文/曹馨尹，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

1 私募股權(quán)基金概念及發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)基金起源于上世紀(jì)四十年代，投資項(xiàng)目的價值評估方法研究也較成熟。從1984年我國引入風(fēng)險投資概念至今，私募股權(quán)投資已經(jīng)經(jīng)歷30年了，但國內(nèi)研究還處于初期階段，主要在運(yùn)作原理、實(shí)務(wù)操作和經(jīng)典案例分析方面。相關(guān)投資公司法針對＂私募股權(quán)基金＂的定義為：只能進(jìn)行非公開的方式向特定募集對象進(jìn)行資金募集，用于投資非上市企業(yè)股權(quán)，或者投資于上市企業(yè)非公開發(fā)行股票的基金，不能參與股票二級市場的交易和債券投資。美國的股權(quán)投資行業(yè)在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆杀Ｗo(hù)和強(qiáng)大的運(yùn)作團(tuán)隊下已經(jīng)發(fā)展得較為成熟， 1995年通過股權(quán)基金融資的額度已經(jīng)超過在主板市場（IPO）的融資量，其主要投資品種有風(fēng)險投資，夾層融資，杠桿收購。

2 投資項(xiàng)目的價值評估方法

2.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是將項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量通過合理的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值的一種評估方法。適用于快速成長后進(jìn)入連續(xù)平穩(wěn)増長時期的投資項(xiàng)目。關(guān)鍵要素為項(xiàng)目未來各年度的現(xiàn)金流量和項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型：

2.2 可比公司估值法

可比公司估值法是指將投資項(xiàng)目與可比上市公司進(jìn)行比較從而評估投資對象的價值。常常通過盈利比率、資產(chǎn)比率和收入比率等指標(biāo)來比較，分析指標(biāo)有市盈率（P/E）＝股票價格/平均每股收益，市凈率（P/B）＝股票價格/凈資產(chǎn)，市銷率（P/S）＝股票價格/銷售收入。

3 案例分析

3.1 定增基金的背景

銅輝金控-金滿匯精選一號定增基金是股權(quán)投資基金，該基金成立于2016年3月10日，認(rèn)繳出資額為310萬元。成立專項(xiàng)基金的目的是利用優(yōu)秀的人才儲備和專業(yè)的投資策略幫助企業(yè)治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)和提供資金支持。

3.2 公司簡介及行業(yè)分析

此次研究的目標(biāo)公司是上海輝文生物技術(shù)股份有限公司，于20 15年5月6日在新三板掛牌，公司的核心產(chǎn)品銀耳多糖收入占比逐年上升。公司掛牌后進(jìn)行了兩次定向增發(fā)，第一次是2015年9月，增發(fā)了264萬股，募集資金3564萬元。第二次是2017年2月增發(fā)了293萬股，每股為15.50元，募集資金4541.5萬元，發(fā)行對象為6名機(jī)構(gòu)投資者，其中包括金滿匯（北京）投資管理有限公司成立的股權(quán)投資基金——銅輝金控-金滿匯精選一號定增基金。

大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景備受期待。2008年至2015年的城鄉(xiāng)居民人均可支配收入以平均每年10%的增長率增長，帶動消費(fèi)水平快速提升。其次行業(yè)發(fā)展不斷得到政策支持，2011年12月國家發(fā)改委、工業(yè)和信息化部聯(lián)合下發(fā)的《食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中提出：鼓勵和支持天然色素、植物提取物、天然防腐劑和抗氧化劑、功能性食品配料等行業(yè)的發(fā)展。最后消費(fèi)需求在不斷上漲，我國化妝品行業(yè)的特點(diǎn)是人口基數(shù)大，人均消費(fèi)低，存在巨大的成長空間。據(jù)尼爾森的預(yù)測，中國日化行業(yè)整體增速在8%-12%之間，所以中國日化市場2015年-2019年銷售額年平均增長率為10.8%。其次，食品改良劑在休閑食品行業(yè)以及生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮重要作用。2011年我國休閑食品市場容量達(dá)960億元，但人均消費(fèi)不足100元，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，所以市場存在很大的發(fā)展空間。

3.3 投資原因

首先公司的銀耳多糖產(chǎn)品由公司獨(dú)立創(chuàng)新研發(fā)，并申請發(fā)明專利并成功注冊國內(nèi)外化妝品原料名錄，公司目前取得了國內(nèi)外發(fā)明專利共9項(xiàng)，在業(yè)界有很強(qiáng)的研發(fā)能力。其次，輝文也是寶潔、強(qiáng)生、聯(lián)合利華、上海家化、日本資生堂等國內(nèi)外知名品牌的原料供應(yīng)商，品牌對于輝文產(chǎn)生了品牌效應(yīng)。最后，輝文在化妝品核心功能物質(zhì)全球市場和海洋生物提取物（魚軟骨素）細(xì)分出口日本市場中處于領(lǐng)先地位，輝文可以為客戶定向研發(fā)所需原料。

3.4 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

第一步：通過歷史數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，輝文生物的未來現(xiàn)金流預(yù)測中每年營業(yè)收入增長率取

