鄧 超，張 梅，唐 瑩

(中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083)*

·金融與保險·

中國非金融企業(yè)金融化的影響因素分析

鄧 超，張 梅，唐 瑩

(中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083)*

作為經(jīng)濟金融化微觀層面的重要表現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。以2001-2014年我國A股上市的非金融企業(yè)為研究對象，借助Eviews6.0軟件，運用最小二乘法，從宏觀和微觀兩個層面實證分析我國非金融企業(yè)金融化的影響因素。研究表明：企業(yè)的金融化程度隨著其股東價值最大化觀念的增強而加深，企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例與其主營業(yè)務(wù)利潤率呈U型關(guān)系，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境會弱化企業(yè)的金融投資行為。

非金融企業(yè)；金融化；金融投資；影響因素

一、引言及文獻回顧

自20世紀(jì)80年代以來，國際經(jīng)濟逐漸呈現(xiàn)金融化傾向，許多學(xué)者認(rèn)為目前的經(jīng)濟全球化、金融危機等現(xiàn)象與之密切相關(guān)[1]。特別是2008年因次貸危機引發(fā)了全球金融市場動蕩、經(jīng)濟嚴(yán)重萎縮，金融化被認(rèn)為是此次危機的重要根源之一[2]。

經(jīng)濟金融化在宏觀層面改變了金融市場的運行方式，在微觀層面引發(fā)了非金融企業(yè)的金融投資行為，即非金融企業(yè)金融化——非金融企業(yè)逐漸偏好資本市場運作，日益增加金融投資，致使金融資產(chǎn)持有比例上升、企業(yè)利潤中金融收益的占比提高并更加注重對金融市場的回報。作為實體經(jīng)濟的重要載體，非金融企業(yè)主要承擔(dān)向社會提供合格產(chǎn)品和非金融服務(wù)的責(zé)任，但受經(jīng)濟金融化的影響，非金融企業(yè)表現(xiàn)出了對資本市場的狂熱追求。據(jù)安邦咨詢報告顯示，截至2012年，我國國資委下屬的 117 家非金融類央企中，76% 涉足了金融業(yè)，這些非金融央企實際控制了 20 家證券公司、24 家信托公司、23 家壽險公司及14 家財產(chǎn)保險公司，分別占受調(diào)查該類型金融機構(gòu)的41.0%、46.2%、53.1%以及37.0%[3]。實體企業(yè)紛紛試水金融投資，雖然帶來了企業(yè)收益的短期繁榮，但卻對其長遠發(fā)展埋下隱患[4]。非金融企業(yè)過度金融化將導(dǎo)致資金流向金融領(lǐng)域，對企業(yè)的經(jīng)營資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)，會抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力，甚至影響經(jīng)濟增長[5]。目前，發(fā)達國家愈加認(rèn)識到過度金融化帶來的消極影響而呼吁企業(yè)重振實業(yè)。因此，在世界經(jīng)濟持續(xù)下滑、我國經(jīng)濟處于新常態(tài)下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，研究驅(qū)動非金融企業(yè)金融化的因素，對有效避免實體經(jīng)濟空心化危機具有積極作用。

關(guān)于非金融企業(yè)金融化，國內(nèi)外對其定義有所不同，但主要是從利潤積累模式和參與金融市場的程度兩方面展開研究。從利潤積累的角度出發(fā)，Arrighi (1994) 、Krippner (2005)認(rèn)為非金融企業(yè)金融化指企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動，利潤來源更加依賴金融投資[6，7]。近年來，對非金融企業(yè)金融化的理解逐步拓寬到企業(yè)與金融市場的關(guān)系。Stockhammer(2004，2010)認(rèn)為非金融企業(yè)金融化是企業(yè)負(fù)債率不斷攀升、股票回購和分紅活動不斷增多、參與金融市場的積極性不斷增強的過程[4，8]；Orhangazi (2006)將其概括為企業(yè)日益增加的金融投資、金融收益及金融支付[9]。Sen 等(2015)從企業(yè)的投融資兩個方面闡述非金融企業(yè)金融化：企業(yè)偏好金融投資，同時融資渠道更加依賴外源融資，且外源資金中銀行貸款的比例大幅縮減[10]。國內(nèi)學(xué)者蔡明榮、任世馳(2014)從行為和結(jié)果兩個角度來界定非金融企業(yè)金融化：從行為角度，企業(yè)偏好于資本市場運作；從結(jié)果而言，企業(yè)利潤更加依賴金融收益[11]。國內(nèi)其他關(guān)于非金融企業(yè)金融化的定義大多圍繞上述觀點進行闡述。

