郭宏宇

編者按：2008年金融危機(jī)之后，監(jiān)管尺度的收緊使得發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)的押品管理模式發(fā)生了巨大變化。本文展示了押品管理模式的發(fā)展趨勢，以及押品管理模式與所處的金融市場環(huán)境及外部監(jiān)管環(huán)境之間的密切聯(lián)系。伴隨我國金融監(jiān)管體系的不斷完善，我國的押品管理也在向規(guī)范化、科學(xué)化的方向發(fā)展。因此，西方押品管理模式伴隨監(jiān)管機(jī)制變化的過程和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

押品管理模式變革的驅(qū)動(dòng)力

押品管理模式發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力以2008年金融危機(jī)為界。2008年之前，發(fā)達(dá)國家的押品需求主要源自業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，如回購、衍生品交易等。2008年之后，押品需求轉(zhuǎn)向，監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場參與者提出了更高的要求，金融機(jī)構(gòu)對押品管理效率也提高了標(biāo)準(zhǔn)。

外部驅(qū)動(dòng)力。2008年金融危機(jī)之后，金融監(jiān)管趨于嚴(yán)格，提高了押品標(biāo)準(zhǔn)。對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等提出的新監(jiān)管規(guī)則最終體現(xiàn)為更高的押品標(biāo)準(zhǔn)。流動(dòng)性監(jiān)管要求更多的優(yōu)質(zhì)押品，如流動(dòng)性覆蓋率，其設(shè)定的壓力情景包括特定押品的融資能力下降、追加押品和押品質(zhì)量下降等形式的沖擊，并且在計(jì)算流動(dòng)性覆蓋率時(shí)，收到的可用于再抵（質(zhì)）押的押品也可納入本行的合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。這就促使金融機(jī)構(gòu)提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在押品中的比重，并減少以低質(zhì)量資產(chǎn)作為押品進(jìn)行融資的業(yè)務(wù)。

衍生品市場的監(jiān)管改革也傾向于更高的押品要求。為降低衍生品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）積極推進(jìn)中央對手方清算模式，并推動(dòng)非集中清算衍生品的保證金制度建設(shè)。由于交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)移到中央對手方，所以中央對手方收取一定比例的押品或保證金，以緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，并且為了推動(dòng)中央對手方清算，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）要求對傳統(tǒng)的雙邊清算模式收取更高比例的押品或保證金。這就從整體上提高了衍生品市場的押品與保證金水平。押品的形式，通常是現(xiàn)金或以國債為代表的優(yōu)質(zhì)證券。對市場參與者而言，為滿足清算所需的押品與保證金要求，就需要持有額外的優(yōu)質(zhì)押品，以避免遭遇強(qiáng)行平倉或大幅追加保證金。衍生品等金融市場日益提高的押品標(biāo)準(zhǔn)促使市場參與者的整體偏好發(fā)生改變。對于大額貸款，銀行更傾向于采取有抵押的貸款方式而不是無抵押的貸款方式，這反過來又促進(jìn)了押品標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提高。

內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力。提高押品管理的效率。傳統(tǒng)的押品管理是碎片化的，主要體現(xiàn)為信息和押品的分散。當(dāng)押品的取得成本較低，并且業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張時(shí)，較低的押品管理成本被較高的業(yè)務(wù)利潤所掩蓋。但是當(dāng)押品的取得成本上升，而各個(gè)業(yè)務(wù)線又缺乏足夠高的利潤來支撐時(shí)，押品管理的效率問題便凸顯出來了。在2008年金融危機(jī)之后，優(yōu)質(zhì)押品的供給大幅下降。優(yōu)質(zhì)押品供給的減少既源于市場流動(dòng)性的下降和信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，又源于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對重復(fù)抵押的限制。此外，寬松的貨幣政策擴(kuò)大的了押品的選取范圍，使得優(yōu)質(zhì)押品流向并停留在央行。優(yōu)質(zhì)押品供給的下降使得金融機(jī)構(gòu)需要為新增的優(yōu)質(zhì)押品付出更多的成本。傳統(tǒng)上，押品管理也因服務(wù)質(zhì)量、地理因素或分散風(fēng)險(xiǎn)等理由而呈分散式管理，尤其是業(yè)務(wù)涉及多個(gè)監(jiān)管區(qū)域時(shí)，不統(tǒng)一的押品標(biāo)準(zhǔn)使得金融機(jī)構(gòu)難以對押品進(jìn)行統(tǒng)一管理，只能采用分散式管理模式。分散式的管理模式對應(yīng)著持有和履約能力信息的分散，各保管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管區(qū)域的押品不能相互調(diào)劑。當(dāng)各個(gè)業(yè)務(wù)線的押品需求變動(dòng)時(shí)，只能各自購買額外的押品或保留多余的押品，不能向其他業(yè)務(wù)線進(jìn)行更有效率的調(diào)劑。

