甚者公司法規(guī)應(yīng)該以賦權(quán)(enabling) 為主，以因應(yīng)企業(yè)主在交易安排上不同的需求。學(xué)界大部分認(rèn)同至少在公司初次上市時(shí)，外部性是很低的，政府要尊重當(dāng)事人自主選法及根據(jù)該選法所為的公司事務(wù)安排，至多應(yīng)注意到所謂中游機(jī)會(huì)主義(mid-stream opportunism)的問題。美國法的例子以雙層股票結(jié)構(gòu)(dual class structure)[注]編者注：指不實(shí)行“一股一票”，而是存在投票權(quán)有高有低的兩種股權(quán)。的管制爭議或許是為經(jīng)典。中游機(jī)會(huì)主義監(jiān)督部分也涉及并購：最近美國公司盛行倒轉(zhuǎn)(inversion)。而因?yàn)樽缘刈兏螅局卫頃?huì)受到影響，SEC去年發(fā)布解釋要求股東會(huì)就合并及相關(guān)公司治理的變更“分開”投票。

蔡彥守認(rèn)為這個(gè)精神放大到國際上跨境掛牌的監(jiān)管問題也可以適用而且獲得印證：東道國(host country)對于外國公司予以強(qiáng)制揭露的方式管理規(guī)范以外，基于公司契約理論、禮讓(comity)等理由不該對外國公司的治理涉入過多。事實(shí)上，除美國薩班斯(SOX)法或紐交所對設(shè)置審計(jì)委員會(huì)的要求以外，國際上大部分(含德國、英國)對于外國公司來掛牌交易的公司治理至多要求做到“要么遵循，要么解釋為何不遵循”(comply or explain) 某些原則化的公司治理法典(“principle-based” corporate governance code)，而不強(qiáng)制外國公司遵守特定規(guī)定。

從實(shí)際面來看，東道國必須考慮到規(guī)范競爭的問題。強(qiáng)制介入過多，外國或境外公司將選擇用腳投票。例如阿里巴巴舍棄香港至紐約上市，飛雅特集團(tuán)從意大利改至荷蘭注冊，都是為了保持雙層股票結(jié)構(gòu)或多重投票權(quán)股票 (multiple voting shares)。

以上種種不禁讓蔡彥守感慨臺(tái)灣強(qiáng)制要求外國掛牌公司必須修改章程納入臺(tái)灣《公司法》(屬于強(qiáng)制性質(zhì)而非賦權(quán))上所謂的“股東權(quán)益重要保護(hù)事項(xiàng)”以及下市時(shí)的“董監(jiān)事強(qiáng)制買回條款”(均規(guī)定于上市契約中)是否管制太多、父權(quán)心態(tài)太重？

林靖揚(yáng)對此深表贊同，認(rèn)為阿里巴巴就是一個(gè)近期的經(jīng)典案例，相對于美國的規(guī)則化(rule-based)，香港的上市規(guī)則及并購條例是原則化的，不過確也侵入公司治理領(lǐng)域，而且基本只有遵循(comply)，沒什么解釋(explain)。同時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所的“父權(quán)心態(tài)”不可謂不重。不過，香港這幾年異軍突起，在國際資本市場有著舉足輕重的地位。除了中資紅籌及H股加持外，也有不少外國公司前來二次或初次上市?？梢姽驹谶x擇上市平臺(tái)(listing venue)時(shí)，可能還是把估值放在第一考慮。

針對上述批評，香港城市大學(xué)法律學(xué)院助理教授林郁馨則有更積極的看法，她認(rèn)為：

1.就跨境上市公司的公司治理管制而言，2012年的統(tǒng)計(jì)顯示香港上市公司中有87%為境外公司，因此境外公司的治理質(zhì)量對于香港資本市場的安定性具有重大影響。就此，香港采取積極介入的政策，除了美國常見的獨(dú)立董事比例及董事會(huì)相關(guān)委員會(huì)的設(shè)立外，其上市規(guī)則要求境外公司必須修改章程將香港公司法中主要保護(hù)投資人的條款納入，包括關(guān)于股東會(huì)的通知程序、股東得以多數(shù)決解任董事等；并于公司法中訂有拓寬(outreach)條款，將股東代位訴訟及不公平損害(unfair prejudice)訴訟等救濟(jì)制度適用于在香港上市的境外公司，使得股東得于香港提訴。另外，上市規(guī)則3.08條也將董事之忠實(shí)義務(wù)及注意義務(wù)之標(biāo)準(zhǔn)納入，并針對不同法域的公司客制化其公司治理規(guī)則，其規(guī)范的細(xì)致程度非其他法域可比擬。