次貸危機爆發(fā)后，非金融企業(yè)金融化問題再次引起廣泛關(guān)注，尤其是美國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例高達40%的現(xiàn)象及我國企業(yè)紛紛涉足金融領(lǐng)域的事實，催生了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對非金融企業(yè)金融化影響因素的探究。目前對該問題的研究多數(shù)從風(fēng)險對沖、實體領(lǐng)域獲利危機、金融自由化、全球價值鏈擴張、股東價值觀念的興起等幾個角度進行理論闡述。

早期研究認(rèn)為，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)尤其是金融衍生品的目的是對沖風(fēng)險。Gordon通過大規(guī)模問卷對非金融企業(yè)投資金融領(lǐng)域的現(xiàn)象進行調(diào)研，結(jié)果顯示部分企業(yè)是出于風(fēng)險管理——降低風(fēng)險敞口和減緩現(xiàn)金流波動的目的而持有金融資產(chǎn)[12]。其他學(xué)者也紛紛效仿，對該問題進行了類似調(diào)研[13-15]。

隨著實體領(lǐng)域的競爭日益加劇、金融自由化的思想逐漸傳播，學(xué)者們開始關(guān)注實體領(lǐng)域獲利危機和金融自由化對非金融企業(yè)金融化的影響。Serfati (1999)指出，在競爭日益激烈、經(jīng)營日漸困難的環(huán)境下，金融市場的高收益驅(qū)使集團公司增加金融投資[16]。謝家智等(2014)研究表明，企業(yè)盈利能力預(yù)期弱化推動并強化了非金融企業(yè)的金融投資行為[17]。Felix(1998)、UNCTAD(2001)從金融自由化的角度進行了分析，指出金融自由化提高了國際資本的流動性，資本流動改變了商品和服務(wù)的相對價格，使企業(yè)利潤的波動性增大；同時，資本流動引發(fā)匯率及利率的頻繁波動，增加了企業(yè)成本的不確定性，因此，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是為應(yīng)對收益與成本的不確定性[18，19]。

自2008年美國次貸危機爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界將視角轉(zhuǎn)向了全球化對非金融企業(yè)行為的影響上。Milberg(2008)從利潤來源和使用兩個角度分析美國跨國公司進行全球價值鏈管理以實現(xiàn)金融化的過程：一方面，全球化帶動企業(yè)通過進口廉價原材料、離岸外包、碎片化生產(chǎn)等方式降低成本、增加收益，因此，企業(yè)可在不增加經(jīng)營性投資的情形下快速積累利潤；另一方面，在生產(chǎn)性投資機會減少、利潤快速積累的模式下，企業(yè)必然將更多資金用于分紅、股票回購、并購等金融活動[20]。因此，處于全球價值鏈高端的國家非金融企業(yè)金融化程度較高。國內(nèi)對此研究較早的張慕瀕(2013)也認(rèn)為價值鏈管理與金融化有相互強化效應(yīng)，即資本密集型、價值鏈高端的行業(yè)金融投資比例相對較高[21]。

本世紀(jì)初，股東價值最大化觀念備受推崇，使學(xué)者們開始關(guān)注其對金融化的影響。Lazonick(2010，2011)認(rèn)為股東價值最大化觀念是推動美國非金融企業(yè)金融化的重要因素[5，22]。他指出：日本與美國企業(yè)的競爭打破了美國舊有商業(yè)模式，在新型商業(yè)模式下，股東價值最大化觀念與股權(quán)激勵計劃盛行，這促使高管們通過股票回購、分紅等手段操縱股價以實現(xiàn)股東及自身利益。因此，企業(yè)的金融化程度逐步加深。

借鑒國外的研究思路及聯(lián)系我國的現(xiàn)實，有研究認(rèn)為會計計量屬性的變更也會影響企業(yè)的金融投資[23，24]。此外，還有研究認(rèn)為企業(yè)發(fā)展能力、盈利能力、融資來源、股權(quán)結(jié)構(gòu)等也是影響非金融企業(yè)金融化的重要因素[25，26]。

