曹玉珊
(江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,江西 南昌 330013)*
·財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)·
機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)嗎
——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)
曹玉珊
(江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,江西 南昌 330013)*
以2007-2011年應(yīng)用過(guò)衍生品的中國(guó)上市公司為樣本,檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)應(yīng)用衍生品及其投機(jī)行為的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品尤其是應(yīng)用衍生品的投機(jī)行為會(huì)損害其自身的利益,并且這種擔(dān)心超出了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極的監(jiān)督來(lái)保障自身利益的意愿,因此,機(jī)構(gòu)投資者傾向于減少對(duì)那些應(yīng)用衍生品公司的投資,大多維持在一個(gè)較低的水平。此外,證據(jù)還表明:在我國(guó)上市公司中,機(jī)構(gòu)投資者的投資并不普遍,份量也較輕;衍生品在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用亦不普遍并且應(yīng)用的程度很低,大多數(shù)應(yīng)用衍生品的公司是為了套保,但一旦投機(jī)則非常嚴(yán)重;機(jī)構(gòu)投資者較為看重應(yīng)用衍生品公司的成長(zhǎng)性,而反感其業(yè)績(jī)與盈余管理行為。
衍生品投機(jī);機(jī)構(gòu)投資者;公司治理
機(jī)構(gòu)投資者治理是公司治理研究近年來(lái)關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)[1]。相比一般的(中小)投資者,機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理,通過(guò)影響公司管理決策以提高公司績(jī)效,達(dá)到既保護(hù)自身利益又幫助其他投資者“搭便車(chē)”的效果[2,3]。然而,正是這種 “獨(dú)立監(jiān)督人”的使命感以及可能的短期機(jī)會(huì)主義傾向[4],使得機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)更為謹(jǐn)慎和“機(jī)智”(如頻繁換手等),力求找到那些財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與治理結(jié)構(gòu)相對(duì)較好的公司[5]。據(jù)此不難設(shè)想,作為一項(xiàng)重大決策行為,企業(yè)應(yīng)用金融衍生品自然也是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資對(duì)象時(shí)的重點(diǎn)考慮因素。一般認(rèn)為,應(yīng)用金融衍生品進(jìn)行套期保值可以通過(guò)避免“投資不足”等最終增加企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富[6]。但是,如果企業(yè)應(yīng)用衍生品的實(shí)際行為并非名義上宣稱的套期保值①,而是投機(jī)套利,那么其結(jié)果就可能是以減少企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富為代價(jià)來(lái)增加管理者的個(gè)人財(cái)富[7,8]。因此,高度看重公司業(yè)績(jī)和治理結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者可能不僅僅關(guān)注企業(yè)是否應(yīng)用衍生品,而更關(guān)心企業(yè)是否會(huì)應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此討論不多,尤其缺乏關(guān)于中國(guó)企業(yè)的證據(jù)。在此背景下,本文擬基于2007-2011年間應(yīng)用衍生品的中國(guó)公司樣本,檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)應(yīng)用衍生品及其投機(jī)行為的關(guān)系,以期為分析機(jī)構(gòu)投資者的投資習(xí)性與企業(yè)衍生品投機(jī)行為及其管控機(jī)制提供更多的思路與證據(jù)。
(一)理論分析
1.企業(yè)應(yīng)用衍生品的動(dòng)機(jī)、效果及其投機(jī)行為。由于現(xiàn)有監(jiān)管制度大多反對(duì)甚至禁止企業(yè)應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī),所以,多數(shù)文獻(xiàn)都在假定唯一存在套保行為的前提下,試圖證實(shí)企業(yè)應(yīng)用衍生品的動(dòng)機(jī),包括:避免“投資不足”、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、降低財(cái)務(wù)困境成本、節(jié)約稅收或激勵(lì)管理層等。相應(yīng)地,許多關(guān)于衍生品應(yīng)用效果的研究都支持價(jià)值增加論,因?yàn)榍笆鲅苌窇?yīng)用動(dòng)機(jī)實(shí)質(zhì)上隱含了增值的目標(biāo)[9-13]。但也有研究發(fā)現(xiàn)衍生品應(yīng)用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響微乎其微,也不能提高企業(yè)業(yè)績(jī)[12]。對(duì)此,一般的解釋理由是:中國(guó)境內(nèi)衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、企業(yè)應(yīng)用衍生品的成本高且操作水平與風(fēng)險(xiǎn)控制不夠、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖不足等[14];所對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)是匯率風(fēng)險(xiǎn)等次要風(fēng)險(xiǎn),于企業(yè)價(jià)值的影響不大[15]。