押品管理模式的國際發(fā)展趨勢

在內(nèi)外驅(qū)動(dòng)力的作用下，西方國家的押品管理更加注重效率，金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)從基本的資產(chǎn)負(fù)債表管理擴(kuò)大到押品管理，使得押品管理趨向集中、優(yōu)化，并形成交叉的抵押鏈條。

信息管理高度集中。押品的集中管理以信息的集中為前提。傳統(tǒng)的分散式押品管理模式按照押品保管機(jī)構(gòu)縱向劃分，不同的押品管理機(jī)構(gòu)對應(yīng)著不同的業(yè)務(wù)線，信息縱向流動(dòng)，在不同管理機(jī)構(gòu)和不同監(jiān)管區(qū)域之間幾乎沒有信息流動(dòng)。集中式的押品管理模式則以押品管理服務(wù)者為核心，各個(gè)業(yè)務(wù)線的押品需求和押品供給方均將信息匯總至押品管理服務(wù)者，并由其整合、優(yōu)化與配置。

集中式的押品管理服務(wù)逐漸發(fā)展為由第三方機(jī)構(gòu)來提供。相對而言，外部的押品管理服務(wù)可能更有效率，但是難以保證信息的及時(shí)性。通常，如果押品管理服務(wù)者與保管機(jī)構(gòu)重合，那么可以實(shí)現(xiàn)可用證券信息的實(shí)時(shí)獲得，但是如果保管機(jī)構(gòu)并非押品管理服務(wù)者，或者處于整個(gè)金融企業(yè)集團(tuán)的外部，那么信息通常會(huì)延遲到次日清晨獲得甚至更晚。

盡管集中式管理是押品管理的發(fā)展趨勢，但是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)所集中的內(nèi)容并不相同。一些金融機(jī)構(gòu)只是將可用證券信息進(jìn)行整合，另一些金融機(jī)構(gòu)則通過押品的流動(dòng)將可用證券也進(jìn)行了整合?？偟膩砜?，當(dāng)前的主流押品管理仍是信息的集中。

優(yōu)化工具廣泛運(yùn)用。傳統(tǒng)的押品管理是前臺驅(qū)動(dòng)的。前臺部門根據(jù)開展業(yè)務(wù)的需要確定自身的債務(wù)責(zé)任，進(jìn)而確定需要的押品類別與數(shù)量。押品管理位于后臺部門，根據(jù)前臺部門的押品需求和中臺部門的風(fēng)險(xiǎn)管理要求來提供押品，其成本約束通常比較寬松。

但是，由于優(yōu)質(zhì)押品供給下降帶來的押品成本上升，有效率的押品配置可以使金融機(jī)構(gòu)獲得更高的利潤，并使得押品管理部門得以成為利潤中心。一方面，通過計(jì)算押品的真實(shí)成本，可以更加準(zhǔn)確地評估交易的盈利情況；另一方面，通過跨業(yè)務(wù)線配置并給予最合適的抵押品，可以使金融機(jī)構(gòu)在釋放多余的抵押品的同時(shí)保持其流動(dòng)性。

押品管理的優(yōu)化工具通常是高度自動(dòng)化的，以某種算法或工具來匹配押品的供給和需求，提高市場參與者的押品使用效率。它可以是銀行的專有系統(tǒng)，也可由第三方機(jī)構(gòu)來提供。尤其在中央對手方清算方式下，買方更傾向于從外部獲得更好的優(yōu)化工具。

