葉 蓓

（武漢科技大學文法與經(jīng)濟學院，湖北武漢430081）

董事會異質(zhì)性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值

葉 蓓

（武漢科技大學文法與經(jīng)濟學院，湖北武漢430081）

以滬深非金融上市公司為樣本，研究董事會異質(zhì)性與公司多元化程度及經(jīng)營績效的關系。研究表明董事會職業(yè)異質(zhì)性促進公司多元化發(fā)展及價值提升，社會異質(zhì)性削弱公司多元化傾向及企業(yè)價值；多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。有鑒于此，構(gòu)建高效董事會應重視團隊內(nèi)部年齡、知識、經(jīng)驗的合理搭配，通過戰(zhàn)略職能發(fā)揮，將團隊異質(zhì)性利益發(fā)揮到最大限度。

董事會；異質(zhì)性；多元化；企業(yè)價值

一、引言

多元化是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)，機遇與風險并存。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，作為最高戰(zhàn)略決策機構(gòu)的董事會，如何通過多元化戰(zhàn)略的制訂實施提升公司競爭力，一直是學術(shù)界熱議的話題。以往研究多將董事會視為行動一致的主體，探究董事會總體特征與公司績效的關系，很少考慮董事會內(nèi)部成員差異對公司戰(zhàn)略效應的影響。

事實上，董事會成員在種族、年齡、性別、職業(yè)背景以及認知觀、價值觀方面始終存在差異，這種差異被稱為董事會異質(zhì)性［1］。高階理論認為，決策團隊異質(zhì)性是團隊成員認知、技能、社會和職業(yè)聯(lián)系的反映，為決策團隊提供不同的信息和資源，以應對復雜多變的環(huán)境［2］。認知心理學研究同樣發(fā)現(xiàn)，團隊成員背景差異有利于擴大團隊知識面，避免群體思維——因此董事會異質(zhì)性或許有利于其戰(zhàn)略職能實現(xiàn)；然而成員之間的認知差距、利益沖突可能加大群體決策過程的協(xié)調(diào)成本，降低運作效率，不利于公司戰(zhàn)略意圖的實現(xiàn)［3］。上述矛盾，在企業(yè)多元化戰(zhàn)略制訂和實施中表現(xiàn)尤為明顯。一方面，多元化公司面臨更加復雜的經(jīng)營環(huán)境和更大的資源需求，擅長內(nèi)部戰(zhàn)略執(zhí)行的經(jīng)理層常常難以應付。此時，多樣化構(gòu)成的董事會不僅可以利用自身的知識和經(jīng)驗為經(jīng)理層提供咨詢建議，還可以充分利用發(fā)揮自身關系網(wǎng)絡，滿足戰(zhàn)略執(zhí)行中的資源需求［4］。另一方面，與多元化戰(zhàn)略伴隨的還有與之而來的風險。能否就可能面臨的機遇和風險達成一致認識，并最終表現(xiàn)為集體意志，有賴于各董事成員的認知協(xié)調(diào)和利益協(xié)調(diào)。

二、相關理論與研究假設

（一）相關研究

有關企業(yè)多元化經(jīng)營的研究以往主要集中于多元化動因、多元化與公司績效的關系上；近年來，一些學者開始關注公司戰(zhàn)略選擇中決策者的作用。

資源依賴理論強調(diào)董事會資源在公司戰(zhàn)略中的作用，認為董事資源及其與外界的聯(lián)系降低了組織對環(huán)境的依賴［5］。Hillman和Dalzie認為，公司董事可以區(qū)分為內(nèi)部人、商務專家、支持專家、社區(qū)影響者幾種類型；不同類型的董事可以提供有益于公司的不同資源［6］。高階梯隊理論指出，高管人員的人口學特征事實上隱含著與工作任務相關的技能、經(jīng)驗、知識和信息，體現(xiàn)著他們的認知特征和認知差異。董事會成員基于自身認知基礎和價值觀對組織內(nèi)外部面臨的大量信息進行過濾、篩選和解釋，應用于公司的戰(zhàn)略選擇；公司進入新領域的戰(zhàn)略事件特別適合用于檢驗這種團隊異質(zhì)性的作用［2］。李維安等［7-8］將董事會異質(zhì)性區(qū)分為職業(yè)異質(zhì)性和社會異質(zhì)性——前者主要指董事會成員在專業(yè)背景、任職期限、教育經(jīng)歷等職業(yè)相關因素方面的差異，后者則包括性別、年齡、種族等與人口統(tǒng)計學特征相關的差異。他們認為，團隊中的職業(yè)異質(zhì)性在決策過程中更容易激起討論，因而更為重要；社會異質(zhì)性更多地與社會進程相聯(lián)系，有利于消除成見、不信任以及情感沖突。