不同于上述解釋理由側(cè)重強(qiáng)調(diào)客觀因素(環(huán)境與技術(shù)因素),有研究試圖從主觀因素,即行為過(guò)程和公司治理的角度來(lái)分析影響衍生品應(yīng)用效果不佳的深層次原因:投機(jī)行為假說(shuō)[16]和管理層自利論[12,14]。投機(jī)行為假說(shuō)的基本邏輯為:如果企業(yè)應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)而不是名義上的套保,那么就會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),而增加風(fēng)險(xiǎn)更可能減損企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富。相關(guān)的證據(jù)包括:從“選擇性套期保值”的概念來(lái)看,企業(yè)衍生品投機(jī)行為是必然存在的[7];采用問(wèn)卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn),許多企業(yè)在應(yīng)用衍生品的過(guò)程中實(shí)施了投機(jī)行為[17],只是受到信息披露的限制,很難被外界準(zhǔn)確識(shí)別[13];運(yùn)用企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)衍生品應(yīng)用的效果,能夠推斷確實(shí)存在企業(yè)衍生品投機(jī)行為[16];根據(jù)套保種類(lèi)、現(xiàn)貨與期貨價(jià)格變化及其頭寸盈虧情況等判別方法,可以認(rèn)為2004-2013年的中國(guó)樣本上市公司中有相當(dāng)一部分公司存在投機(jī)行為[18]。但是,亦有折衷甚至相反的觀點(diǎn)認(rèn)為,衍生品投機(jī)行為并不一定會(huì)減損價(jià)值因而也不應(yīng)一味地被否定,比如說(shuō)如果管理層擁有比市場(chǎng)更好的信息,那么無(wú)論是套保還是投機(jī)都就會(huì)取得成功[19]。
作為對(duì)僅推測(cè)結(jié)果(但又不確定是福是禍)的投機(jī)行為假說(shuō)的補(bǔ)充,管理層自利論著眼于對(duì)衍生品應(yīng)用結(jié)果作出價(jià)值判斷并據(jù)此倒推應(yīng)用效果以及行為過(guò)程的性質(zhì)。管理層自利論認(rèn)為,企業(yè)應(yīng)用衍生品的主要目的是使管理層個(gè)人財(cái)富最大化,在規(guī)避外部監(jiān)管的同時(shí)會(huì)加深股東與管理層之間的代理沖突。代理沖突的加深可能加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以致降低企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富。換言之,只有當(dāng)代理問(wèn)題不存在時(shí),企業(yè)應(yīng)用衍生品才會(huì)絕對(duì)地增加企業(yè)價(jià)值[20]。減輕代理問(wèn)題的措施如內(nèi)生于管理層報(bào)酬的激勵(lì)也會(huì)導(dǎo)致管理層推動(dòng)企業(yè)應(yīng)用衍生品來(lái)增加或減少風(fēng)險(xiǎn),最終提升企業(yè)價(jià)值。管理層自利論最初被用來(lái)論證衍生品套保行為。比如,上述基于套保假設(shè)的各種具體動(dòng)機(jī),如避免“投資不足”等都與企業(yè)的增長(zhǎng)性有關(guān),而促進(jìn)企業(yè)的增長(zhǎng)最符合管理層的利益[21]。因此,管理層可能愿意以套保名義推動(dòng)企業(yè)應(yīng)用衍生品[22]。類(lèi)似地,張瑞君、程玲莎(2013)發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵(lì)對(duì)衍生品套保行為及其經(jīng)濟(jì)后果(如企業(yè)價(jià)值)存在著顯著的非線性影響等[23]。然而,Bartram(2011)發(fā)現(xiàn),大多數(shù)企業(yè)應(yīng)用衍生品是為了套期保值,但在股東權(quán)利較小時(shí),管理層會(huì)將其轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)行為[16]。這是因?yàn)?,衍生品投機(jī)可能促進(jìn)企業(yè)快速增長(zhǎng),最終增加管理層財(cái)富[8],而投機(jī)與套保相共存的特性[24],使得名義套保行為向?qū)嵸|(zhì)投機(jī)行為的轉(zhuǎn)化成為可能。
2. 機(jī)構(gòu)投資者的公司治理功能與投資偏好。關(guān)于財(cái)務(wù)決策行為的管控措施,大量文獻(xiàn)集中在公司治理研究。隨著機(jī)構(gòu)股東積極主義的興起[25],機(jī)構(gòu)投資者治理的作用成為公司治理研究近年來(lái)所關(guān)注的焦點(diǎn)[1]。相比一般的投資者,機(jī)構(gòu)投資者更具有治理優(yōu)勢(shì),比如:機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理;機(jī)構(gòu)投資者更有義務(wù)并利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),克服普通投資者因?yàn)楸O(jiān)督成本高昂而參與不足的缺陷參與公司治理[26],還能保持外部獨(dú)立性以抑制大股東內(nèi)部控制的現(xiàn)象[27];機(jī)構(gòu)投資者多由高水平的專(zhuān)業(yè)人士組成,更具信息獲取與加工的能力[28]。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改進(jìn)董事會(huì)機(jī)制[29,30]、管理層薪酬激勵(lì)[31]以及影響并購(gòu)[32]、盈余管理[33]、資本結(jié)構(gòu)[34]、研發(fā)支出[35]、關(guān)聯(lián)方占用[5]和股利政策[36]等重大經(jīng)營(yíng)決策,提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[37]、增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[38]、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[39],進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)顯著的正面影響[2,3,40]。
