劉鎧瑞

摘 要 我國證券市場(chǎng)處于一個(gè)擴(kuò)容的狀態(tài)，市場(chǎng)容量不夠大，但就目前包括的中小板、創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的4000多家上市公司，就足以讓我們的投資者們眼花繚亂。想要在將來面對(duì)更龐大的證券市場(chǎng)的情況下，在成千上萬只股票中選出極具投資價(jià)值又保持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可控性的上市公司進(jìn)行投資，就需要掌握科學(xué)的價(jià)值投資分析模式，并且某些特定情況下還需要對(duì)標(biāo)的公司的項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞 投資價(jià)值 分析方法 融資風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)管理

一、上市公司投資價(jià)值分析

價(jià)值投資的核心在于，價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格長(zhǎng)期圍繞價(jià)值波動(dòng)。上市公司的價(jià)值又是由其基本面決定的，包括盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率或流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量、周轉(zhuǎn)率等內(nèi)部因素，也是易于量化的指標(biāo)。同時(shí)，還受到諸多宏觀外部因素的影響，包括行業(yè)形勢(shì)、貨幣政策、貿(mào)易政策、國際宏觀形勢(shì)等，這些因素難以評(píng)估且很難量化，故只能盡量加以規(guī)避或削弱其影響。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)分析

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是最難以量化和控制的因素，以2016年以來發(fā)生的幾件大事為例：

英國脫歐，這不僅僅是一個(gè)國家脫離歐盟這么簡(jiǎn)單。其一，英國脫歐表明，歐盟內(nèi)部出現(xiàn)的是一些無法調(diào)節(jié)的問題，必然關(guān)系到一些國家的經(jīng)濟(jì)命脈。英國屬于老牌強(qiáng)國，其退出必然會(huì)引起歐洲經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，必然也會(huì)引起全球的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。目前已經(jīng)發(fā)生了的，如英鎊相對(duì)于美元大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，全球證券市場(chǎng)出現(xiàn)短暫恐慌性下跌、原油價(jià)格下跌等。其二，英國脫歐引發(fā)的連鎖效應(yīng)，意大利在2016年也進(jìn)行了脫歐公投，雖然公投失敗，讓全球金融避免雪上加霜，但其影響依然很大。其三，歐洲金融動(dòng)蕩，為了控制經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，很多國家采取釋放流動(dòng)性的政策。受影響最大的國家，如英國，由此帶來的影響是英鎊暴跌，對(duì)其他國家來說，會(huì)削弱他們的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，破壞國際收支平衡，可能會(huì)引發(fā)進(jìn)一步的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，給全球經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。

特朗普上臺(tái)，這只“黑天鵝”的起飛標(biāo)志著，美國重新進(jìn)入了共和黨領(lǐng)導(dǎo)的時(shí)代。特朗普是商人出生，商人最重利益，他的執(zhí)政風(fēng)格也必然會(huì)導(dǎo)致未來國際爭(zhēng)端加劇。并且，美國結(jié)束量化寬松，開始從全球收回資金，F(xiàn)ED也決定重回加息進(jìn)程，這將會(huì)導(dǎo)致美元堅(jiān)挺，國際金價(jià)下跌，美國商品的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)更加弱。同時(shí)，特朗普對(duì)于對(duì)外貿(mào)易的看法也可能會(huì)導(dǎo)致美國貿(mào)易壁壘的出現(xiàn)。

再看中國貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表示，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。在筆者看來，該政策有較大的彈性空間，可寬松，可緊縮，但不可過度。那么，貨幣政策必然采取對(duì)各種引起國際經(jīng)濟(jì)變化或順應(yīng)或?qū)_的取向，做到長(zhǎng)期貨幣供給保證符合國內(nèi)政策和發(fā)展的需要。

（二）行業(yè)形勢(shì)

首先不同行業(yè)有不同的特點(diǎn)。例如，一些高科技類的行業(yè)，屬于增長(zhǎng)型行業(yè)，這一類行業(yè)的發(fā)展取決于新技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期無必然聯(lián)系；還有一些周期性行業(yè)，如房地產(chǎn)、高端消費(fèi)品跟隨經(jīng)濟(jì)周期，還有煤炭、特定地區(qū)的旅游行業(yè)跟隨季節(jié)周期；防守型行業(yè)，如家電、食品飲料等行業(yè)，這些行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期變化無必然聯(lián)系，需求相對(duì)穩(wěn)定。還有一些行業(yè)可以劃分為出口型行業(yè)和進(jìn)口型行業(yè)，單獨(dú)提到這一類行業(yè)，是因?yàn)樵诋?dāng)下國際形勢(shì)，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)開啟加息進(jìn)程，美元?jiǎng)荼貓?jiān)挺，那么中國的對(duì)美出口型行業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)歐元、英鎊貶值，那么中國從歐洲進(jìn)口商品的行業(yè)也更加有利可圖。