優(yōu)化工具有兩個(gè)基本的發(fā)展方向：一是注重提高可用證券的流動(dòng)性，以便快速部署押品、快速補(bǔ)充保證金或者快速向央行進(jìn)行再融資；二是注重操作自動(dòng)化和標(biāo)準(zhǔn)化，以提高操作效率，降低操作風(fēng)險(xiǎn)。

和信息的集中相似，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)化工具也有不同的優(yōu)化內(nèi)容。窄范圍的優(yōu)化工具僅提供信息的優(yōu)化服務(wù)，即對如何部署抵押品提出建議，并由市場參與者來決定是否采用推薦的押品配置。寬范圍的優(yōu)化工具則包括交易組件，并在市場參與者的授權(quán)下對押品進(jìn)行轉(zhuǎn)換、配置和轉(zhuǎn)移。

押品鏈條相互交叉。優(yōu)質(zhì)押品的短缺推動(dòng)了押品轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的興盛。傳統(tǒng)上，金融機(jī)構(gòu)可以采取回購操作來獲得押品。但是，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)期限在2008年金融危機(jī)之后逐步延長，傳統(tǒng)的回購操作難以在時(shí)間上和押品需求相匹配，需要有更靈活的押品轉(zhuǎn)換時(shí)間安排，以在押品的需求期內(nèi)將低質(zhì)量押品替換為高質(zhì)量押品。同時(shí)，一些金融機(jī)構(gòu)也持有大量回報(bào)率較低的高質(zhì)量證券，可以作為優(yōu)質(zhì)押品來獲得額外的回報(bào)。

押品轉(zhuǎn)換會(huì)形成較長的鏈條。常見的押品轉(zhuǎn)換包括兩個(gè)步驟：第一步，借出低質(zhì)量證券以獲得現(xiàn)金；第二步，用收到的現(xiàn)金來取得高質(zhì)量的證券。這一組交易的傳統(tǒng)用途是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好來配置資產(chǎn)，而當(dāng)前的作用則主要是用于獲得優(yōu)質(zhì)押品。這就使得押品的鏈條被延長了。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的押品轉(zhuǎn)換與不特定對手進(jìn)行交易時(shí)，押品鏈條開始相互交叉，形成網(wǎng)狀的擔(dān)保鏈結(jié)構(gòu)。發(fā)達(dá)國家陡峭的收益率曲線對押品轉(zhuǎn)換產(chǎn)生巨大的推動(dòng)。一般而言，押品轉(zhuǎn)換是有成本的。提供轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)會(huì)收取費(fèi)用，并扣留客戶的部分抵押品，稱為“削發(fā)”（haircut）。待轉(zhuǎn)換抵押品的風(fēng)險(xiǎn)越高，“削發(fā)”的比例也越高。這就要求金融機(jī)構(gòu)持有低質(zhì)量證券的收益能覆蓋押品轉(zhuǎn)換的成本。在陡峭的收益率曲線下，金融機(jī)構(gòu)可以持有流動(dòng)性較差的低質(zhì)量證券并獲得較高的收益率，之后在需要優(yōu)質(zhì)押品的時(shí)候進(jìn)行押品轉(zhuǎn)換。

押品管理模式變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)達(dá)國家的押品管理模式變革提高了押品的配置效率，給金融機(jī)構(gòu)帶來更大的利潤空間。但是，這一利潤空間并非毫無代價(jià)，不但金融市場的風(fēng)險(xiǎn)水平整體增加，而且金融機(jī)構(gòu)個(gè)體的信用風(fēng)險(xiǎn)也開始向其他風(fēng)險(xiǎn)形式轉(zhuǎn)化。

金融市場整體風(fēng)險(xiǎn)水平有所提高。押品管理帶來交易形式的替代，直接獲得押品的交易減少，押品轉(zhuǎn)換的交易增加。通過采取集中式的押品管理模式，不同保管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管區(qū)域之間的證券可以相互調(diào)劑，不再需要根據(jù)每個(gè)業(yè)務(wù)線單獨(dú)的押品需要來購買債券，也不再需要對每個(gè)業(yè)務(wù)線設(shè)置單獨(dú)的押品緩沖（collateralbuffer），這就減少了以獲得押品為直接目的交易。但是，押品轉(zhuǎn)換需要同時(shí)進(jìn)行借出低質(zhì)量證券與借入高質(zhì)量證券這兩筆交易，所以證券市場整體的交易量反而會(huì)增加。

