羅喜英 陽倩

業(yè)績承諾能否為上市公司高溢價并購買單？
——基于＊ST宇順并購雅視科技的案例分析

羅喜英 陽倩

本文分析了＊ST宇順“雙高”并購雅視科技后對公司盈利和股東權(quán)益的影響及其原因，指出盲目地“雙高”并購不但不會實現(xiàn)上市公司原本的并購目標(biāo)，反而會損害企業(yè)的價值。由此得出以下結(jié)論：為切實保障上市公司并購方利益，上市公司應(yīng)在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上做出并購決策，且需仔細斟酌并購合同條款，避免為公司埋下管理隱患；而證券監(jiān)管者則應(yīng)更進一步細化和規(guī)范業(yè)績承諾制度在我國并購市場的運用，針對第三方評估機構(gòu)還應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的責(zé)任追究機制。

＊ST宇順 雅視科技 并購溢價 業(yè)績承諾

一、引言

由于并購?fù)刹①彿桨l(fā)起，且并購方往往看好被并購企業(yè)或并購后企業(yè)的整體發(fā)展，并購方往往會以超出被并購方資產(chǎn)價值的價格來收購被并購方，即并購?fù)嬖谝鐑r。隨著我國資本市場上并購熱潮的掀起，并購溢價被越推越高。而業(yè)績承諾則被美其名曰保護上市公司并購方中小股東的利益，被視為被并購企業(yè)盈利水平的一種保證，與上市公司高溢價并購如影相隨。

支付高溢價、做出高業(yè)績承諾補償本是并購方與被并購方“一個愿打一個愿挨”的決定。但是，上市公司的性質(zhì)決定了上市公司的每一項重大決策都應(yīng)當(dāng)對上市公司負責(zé)、對上市公司的股民負責(zé)。上市公司進行“雙高”并購亦不應(yīng)損害上市公司和眾多股民的利益。然而，隨著業(yè)績承諾期的到來，被并購方業(yè)績承諾不達標(biāo)現(xiàn)象比比皆是。據(jù)鳳凰財經(jīng)統(tǒng)計顯示，截至2016年7月31日，由我國上市公司發(fā)起的并購項目有712個處于業(yè)績承諾期，其中140家被并購企業(yè)未實現(xiàn)業(yè)績承諾，28家被并購企業(yè)的凈利潤甚至為負值。此外，因業(yè)績承諾未達標(biāo)而引發(fā)法律紛爭、隨意更改業(yè)績補償條款以逃避責(zé)任的案例也不在少數(shù)。因而，深入分析我國上市公司“雙高”并購情形下，業(yè)績承諾未實現(xiàn)對上市公司并購方的經(jīng)濟影響，為我國上市公司盲目的“雙高”并購敲響警鐘尤為重要?；诖?，本文以＊ST宇順并購雅視科技為例，對此次并購的經(jīng)濟后果和經(jīng)濟后果產(chǎn)生原因進行分析，試圖為我國上市公司今后的并購提供可行性建議。

二、＊ST宇順并購雅視科技的案例概述

＊ST宇順是液晶顯示屏研發(fā)、生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域中處于領(lǐng)先地位的一家企業(yè)。2012年，由于大規(guī)模投資研發(fā)，但研發(fā)成果不可觀，＊ST宇順出現(xiàn)虧損局面。為了改善企業(yè)盈利、增強企業(yè)競爭力，2013年6月，＊ST宇順開始籌劃橫向并購?fù)袠I(yè)中經(jīng)營業(yè)績一向表現(xiàn)較好、且呈上升趨勢的雅視科技，并于同年12月23日正式完成交易。