（三）公司基本面分析

對(duì)一家公司的基本面分析，筆者認(rèn)為主要包括兩大方面：首先，公司性質(zhì)分析。具體包括公司的業(yè)務(wù)范疇和狀況，如屬于第一產(chǎn)業(yè)會(huì)受到氣候的影響、地區(qū)的影響、政策導(dǎo)向的影響等，第二、第三產(chǎn)業(yè)類似。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪？一家公司能否做大、做好，成為龍頭公司，必須要擁有獨(dú)一無二的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，用股神巴菲特的話來說，是一種他人無法復(fù)制的優(yōu)勢(shì)，如可口可樂公司有自己獨(dú)特的秘方。還有公司的管理體制，是否有獨(dú)到的企業(yè)文化，管理層次、分工是否明確，因?yàn)橐粋€(gè)體制混亂的公司遲早會(huì)出大問題。其次，公司財(cái)務(wù)量化分析。這里有很多可供參考的數(shù)據(jù)，筆者主要列舉幾個(gè)個(gè)人認(rèn)為很重要的指標(biāo)：一是資產(chǎn)負(fù)債率。其體現(xiàn)了一個(gè)公司的負(fù)債水平，它并沒有絕對(duì)的高、低判斷標(biāo)準(zhǔn)，但當(dāng)一個(gè)公司通過負(fù)債籌集到更多資金，但業(yè)績(jī)沒有絲毫起色，沒有實(shí)現(xiàn)更大的利潤(rùn)時(shí)，明顯是一個(gè)不太好的信號(hào)。例如，2016年，中國許多產(chǎn)能過剩的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都比較高，而過剩的產(chǎn)能沒能消耗掉，無法轉(zhuǎn)換為利潤(rùn)，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。二是主營業(yè)務(wù)毛利率。眾所周知，在同行業(yè)中，如果你的產(chǎn)品和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品相比沒有更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)成本越低利潤(rùn)就越大，通過毛利率我們可以分析出公司產(chǎn)品的利潤(rùn)空間，間接地反映公司產(chǎn)品的定價(jià)和成本水平。三是凈現(xiàn)金流量。它體現(xiàn)了公司的資金狀況是流入還是流出，它要在公司的一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)觀察，不能僅僅從一個(gè)時(shí)點(diǎn)上作出結(jié)論，可能公司對(duì)一筆短期借款進(jìn)行償還或者進(jìn)行比較大的投資，這都可能引起凈現(xiàn)金流量短期呈流出狀態(tài)。但長(zhǎng)期來說公司的凈現(xiàn)金流量若為正，則表示資金長(zhǎng)期總體處于流入狀態(tài)，體現(xiàn)了公司的盈利能力。

二、上市公司項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)

筆者想先說一下為什么要關(guān)注公司的項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)。首先要清楚公司融資的目的，融資無非有兩大目的，公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和領(lǐng)域，或者償還債務(wù)。若是償還債務(wù)，用中國的一句老話叫做“拆東墻補(bǔ)西墻”，這決不是公司發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)，不能給公司帶來更大的利潤(rùn)或者是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。若是第一種目的，還需要考慮融資所得資金用于哪些項(xiàng)目和其產(chǎn)生的效益，因?yàn)槿谫Y籌集到的資金是屬于負(fù)債的一部分，是需要償還的，這不同于公司的自有資金進(jìn)行經(jīng)營，性質(zhì)上不同。再者，融資是包含杠桿效應(yīng)的，收益可能更大，但同時(shí)會(huì)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，這是一家成熟的公司必須進(jìn)行嚴(yán)格控制的。

項(xiàng)目融資作為一種金融活動(dòng)，必然包含風(fēng)險(xiǎn)這一基本屬性，國內(nèi)許多項(xiàng)目融資失敗的案例都是由于風(fēng)險(xiǎn)的分析、評(píng)價(jià)與處理不適當(dāng)導(dǎo)致的。因此，采用合適的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)甲、乙控制和處理，最大限度地避免或減少風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)際效益與預(yù)期效益的偏差，從而保證投資者的預(yù)期收益及項(xiàng)目貸款人的追索權(quán)得以順利的實(shí)現(xiàn)。

針對(duì)某一個(gè)項(xiàng)目融資案例的風(fēng)險(xiǎn)，我們要從五個(gè)方面入手進(jìn)行分析：

第一，項(xiàng)目的性質(zhì)。首先要弄清楚進(jìn)行融資的項(xiàng)目是參與什么樣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，比如生產(chǎn)經(jīng)營、建設(shè)等，要考慮季節(jié)，氣候，地理環(huán)境，市場(chǎng)條件變化趨勢(shì)，政策導(dǎo)向等。如果參與的是風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如投資股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)等，那么風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和不可控因素會(huì)更多。

第二，項(xiàng)目的實(shí)施過程。其包括了項(xiàng)目的生產(chǎn)期或者建設(shè)期或總的說投資期，到后面的經(jīng)營期或叫投資回收期。時(shí)間因素是一個(gè)重要的考慮因素，如果投資期限過長(zhǎng)，不可控因素過多，可能引起公司的資金鏈斷裂等嚴(yán)重后果。投資回收期的風(fēng)險(xiǎn)更多在于不可控的市場(chǎng)行情預(yù)測(cè)，商品價(jià)格水平變動(dòng)，利率，遠(yuǎn)期匯率等因素。

第三，項(xiàng)目預(yù)期目標(biāo)。項(xiàng)目預(yù)期目標(biāo)要切合實(shí)際，否則風(fēng)險(xiǎn)分析和管理再科學(xué)、客觀都會(huì)與預(yù)期產(chǎn)生較大的偏差。對(duì)公眾的公告不能弄虛作假，欺騙公眾，避免其作出錯(cuò)誤的判斷。

第四，風(fēng)險(xiǎn)因素。這里主要是詳盡考慮各種可能影響項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，客觀地評(píng)估其對(duì)項(xiàng)目的影響程度，以便作出判斷和應(yīng)對(duì)措施。

分清了項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，我們還需要一些相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。一般來說，資金力量越雄厚，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)。但我們還需要應(yīng)用一些金融工具來避免一些不必要的虧損。好在當(dāng)今的金融市場(chǎng)可供選擇的金融工具有很多，主要分為外匯市場(chǎng)工具、期貨、期權(quán)、貼現(xiàn)等。但作為投資考慮主要還是應(yīng)關(guān)注項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分析這一方面。

（作者單位為湖北工業(yè)大學(xué)）