然而,機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用能否真正有效地發(fā)揮出來(lái)亦取決于多種因素,如機(jī)構(gòu)投資者自身的經(jīng)驗(yàn)與自我定位[41]、持股比率與監(jiān)督成本等四大因素[42]、被投資單位治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)狀況[5]、與被投資單位之間是否存在戰(zhàn)略合作[43]、股東提案即公司決策的內(nèi)容及性質(zhì)等。一般認(rèn)為,如果機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)驗(yàn)較為豐富并且準(zhǔn)備長(zhǎng)期投資、對(duì)被投資單位的持股比率較高而監(jiān)督成本較低,同時(shí)與被投資單位之間不存在戰(zhàn)略合作關(guān)聯(lián)、股東提案即公司決策的內(nèi)容及性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)高度相關(guān),那么機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用就能有效地發(fā)揮出來(lái)。反之,機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用則會(huì)受限,而與一般(中小)投資者沒(méi)有明顯區(qū)別,均為試圖投機(jī)獲利而已。
(二)研究假設(shè)
綜合以上分析可知,企業(yè)應(yīng)用衍生品能否增加企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富,受到多種因素的影響,包括衍生品市場(chǎng)等環(huán)境因素和操作風(fēng)險(xiǎn)等技術(shù)因素以及諸多主觀因素。投機(jī)行為是其中一個(gè)可能較為重要的因素,但可能產(chǎn)生兩種相反的后果(增加或減少價(jià)值與財(cái)富)。而企業(yè)衍生品套?;蛲稒C(jī)行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果能否影響機(jī)構(gòu)投資者的利益以及機(jī)構(gòu)投資者的投資決策,又取決于機(jī)構(gòu)投資者是否愿意積極投資并充分發(fā)揮自身的監(jiān)督作用。因此,關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)應(yīng)用衍生品及其投機(jī)行為的態(tài)度,本文提出以下兩組有遞進(jìn)意味的研究假設(shè)。每組中的兩個(gè)假設(shè)互相競(jìng)爭(zhēng)。
H1a:機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心企業(yè)越是應(yīng)用衍生品就越可能損害其自身的利益且越難以通過(guò)自身的監(jiān)督來(lái)加以保障,即機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)應(yīng)用衍生品的程度顯著負(fù)相關(guān)。
H1b:機(jī)構(gòu)投資者相信企業(yè)越是應(yīng)用衍生品就越可能增加其自身的利益或者可以通過(guò)自身的監(jiān)督來(lái)保障自身利益,即機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)應(yīng)用衍生品的程度顯著正相關(guān)。
H2a:機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心企業(yè)衍生品投機(jī)行為可能損害其自身的利益且較少有意通過(guò)積極的監(jiān)督來(lái)加以保障,即機(jī)構(gòu)投資者的“積極”持股意愿與企業(yè)衍生品投機(jī)行為顯著負(fù)相關(guān)。
H2b:機(jī)構(gòu)投資者相信企業(yè)衍生品投機(jī)行為可能增加其自身的利益或者可以通過(guò)積極的監(jiān)督來(lái)加以保障,即機(jī)構(gòu)投資者的“積極”持股意愿與企業(yè)衍生品投機(jī)行為顯著正相關(guān)。
如果上述假設(shè)中的任意一個(gè)假設(shè)得以單獨(dú)證實(shí),均有如該假設(shè)本身所闡述的獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)意義。如果兩組假設(shè)中的同種性質(zhì)的兩個(gè)假設(shè)(H1a和H2a,H1b和H2b)同時(shí)成立,那么就能體現(xiàn)前述“遞進(jìn)關(guān)系”,即機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)擔(dān)心(H1a和H2a同時(shí)成立)或同時(shí)不擔(dān)心(H1b和H2b同時(shí)成立)企業(yè)應(yīng)用衍生品的投機(jī)行為以及其他可能損害其自身利益的因素,并且或否超出了自身參與并加強(qiáng)監(jiān)督的意愿。
特別地,如果兩組假設(shè)中的不同性質(zhì)的兩個(gè)假設(shè)(H1a和H2b,H1b和H2a)同時(shí)成立,那么就能彰顯企業(yè)衍生品投機(jī)行為的“特殊意義”:若H1a和H2b同時(shí)成立,則表明機(jī)構(gòu)投資者不擔(dān)心投機(jī)行為而擔(dān)心與企業(yè)應(yīng)用衍生品有關(guān)的其他可能損害其自身利益的因素,或者認(rèn)為所有不利因素均可通過(guò)其監(jiān)督而化解;反之,若H1b和H2a同時(shí)成立,則表明機(jī)構(gòu)投資者不擔(dān)心與企業(yè)應(yīng)用衍生品有關(guān)的其他可能損害其自身利益的因素,只是“特別”擔(dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品過(guò)程中的可能超出其可控范圍的投機(jī)行為。
(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本