以上理論傾向于肯定董事會異質(zhì)性在公司戰(zhàn)略決策中的作用。然而，也有一些學者指出，董事會成員在職業(yè)背景、經(jīng)歷上的差異也可能導致他們在商討事宜時難以達成一致，從而降低溝通和協(xié)調(diào)效率，妨礙戰(zhàn)略決策的順利達成；董事會異質(zhì)性對于其治理作用發(fā)揮利弊皆存，利弊權(quán)衡結(jié)果取決于決策事項的性質(zhì)［9］。Page認為，如果決策事項主要依靠群體信息和資源，則異質(zhì)性的利益最為明顯；然而對于需要群體成員協(xié)調(diào)一致的行動，異質(zhì)性會加大群體內(nèi)耗［10］。

實證研究方面主要集中在董事會人口統(tǒng)計學特征及教育程度差異對公司戰(zhàn)略和企業(yè)價值的影響上。一些學者對董事會中女性成員比例進行研究，認為董事會女性成員的加入有助于提高公司績效［11-12］；另有研究表明，性別和種族背景多樣化的董事會有助于提升企業(yè)價值［13］；Anderson等人的實證分析表明，董事教育背景、國籍身份多樣化有助于提升公司績效［14］。國內(nèi)學者中，李國棟、薛有志分析探討了董事會專業(yè)能力和關系能力對公司多元化戰(zhàn)略介入有效性的影響，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，董事會專業(yè)能力和適當?shù)年P系能力、特別是政治關系有助于提升多元化戰(zhàn)略介入效應［15］。不過，他們的研究關注點是董事會專業(yè)能力和關系能力總體水平，并沒有對董事會內(nèi)部職業(yè)特征的差異進行研究。李小青基于創(chuàng)新戰(zhàn)略的中介作用，就董事會認知異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)董事會職能背景異質(zhì)性與高科技企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略顯著正相關，董事會任期異質(zhì)性與創(chuàng)新戰(zhàn)略顯著負相關，創(chuàng)新戰(zhàn)略部分中介了董事會職能和任期異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響［1］。他們的研究，為探究董事會異質(zhì)性對公司多元化戰(zhàn)略及其實施效應的影響提供了有益思路。

（二）研究假設

1.董事會異質(zhì)性與多元化戰(zhàn)略

董事會異質(zhì)性一般區(qū)分為社會異質(zhì)性和職業(yè)異質(zhì)性。前者主要指與人口統(tǒng)計學特征相關的成員差異，例如年齡、性別和種族差異；后者則主要包括與董事會任務特征相關聯(lián)的職業(yè)特征差異，例如教育程度、專業(yè)經(jīng)驗、職業(yè)經(jīng)歷等。從資源依賴角度看，董事會職業(yè)異質(zhì)性對多元化戰(zhàn)略效應的影響是普遍存在的。多元化戰(zhàn)略的制訂和實施需要公司決策層具有跨行業(yè)知識結(jié)構(gòu)和經(jīng)驗。因此，董事會職業(yè)異質(zhì)性、尤其是董事會成員專業(yè)經(jīng)驗的多樣性無疑將發(fā)揮顯著作用。來自不同領域的成員無形中拓寬了團隊的信息范疇，各種觀點和經(jīng)驗信息的集合碰撞有助于激發(fā)產(chǎn)生新觀念、新想法，為團隊提供更多的咨詢建議［10，16］。多樣化信息來源還有助于提高團隊預測準確性，提高其意見建議以及投資決策評估的準確性［17］。由此，提出假設1。

H1：董事會成員職業(yè)異質(zhì)性有助于推動多元化戰(zhàn)略實施。

多元化戰(zhàn)略一方面需要董事會提供豐富的業(yè)務咨詢顧問，另一方面又需要董事會經(jīng)過集體討論達成認知一致，而這要受到董事成員們認知特征的影響。與專業(yè)經(jīng)驗、教育背景等職業(yè)特征不同，董事年齡、性別、種族等人口統(tǒng)計學特征較少涉及多元化戰(zhàn)略實施需要依賴調(diào)動的資源，卻可能通過影響團隊內(nèi)部沖突與合作影響重大決策的實現(xiàn)。相關研究表明，團隊中基于性別、種族、年齡的社會分類容易導致團隊內(nèi)部形成小團體，團體內(nèi)部成員經(jīng)歷積極情感，未被納入的成員則會產(chǎn)生被排斥的消極情感；由此妨礙了團隊成員間的溝通與合作。Williams和O'Reilly認為，同質(zhì)的團隊能增加團隊中的合作，人口統(tǒng)計學變量的異質(zhì)性將增加沖突，減少社會整合［18］。因此，提出假設2。