此次＊ST宇順并購雅視科技由中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司擔(dān)任資產(chǎn)評估機構(gòu)，評估價值為145128.00萬元。而評估基準(zhǔn)日，由天職國際會計師事務(wù)所審計的資產(chǎn)負債表顯示雅視科技的凈資產(chǎn)為31418.06萬元。因而，雙方最終協(xié)商＊ST宇順以高達361.93%的溢價率——145000.00萬元發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式高價收購雅視科技全體股東100%的股權(quán)。同時，為了降低此次高并購的風(fēng)險，切實保障＊ST宇順原有股東的利益，＊ST宇順還與雅視科技的控股股東林萌及其一致行動人林車和李梅蘭簽訂了《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，即本文所稱業(yè)績承諾協(xié)議。該協(xié)議對雅視科技2013年至2016年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤（下文均簡稱為凈利潤）進行了補償預(yù)測，分別為8300萬元、11800萬元、14160萬元和6992萬元。如果雅視科技業(yè)績未達預(yù)測凈利潤，則＊ST宇順有權(quán)要求林蔭及其一致行動人承擔(dān)約定補償責(zé)任。協(xié)議規(guī)定業(yè)績承諾期為資產(chǎn)交割當(dāng)年起三年，因為此次交割已于2013年12月份完成，因而此次并購的業(yè)績承諾期為2013年至2015年。

2013年雅視科技實現(xiàn)凈利潤8428.47萬元，達到了預(yù)測盈利。然而，自2014年起，雅視科技凈利潤一路暴跌，2015年更是出現(xiàn)負值，2016年僅上半年就虧損了11700萬元，距承諾業(yè)績相去甚遠。為了避免公司再受雅視科技的影響而被強行退市，＊ST宇順不得不于2016年8月29日以23537.82萬元的低價公開轉(zhuǎn)讓雅視科技100%的股份。最終，2016年12月2日，＊ST宇順以17000萬元的價格將雅視科技全部股份轉(zhuǎn)讓給了深圳市華朗光電有限公司。

三、＊ST宇順并購雅視科技的經(jīng)濟后果及原因分析

（一）并購經(jīng)濟后果

1.＊ST宇順經(jīng)營業(yè)績下降

＊ST宇順并購雅視科技后，雅視科技即成為＊ST宇順的全資子公司，因而雅視科技業(yè)績水平的高低會直接影響＊ST宇順的盈利水平。如圖1所示，由于此次并購交易在2013年12月23日才完成，依照企業(yè)會計準(zhǔn)則，雅視科技2013年的利潤表不會并入＊ST宇順的合并報表，因而2013年雅視科技的業(yè)績水平不會直接對＊ST宇順產(chǎn)生影響，只會影響業(yè)績補償情況。而2014年雅視科技業(yè)績水平?jīng)]有達到承諾標(biāo)準(zhǔn)則會導(dǎo)致＊ST宇順業(yè)績水平可能達不到預(yù)期。2015年，雅視科技凈利潤首次出現(xiàn)虧損4766.21萬元的局面，更大幅拉低了＊ST宇順的利潤水平。更有甚者，據(jù)雅視科技2016年審計報告顯示，僅2016年上半年，雅視科技凈利潤就已經(jīng)低至-10763.65萬元，虧損金額達2015年兩倍以上，讓＊ST宇順不堪重負。雖然由于雅視科技2014年和2015年業(yè)績水平未達到業(yè)績承諾水平，向公司承擔(dān)了補償責(zé)任，但是當(dāng)前會計實務(wù)中有關(guān)業(yè)績補償?shù)臅嬏幚碇饕兄苯佑嬋霗?quán)益——“資本公積—其他資本公積”和計入損益——“營業(yè)外收入—罰沒收入”兩種方法。無論是哪一種方法，都不會影響＊ST宇順當(dāng)期的經(jīng)營性凈利潤。所以，此次并購對＊ST宇順經(jīng)常性損益的影響是直觀可見的。