鑒于2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以后,上市公司才開(kāi)始對(duì)衍生品應(yīng)用情況作了有限的披露。因此,本文通過(guò)手工查閱,選取了2007-2011年間應(yīng)用過(guò)衍生品滬深上市公司為研究樣本,按年次計(jì)數(shù),即如果同一公司在兩個(gè)年份內(nèi)都使用過(guò)衍生品,則記為2個(gè)樣本,剔除金融類(lèi)、ST、數(shù)據(jù)缺失或奇異值的公司后,最終得到95個(gè)觀測(cè)值,其中有機(jī)構(gòu)投資者的樣本為84個(gè)、可計(jì)算“投機(jī)行為”變量值的樣本為92個(gè)、可計(jì)算“盈余管理行為”的樣本為80個(gè)。又由于樣本匹配的問(wèn)題(各家公司發(fā)生數(shù)據(jù)缺失的情形各不相同),最終進(jìn)入回歸的樣本數(shù)分別為69個(gè)(模型1)和63個(gè)(模型2)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)查詢系統(tǒng),對(duì)所獲數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)分析均使用STATA12.0軟件來(lái)完成。
(二)模型與變量
1.模型。
INS=α+β1D+β2ROA+β3LEV+β4MB+
β5SIZE+β6GROWTH+β7DA+∑YEAR+
∑IND+ε
(模型1)
INS=α+β1RISK+β2ROA+β3LEV+
β4MB+β5SIZE+β6GROWTH+β7DA+
∑YEAR+∑IND+ε
(模型2)
其中:模型1用于檢驗(yàn)H1a和H1b;模型2用于檢驗(yàn)H2a和H2b。
2.變量。上述研究模型中的變量定義如表1 所示。
關(guān)于表1中的變量定義,需特別說(shuō)明如下:
(1)機(jī)構(gòu)投資者持股(INS)。機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量是指基金、銀行等各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量之和。因總體樣本量較小(按年次計(jì)算亦僅為84個(gè)),故未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi)。為了使該變量分布更趨正態(tài),在模型1中,我們?nèi)∑鋵?duì)數(shù)值進(jìn)行回歸。此外,考慮到模型2中主要自變量“衍生品投機(jī)行為”(RISK)的分布為“(左側(cè))截尾型”(RISK≥0),并且希望考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)衍生品投機(jī)這一非常規(guī)行為的態(tài)度的“強(qiáng)烈程度”(積極投資并監(jiān)督還是消極投資并監(jiān)督),因此我們將機(jī)構(gòu)投資者持股(INS)變量設(shè)計(jì)為啞變量進(jìn)行Logit回歸。其中:持股比例超過(guò)均值表示“積極傾向”;持股比例低于均值表示“消極傾向”。
(2)衍生品投機(jī)行為(RISK)。衡量企業(yè)是否應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)的方法大致可以分為兩類(lèi):事前判別法和事后判別法。事前判別法主要是分析企業(yè)衍生品應(yīng)用方案中是否有明顯的“對(duì)沖”機(jī)制。事后判別法包括考察企業(yè)是否按照套保的方式來(lái)核算所應(yīng)用的衍生品、運(yùn)用衍生品之后企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)的變化、監(jiān)管機(jī)關(guān)的鑒定結(jié)果等。限于相關(guān)信息的披露不足,本文根據(jù)Brownetal.(2006)和Bartram(2011)等的思想,以運(yùn)用衍生品之后企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)加大來(lái)表示衍生品投機(jī)行為[7,16]。而對(duì)于企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn),本文進(jìn)一步借鑒Guay&Kothari(2003)與趙旭(2011)的做法,采用企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)離差(FCF)來(lái)度量[15,12]。其計(jì)算采用雙指數(shù)平滑法[8]。然后,再以運(yùn)用衍生品前后企業(yè)年度EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差(FCFbefore和FCFafter)的偏差程度(DFCF)來(lái)度量是否發(fā)生衍生品投機(jī)行為。如果DFCF>20%,則RISK= DFCF;否則為0。
(3)盈余管理(DA)。設(shè)置這一變量的理由主要是考慮到機(jī)構(gòu)投資者可能較為關(guān)注被投資企業(yè)的盈余管理行為。因此,加入該變量后可能提升整個(gè)模型的擬合優(yōu)度。具體衡量方式采用修正的Jones模型估計(jì)[44]。
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
所有研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。
表2 描述性統(tǒng)計(jì)表
從表2可以看出:
1.機(jī)構(gòu)投資者(INS)的均值(12.58%)較小,且50分位值(p50)或中位值遠(yuǎn)小于均值以及75分位值(p75),而最大、最小值之間差異非常顯著。表明其分布較為左偏,但大于均值者的數(shù)值較為顯著(能大幅拉大均值)。這一點(diǎn)與關(guān)于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股尚未完全普及的說(shuō)法,以及關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者特殊投資理念的假設(shè)較為相符。
2.衍生品應(yīng)用程度(D)的最大值和最小值為一正一負(fù),說(shuō)明企業(yè)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況應(yīng)用多種衍生品工具(資產(chǎn)或負(fù)債)。但D的均值為正,表明樣本里使用衍生品資產(chǎn)的公司更多。75分位值(p75)小于均值,說(shuō)明樣本分布嚴(yán)重左偏。均值(0.00346)很小而最大值(0.257)較為可觀,表明衍生品應(yīng)用是一項(xiàng)特殊的管理決策,且目前尚不普遍。
