朱明艷
摘要:股權(quán)投資基金與被投資項目控股股東之間普遍存在“對賭”條款,在愛恨交加的“對賭”面前,不同立場有不同理解,本文希望從基金與項目(或?qū)嶋H控制人)雙方的角度,現(xiàn)實看待當(dāng)前的對賭問題,促進(jìn)投、融雙方實現(xiàn)雙贏或多贏,使股權(quán)投資基金在審慎、理性處理投資業(yè)務(wù)過程中把握良機(jī),成就昌盛。
關(guān)鍵詞:股權(quán)投資基金 對賭
股權(quán)投資基金對項目單企業(yè)而言是“雙刃劍”,一方面能迅速籌集增量資本以促進(jìn)企業(yè)增長,另一方面要確保持續(xù)增長以應(yīng)對新增資本的回報要求,如果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo),實際控股股東就要付出“代價”彌補(bǔ)基金投資人的基本訴求,俗稱“對賭”。對賭的基本假設(shè)是企業(yè)常態(tài)化或超常式增長,這種不能逆的樂觀承諾與要求雖然是雙方真實意思的表示,避開法律上是否支持“對賭”哪一方,從該業(yè)務(wù)本身的特點(diǎn)加以分析,或許更能理解對賭的設(shè)定真正意味著什么。
一、全面認(rèn)識對賭含義
(一)不全是對投資人的真正保護(hù)
理論上對賭是為了保護(hù)基金投資利益,但這停留在技術(shù)層面。真正能夠保護(hù)投資人利益的唯有企業(yè)市場價值的持續(xù)提升,比如經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大,效益上升,活躍客戶增加,技術(shù)儲備、人員等無形資產(chǎn)倍增,合同額新增,市場排名進(jìn)步,運(yùn)營生態(tài)優(yōu)化,等等。對賭不一定能促成這些結(jié)果的必然形成,對賭也解決不了經(jīng)營風(fēng)險的化解。對賭只是對大股東一種以結(jié)果為導(dǎo)向的正面激勵或負(fù)面約束,而負(fù)面結(jié)果是“不進(jìn)則退”。這與房地產(chǎn)企業(yè)不漲價即虧損是同樣道理,資金有無帶息都有時間成本,維持原始估值或成本就意味著損失,而對賭一般不會在維持原始成本水平線時就引發(fā)補(bǔ)償。
(二)不期望真正觸發(fā)對賭
一旦觸發(fā),意味著“出師不利”。股權(quán)投資基金本意是為獲取高于社會資本成本更大的增值,不會因為有沒有對賭條款而真正影響項目決策,或是有了對賭就萬事大吉。對賭在股權(quán)投資考慮因素中是次要的,最重要的因素是“把控在前,愿賭服輸,風(fēng)險自擔(dān)”,股權(quán)資本理應(yīng)是風(fēng)險資本居多,多一份對賭只是多了一份心理安慰,都不期望出現(xiàn)負(fù)面的對賭。但越是風(fēng)險大的項目,苛刻的對賭也在情理之中,會起到一定效果,特別是有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金,具備項目整合能力,對賭更具意義。
(三)風(fēng)險警示大于利益安排
投資人尋求“安全墊”,對實際控制人有壓力與動力,作為一項商業(yè)行為有必要,光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓(xùn),這無關(guān)誠信、名譽(yù)、地位、實力、情懷。商業(yè)就是商業(yè),各取所需,各得其所。盡管如此,如同保險絲一樣,不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運(yùn)行。就利益而言,投資人并不過于在意原始股東的利益而是圖后續(xù)“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對賭觸發(fā),涉及的還是很小的原始成本,也有可能是趨向貶值的原始股本,原始股東可能“肉痛”,投資人其實更“肉痛”,雖有一定警示作用,雖有利益補(bǔ)償,仍與投資預(yù)期差得很遠(yuǎn)。
(四)正向激勵優(yōu)于負(fù)面兜底
正向激勵是企業(yè)整體估值上升后,投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下,讓渡一部分股權(quán)給經(jīng)營團(tuán)隊,讓渡后的股權(quán)仍然比投資時的估值預(yù)期高許多,兩全齊美。反之,企業(yè)估值下降,控股股東補(bǔ)足給投資人一定的股份(或其他形式)滿足基金投資時的估值水平,但這只是內(nèi)部平衡,既不表明投資人的資本隨時間的消逝而價值增加,也不表明企業(yè)的整體價值有遞增,負(fù)面約束即便能順利履行,也改變不了公眾或其他投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)價值下降的評判。