H2：董事會成員社會異質(zhì)性不利于多元化戰(zhàn)略實施。

2.董事會異質(zhì)性與企業(yè)價值

對于團隊異質(zhì)性與企業(yè)價值的關系，一直以來存在著兩種對立觀點。一種認為異質(zhì)性使得團隊成員能夠獲取更多認知資源，進而提高企業(yè)價值；一種則認為異質(zhì)性加劇沖突，影響企業(yè)價值提升［19］。對于推行多元化的企業(yè)來說，董事會成員在知識結(jié)構(gòu)、教育背景、職業(yè)經(jīng)歷等方面的差異有助于豐富多元化過程中的智力資源和人脈資源，減少不確定環(huán)境下的決策失誤，因而對多元化戰(zhàn)略績效應當具有促進作用；然而，社會屬性的差異，又使得多元化戰(zhàn)略在制訂和實施過程中可能面臨更多的沖突和摩擦，加大多元化戰(zhàn)略推行的成本。因此，提出假設3和4。

H3：董事會成員職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價值有正向促進作用。

H4：董事會成員社會異質(zhì)性對企業(yè)價值有反向阻礙作用。

3.多元化戰(zhàn)略的中介效應

多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響在理論和實務界素來存在爭議。支持者認為，多元化企業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟和效率優(yōu)勢；可以利用同樣的營銷渠道來經(jīng)營不同的產(chǎn)品和服務，或者利用現(xiàn)有的公司財務和法律等員工資產(chǎn)來支持公司在不同行業(yè)的運作［20］。然而也有研究表明，多元化可能損害企業(yè)價值；其主要原因在于多元化企業(yè)對資本的錯誤配置，并且因此而導致“交叉補貼”，即用較強的業(yè)務部門的現(xiàn)金對較弱的業(yè)務部門進行投資；此外，多元化過程中管理者代理問題也更加突出［21-22］。事實上，導致多元化戰(zhàn)略不能取得期望收益的原因很多，除了管理者自利動機導致多元化動機不當外，多元化戰(zhàn)略內(nèi)在的高度復雜性、專業(yè)性也是一個重要原因?，F(xiàn)代董事會的職能已經(jīng)從傳統(tǒng)的監(jiān)督治理、戰(zhàn)略決策逐步擴展深入到咨詢建議、資源提供和戰(zhàn)略執(zhí)行上；董事會與管理者之間的關系由彼此對立走向相互合作、由相互質(zhì)疑走向協(xié)同推進戰(zhàn)略實施［15］。作為決策者與智囊團的董事會能否在是否多元化以及如何實施多元化戰(zhàn)略上高效率達成共識，能否為企業(yè)提供多元化戰(zhàn)略實施需要的各種經(jīng)驗、知識，并幫助企業(yè)突破資源瓶頸無疑至關重要；而這些因素均受到董事會成員社會特征和職業(yè)背景差異的影響?；诖耍嘣瘧?zhàn)略對企業(yè)價值的復雜影響可能在一定程度上源于它中介和傳遞著董事會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響；董事會成員職業(yè)背景和社會特征差異影響了多元化戰(zhàn)略的推進實施，進而影響和改變著企業(yè)價值。故提出假設5和6。

H5：多元化戰(zhàn)略中介了董事會職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。

H6：多元化戰(zhàn)略中介了董事會社會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。

三、實證分析

（一）變量定義和測度

1.多元化戰(zhàn)略

有關企業(yè)多元化程度的衡量國內(nèi)外存在多種方法，例如行業(yè)數(shù)目法、熵指數(shù)法、多元化指數(shù)法等［23］。行業(yè)數(shù)目法以一定的行業(yè)編碼作為依據(jù)，可重復性較強，然而由于各個行業(yè)編碼的分類密度不同容易導致差異。熵指數(shù)法將企業(yè)業(yè)務劃分為若干個產(chǎn)業(yè)集群，以產(chǎn)業(yè)集群為單位計算熵指數(shù)即非相關多元化程度。受制于當前我國上市公司信息披露現(xiàn)狀，公司產(chǎn)業(yè)集群界定較為困難，因而該方法應用受到限制。依據(jù)目前上市公司分行業(yè)收入信息披露情況，本研究采用Blau系數(shù)度量樣本公司多元化程度：