3.衍生品投機(jī)行為(RISK)75分位值(p75)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于均值,說(shuō)明樣本分布嚴(yán)重左偏,即絕大多數(shù)企業(yè)應(yīng)用衍生品都是套保行為。這一點(diǎn)與現(xiàn)有相關(guān)監(jiān)管規(guī)定(不提倡甚至禁止投機(jī))以及現(xiàn)有相關(guān)研究假設(shè)(僅有套保行為)較為吻合。但標(biāo)準(zhǔn)差(sd)非常顯著(70.30),表明有少數(shù)公司在應(yīng)用衍生品的過(guò)程中實(shí)施了“嚴(yán)重的”投機(jī)行為。
4.資產(chǎn)收益率(ROA)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和賬面市值比即市凈率(MB)的數(shù)值及其分布,均與人們“認(rèn)可的”現(xiàn)實(shí)相符,即中國(guó)上市公司(至于本研究樣本則無(wú)論是進(jìn)行衍生品套保還是衍生品投機(jī)的公司)普遍負(fù)債偏高而投資效率偏低,因此市場(chǎng)估值不高,多數(shù)低估而少數(shù)高估,平均來(lái)看則賬面價(jià)值與市場(chǎng)估價(jià)基本持平(均值為1.157)。
5.營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)和盈余管理(DA)的分布,均與因變量機(jī)構(gòu)投資者(INS)的分布非常相似,只是幅度(見(jiàn)sd值)不一而已。說(shuō)明選擇該兩個(gè)控制變量可能有助于提升模型的解釋力。特別地,GROWTH的均值(0.188)較高,符合人們對(duì)中國(guó)上市公司的一般觀念。而DA的均值(-0.0216)為負(fù),說(shuō)明調(diào)低利潤(rùn)的現(xiàn)象更為普遍。
6.企業(yè)規(guī)模(SIZE)的標(biāo)準(zhǔn)差(sd)相對(duì)于均值(mean)而言顯著較小,說(shuō)明樣本公司的規(guī)模差異不是特別嚴(yán)重,或有利于橫向比較。
(二)Pearson相關(guān)系數(shù)分析
兩個(gè)模型中各變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。
表3 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果
注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。
據(jù)表3可知各變量之間的相關(guān)關(guān)系如下:
1.因變量LN與自變量D之間呈現(xiàn)非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,初步印證了研究假設(shè)H1a,即機(jī)構(gòu)投資者可能傾向于因?yàn)槠髽I(yè)應(yīng)用衍生品而減少投資。但是否存在明確的因果關(guān)系,仍有待后文的回歸檢驗(yàn)。
2.因變量Dummy與自變量RISK之間亦呈現(xiàn)非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,初步印證了研究假設(shè)H2a,即機(jī)構(gòu)投資者可能因?yàn)閾?dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品而降低積極持股并監(jiān)督的意愿。但同樣需要后文的回歸檢驗(yàn)來(lái)明確二者之間的因果關(guān)系。
3.控制變量中的ROA、LEV與因變量LN及Dummy之間分別有非顯著與顯著的負(fù)相關(guān)與正相關(guān)關(guān)系。這一點(diǎn)不同于前期文獻(xiàn)的研究結(jié)論,亦不符合基本的財(cái)務(wù)管理原理??赡艿睦碛墒牵瑱C(jī)構(gòu)投資者并不看重被投資公司的業(yè)績(jī),或另有所圖。
4. 各自變量與各控制變量之間亦有一些顯著的相關(guān)性,表明企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)之間必然存在一定的關(guān)聯(lián)性。尤其是D、RISK分別與MB、DA以及SIZE、GROWTH、DA等之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,與相關(guān)前期研究的發(fā)現(xiàn)較為一致。這些增強(qiáng)了本研究設(shè)計(jì)的合理性。
(三) 回歸分析
1.模型1的回歸分析。模型1的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。
表4 模型1的回歸結(jié)果
注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。
總體來(lái)看,模型的總體解釋力一般(R2的值為0.1323,R2-adj的值為0.0352),可能歸因于樣本量較小以及因變量的非完全常規(guī)的分布。但LN與D之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(10%水平),說(shuō)明應(yīng)用衍生品的程度越高的企業(yè)越不能吸引機(jī)構(gòu)投資者的投資,基本驗(yàn)證了假設(shè)H1b。更多的發(fā)現(xiàn)是:控制變量中只有GROWTH在5%的水平上與LN顯著負(fù)相關(guān),這說(shuō)明,機(jī)構(gòu)投資者選擇投資對(duì)象時(shí)比較看重公司的成長(zhǎng)性,而不一定是傳統(tǒng)觀點(diǎn)所認(rèn)為的公司業(yè)績(jī)(ROA)或市場(chǎng)表現(xiàn)(MB)等。
2.模型2的回歸分析。模型2在模型1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)衍生品投機(jī)行為對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股意愿的影響。其回歸結(jié)果如表5所示。
表5 模型2的回歸結(jié)果
注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。