顯然，國外學(xué)者在探究非金融企業(yè)金融化的影響因素時，多將企業(yè)置于全球化和金融自由化的背景下從宏觀角度定性闡述；國內(nèi)學(xué)者則結(jié)合中國企業(yè)的特殊性進行微觀層面的定量分析，鮮有對宏觀層面影響因素的定量研究。鑒于全球化和金融自由化難以定量，本文研究的出發(fā)點在于將股東價值最大化觀念、經(jīng)濟穩(wěn)定性等宏觀因素納入模型進行實證檢驗，同時，將傳統(tǒng)財務(wù)報表轉(zhuǎn)換為管理用財務(wù)報表，區(qū)分金融活動和經(jīng)營活動，以更加精確地分析非金融企業(yè)金融投資行為。

二、研究假設(shè)與模型設(shè)計

(一)研究假設(shè)及指標(biāo)設(shè)定

1.股東價值最大化觀念對非金融企業(yè)金融化的影響。20世紀(jì)80年代初，美國企業(yè)將股東價值最大化作為公司治理的核心目標(biāo)。該理論認(rèn)為，企業(yè)股東可以通過資本利得和股利收入而非參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動而增加自身財富。在股東價值最大化理論的引導(dǎo)下，管理者以滿足股東短期利益最大化為主要職責(zé)，通過高分紅和股份回購提高短期股價為股東創(chuàng)造更高的投資回報率。股票價格低迷和股利支付水平較低的企業(yè)被認(rèn)為存在經(jīng)營不善而遭受敵意收購的風(fēng)險，因此，企業(yè)經(jīng)營策略由“留存再投資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安脝T分紅”，一方面，大力削減勞動力成本，另一方面，不斷提高股利分紅。同時，股東價值最大化觀念催生了以股票期權(quán)為主的薪酬激勵機制，高層管理者以股份回購、金融投資、分紅等投機手段抬高股價，再拋售股份套現(xiàn)獲取高額收益。股東價值最大化觀念的興起加快了非金融企業(yè)金融化的進程。Sen 等(2015)的研究證實了股東價值最大化與非金融企業(yè)金融化的密切聯(lián)系，其文章指出：由于股東價值最大化觀念的興起及股權(quán)激勵計劃的實施，管理層為了實現(xiàn)股東利益及個人股權(quán)可高價行權(quán)的目的而過度追求短期利潤最大化，企業(yè)的這種短視行為決定了其將資金配置于收益率較高的金融領(lǐng)域[10]。基于此理論提出假設(shè)1:

假設(shè)1：企業(yè)越傾向于追求股東價值最大化，金融資產(chǎn)持有比例越高。

2.企業(yè)主營業(yè)務(wù)的獲利能力對非金融企業(yè)金融化的影響。伴隨著非金融企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，因產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期性及特定產(chǎn)業(yè)市場的有限性，當(dāng)同一產(chǎn)品、市場或技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的競爭日益加劇時，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險。為了分散風(fēng)險，企業(yè)采取降低資產(chǎn)專用性、多元化經(jīng)營等方式獲取高額收益。非金融企業(yè)伴隨著主營業(yè)務(wù)獲利能力的不斷降低，不得不開拓新的利潤增長點，資本回報率較高的金融領(lǐng)域自然得到青睞。20世紀(jì)70年代，面對日本企業(yè)激烈的競爭，美國企業(yè)主營業(yè)務(wù)的資本回報率不斷下降，生產(chǎn)性資本不得不轉(zhuǎn)換為金融資本以獲取超額收益。在中國，制造業(yè)的資本回報率從20世紀(jì)90年代的15%以上降至2012年的5%左右①，實體領(lǐng)域收益率的急劇下滑直接刺激了企業(yè)的金融投資行為，加深了企業(yè)金融化的程度。宋軍、陸旸(2015)的研究顯示，非貨幣性金融資產(chǎn)持有比例與企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即：經(jīng)營業(yè)績較差和較好的企業(yè)都傾向于購置更多的非貨幣性金融資產(chǎn)。對經(jīng)營資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)而言，資本的逐利性驅(qū)使其尋求高收益的金融投資；對經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)，充足的盈余資金促使其持有金融資產(chǎn)作為現(xiàn)金的替代方式[27]。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比例與其主營業(yè)務(wù)利潤率呈U型關(guān)系。