案例1:某項目2016年以5000萬的凈利潤15倍估值7.5億,若基金投資2.5億,投后估值為10億,基金占股25%。如果2017年實現(xiàn)凈利潤只有4000萬,按投前同口徑15倍估值為6億,基金投后估值下降為8.5億,25%股比即2.125億,減值3750萬。為維持原有估值水平,也不考慮資金時間價值,基金股比會要求對賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補(bǔ)足現(xiàn)金3750萬,股比過高可能面臨實際控制人的變更問題。如果2017年凈利潤6000萬,則同口徑投前9億,投后11.5億,基金占25%為2.875億,增值3750萬。如果剔除2.5億資金按6%的年成本,實際增值也只有2250萬。如果企業(yè)凈利潤的增加完全是新增資金帶來的利息支出減少,該企業(yè)的價值實際并未提升。如果2017年凈利潤8000萬,投前估值為12億,投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億,增值1.125億?;鹁陀锌赡芤元剟畹男问椒囱a(bǔ)給團(tuán)隊一定數(shù)量的股比。基金在設(shè)定最低股比或是最低增值率后,超過部分以一元一次或分次轉(zhuǎn)讓給團(tuán)隊。假設(shè)以20%的年增值幅度為最低要求,那么此例2.5億的20%為5000萬增加值,已增值的1.125億中的6250萬就可以折算成相應(yīng)的股比用于獎勵,這種局面定是皆大歡喜。
(五)對賭的可轉(zhuǎn)換與化解
在控股股東實力有限的情況下,對賭能否兌現(xiàn)也不是無解。每個階段會有偏好不同的投資人,在控股股東主導(dǎo)或協(xié)調(diào)下,有時新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額,控股股東以新的對賭去置換老的對賭約定?;鹱鳛閼?zhàn)略投資人或是財務(wù)投資人有持有時間的局限,但一些新的基金在不斷涌現(xiàn),眼光與策略各不相同,同時,一些外部環(huán)境的改變很可能吸引新的投資人,對賭的階段性矛盾就可以通過新的市場運(yùn)作得以化解。只是此等市場還很不活躍,成交的難度依然比較大。
二、對賭形式
(一)現(xiàn)金支付
前述案例1已經(jīng)涉及此種方式,在不斷融資成長中的企業(yè),一般大股東的現(xiàn)金流比較緊張,現(xiàn)金支付不易達(dá)成,畢竟估值的高低還是虛化的,而現(xiàn)金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業(yè)自身回購,相當(dāng)于是減資行為,處在成長期的企業(yè)股東們也不會這么做,企業(yè)自身回購單一股東股份的問題相當(dāng)于股份注銷,國內(nèi)有限責(zé)任公司還缺少法律上的支持。因此,可能妥協(xié)為控股大股東先認(rèn)這筆賬為欠債,今后妥善處理,如:估值好轉(zhuǎn)以后再豁免,上市以后做股權(quán)抵押,轉(zhuǎn)讓部分老股等。
(二)股權(quán)支付
這是通常采用的辦法,不涉及現(xiàn)金,只是控股股東與投資人間的股權(quán)重配,不涉及其他股東的權(quán)益變化,相對容易達(dá)成??毓晒蓶|的底線一般是實際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒有上市前,股份的價值很難顯現(xiàn),真要上市,還有20%-25%的攤薄,若首次上市市盈率受控在22倍左右,加上時間因素,投資人的增值空間也會有限。若是正向激勵,如上已述,則更易操作。
(三)混合支付
前述兩種的混合辦法,如:企業(yè)業(yè)績不達(dá)標(biāo),首先考慮的應(yīng)當(dāng)是投資成本的彌補(bǔ),例如單利10%/年左右,再安排彌補(bǔ)股比至原始投資估值為限,以維持投資人的資本不貶值,也不至于讓控股股東無補(bǔ)救辦法或失去實際控制權(quán)。若是公司今后業(yè)績好轉(zhuǎn)或達(dá)到目標(biāo)以上,先前的補(bǔ)償政策應(yīng)當(dāng)可以回轉(zhuǎn),以示公平。
(四)回購
有實力的控股股東以回購方式收回原釋放的股權(quán)?;刭弻ν顿Y方并不一定有利,政策設(shè)計比較微妙。
案例2:通常設(shè)定幾年內(nèi)企業(yè)不主動上市即以年單利12%左右回購。假定某企業(yè)投后估值7.7億,其中新引入投資1億,占股13%,如果該企業(yè)三年累計實現(xiàn)凈利潤21000萬(6000+7000+8000),該投資人相當(dāng)于可享有2730萬利潤或權(quán)益,而退出的利息為3600萬,控股股東只多付出870萬,相當(dāng)于用了三年1億元,只付出年2.9%的資金成本,遠(yuǎn)比市場利率低??瓷先ネ顿Y人并不吃虧,控股股東也沒有好處。但此時企業(yè)估值突破10億很正常,老股東先分紅,再將回購的老股出讓,即13%,此時控股股東可以取得分紅2730萬,按10億估值出讓13%,轉(zhuǎn)讓價13000萬,相較于付出13600萬,多賺2130萬。由此可以發(fā)現(xiàn),只要企業(yè)價值增長超過一定的幅度,出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購可能更有利。利益面前各算各的賬,有時要算算自己的賬,也要算算別人的賬,或許更能達(dá)成共識?;刭彽墓饺缦拢?/p>