由表5可知,相對(duì)于模型1,模型2的總體解釋力大為提升(Prob>chi2的值為0.6410,PseudoR2的值為0.2065)。關(guān)于變量之間的相關(guān)性,研究發(fā)現(xiàn):(1)RISK與Dummy之間的負(fù)相關(guān)性在5%的顯著水平上通過(guò)了檢驗(yàn),表明機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)閾?dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品而降低積極持股并監(jiān)督的意愿。H2a成立。(2)ROA、DA均與Dummy有(10%水平)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系??梢?jiàn)機(jī)構(gòu)投資者比較“反感”公司業(yè)績(jī)與盈余管理行為。其中,“反感”公司業(yè)績(jī)可能是因?yàn)椴幌嘈殴镜挠芰蛘邠?dān)心公司已無(wú)獲利的潛力,總之會(huì)損害機(jī)構(gòu)投資者自身的利益。(3)結(jié)合模型1的回歸結(jié)果,可以認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者不但擔(dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品(10%的顯著性水平),而且更為擔(dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品過(guò)程中的投機(jī)行為(5%的顯著性水平),因此做出的反應(yīng)不僅是減少投資以止損而更是即使有投資也不“積極”監(jiān)督。
3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于機(jī)構(gòu)投資者“特別”擔(dān)心企業(yè)衍生品投機(jī)行為,而對(duì)投機(jī)行為的度量并無(wú)絕對(duì)、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),因此,為了加強(qiáng)關(guān)于模型2的分析結(jié)論的穩(wěn)健性,以下將認(rèn)定投機(jī)行為的閥度值分別設(shè)為“10%”、“30%”重新回歸模型2,即:DFCF大于10%或30%,則RISK=DFCF;否則為0。回歸結(jié)果分別見(jiàn)表6、表7。
表6 “DFCF>10%”的回歸結(jié)果
注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。
可以看出,表6、表7所列示的回歸結(jié)果與表5的內(nèi)容基本一致,僅有一些細(xì)微的差別。因此,可以認(rèn)為,關(guān)于模型2的分析結(jié)論是穩(wěn)健性的。
表7 “DFCF>30%”的回歸結(jié)果
注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。
(一)研究結(jié)論
1.主要結(jié)論。綜合上述研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果及其解釋?zhuān)梢园l(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心企業(yè)應(yīng)用衍生品尤其是應(yīng)用衍生品的投機(jī)行為會(huì)損害其自身的利益,并且這種擔(dān)心超出了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極的監(jiān)督來(lái)保障自身利益的意愿,因此機(jī)構(gòu)投資者傾向于減少對(duì)那些應(yīng)用衍生品公司的投資,大多維持在一個(gè)較低的水平。換言之,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)那些應(yīng)用衍生品的公司大多采取“回避”態(tài)度。
2.更多的發(fā)現(xiàn)。除去上述結(jié)論,本研究更多的發(fā)現(xiàn)包括:
(1)在我國(guó)上市公司中,機(jī)構(gòu)投資者的投資并不普遍,份量也較輕。其中原因,既可能是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者群體的發(fā)展有限,也可能是我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、治理結(jié)構(gòu)以及發(fā)展?jié)摿Φ炔蛔阋詮?qiáng)力吸引個(gè)性謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)投資者。
(2)衍生品在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用亦不普遍,并且應(yīng)用的程度很低。大多數(shù)應(yīng)用衍生品的公司是為了套保,少數(shù)為了投機(jī)。但一旦投機(jī),則非常嚴(yán)重。這些可能說(shuō)明,我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展不夠、監(jiān)管較嚴(yán),同時(shí)企業(yè)應(yīng)用衍生品的動(dòng)力不足或觀念欠缺,甚至可能逃避監(jiān)管以實(shí)施投機(jī)行為。
(3)機(jī)構(gòu)投資者較為看重應(yīng)用衍生品公司的成長(zhǎng)性,而反感其業(yè)績(jī)與盈余管理行為。其中的緣由或?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心應(yīng)用衍生品公司的業(yè)績(jī)來(lái)自盈余管理或投機(jī),而公司的成長(zhǎng)性更可能帶來(lái)可靠的利益。
(二)政策建議
1.關(guān)于企業(yè)應(yīng)用衍生品的治理機(jī)制。 前期研究的理論分析與實(shí)踐證據(jù)表明,企業(yè)應(yīng)用衍生品進(jìn)行套保或者投機(jī)都不一定保證所有利益相關(guān)者的利益得到滿足。另一方面,即使企業(yè)在主觀上意欲通過(guò)套保來(lái)保障所有人的利益,衍生品應(yīng)用技術(shù)的偏差亦會(huì)使套保轉(zhuǎn)化為投機(jī)。因此,企業(yè)運(yùn)用衍生品的目的與效果取決于代理利益的均衡,以及在這種均衡環(huán)境下對(duì)套保或投機(jī)的技術(shù)運(yùn)用。特別地,對(duì)于衍生品投機(jī)行為,應(yīng)該認(rèn)真地分析其產(chǎn)生動(dòng)因,以便有的放矢地進(jìn)行治理。