2.就跨境上市公司的規(guī)范方式而言，各法域規(guī)范方式不同，其實(shí)是視乎事后救濟(jì)制度的發(fā)達(dá)與否。例如在美國，股東訴訟及證券集體訴訟非常發(fā)達(dá)，其事前的監(jiān)管就無需介入太多，只要確保有足夠披露即可。然而在香港，股東訴訟及證券訴訟幾乎不存在，因此必須仰賴監(jiān)管機(jī)關(guān)事前管制。制度設(shè)計(jì)上必須于事前管制與事后救濟(jì)間取得一個(gè)平衡。

張巍認(rèn)為，林郁馨提到的以上市規(guī)則對公司治理結(jié)構(gòu)提出要求的做法非常值得借鑒。只是這樣一來，有可能讓香港證券交易所在IPO競爭中處于不利地位。當(dāng)年紐交所不得不面對美交所的競爭，放棄“雙層股權(quán)必須退市”(dual class delist)的規(guī)則也有類似之處。當(dāng)然，最終此乃一經(jīng)驗(yàn)問題，非經(jīng)驗(yàn)性研究無可解答。

林郁馨表示，港交所確實(shí)在失去阿里巴巴這個(gè)大案子后，認(rèn)真考慮過開放雙層股權(quán)(dual-class share)，經(jīng)過一年多的公開征詢程序，最終于2015年10月5日因香港證監(jiān)會(huì)反對而暫時(shí)擱置該提案，目前仍堅(jiān)持一股一表決權(quán)。從此案看來，港交所并沒有落入如美國早年交易所競爭下逐底競爭(race to the bottom)的情況。而從近年來中國內(nèi)地在美上市企業(yè)紛紛進(jìn)行私有化回到香港或內(nèi)地上市的趨勢看來，港交所是否因堅(jiān)持一股一表決權(quán)就失去競爭力，恐怕還言之過早。如林靖揚(yáng)所說的，目前公司在選擇上市地點(diǎn)時(shí)，似乎還是將估值擺在第一位，與跨境上市理論中著名的約束假設(shè)(Bonding Hypothesis)似乎背道而馳，是否是因?yàn)槊绹ㄒ?guī)賦予外國公司太多豁免，使中國赴美上市的企業(yè)未能真的提升其公司治理從而未能享受到約束的好處? 還是內(nèi)地資本市場對于科技產(chǎn)業(yè)的估值過高，未能合理反映公司治理質(zhì)量？

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授繆因知表示贊同哥倫比亞大學(xué)Coffee教授等提出的約束理論，即認(rèn)為投資者薄弱國家的企業(yè)可以/需要通過借助境外上市和境外更嚴(yán)格的法律與監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)約束(discipline)，倒逼同一實(shí)體的境內(nèi)投資者保護(hù)水平提高。金融學(xué)界對多國企業(yè)的跨境上市溢價(jià)(premium)，即公司赴美上市后本國上市股票價(jià)格也永久性上升的實(shí)證研究也可佐證此點(diǎn)。

從現(xiàn)實(shí)意義看，境外上市對中國內(nèi)地的國有企業(yè)的功效可謂典型。由于其在境內(nèi)具有特殊的政治經(jīng)濟(jì)勢力，缺乏有效“管教”，故中國大型國有企業(yè)幾乎都實(shí)現(xiàn)了境外上市，以減少國企經(jīng)營者相對于國家所有者的代理成本。[注]See Miao Yinzhi, The Interplay of the State and the Firms: Overseas Listing As A Governance Institution For Chinese SOEs, Frontiers of Law In China, Vol.10, No.1 (March 2015).然而，由于中國國企巨大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及其與國家的密切關(guān)系，境外上市這一對國企相對“最有用”的公司治理機(jī)制(較之于其他機(jī)制)可能也是“對國企”相對最沒用的機(jī)制(較之對于其他企業(yè))。[注]See Miao Yinzhi, The Governance Effect of Overseas Listing on the Chinese SOEs：The Role of the State Matters, Peking University Journal of Legal Studies, vol.4 (2013);繆因知：“境外上市對國企治理之影響研究”，《證券法苑》第十一卷，2014年。2003年人壽公司被訴事件后中國國企境外上市目的地從紐約轉(zhuǎn)向體量更小、更受中國內(nèi)地影響的香港，更是如此。不過，雖然較之紐約，香港可能只算次優(yōu)選擇，卻仍然對中國內(nèi)地有制度優(yōu)越性。事實(shí)上跨境上市帶來的溢價(jià)也存在。