3.宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性對非金融企業(yè)金融化的影響?；趧P恩斯的貨幣需求理論，非金融企業(yè)對金融資產(chǎn)的需求由交易動機、預(yù)防動機和投機動機共同決定[28]。預(yù)防性動機產(chǎn)生的對金融資產(chǎn)的需求本質(zhì)是企業(yè)面臨的不確定性，而宏觀經(jīng)濟的運行情況是決定企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和產(chǎn)品價格是否穩(wěn)定的重要因素。在經(jīng)濟穩(wěn)定期，國民收入適度增長，就業(yè)穩(wěn)定，個人可支配收入持續(xù)上升帶動消費市場繁榮，進而刺激了總需求。企業(yè)為滿足日益增長的總需求將更多的盈余資金用于固定資產(chǎn)投資以擴大生產(chǎn)，同時，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行時期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較小，無需為預(yù)防環(huán)境不確定性和價格下跌的風(fēng)險持有過多的金融資產(chǎn)。反之，在宏觀經(jīng)濟波動期，總需求萎縮，企業(yè)為維持利潤及規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)而投資金融領(lǐng)域。但是，Watling 等(2009)運用阿根廷、墨西哥、土耳其的數(shù)據(jù)進行對比分析表明：宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行有助于金融投資回報率快速穩(wěn)定增長，且金融資產(chǎn)的可逆性促使企業(yè)提高金融資產(chǎn)持有比例[29]。因此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境強化企業(yè)的金融投資行為。

綜上，設(shè)定各變量指標(biāo)如表1。

表1 變量指標(biāo)及意義

(二)模型設(shè)計

根據(jù)以上假設(shè)，建立模型1：

fc=α0+α1age+α2sta+α3oc+α4mc+α5fo+

α6cl+α7fr+α8gr+α9mb+α10gl+

α11gr(-1)+α12fo(-1)+∑θD+ε

(1)

考慮到主營業(yè)務(wù)利潤率與金融資產(chǎn)持有比例的非線性關(guān)系，在多元線性回歸模型的基礎(chǔ)上加入主營業(yè)務(wù)利潤率的平方項，得到模型2：

fc′=β0+β1age+β2sta+β3oc+β4mc+β5fo+

β6cl+β7fr+β8gr+β9mb+β10mb2+β11gl+

β12gr(-1)+β13fo(-1)+∑λD+ε′

(2)

本文使用Eviews6.0軟件，采用OLS對上述模型進行估計。因截面單元與變量過多導(dǎo)致面板數(shù)據(jù)使用受限，故將年份作為虛擬變量引入模型以控制未知的隨年度變化的因素。

三、研究結(jié)果和分析

(一)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

選取2001—2014年我國A股上市的非金融企業(yè)為研究對象，剔除缺失數(shù)據(jù)，最終得到每年515家企業(yè)，共7210個樣本②。由于財政部于2006年發(fā)布《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，新準(zhǔn)則規(guī)定金融資產(chǎn)計量模式由成本計量改為公允價值計量，且于2007年1月1日起實施。新會計準(zhǔn)則的實施可能會增強企業(yè)持有金融資產(chǎn)(以操縱利潤)的動機，因此，本文對會計準(zhǔn)則實施前后的樣本進行了對比分析。

表2是被解釋變量、解釋變量的描述性統(tǒng)計量。數(shù)據(jù)表明：(1)2001-2014年，金融資產(chǎn)持有比例總體呈上升趨勢，尤其是2007年會計準(zhǔn)則的變更使企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例顯著提高，表明我國非金融企業(yè)的金融化程度呈逐步加深態(tài)勢。但與美國該比例接近40%相比，我國非金融企業(yè)的金融化程度較低，實體經(jīng)濟未呈現(xiàn)出空心化跡象。此外，固定資產(chǎn)凈增額逐年顯著上升，也驗證了企業(yè)仍進行較高比例的經(jīng)營性投資，并未脫離主業(yè)的事實。(2)股東價值最大化由股利支付率和股票市值兩個指標(biāo)來衡量。除受2008年金融危機的影響，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，使股利支付率出現(xiàn)短期下降外，基本維持在20%左右；而股票市值逐年呈穩(wěn)步上升趨勢，表明股東價值最大化觀念逐漸增強。(3)主營業(yè)務(wù)獲利能力緩慢下降。非金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率從24.13%下降到21.10%(2014年數(shù)據(jù)波動大，屬于異常)，最低達到20.38%，這表明企業(yè)雖然未減少生產(chǎn)性投資，但由于激烈的競爭等使主營業(yè)務(wù)收益對利潤的貢獻率愈來愈低。