交易量的增加提高了市場的流動(dòng)性，押品緩沖的整體下降也使得金融機(jī)構(gòu)可以釋放出更多的證券用于交易。但是，新的市場結(jié)構(gòu)孕育著新的風(fēng)險(xiǎn)，在押品轉(zhuǎn)換交易形成抵押品交叉鏈條中，低質(zhì)量證券的信用風(fēng)險(xiǎn)并未減少，新增交易又缺乏足夠的信用保證，這使得市場整體的信用風(fēng)險(xiǎn)更高，也更具傳染性。尤其是對押品轉(zhuǎn)換的監(jiān)管政策并非最終確定，金融結(jié)構(gòu)還面臨著較高的政策風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)也有所增加。在押品轉(zhuǎn)換交易中，抵押責(zé)任的存續(xù)期和獲得抵押品的交易存續(xù)期并不一致，通常獲得押品的交易存續(xù)期少于需要抵押責(zé)任存續(xù)期，所以兩筆交易難以準(zhǔn)確匹配，需要在抵押期間多次買入賣出押品。這一方面增加了金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也使得金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)大為增加。

信用風(fēng)險(xiǎn)向操作風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。在整體風(fēng)險(xiǎn)水平提高的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的形式也發(fā)生轉(zhuǎn)變。高效率的押品管理使得原有的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為操作風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)向操作風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化沿著多個(gè)途徑進(jìn)行。第一，業(yè)務(wù)線、保管機(jī)構(gòu)和押品管理服務(wù)者之間的信息傳遞可能中斷，帶來更多的協(xié)調(diào)問題。第二，業(yè)務(wù)線、保管機(jī)構(gòu)和押品管理服務(wù)者之間的信息更新可能緩慢且滯后，帶來更多的時(shí)效問題。第三，某種證券的持有量下降可能同時(shí)影響到多個(gè)業(yè)務(wù)線，帶來更多操作壓力。第四，當(dāng)持有大量低質(zhì)量證券并依賴押品轉(zhuǎn)換時(shí)，由于低質(zhì)量證券的流動(dòng)性較差，在減值損失的計(jì)提上有更大的難度。第五，集中式的押品管理跨越多個(gè)業(yè)務(wù)線或多個(gè)監(jiān)管區(qū)域，并帶來大量的跨境交易。如果監(jiān)管區(qū)域之間沒有明確約定的適用法律，那么在結(jié)算、爭議解決等方面可能會(huì)面臨不同的管轄權(quán)，從而帶來法律風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)向市場風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化也沿著多個(gè)途徑進(jìn)行。首先，押品轉(zhuǎn)換交易以借出低質(zhì)量證券和取得高質(zhì)量證券的兩筆交易來代替持有高質(zhì)量證券，而借出和取得證券的市場價(jià)格是不斷波動(dòng)的，從而帶來更高的市場風(fēng)險(xiǎn)。在期限難以匹配，不得不多次買入賣出證券時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)還要進(jìn)一步上升。其次，對押品優(yōu)化操作將押品管理部門視為利潤中心，需要構(gòu)造追求市場收益的證券組合，從而對市場價(jià)格的變化更具敏感性。最后，押品轉(zhuǎn)換交易對收益率曲線的形狀有較強(qiáng)的依賴，尤其是陡峭的收益率曲線帶來的長短期利差，所以存在較大的收益率曲線重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)向宏觀風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化。押品管理具有越來越強(qiáng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。集中式的押品管理破除了各個(gè)業(yè)務(wù)線之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，使各個(gè)業(yè)務(wù)線之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)，在提高押品管理效率的同時(shí)，也使得每個(gè)業(yè)務(wù)線的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)擴(kuò)散到其他業(yè)務(wù)線。