2014-2016年的增長率的均值40.23%，營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例和所得稅占息稅前利潤的比例基本保持穩(wěn)定，并取2014-2016年的比例均值作為各自占比數(shù)值。營業(yè)成本占比為63.27%，營業(yè)稅金及附加占比為0.05%，銷售費(fèi)用占比為3.88%，管理費(fèi)用占比為18.23%，所得稅占息稅前利潤的比例為14.35%。在經(jīng)營計劃中公司于2017年前完成“異聚多糖產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，擴(kuò)大銀耳多糖產(chǎn)量，所以2016年是快速擴(kuò)張期，2 017年以后的折舊與攤銷，凈資本支出，營運(yùn)資本凈增加占營業(yè)收入的比例取2014-2015年平均值作為各自占比數(shù)值，且2017年后保持不變。折舊與攤銷占比為0.92%，凈資本支出占比為3.00%，營運(yùn)資本凈增加占比為19.69%。輝文生物未來現(xiàn)金流預(yù)測如表4-1所示。

表4 -1 輝文生物未來現(xiàn)金流預(yù)測

第二步：由于自由現(xiàn)金流包含了流向債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流，貼現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)用加權(quán)平均資本成本（WACC），主要確定資本股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本。2015年和2017年的股權(quán)融資額為8105萬，2016年債券融資為2878萬，假設(shè)此后資本結(jié)構(gòu)不變。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)融資成本為：。無風(fēng)險收益率選用10年期國債的年化收益率3.565%。由于輝文生物掛牌時間較短，無法準(zhǔn)確估計公司的β值，故采用行業(yè)平均β值。根據(jù)生物科技指數(shù)2016年和2011-2014年每季度的市場表現(xiàn)（剔除201 5年的股災(zāi)期間異常波動）與全部A股每季度的市場表現(xiàn)的比值得到β＝2.64。市場收益表現(xiàn)采用2017-2019滬深300指數(shù)盈利預(yù)測比較得到市場盈利增長率=12.29%，那么=3.565%+2.64*（12.29%-3.565%）=26.6%。2016年分期付息到期還本的長期借款利為20261元，20261=28780000**（1-15%）推算出=0.083%。即WACC== 26.6%*8105/10983+0.083%*2878/10983*(1-15%)≈19.64%。E為公司股本的市場價值，D為公司債務(wù)的市場價值，公司價值V = E + D，E/V 為股本占融資總額的百分比，D/V 為債務(wù)占融資總額的百分比，為企業(yè)稅率。

第三步：估算投資價值：現(xiàn)金流折現(xiàn)從2019年現(xiàn)金流為正開始，2019-2025年的現(xiàn)金流折現(xiàn)為21394萬元，總股本0.26億股。

3.5 可比公司估值法

市盈率估值方法適用于盈利能力相對穩(wěn)定的行業(yè)，對于上市企業(yè)，股票價格和每股收益的獲取比較容易。市凈率估值方法適用于擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對穩(wěn)定和流動資產(chǎn)比例較高的行業(yè)，如周期性較強(qiáng)的銀行業(yè)、保險業(yè)。市銷率估值法主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)，這一指標(biāo)可以剔除市盈率很低但主營沒有核心競爭力而主要是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的上市公司。

這里主要用市盈率法來估算輝文生物的價值，選取了8家對標(biāo)公司，市盈率分別為東誠藥業(yè)84.8，晨光生物50.7，天一生物24.6，天然谷63.7，天草生物27.8，量子高科126.1，交大昂立36.7，華安生物80.6，平均PE為61.9，輝文生物PE為27.1，低于行業(yè)平均水平，屬于合理估值區(qū)間。

3.6 結(jié)果分析

通過個案分析表明選擇不同評估方法對同一投資項(xiàng)目價值評估結(jié)果存在巨大差異，私募股權(quán)基金對投資項(xiàng)目價值進(jìn)行評估過程中，關(guān)于存續(xù)期、營業(yè)收入的增長率、折舊與攤銷、凈資本支出、營運(yùn)資本凈增加等從2018年開始保持不變的預(yù)測以及WACC的計算等都存在著較強(qiáng)的主觀性。如果可比公司對比對比參數(shù)的選擇、市盈率、市凈率等計算指標(biāo)預(yù)測的不準(zhǔn)確，都會影響私募股權(quán)基金對投資項(xiàng)目價值評估的結(jié)果。實(shí)際操作案例中的價值評估需要通過三種以上的方法進(jìn)行綜合評估，最后挑出最適合的評估結(jié)果。在雙方價值博弈的過程中，項(xiàng)目價值在一個可以談判的區(qū)間內(nèi)，而不是一個準(zhǔn)確的數(shù)值。市盈率法受股價走勢影響較大，市盈率法的估值結(jié)果遠(yuǎn)高于輝文生物本身的市值，因?yàn)榭杀裙局泻芏喽际菕炫撇痪玫墓?，股票價格還處在溢價區(qū)，所以拉高了加權(quán)平均市盈率，從而高估了輝文生物的企業(yè)價值，所以根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)保守估計目標(biāo)企業(yè)價值不低于2億。

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