表2 描述性統(tǒng)計分析

將2007年前后分為兩個樣本對比分析，結(jié)論與上述一致。

(二)相關(guān)性分析

為了檢驗各解釋變量、控制變量之間是否存在多重共線性，在回歸分析前對其進行相關(guān)性檢驗，得到表3。

由表3可知，變量(包括控制變量)間相關(guān)性極弱，因此，排除模型存在多重共線性。

(三)回歸結(jié)果分析

DW檢驗表明模型不存在自相關(guān)，WHITE檢驗顯示其存在異方差性，通過加權(quán)最小二乘法修正異方差，得到回歸結(jié)果如表4④。

回歸結(jié)果顯示，股東價值最大化觀念和主營業(yè)務(wù)利潤率是影響非金融企業(yè)金融化的重要因素。從作用方向看，金融資產(chǎn)持有比例與股東價值最大化觀念顯著正相關(guān)，企業(yè)對股東利益的追求會刺激其金融投資行為。而主營業(yè)務(wù)利潤率與金融資產(chǎn)持有比例一次項系數(shù)關(guān)系不明確，與其二次項呈顯著正相關(guān)，推斷二者呈U型關(guān)系。這意味著在某一臨界值之前，隨著主營業(yè)務(wù)獲利能力的增強，金融資產(chǎn)持有比例不斷下降；超過該臨界值，金融資產(chǎn)持有比例隨著主營業(yè)務(wù)獲利能力的增強而提高。上述關(guān)系是由于在主營業(yè)務(wù)獲利能力較弱、面臨巨大資金周轉(zhuǎn)困難的情形下，企業(yè)不得不將資金轉(zhuǎn)向回報率高的金融領(lǐng)域以助其度過生存危機；U型關(guān)系的右翼，主營業(yè)務(wù)利潤率處于高位，企業(yè)積累了大量的盈余資金，在滿足生產(chǎn)性投資后將資金投向金融領(lǐng)域，故而提高了金融資產(chǎn)持有比例。綜上，假設(shè)1和假設(shè)2成立。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 fc(fc′)與mc、gl、mb(mb^2)的回歸結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著，未標(biāo)注的回歸結(jié)果不顯著。

2007年以前，有息流動負(fù)債率的提高推動了企業(yè)的金融投資行為，這一反常關(guān)系表明企業(yè)可能將部分經(jīng)營周轉(zhuǎn)的短期借款用于購買金融資產(chǎn)，結(jié)合融資成本與金融資產(chǎn)持有比例呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(融資成本越低，金融資產(chǎn)持有比例越高)，更表明了企業(yè)存在借錢投資的嫌疑。該時期國有企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例顯著高于非國有企業(yè)，也驗證了企業(yè)借錢投資的事實，因為國有企業(yè)可借助其內(nèi)在優(yōu)勢從銀行等金融機構(gòu)獲得大量貸款再轉(zhuǎn)投金融領(lǐng)域以獲取價差收益。2007年以后，金融資產(chǎn)持有比例與有息流動負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與融資成本不相關(guān)，非國有企業(yè)成為金融投資的主力軍。這表明企業(yè)的流動負(fù)債實為經(jīng)營周轉(zhuǎn)所用，購置金融資產(chǎn)的資金主要來源于自有資金，而國有企業(yè)“不求無功但求無過”的經(jīng)營理念使其缺乏提高利潤的動力，因此，盈余資金不足，導(dǎo)致國有企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比例降低。

為了驗證假設(shè)3，綜合人民幣實際有效匯率指數(shù)、CPI、滬深300指數(shù)的方差⑤(見表5)，選取2008年(宏觀經(jīng)濟運行不穩(wěn)定)和2012年(宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)定)的數(shù)據(jù)進行對比分析得到回歸結(jié)果如表6。