表1 2013年至2016年上半年雅視科技對＊ST宇順凈利潤的影響 單位：萬元

表2 并購雅視科技對＊ST宇順股東權(quán)益的影響 單位：萬元

此外，商譽減值的處置也間接導(dǎo)致了＊ST宇順業(yè)績水平的降低。2013年＊ST宇順以支付現(xiàn)金46400萬元、非公開發(fā)行股份48003887股的方式收購雅視科技100%的股權(quán)。由于是非同一控制下的吸收合并，且股份發(fā)行完成日2013年12月23日＊ST宇順的股票收盤價為16.32元/股，＊ST宇順按照合并成本124742.34（4640+4800.3887x16.32）萬元與公司確認(rèn)的收購日2013年12月31日被合并方雅視科技可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值38724.79萬元的差額86017.55萬元確認(rèn)了合并商譽。然而，＊ST宇順2014年和2015年分別聘請的國眾聯(lián)資產(chǎn)評估公司和中和資產(chǎn)評估公司對雅視科技進行的評估顯示，2014年和2015年雅視科技的權(quán)益價值分別為107059.51萬元和25754.12萬元，因而應(yīng)當(dāng)分別計提商譽減值準(zhǔn)備25022.92萬元和60994.64萬元。眾所周知，商譽減值準(zhǔn)備的計提是計入資產(chǎn)減值損失的，因而考慮所得稅后，＊ST宇順2014年和2015年確認(rèn)的商譽減值也會直接導(dǎo)致其凈利潤下降18767.19萬元和45745.98元。

所以，如表1所示，除了2013年雅視科技的利潤表不并入＊ST宇順合并報表，對＊ST宇順2013年的盈利水平?jīng)]有影響外，2014年至2016年上半年＊ST宇順的業(yè)績均受到了雅視科技業(yè)績水平較大的向下沖擊。在不考慮貨幣時間價值的情況下（下文同樣不考慮），加上商譽減值對＊ST宇順盈利的影響，僅三年半的時間，此次并購就拉低了＊ST宇順盈利達7億元之多。

2.＊ST宇順原股東權(quán)益受損

2013年8月30日，＊ST宇順公布將以現(xiàn)金支付46400萬元、股份支付98600萬元的方式并購雅視科技。按照＊ST宇順當(dāng)時不低于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日＊ST宇順股票交易均價20.54元/股計算，應(yīng)當(dāng)發(fā)行 48003887股。而＊ST宇順實際發(fā)行股份日2013年12月23日公司股票收盤價為16.32元/股。因而，＊ST宇順實際并購雅視科技的成本為124742.34萬元。幾經(jīng)波折，2016年12月2日，＊ST宇順又以17000萬元的低價將受讓的全部股份賣給了華朗光電，買賣差價高達107742.34萬元。由于在出售前＊ST宇順已對商譽提取了減值損失，出售時雅視科技100%股份的賬面價值為25754.12萬元。但即使如此，此次＊ST宇順以17000萬元的低價轉(zhuǎn)讓雅視科技的全部股份還是直接導(dǎo)致＊ST宇順公司虧損了8754.12萬元?？鄢枚愑绊懞?，直接導(dǎo)致了公司股東權(quán)益減少6565.59萬元。

圖1 ＊ST宇順并購雅視科技前后扣非經(jīng)營性損益后利潤圖（單位：萬元）

圖2 雅視科技業(yè)績補償條款變更圖

雖然，2013年8月19日＊ST宇順與林蔭及其一致行動人簽訂了業(yè)績補償協(xié)議。協(xié)議規(guī)定雅視科技業(yè)績承諾不達標(biāo)時，林蔭等當(dāng)承擔(dān)補償責(zé)任，并具體對現(xiàn)金或股票補償?shù)那樾芜M行了規(guī)定（具體如圖2所示），但是業(yè)績補償?shù)慕痤~似乎并不能彌補公司的虧損，而且有關(guān)業(yè)績補償?shù)臈l款也是一變再變。由于雅視科技2014年、2015年凈利潤未達約定標(biāo)準(zhǔn)，按照原補償條款林蔭等人應(yīng)當(dāng)分別于2014年和2015年以1元的價格向＊ST宇順回售持有的＊ST宇順股份9063624股和9341708股，按20.54元/股的股價計算折合金額為37804.55萬元。然而，補償責(zé)任人林蔭多次以持有＊ST宇順3%股份的身份向＊ST宇順董事會提出變更補償條款的申請。2015年6月13日，＊ST宇順正式發(fā)布變更公告，將補償方式由逐年補償變更為累計補償，且給予了林蔭等人股份、現(xiàn)金補償?shù)倪x擇權(quán)，即將＊ST宇順收取補償收益的權(quán)利推后，并放松了對林蔭等人補償方式的約束。而同年6月3日，＊ST宇順董事會更是將林蔭等人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的股票回售折合金額37804.55萬元調(diào)減為23324.89萬元，同時準(zhǔn)許其采取“現(xiàn)金+股票”的方式補償。但是由于股東大會的壓力，2016年6月23日＊ST宇順才被迫取消了同年6月3日董事會變更補償協(xié)議的方案。最終，2016年11月30日，＊ST宇順才收到林蔭等人支付的全部現(xiàn)金補償款37804.55萬元。