應(yīng)付回購的本息總額=已經(jīng)支付的累計分紅+已經(jīng)賠付的其他補(bǔ)償款+未支付的差額款。
(五)股轉(zhuǎn)債
股權(quán)投資被動成為債權(quán)投資,格局發(fā)生變化,要求的可能不是對賭,而是擔(dān)保或抵押,風(fēng)險也并不因此改變而降低,成功身退仍是上策。
除對賭以外,還有“反攤薄”,針對后續(xù)融資有可能比上一輪低的情況,一般也要求大股東承擔(dān)攤薄部分的股比對應(yīng)的價值,原理一樣。公式如下:
差額股權(quán)=本次增資款/后續(xù)融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。
三、對賭困境與出路
(一)項目普遍缺乏保障能力
一些項目找的是資源或生態(tài),但多數(shù)因為錢少,初始保障較弱。從現(xiàn)實出發(fā),投資不能將對賭視為常態(tài)化的可靠保障?;鹬饕€是從自身的能力與項目的不同布局、階段出發(fā)去保障基金的整體利益,而不是主要靠對賭。從政策層面,國家鼓勵“雙創(chuàng)”,應(yīng)視一個基金為一個產(chǎn)品,基金內(nèi)不同項目的盈虧可以內(nèi)抵,以平衡投資稅負(fù)。
(二)股權(quán)價值有價無市難認(rèn)定
非上市企業(yè)的股權(quán)交易平臺有限,同類可比市場少??蓞⒄盏膬r值以同業(yè)并購較為可靠,初始估值不能以上市為參考主流,國內(nèi)公開市場目前的市盈率仍是高居,至少仍有上市資質(zhì)的“殼費(fèi)”存在,更不要說大行情時期的虛高,如果一開始把預(yù)期和估值推上頂峰,也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道,理想化的方向現(xiàn)實往往不理想。上萬家的新三板企業(yè)估值接近成熟資本市場,理論上是機(jī)構(gòu)投資的“香餑餑”,事實上“一潭死水”。
(三)局限于某一階段
對賭一般為三年,有些以年為單位進(jìn)行過程對賭,有些以三年一個周期且唯一周期對賭。常規(guī)上是三年以后可能有機(jī)會上市。若能上市,對賭均不復(fù)存在。以三年作為一個整體階段進(jìn)行對賭,有利于企業(yè)豐欠平衡,年年業(yè)績攀升的對賭,將企業(yè)完全視為成熟上升階段,而許多項目,特別是風(fēng)險項目處在早期探索階段,這種階段介入投資,收益可能最大,對賭卻不成熟,一年一年則更不成熟。若以結(jié)果為導(dǎo)向,三年是比較合適的對賭期,效果或其他指標(biāo)的增長情況可以更為客觀地呈現(xiàn),過于急功近利,效果適得其反。
(四)不同階段投資人訴求不同
企業(yè)有A、B、C等不同輪次的融資,由于企業(yè)狀態(tài)不同,不同輪次的投資人會提不同要求,理論上后來者的要求不能優(yōu)于先來者,反之,則原始股東或控股股東必然要協(xié)調(diào)處理好前后的條件基本一致問題。特別當(dāng)估值反而下降時,不引進(jìn)新的投資人,企業(yè)價值可能更加下降,前一輪的投資人不得不審時度勢,以暫時的犧牲可能贏得后續(xù)發(fā)展的空間,不然就兩敗俱傷。
(五)內(nèi)外政策的協(xié)調(diào)
前述提及對賭僅是內(nèi)部股東間的關(guān)系,更多是創(chuàng)始人與各輪投資人的關(guān)系,是企業(yè)的內(nèi)政。由于股權(quán)投資的引入,所謂“同股、同權(quán)、同利”的概念遭到顛覆,特別是“同利”問題,由于成本不一致,怎么也實現(xiàn)不了同利。簡單來說,創(chuàng)始人每股只要1元錢,甚至更低,而不同階段的投資人每股成本可能是5元、10元、15元各不等。有了對賭,資本風(fēng)險共擔(dān)的問題也有所顛覆,投資人的資本變成了有控股人的保護(hù)。走上公開市場后,對賭撤銷,可出售的價格相對一致,由于成本不同,出售各行其是,收益各不相同,成本高的變現(xiàn)相對被動。另一方面,由于政策鎖定時間不同,原始股持有時間更長,出售限制更多,變現(xiàn)更難。政策協(xié)調(diào)主要是達(dá)成共同的價值觀,兼顧各方利益,不拘泥上市前的未得利益,而是共同推動二級市場的市值增長,控股股東以必要的業(yè)績或預(yù)期增量,通過二級市場再次放大效應(yīng)來提高投資人的收益,就不會凸顯股東間存量利益的比較與糾葛問題。