表5 宏觀經(jīng)濟運行情況分析表

根據(jù)表6可知，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行時期：(1)金融資產(chǎn)持有比例與主營業(yè)務(wù)利潤率呈倒U型關(guān)系。這是由于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境刺激總需求持續(xù)上升，即使在主營業(yè)務(wù)利潤率較高的情況下，企業(yè)仍然需要大規(guī)模的生產(chǎn)性投資才能滿足日益增長的總需求，因此，企業(yè)將加大固定資產(chǎn)投資、減少金融資產(chǎn)投資，這一結(jié)論與表2中2012年固定資產(chǎn)凈增量大于2008年的情形相符。對主營業(yè)務(wù)利潤率較低的企業(yè)而言，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行期，企業(yè)無需配置過多的金融資產(chǎn)以應(yīng)對不確定性，且其對實體經(jīng)濟向好發(fā)展抱有強烈信心，故而減少金融資產(chǎn)持有比例。(2)金融資產(chǎn)持有比例不受股東價值最大化觀念的影響。這源于穩(wěn)健的經(jīng)濟環(huán)境推動企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)由股東價值最大化轉(zhuǎn)變?yōu)榱舸嬖偻顿Y。(3)金融資產(chǎn)持有比例與有息流動負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。這表明企業(yè)的短期負(fù)債確為經(jīng)營周轉(zhuǎn)所用而非購置金融資產(chǎn)。

表6 fc(fc′)與mas的回歸結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著，未標(biāo)注的回歸結(jié)果不顯著。

因此，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行有助于企業(yè)降低金融資產(chǎn)持有比例，假設(shè)3不成立。

四、結(jié)論與啟示

在日漸增多的非金融企業(yè)不斷加大金融投資的背景下，本文對非金融企業(yè)金融化的影響因素進行探究。將股東價值最大化觀念、主營業(yè)務(wù)利潤率、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性納入非金融企業(yè)金融化影響因素的評價體系中，得出以下結(jié)論：(1)企業(yè)期望借助金融投資，以實現(xiàn)股東價值最大化的目的。(2)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例與其主營業(yè)務(wù)利潤率呈U型關(guān)系，主營業(yè)務(wù)利潤率較低時，企業(yè)為維持生存而投資于高收益的金融資產(chǎn)；主營業(yè)務(wù)利潤率較高時，金融投資為持有現(xiàn)金的替代方式。(3)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境弱化了企業(yè)的金融投資行為。

根據(jù)上述結(jié)論，得到以下啟示：(1)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行有助于企業(yè)降低金融資產(chǎn)持有比例，這表明企業(yè)投資金融資產(chǎn)并非僅為提高利潤，也可能是經(jīng)濟震蕩時期維持生存的被動選擇。因此，為避免實體經(jīng)濟空心化，國家應(yīng)創(chuàng)建穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，抑制產(chǎn)能過剩，引導(dǎo)企業(yè)恰當(dāng)運用金融化手段達到使其長期發(fā)展最優(yōu)的金融化程度。(2)我國非金融企業(yè)金融化程度不高，實體部門參與金融市場仍有一定空間。雖有不少研究表明過度金融化對企業(yè)及經(jīng)濟產(chǎn)生消極影響，但適當(dāng)參與金融活動有助于企業(yè)節(jié)約成本、分散風(fēng)險，且隨著我國企業(yè)逐步邁向全球價值鏈高端、實體領(lǐng)域競爭日益激烈，實體金融化是必然趨勢，但需防范過度金融化導(dǎo)致的金融危機。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源于國家發(fā)改委。

② 本文原始數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

③fix代表固定資產(chǎn)凈增額。

④ 本文對2001-2014年的整體數(shù)據(jù)進行回歸，模型中的顯著變量及顯著水平幾乎無變化，為節(jié)省篇幅，故未列出。

⑤ 人民幣實際有效匯率指數(shù)及CPI為月度數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)為日度數(shù)據(jù)。

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(責(zé)任編輯:寧曉青)

Influencing Factors of Financialization of Non -financial Enterprises in China

DENG Chao,ZHANG Mei,TANG Ying

(BusinessSchool,CentralSouthUniversity,ChangshaHunan410083,China)

With the development of economic financialization, more and more non -financial enterprises prefer to invest financial assets. The paper analyzes the Chinese non -financial listed companies from 2001 to 2014. The influencing factors of financialization of non -financial enterprises are empirically investigated at macro -and micro -level based on the least squares method using Eviews 6.0. It finds that: the degree of financialization of the enterprise has been deepened with the maximizing of the shareholder value; there is a U -shaped relationship between the degree of financialization and the operating profit rate; a stable macroeconomic environment will weaken the financial investment behavior of enterprises.

non -financial enterprises; financialization; financial investment; influencing factor

2016 -04 -26；

2016 -10 -07

國家自然科學(xué)基金 (71173241、71473275) 、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計劃(CET -10 -0830)

鄧 超(1965—)，男，湖南漣源人，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融、金融工程。

F275;F832.4

A

1003 -7217(2017)02 -0002 -07