郝芮琳

摘要：本文選取航運(yùn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)作為研究對象，通過構(gòu)建模型給出了確定各種融資方式使用順序和比例的計(jì)算方法，既為融資結(jié)構(gòu)理論研究提供借鑒，又為航運(yùn)企業(yè)融資決策提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：航運(yùn)企業(yè)； 融資結(jié)構(gòu)；融資順序

一、引言

融資問題是航運(yùn)企業(yè)最重要的問題。融資不僅要解決資金來源問題，還要使資金在動(dòng)態(tài)中保持充足的狀態(tài)并實(shí)現(xiàn)成本最低，這就涉及融資結(jié)構(gòu)的問題。然而，無論是基于MM理論的靜態(tài)融資結(jié)構(gòu)研究，還是目前流行的動(dòng)態(tài)分析方法，都是針對市場上所有公司融資情況的概括性研究，對于航運(yùn)這個(gè)特殊的行業(yè)和其所處的特殊時(shí)期缺乏針對性。本文立足于處于低谷時(shí)期的航運(yùn)企業(yè)，通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)模型，為航運(yùn)企業(yè)管理者提供融資思路，也為進(jìn)一步研究提供借鑒。

二、主要約束條件及參數(shù)含義

（1）約束條件

1、企業(yè)的自有資金和每期能從銀行貸款的數(shù)額是一定的。

2、每期的融資額必須大于本期所需資金。

3、股權(quán)融資和債務(wù)融資都存在代理成本。

4、投資者對于項(xiàng)目的預(yù)期會(huì)影響股票和債券的價(jià)格，進(jìn)而影響其融資成本。

5、對于企業(yè)老股東，只有當(dāng)讓渡股權(quán)帶來的收益大于不讓渡時(shí)的收益是，才愿意發(fā)行股票。

（2）下標(biāo)含義

i：代表融資方式。i取1、2、3、4分別代表自有資金、發(fā)行股票、銀行貸款和發(fā)行債券。j：執(zhí)行項(xiàng)目的期數(shù)。k：一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資的全部期數(shù)。

（3）數(shù)據(jù)及變量含義

Wj：第j期自有資金的額度。Sj：第j期銀行貸款額度。：項(xiàng)目第j期所需融資額。D：平均每股股利。r：無風(fēng)險(xiǎn)利率。Qold：發(fā)行股票之前老股東的股份。β：銀行貸款貸款費(fèi)用的費(fèi)率。δ：發(fā)行債券時(shí)發(fā)行費(fèi)用的費(fèi)率。t：利用債務(wù)融資（銀行貸款和發(fā)行債券）減稅的稅率。λ：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。E：股票發(fā)行前企業(yè)的現(xiàn)金和短期證券之和。Vo：項(xiàng)目進(jìn)行前公司資產(chǎn)價(jià)值。M：項(xiàng)目進(jìn)行前股本數(shù)。Rij：第i種融資方式在項(xiàng)目第j期中的融資額。當(dāng)j=0時(shí)，Rij=0。Cij：第i種融資方式在項(xiàng)目第j期中的融資成本。Vj：企業(yè)根據(jù)投資者的市場預(yù)期對項(xiàng)目第j期的價(jià)值的預(yù)期的現(xiàn)值。DDMj：從項(xiàng)目第j期股權(quán)融資到項(xiàng)目完成時(shí)分發(fā)股利之和的現(xiàn)值。P：股票發(fā)行價(jià)格。Voldj：在第j期項(xiàng)目中，發(fā)行股票且老股東讓渡股權(quán)后，由于項(xiàng)目價(jià)值的增值而為企業(yè)老股東帶來的收益價(jià)值。αj：項(xiàng)目第j期中股權(quán)價(jià)值占全部融資額的比例。這個(gè)比例決定股權(quán)融資的代理成本。σj：項(xiàng)目第j期中債務(wù)融資額占本期總?cè)谫Y額的比例。

三、理論模型

公式（1）：目標(biāo)函數(shù)：項(xiàng)目收益最大。公式（2）：每期自有資金的使用量不能超過本期自有資金的限額。公式（3）：每期銀行貸款的金額不能超過本期銀行貸款的限額。公式（4）：每期總?cè)谫Y額不能小于本期資金需求量。公式（5）：自有資金的融資成本為0。公式（6）：每期股權(quán)融資的成本分為三部分：股利現(xiàn)值DDMj、由股票發(fā)行價(jià)格波動(dòng)帶來的成本θ2j（Vj）*R2j，以及代理成本AC（αj）。公式（7）：銀行貸款的成本分為三部分：利息成本（k-j+1）*Rj（Vj）*R3j、貸款費(fèi)用β*R3j、以及隱性成本EC（σj）。公式（8）：發(fā)行債券的成本分為三部分：債券的發(fā)行費(fèi)用δ*R4j、由于債券價(jià)格偏離預(yù)計(jì)值產(chǎn)生的成本θ4j（Vj）*R4j、以及隱性成本EC（σj）。公式（9）：項(xiàng)目價(jià)值=充分考慮市場投資者心理的投資價(jià)值扣除風(fēng)險(xiǎn)因素后的現(xiàn)值。公式（10）：企業(yè)發(fā)行新股時(shí)，原有股東所持有股票的價(jià)值Voldj不能小于原股東在公司不發(fā)行股票時(shí)的股票

四、算法

本模型采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法來求解。

目標(biāo)函數(shù)中Vj和Cij都是Rij的函數(shù)，因此，目標(biāo)函數(shù)也是Rij的函數(shù)，即模型的關(guān)鍵是確定Rij使目標(biāo)函數(shù)最大。

首先，將目標(biāo)函數(shù)分解為每期的收益，如表4.1所示。觀察可知第n期為Rin的函數(shù)。在第n期中比較各種融資方式即C1n、C2n、C3n、C4n的函數(shù)增減性和權(quán)重。若第n期收益函數(shù)是Cin增函數(shù)，則Cin取最大值；若是減函數(shù)，則與其他融資方式比較權(quán)重，權(quán)重小的融資方式優(yōu)先選取，因?yàn)閷瘮?shù)的減值作用小。通過比較增減函數(shù)和各個(gè)Cin的權(quán)重可得各個(gè)融資方式的使用順序。

由于各種融資方式有融資限額，當(dāng)?shù)谝环N融資方式金額達(dá)到其限額時(shí)，使用第二種，以此類推，知道達(dá)到項(xiàng)目所需金額。

五、結(jié)論

本文結(jié)合融資結(jié)構(gòu)理論和多階段決策思想，為航運(yùn)企業(yè)提供了一種確定融資結(jié)構(gòu)比例的算法，企業(yè)可根據(jù)自身情況和所處環(huán)境調(diào)整模型中參數(shù)值和函數(shù)形式。本文模型綜合考慮了多種融資結(jié)構(gòu)理論的主要觀點(diǎn)，但仍存在不足和需要改進(jìn)的地方，如模型只考慮了四種融資方式，而隨著中國資本市場和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，航運(yùn)企業(yè)將不僅僅局限于這四種融資方式，民間資本將為其提供巨大的發(fā)展動(dòng)力。在模型的后續(xù)研究中，可以將其他融資方式考慮在內(nèi)。

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