換言之，與蔡彥守立場略有不同，繆因知倒是歡迎發(fā)達(dá)法域的東道國嚴(yán)管境外企業(yè)，至少是中國內(nèi)地的企業(yè)。反之，上海證券交易所一直在議論要搞國際板，則可謂“何德何能”。無非就是讓外國公司掛個(gè)牌、融點(diǎn)資、活躍一下二級(jí)市場罷了。中國內(nèi)地那些未見高明的證券管制措施包括披露措施，[注]參見繆因知：“股價(jià)異動(dòng)時(shí)不必強(qiáng)求公司披露”，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2015年第7期；繆因知：“論證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)則的不足”，《法治研究》2016年第2期。到底是讓外國掛牌公司遵循好呢，還是不遵循好呢？

而就一般制度而言，接受跨境上市的交易所一般位于世界或區(qū)域金融中心。美國并不掩飾對自身制度優(yōu)越性的自信，所以較注重要求境外上市公司接受其治理規(guī)則。在繆因知看來，對搜房網(wǎng)、三角合并案的討論表明受信義務(wù)等的施加對保護(hù)小股東利益確有裨益；林郁馨亦認(rèn)為香港法制對諸多法域有長處，所以嚴(yán)管具備正當(dāng)性(此外，對香港這樣“內(nèi)輕外重”的資本市場中心，對境外上市公司的管制更有特殊意義)；而蔡彥守的潛臺(tái)詞則大概是認(rèn)為臺(tái)灣《公司法》中的諸多強(qiáng)制要求對提高在臺(tái)上市的境外公司的質(zhì)量并無大的裨益。

然而，一國對境外上市公司的公司治理進(jìn)行強(qiáng)制要求的好與不好，可能最終落實(shí)為一個(gè)事實(shí)判斷問題。更深入的探究可能需要對比不同法域的條文、執(zhí)行狀況，跨境上市公司股價(jià)溢值的有無及幅度，甚至對上市公司予以訪談等才能最終得出。

蔡彥守認(rèn)為，美國法除了獨(dú)一無二的團(tuán)體訴訟的威嚇以外，其對外國跨境上市公司的執(zhí)法程度與本國公司相比沒有那么嚴(yán)格。除了極少數(shù)例外規(guī)定以外，上市條件幾乎都豁免了。這些極少數(shù)規(guī)定，例如設(shè)立獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)部分，英國也是有要求。所以所謂綁定(bonding)較嚴(yán)格法規(guī)或制度的部分可能只適用團(tuán)體訴訟部分。

蔡彥守進(jìn)一步提出，要不要以及如何以本國法規(guī)范跨境上市公司的問題涉及許多層面。首先，法律市場上實(shí)力原則的問題。美國市場力量大，各國公司競相前往掛牌，美國似乎有許多籌碼得以進(jìn)行規(guī)范。但事實(shí)上美國選擇豁免外國公司，而香港針對中國內(nèi)地或與中國內(nèi)地有關(guān)公司的規(guī)定或許是舉世嚴(yán)格，至少嚴(yán)于美國或歐盟。中國內(nèi)地許多國營公司跨境至香港上市恐怕絕非因?yàn)槠媒壎ㄏ愀鄣墓局卫矶钦慰紤]居多。至于地主國(東道國)決定介入以后，規(guī)范時(shí)究竟要以強(qiáng)制性(mandatory)還是賦權(quán)性(enabling)的規(guī)范，或以要求揭露法規(guī)異同的方式而非強(qiáng)制其遵循本國規(guī)范之方式管理 (therapeutic disclosure)的問題就涉及公司控制權(quán)之爭。如先前討論所述，一般認(rèn)為如果于IPO時(shí)就設(shè)立基礎(chǔ)規(guī)定，較無疑義。這點(diǎn)就跟世界各國趨勢相符，即對外國公司采取寬容態(tài)度，除定期揭露之規(guī)定以外，就公司治理內(nèi)部事項(xiàng)偏向非強(qiáng)制規(guī)定(如comply or explain 或是完全遵照母國公司法)抑或如美國所采的豁免方式。