幾經(jīng)波折，＊ST宇順最終還是收到了林蔭等人繳納的補償現(xiàn)金款37804.55萬元，但是該業(yè)績補償?shù)氖找嬷唤o＊ST宇順的股東權(quán)益帶來了28353.41萬元的正向影響。而將持有雅視科技100%股權(quán)期間雅視科技盈利對＊ST宇順股東權(quán)益的影響和買賣價差對＊ST宇順股東權(quán)益的影響考慮在內(nèi)，可以發(fā)現(xiàn)＊ST宇順的股東權(quán)益因此次并購下降了57300萬元。鑒于并購時，＊ST宇順現(xiàn)金支付金額46400萬元已遠高于收購日雅視科技可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允價值，且支付溢價高達361.93%，因而此次并購利益受到最大沖擊的仍然是＊ST宇順的原股東，如表2所示。

（二）并購后果產(chǎn)生的原因

1.＊ST宇順病急亂投醫(yī)

2011年，＊ST宇順進行了大規(guī)模的新產(chǎn)品研發(fā)投資，但是新產(chǎn)品研發(fā)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利潤率和產(chǎn)品良率大幅下降，＊ST宇順2012年的盈利也因此大幅下降，出現(xiàn)了虧損13177.14的局面。并購經(jīng)營業(yè)績好，且能推動企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)無疑是＊ST宇順快速擺脫困境、增強企業(yè)競爭力相對較好的選擇。因而，在雅視科技向＊ST宇順拋出了未來三年高業(yè)績承諾的誘惑時，＊ST宇順就像抓住了救命稻草一樣毫不猶豫地以14.5億元的高價并購了同行業(yè)中發(fā)展較快且盈利逐年升高的雅視科技。但公司是否具備整合兩家企業(yè)實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展的能力、雅視科技現(xiàn)有盈利能力能否得以持續(xù)，以及橫向并購是否會導(dǎo)致企業(yè)受行業(yè)環(huán)境影響增大等問題是＊ST宇順并購前并未細想的問題。然而，隨后幾年雅視科技業(yè)績未達標(biāo)后，＊ST宇順和雅視科技雙方就未實現(xiàn)業(yè)績承諾的致歉將＊ST宇順并購前未考慮到的風(fēng)險展現(xiàn)得淋漓盡致，事實證明＊ST宇順的此次并購更加加重了公司的“病情”。

2.并購方式埋伏筆

＊ST宇順并購雅視科技前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，如圖3。

如圖3所示，并購前＊ST宇順原有股份11350萬股，公司控股股東魏連速持股2086.48萬股，占比18.38%。而作為支付對價，并購時＊ST宇順共向雅視科技股東發(fā)行了股份48003887股，同時募集配套資金發(fā)行了股份26140255股，因而，并購?fù)瓿珊笪哼B速持股占比被稀釋，而林蔭及其一致行動人也因此獲得了＊ST宇順股份4601332股。雖然＊ST宇順考慮到公司控制權(quán)稀釋的問題，要求魏連速在公司募集配套資金發(fā)行股份時用近1億元認(rèn)購了5241090股公司股票，但即使如此，魏連速持股占比仍然下降到了13.97%，而林蔭及其一致行動人則占有了公司總股份數(shù)額的9.85%。雖然兩次發(fā)行股份后，＊ST宇順的控股股東還是魏連速，但林蔭與其一致行動人持有的9.85%的股份在＊ST宇順董事會上就有了足夠的發(fā)言權(quán)和表決權(quán)。這也正是林蔭可以一而再，再而三地在＊ST宇順董事會上提出更改業(yè)績補償協(xié)議，將業(yè)績承諾未能實現(xiàn)的風(fēng)險推給＊ST宇順股東的原因。