風(fēng)險(xiǎn)在業(yè)務(wù)線之間的擴(kuò)散導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的宏觀化。在傳統(tǒng)的押品管理模式下，押品管理是業(yè)務(wù)線的附屬物，而業(yè)務(wù)線的信用程度與各個(gè)業(yè)務(wù)線自身的資產(chǎn)負(fù)債或盈利狀況相關(guān)，可以通過其財(cái)務(wù)指標(biāo)來確定信用等級。但是，集中式的押品管理使得各個(gè)業(yè)務(wù)線可以在整個(gè)金融企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部獲得押品，而押品作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具又可以抵消各業(yè)務(wù)線本身償債能力下降的影響。當(dāng)?shù)谌綑C(jī)構(gòu)向金融機(jī)構(gòu)提供外部押品管理服務(wù)時(shí)，各個(gè)業(yè)務(wù)線的信用程度進(jìn)一步取決于各類押品的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況。這時(shí)業(yè)務(wù)線的信用程度已經(jīng)不取決于本身的償債能力，而是宏觀因素。換言之，此時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理的宏觀因素模型更具效力。

發(fā)達(dá)國家押品管理模式對我國的借鑒

總的來看，發(fā)達(dá)國家的押品管理受制于金融危機(jī)之后的較高押品標(biāo)準(zhǔn)，傾向于提高押品管理效率，押品管理本身的風(fēng)險(xiǎn)反而增加。這對我國的押品管理具有一定的借鑒價(jià)值。

押品管理效率需要匹配風(fēng)險(xiǎn)管理能力。押品管理的效率與風(fēng)險(xiǎn)并存，在借鑒發(fā)達(dá)國家押品管理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也需要切合我國金融機(jī)構(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。首先，集中式的押品管理建立在全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系之上，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部需要有整合各部門風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行統(tǒng)一管理的能力，或是有足夠資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)來提供押品管理服務(wù)。目前，我國的外部押品管理服務(wù)尚缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管，集中式的押品管理仍需金融機(jī)構(gòu)自身來進(jìn)行，這就對金融機(jī)構(gòu)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系提出更高的要求。其次，高效的押品管理對應(yīng)著高效的證券市場操作，押品管理部門需要有較強(qiáng)的證券市場分析能力，以降低證券市場操作過程中的成本。最后，押品轉(zhuǎn)換需要匹配借出證券和獲得證券的周期，需要押品管理部門有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力。

押品監(jiān)管規(guī)范要立足金融市場現(xiàn)狀。押品管理模式的變化是對金融市場環(huán)境的適應(yīng)性調(diào)整，其監(jiān)管規(guī)范也要從金融市場環(huán)境的實(shí)際出發(fā)。首先，監(jiān)管變革是押品管理的主要外部驅(qū)動(dòng)力，對押品標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整會(huì)對金融機(jī)構(gòu)的押品管理模式產(chǎn)生全局性的影響，所以在嚴(yán)格監(jiān)管的同時(shí)也要考慮金融市場能否承載押品管理模式的相應(yīng)變化。其次，各個(gè)金融市場之間的監(jiān)管仍然是割裂的，使得集中式的押品管理只能在小范圍內(nèi)進(jìn)行，短期內(nèi)尚不能形成規(guī)模效應(yīng)，外部押品管理服務(wù)也難以大規(guī)模發(fā)展。最后，對押品轉(zhuǎn)換的監(jiān)管需要持審慎態(tài)度，要結(jié)合我國回購市場的實(shí)際發(fā)展情況完善押品轉(zhuǎn)換交易的監(jiān)管規(guī)范。

信用風(fēng)險(xiǎn)管理要更多考慮宏觀因素。信用風(fēng)險(xiǎn)的管理可以分為微觀因素驅(qū)動(dòng)模型和宏觀因素驅(qū)動(dòng)模型兩大類。前者認(rèn)為企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)程度取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、平均的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移概率或某種特殊的概率分布。但是，隨著押品管理模式的變革，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)逐漸向宏觀風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)更多地取決于宏觀因素對押品的影響，即宏觀因素對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響有更明顯的全局性，需在制定宏觀政策時(shí)要更多地考慮對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。首先，在再貸款政策擴(kuò)大押品范圍之時(shí)，需要考慮對押品的吸引力，避免優(yōu)質(zhì)押品集中于央行而影響市場上優(yōu)質(zhì)押品的供給。其次，貨幣政策的擴(kuò)張程度會(huì)改變資產(chǎn)的價(jià)格，產(chǎn)生資產(chǎn)協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)（Wrong Way Risk），需要考慮對金融業(yè)押品管理的沖擊。最后，需要推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的宏觀因素模型，與押品管理的集中化和押品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀化相適應(yīng)。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院）