2.關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮。 前期研究的理論分析與實(shí)踐證據(jù)亦表明,機(jī)構(gòu)投資者會(huì)擔(dān)心自身的利益受到損害并且擔(dān)心這種損害可能超出自身治理的范圍,通常減少對(duì)相關(guān)公司的投資,以致不能發(fā)揮應(yīng)用的治理作用。因此,一方面應(yīng)該完善相關(guān)監(jiān)管環(huán)境以使機(jī)構(gòu)投資者相信并且愿意積極地參與公司治理,另一方面,應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)諸如公司應(yīng)用衍生品等特殊財(cái)務(wù)決策的監(jiān)管,以使公司能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者等積極的利益相關(guān)者以提升公司治理的效率。
注釋?zhuān)?/p>
① 由于存在基差風(fēng)險(xiǎn)以及合約的標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題,現(xiàn)實(shí)中的“純”套期保值幾乎是不存在的,而或多或少帶有一些投機(jī)成份,可稱為“選擇性套期保值”。但如果投機(jī)成份很大,那么將其界定為“投機(jī)套利”更為恰當(dāng)。
[1] 伊志宏,李艷麗. 機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色:一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J]. 管理評(píng)論, 2013(5):60-72.
[2]BravA,JiangW,PartnoyF,ThomasR.Hedgefundactivism,corporategovernance,andfirmperformance[J].JournalofFinance, 2008, 63(4): 1729-1803.
[3] 李維安,李濱. 機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理效果的實(shí)證研究:基于CCGINK的經(jīng)驗(yàn)研究 [J]. 南開(kāi)管理評(píng)論, 2008(1):4-14.
[4] 劉京軍,徐浩萍. 機(jī)構(gòu)投資者:長(zhǎng)期投資者還是短期機(jī)會(huì)主義者? [J]. 金融研究, 2012(9): 141 -155.
[5] 肖星,王琨.證券投資者基金:投資者還是投機(jī)者? [J]. 世界經(jīng)濟(jì),2005(8):73-79.
[6]SmithC,StulzR.Thedeterminantsoffirms’hedgingpolicies[J].JournalofFinanceandQuantitativeAnalysis,1985,20:391-405.
[7]BrownGW,CrabbPR,HaushalterD.Arefirmssuccessfulatselectivehedging? [J].JournalofBusiness, 2006, (79): 2925-2949.
[8] 曹玉珊. 管理層權(quán)力會(huì)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行衍生品投機(jī)嗎?[J]. 當(dāng)代財(cái)經(jīng), 2016(6): 20-31.
[9]AllayannisG,IhrigJ,WestonJP.Theuseofforeigncurrencyderivativesandfirmmarketvalue[J].ReviewofFinancialStudies,2001(14): 243-276.
[10]JinYB,JorionP.Firmvalueandhedging:evidencefromU.S.oilandgasproducers[J].JournalofFinance,2006(61): 893-919.
[11] 陳煒,沈群. 金融衍生產(chǎn)品避險(xiǎn)的財(cái)務(wù)效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)管理研究 [M]. 北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2008:189-236.
[12] 趙旭. 金融衍生品運(yùn)用與企業(yè)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn): 來(lái)自中國(guó)有色金屬類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)管理,2011(1):121-130.
[13] 郭飛.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值:基于中國(guó)跨國(guó)公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012(9):18-31.
[14] 陳煒,王弢. 衍生產(chǎn)品使用對(duì)公司價(jià)值和業(yè)績(jī)影響的實(shí)證檢驗(yàn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2006(3):25-31.
[15]GuayW,KothariSP.Howmuchdofirmshedgewithderivatives? [J] .JournalofFinancialEconomics,2003(70):423-461.
[16]BartramS.M,BrownGW,ConradJ.Theeffectsofderivativesonfirmriskandvalue[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,2011,(46):967-999.
[17]MelloAS,ParsonsJE,Triantis.Anintegratedmodelofmultinationalflexibilityandfinancialhedging[J].JournalofInternationalEconomics,1995,(39):27-51.
[18] 張倩,馮蕓. 套期保值還是投機(jī)——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì), 2014(12):143-155.
[19] 劉淑蓮. 衍生產(chǎn)品運(yùn)用的目的:套期保值或套期獲利?——以深南電期權(quán)合約為例[J].會(huì)計(jì)研究, 2009(11):31-35.