3.資本市場監(jiān)管制度不完善

隨著我國并購市場的發(fā)展，證監(jiān)會一直在不斷完善、規(guī)范并購制度。證監(jiān)會發(fā)布的法律法規(guī)，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)范了我國上市公司并購的估值方法，且出于保護上市公司中小股東利益的初衷，該條例還規(guī)定上市公司必須與交易對方簽訂可行的補償協(xié)議。但是，上市公司并購溢價的程度應(yīng)當(dāng)如何來控制、如何保障業(yè)績承諾補償協(xié)議的履行以及如何規(guī)范業(yè)績承諾的更改和第三方責(zé)任主體的責(zé)任承擔(dān)并沒有得到明文規(guī)范。正因為此，在雅視科技業(yè)績未達標(biāo)后，林蔭等人才可以鉆法律的漏洞，隨意以環(huán)境變化、補償能力受限等理由逃避補償責(zé)任，而海通證券、中聯(lián)資產(chǎn)等第三方責(zé)任主體在業(yè)績未達標(biāo)之后僅出面致歉，無須承擔(dān)任何補償責(zé)任。監(jiān)管制度的缺失是導(dǎo)致＊ST宇順此次并購慘敗的重要因素。

四、結(jié)論與建議

業(yè)績承諾是否就是被并購企業(yè)盈利的保證？附高業(yè)績承諾的并購是否值得企業(yè)不惜一切高價發(fā)起交易？本文中＊ST宇順并購雅視科技的案例已經(jīng)給出了答案。由于雅視科技給出了高業(yè)績承諾，＊ST宇順以14.5億元的高價收購了雅視科技。然而，并購后的結(jié)果卻顯示此次并購不但沒有提升＊ST宇順的經(jīng)營業(yè)績，反而拉低了企業(yè)的整體盈利、損害了企業(yè)的股東權(quán)益。雖然＊ST宇順從補償責(zé)任人處獲得了部分現(xiàn)金補償，但其實只是“羊毛出在羊身上”，更何況收到的補償還只能彌補公司的部分損失，最終利益受損的還是＊ST宇順的原股東。的并購溢價和業(yè)績承諾均過高，那么并購風(fēng)險往往更多地由并購方來承擔(dān)。因而，上市公司并購方在并購前需對被并購企業(yè)的盈利、財務(wù)、經(jīng)營及所處行業(yè)狀況等進行充分的調(diào)查、分析，對被并購方業(yè)績承諾實現(xiàn)可能性及其結(jié)果對企業(yè)的影響進行預(yù)測和評估，在企業(yè)可承受的風(fēng)險范圍內(nèi)作出決策。同時，還需仔細斟酌并購約定條款，盡可能地降低企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險。尤其是需要注意并購方式對企業(yè)控制權(quán)稀釋的影響，避免被并購方股東左右企業(yè)決策。而另一方面，作為市場監(jiān)管者的證監(jiān)會等機構(gòu)也需密切關(guān)注并購市場的變化，具體細化、落實業(yè)績承諾制度在我國并購市場的運用，規(guī)范業(yè)績承諾、并購溢價水平的確定和業(yè)績補償?shù)膱?zhí)行與變更。同時，針對第三方評估機構(gòu)，還應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的責(zé)任追究機制，切實保障評估的真實、合理。

業(yè)績承諾看似是對上市公司并購方股東利益的“單方保護”，實則更多地是對并購方企業(yè)的誘惑。因為高業(yè)績承諾暗含著被并購企業(yè)管理層對被并購企業(yè)發(fā)展前景的高度自信和承諾，所以并購方往往不惜高價并購。但是，業(yè)績承諾并不是降低并購風(fēng)險的保障。相反，如果并購雙方約定

作者單位：湖南科技大學(xué) 湖南財政經(jīng)濟學(xué)院

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