蔡彥守認(rèn)為：臺(tái)灣規(guī)范跨境上市之規(guī)定中，強(qiáng)制要求納入外國公司章程之股東權(quán)利保護(hù)事項(xiàng)大概是學(xué)香港的。但這些事項(xiàng)都僅是照抄臺(tái)灣公司法的條文，姑且不論強(qiáng)制是否恰當(dāng)?shù)膯栴}(在他看來沒必要，過于父權(quán))，立法技術(shù)似乎也不見高明。再者臺(tái)灣法區(qū)分TDR及初次上市公司之規(guī)范制度似乎也是頗為少見。至于臺(tái)灣法規(guī)范的“中國大陸情節(jié)”，亦即：中國大陸注冊或中國大陸人有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的公司一概不準(zhǔn)來臺(tái)上市(后者規(guī)定對臺(tái)灣存托憑證則又例外)，更是舉世獨(dú)創(chuàng)，政治色彩濃厚。但政治問題是否應(yīng)該凌駕一切，值得深思。如果爭取跨境上市是既定政策目標(biāo)(或許也是必要的)，臺(tái)灣在“法律市場”的實(shí)力是否允許臺(tái)灣采取目前如此高度父權(quán)的管制，恐怕是一大問號(hào)。如今臺(tái)灣證券市場理當(dāng)具備信息上的效率，法人投資戶接近五成，則如此高度父權(quán)管制是否有必要，亦頗值探討。當(dāng)然，最近臺(tái)灣發(fā)生樂升公開收購“弊案”(實(shí)際案情尚待厘清)以及兆豐銀行被美國紐約州金融服務(wù)局(DFS)重罰事件，解除管制的論調(diào)絕非顯學(xué)。

繆因知贊同說美國SEC的確對境外公司的執(zhí)法力度不及對本國公司。但一來美國整體執(zhí)法力度仍然較高，像前面林靖揚(yáng)律師就強(qiáng)調(diào)不要跟SEC拼；二來就是蔡彥守說的私人訴訟機(jī)制對境外上市公司的作用(甚至是不可控性)。所以美國還是與眾不同。

雖然官方似對此無解釋，但繆因知認(rèn)為中國內(nèi)地國企轉(zhuǎn)向香港上市，就是因?yàn)?003年人壽被訴案。盡管北京可能有加持香港的意思，但2004年前后的時(shí)間點(diǎn)在香港治理史上并無重大事件；之前內(nèi)地國企也多選擇香港紐約同時(shí)上市，而非只紐約不香港。對股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單的大國企而言，其實(shí)滿足了香港治理要求后，似乎差不多就能達(dá)到紐約要求了，薩班斯(SOX)法等增加的文牘成本對大企業(yè)而言并非大問題?？娨蛑J(rèn)為，香港在普通法和英語方面的沉淀優(yōu)勢，連20世紀(jì)80年代全盛時(shí)的東京都未曾取代，上海中期內(nèi)也難以超越。故而，如今內(nèi)地國企選擇在香港上市，也可謂是不得已(除非不搞境外上市)。

對法經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)路，繆因知原則上不反對，但各國主管機(jī)構(gòu)的認(rèn)知可能與此有差。之所以要對上市的境外公司嚴(yán)加管制，除了政治姿態(tài)外，可能的實(shí)體性理由不妨再做具體討論。一是上市意味著吸收資本、“圈錢”，故而需要監(jiān)管公司質(zhì)量。即便是介紹上市而不招募新股，靜態(tài)地看也會(huì)在既定存量資本的零和游戲中爭奪其他上市公司所能獲取的資本(滬深股市屢屢浮現(xiàn)的“IPO打壓股價(jià)”的議論即是此理)。臺(tái)灣禁止中國大陸企業(yè)上市，大概也是為了防止所謂“錢進(jìn)大陸”。二是本國投資者難以去外國主張股東權(quán)利，既包括交通成本，也包括法律知識(shí)成本。前述開曼法的種種不利和國際律師大搞法律套利，可謂一個(gè)例子，故而需要在公司治理規(guī)則中予以調(diào)整。法經(jīng)濟(jì)學(xué)對此的回應(yīng)是“雙方自愿”、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，但如果以有限理性、信息不對稱反駁，也未必站不住腳。甚至投資者可能更容易為境外公司的奇異商業(yè)模式所迷，而對相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)予以低估(高估風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)失投資機(jī)緣的可能性也有，但那不在東道國立法執(zhí)法者考量范圍內(nèi))。