[20]TufanoPeter.Whomanagesrisk?anempiricalexaminationofriskmanagementpracticesinthegoldminingindustry[J].JournalofFinance,1996(4):1097-1137.
[21]DonaldsonG.Managingcorporationwealth:theoperationsofacomprehensivefinancialgoalssystem[J].NewYorkPraeger, 1984(3): 3-8.
[22]BatramSM,GWBrown,FehleFR.Internationalevidenceonfinancialderivativesusage[J].FinancialManagement,2009(38): 185-206.
[23] 張瑞君,程玲莎.管理者薪酬激勵(lì)、套期保值與企業(yè)價(jià)值——基于制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2013(12): 117-128.
[24] 遲國(guó)泰,余方平,劉軼芳. 基于VAR的期貨最優(yōu)套期保值模型及應(yīng)用研究[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào), 2008(4):417-424.
[25]GillanS,StarkS.Relationshipinvestingandshareholderactivismbyinstitutionalinvestors[N].WorkingPaper,UniversityofTexas,2007.
[26]ShleiferA,RobertW,Vishny.Largeshareholdersandcorporatecontrol[J].JournalofPoliticalEconomy, 1986(3):461-488.
[27]BoydJH,SmithBD.Theco-evolutionoftherealandfinancialsectorsinthegrowthprocess[J].WorldBankEconomicReview, 1996(2): 371-396.
[28]ParrinoR,SiasR,StarksL.Votingwiththeirfeet:institutionalownershipchangesaroundforcedCEOturnover[J].JournalofFinancialEconomics, 2003,3(68):3-46.
[29]DavidP,KochaharR.Barrierstoeffectivecorporategovernancebyinstitutionalinvestors:implicationsfortheoryandpractice[J].EuropeanManagementJournal,1996(14):457-466.
[30] 姚頤,劉志遠(yuǎn). 機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督作用嗎?[J].金融研究, 2009(6):128-144.
[31] 張敏,姜付秀. 機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約[J]. 世界經(jīng)濟(jì),2010(8):43-58.
[32] 李善民,王彩萍. 機(jī)構(gòu)持股與上市公司高級(jí)管理層薪酬關(guān)系實(shí)證研究[J].管理評(píng)論, 2007(6):41-50.
[33] 薄仙慧,吳聯(lián)生. 國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng):盈余管理視角[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2009(2):81-93.
[34]ChagantiR,DamanpourF.Institutionownership,capitalstructureandfirmperformance[J].StrategicManagementJournal,1991(12): 479-491.
[35] 趙洪江,夏暉. 機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司創(chuàng)新行為關(guān)系實(shí)證研究[J].中國(guó)軟科學(xué),2009(5):33-54.
[36]GrinsteinY,MichaelyR.Institutionalholdingsandpayoutpolicy[J].TheJournalofFinance,2005(3):1389-1426.
[37] 楊海燕,韋德洪,孫健. 機(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎?[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2012(9):16-24.
[38] 王振山,石大林.機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)彈性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2014(9):64-72.
[39] 楊海燕. 機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)抑制者還是助推器?[J]. 投資研究, 2014(9):79-91.
[40] 石美娟,童衛(wèi)華. 機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值嗎?[J]. 金融研究,2009(10):150-162.
[41] 常巍,貝政新. 資本市場(chǎng)發(fā)展中的投資主體與投資行為——“資本市場(chǎng)與金融投資研討會(huì)”綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2002(7):58-63.
[42] 王永海,王鐵林,李青原. 機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2007(1):4-9.
[43] 姚頤,劉志遠(yuǎn),王健. 股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資者與投資者保護(hù)[J].金融研究, 2007(11):45-57.
[44] 陸建橋. 中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究[J]. 會(huì)計(jì)研究,1999(9):25-36.
(責(zé)任編輯:漆玲瓊)
Would Institutional Investors Worry About the Speculation in Application of Derivatives - -Evidence from China's Listed Companies
CAO Yushan
(SchoolofAccountancyofJiangxiUniversityofFinanceandEconomice,Nanchang,Jiangxi330013,China)
Based on a sample from China's listed companies (2007 -2011) which have applied derivatives to test the relevance between speculation and investment by institutional investors, it can be found that: institutional investors intend to decrease investment and keep a quite low level on firms which have applied derivatives, because they worry about that the application of derivatives, especially speculation would damage their benefit and do not want to protect themselves by positive supervision. Additionally, more evidence shows that: institutional investment is not so popular in China's listed companies, so does application of derivatives; there is very significant speculation in the sample although more companies use derivatives for hedging; institutional investors prefer to firms' growth while being disgusted with their performance and earning management.
speculation with derivatives; institutional investors; corporate governance
2016 -11 -12
中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目(20100471422)、江西省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(14YJ12)
曹玉珊(1973—),男,江西余干人,江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,研究方向:財(cái)務(wù)成本管理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的國(guó)際趨同。
F830.91
A
1003 -7217(2017)02 -0058 -08
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐2017年2期