故而繆因知并不認(rèn)為東道國全無強(qiáng)制監(jiān)管上市的境外公司的理由，只不過效果如何，冷暖自知罷了。如果過度，顯然會(huì)產(chǎn)生蔡彥守所謂的在“法律市場”競爭中自縛手腳的后果。

蔡彥守對此表示贊同，但認(rèn)為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)猶如兩面刃，以有限理性等等理由來作為國家監(jiān)管的基礎(chǔ)，是不是常常忽略了國家政策制定者本身的有限理性？美國教授Prichard 和Choi 以此對SEC的批判頗具說服力，遑論另外有監(jiān)管俘獲(capture)的問題。蔡彥守也不反對某些程度的強(qiáng)制規(guī)定，問題在于主管機(jī)關(guān)不見得比市場更知道何時(shí)屬于“過度”，主管機(jī)關(guān)通常有“越管越多”以及“怕出事干脆禁止”的傾向。同時(shí)，如Prichard等人所述，會(huì)發(fā)生牛市時(shí)睜只眼閉只眼，熊市或危機(jī)來到時(shí)過度反應(yīng)式的監(jiān)管。當(dāng)然，此所謂市場可能至少得具備所謂信息上的效率。

繆因知表示在原則立場上，也并不看好證券監(jiān)管的功效。[注]參見繆因知：“政府性證券監(jiān)管批判及與民事訴訟之權(quán)衡”，《交大法學(xué)》2015年第1期；繆因知：“中國證券監(jiān)管中的不足、成因與改進(jìn)”，《安徽大學(xué)法律評論》2011年第2輯。按照LLSV的說法，大陸法系的監(jiān)管者比起SEC之類更為不如。他個(gè)人其實(shí)持有更為激進(jìn)的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融危機(jī)就像人要生病，原則上總是難以避免的，故而金融危機(jī)的負(fù)面結(jié)果是人類發(fā)展史的固有內(nèi)在成本而已。 但可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理的一般大眾的社會(huì)愿望及由此形成的共識(shí)(無論正確與否)是認(rèn)為政府有能力、有義務(wù)監(jiān)管好市場。出了弊案、風(fēng)暴，相關(guān)政務(wù)官就該下臺(tái)擔(dān)責(zé)。所以政客的合理反應(yīng)就是加強(qiáng)管制，用取消問題的辦法來解決問題，用犧牲發(fā)展?jié)摿肀苊鈩?dòng)蕩。而在具體監(jiān)管問題上，學(xué)界實(shí)際上能做的，大概也就是盡量通過把相關(guān)事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為技術(shù)性評估，來實(shí)現(xiàn)不當(dāng)管制的削減，比如評估退市時(shí)的“董監(jiān)事強(qiáng)制買回條款”是不是功效不彰。直接提出對一整塊制度不要管，不僅對政府往往是與虎謀皮，老百姓恐怕還不答應(yīng)。

三、證券監(jiān)管中的法系差異

臺(tái)灣中華開發(fā)創(chuàng)投公司董事長劉紹樑博士認(rèn)為，LLSV的論證與結(jié)論不是都可以參考。但他一向覺得亞洲經(jīng)常有over-regulated but under-enforced (過分管制但執(zhí)法不足)并存的現(xiàn)象(近年有時(shí)把under-enforced改成 erratically-enforced即亂執(zhí)法)。這與大陸法系的背景應(yīng)該有關(guān)系，如果再加上官僚體制+媚俗民意(主) +政治渲染+不同學(xué)者同時(shí)對機(jī)制開出互有沖突的藥單+結(jié)果都采納或采取折中案+惡例生惡法 (bad cases make bad law)等，就可能問題更大。

繆因知贊同認(rèn)為：大陸法系的主流還是把國家事前干預(yù)作為政治正確，但事后執(zhí)法反而不足。普通法系則不然。哈佛的Mark Roe教授說數(shù)據(jù)顯示，普通法系的證券監(jiān)管者預(yù)算高，執(zhí)法頻度(intensity)更高，SEC規(guī)則繁復(fù)。但實(shí)際上，普通法系的證券執(zhí)法精力更多放在信息披露規(guī)則和執(zhí)法上。薩班斯法被說成是民不聊生、庸醫(yī)治理，很大一塊也只是申報(bào)繁瑣而已。跟SEC對發(fā)行的審核一樣，過程雖然可能會(huì)煩死，但行政相對人依照法律指示，堅(jiān)持做到底，結(jié)果確定性還是有的，監(jiān)管執(zhí)法隨意性較小。行政程序法、法院對政府監(jiān)管者的制衡更多些，任意(capriciousness)是大忌。Howell Jackson教授所說的交易所與監(jiān)管者的“合作監(jiān)管”也更多些。[注]參見繆因知：“國家干預(yù)的法系差異：以證券市場為重心的考察”，《法商研究》2012年第1期。而大陸法系包括發(fā)達(dá)國家的主流是用自以為高明的政府判斷來限制、排斥、取代市場機(jī)制，甚至就算不高明、不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，照樣可以用“有一盤更大的棋”為由予以限制。在經(jīng)濟(jì)賬明顯不劃算時(shí)，甩出“算政治賬”也好像理直氣壯。如Coffee教授批評早期法國政府把巴黎交易所的上市名額用于睦鄰?fù)饨?，?dǎo)致先發(fā)的巴黎所落后于倫敦。而反過來，英美卻精打經(jīng)濟(jì)賬，而不惜以政治賬為代價(jià)。例如英國退歐的主要支持力量似乎在于認(rèn)為能因此改善國內(nèi)收支和福利，反對者也大談共同市場對不列顛的好處，至于政治影響，倒仿佛在其次。而美國為了貿(mào)易摩擦而屢屢交惡大國，也所在多有。中國的情形自不待言，比如近年異軍突起的內(nèi)幕交易執(zhí)法，不受成文法和法理束縛，甚至有幾分宰肥羊的意味，就可謂是劉紹樑的erratically-enforced了。

德國波昂(波恩)大學(xué)法學(xué)博士王國慶律師表示不贊同繆因知說的“大陸法系的主流還是把國家事前干預(yù)作為政治正確，但事后執(zhí)法反而不足”，認(rèn)為與他從德國、瑞士、奧地利的相關(guān)法律規(guī)范與實(shí)務(wù)分析的文獻(xiàn)的閱讀體驗(yàn)不符。

繆因知同意說全稱判斷自然會(huì)有“一竿子打翻一船人”的訛誤。不過美國學(xué)者如LLSV組合、哥大法學(xué)院Coffee教授、弗吉尼亞大學(xué)Mahoney教授等綜合運(yùn)用了數(shù)據(jù)收集、主觀賦值、統(tǒng)計(jì)回歸、案例分析等方式得出了上述趨勢性的結(jié)論，甚至認(rèn)為思想淵源可以追溯到法王路易十四和英國大憲章時(shí)期甚至更早，即前者重視以國家作為集體福利的代表，而后者重視個(gè)人福利。這當(dāng)然有美國人的傲慢在內(nèi)。但美國學(xué)者在大陸法系中也區(qū)分了法國法系和德國法系，認(rèn)為后者干預(yù)色彩更少，法治色彩較高。[注]參見繆因知：“法律如何影響金融：自法系淵源的視角”，《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期?？娨蛑€提供了美國學(xué)者的相關(guān)論文。

王國慶閱讀后認(rèn)為，德國人應(yīng)該對此類涉及法系優(yōu)越的爭論并不感興趣。而中國法制與法治現(xiàn)代化的進(jìn)程沒有終點(diǎn)，不能固步自封而應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)是大原則，但更重要的是，用古人而不為古人所役，用外人而不為外人所奴，取舍應(yīng)以自己的問題為基點(diǎn)，以自己設(shè)定的目的目標(biāo)為基準(zhǔn)，就事論事具體客觀談問題，找解方。英美法歐陸法都有大用，也都可為我所用，我們沒有必要對外國法制與實(shí)務(wù)輕易做全面抽象的肯定或否定。

繆因知表示贊同，指出商事和金融制度門類復(fù)雜，會(huì)隨著實(shí)際生活的需要、政治現(xiàn)實(shí)與思想觀念的革新而變化紛繁。源與流、古與今之間也頗有不同。像近日英國首相May似有意推動(dòng)工人代表進(jìn)入董事會(huì)，與不列顛和保守黨傳統(tǒng)有所背離。探求一些潛在的趨勢、風(fēng)格，或許可以作為一種參照。例如，提醒我們自省，作為大陸法系國家，可有染上過度管制的病灶而不知。但最終解決實(shí)務(wù)問題，包括立法執(zhí)法時(shí)，應(yīng)該以自己設(shè)定的目的目標(biāo)為基準(zhǔn)，就事論事具體客觀找解方，博采眾長。