其中，n是企業(yè)經(jīng)營的行業(yè)數(shù)目，pi是上市公司各行業(yè)營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重。該指數(shù)取值范圍在0～1之間，取值越接近1，說明多元化程度越高；越接近0，則說明經(jīng)營行業(yè)越是集中。

2.董事會異質(zhì)性

我們將董事會異質(zhì)性區(qū)分為職業(yè)異質(zhì)性和社會異質(zhì)性。

（1）董事會職業(yè)異質(zhì)性。董事會職業(yè)異質(zhì)性HPRO由四項異質(zhì)性指標加總得到：

HPRO=HIND+HEDU+HTENURE+HMULTIDIR

其中，HIND、HEDU、HTENURE和HMULTIDIR分別代表董事會成員行業(yè)背景、教育程度、任職時間和在其他公司兼任董事數(shù)量方面的差異。董事會任職時間和兼任董事數(shù)量等數(shù)值型變量的差異性采用變異系數(shù)反映；任職時間以年度為單位，不滿1年計為1。

對于行業(yè)背景差異，我們首先將董事行業(yè)背景區(qū)分為技術(shù)、營銷、管理、人力資源、法律及其他幾個大類；通過國泰安上市公司高管數(shù)據(jù)庫獲取董事會成員簡歷，經(jīng)人工篩選識別后，根據(jù)如下公式測度董事會行業(yè)異質(zhì)性：

公式中，n是行業(yè)背景數(shù)目，pi是某一行業(yè)背景的董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例。

對于董事會教育程度異質(zhì)性，我們根據(jù)CCER上市公司高管數(shù)據(jù)庫中的董事學歷數(shù)據(jù)，將教育程度區(qū)分為中專及中專以下、大專、本科、碩士研究生、博士研究生、其他六個類別，依然采用Blau系數(shù)進行測度。

（2）董事會社會異質(zhì)性。社會異質(zhì)性方面，鑒于目前上市公司董事會成員外籍人士并不多見，社會異質(zhì)性指標HSO排除國籍異質(zhì)性因素，僅納入了性別異質(zhì)性HSEX和年齡異質(zhì)性HAGE：

HSO=HSEX+HAGE

其中，性別異質(zhì)性采用Blau系數(shù)計算確定；年齡異質(zhì)性采用變異系數(shù)確定。

所有變量原始數(shù)據(jù)均取自國泰安上市公司高管數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。

3.企業(yè)價值

借鑒相關研究做法，我們采用托賓Q衡量上市公司企業(yè)價值，托賓Q值取自觀察年度末CCER上市公司財務數(shù)據(jù)庫。

4.控制變量

參考以往有關企業(yè)價值的財務研究文獻，我們選取公司規(guī)模LNSIZE、資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負債率DA作為控制變量。其中，公司規(guī)模變量采用觀察年度資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)。

具體變量定義見表1所列。

表1 研究變量及含義

（二）模型設定

基于前述分析和變量設計，構(gòu)建如下分層多元線性回歸模型：

其中，H代表異質(zhì)性指標，分別指職業(yè)異質(zhì)性HPRO和社會異質(zhì)性HSO。模型（1）用于檢驗董事會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響；模型（2）用于檢驗多元化戰(zhàn)略在這一作用過程中是否存在中介效應。

為避免自變量過量引起的多重共線性，借鑒以往相關研究，我們的模型只保留與研究目的最為相關的自變量及控制變量。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

本研究樣本為2013年滬深兩市A股非金融上市公司，剔除非正常交易狀態(tài)上市公司、無法獲取董事會異質(zhì)性數(shù)據(jù)的上市公司、以及數(shù)據(jù)異常公司后，得到研究樣本1 357個。研究使用的數(shù)據(jù)取自CCER上市公司數(shù)據(jù)庫、國泰安證券市場數(shù)據(jù)庫及上市公司年報。其中，董事會異質(zhì)性原始數(shù)據(jù)取自國泰安上市公司高管數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報，經(jīng)手工分析比對后，按照前述公式生成相關異質(zhì)性變量。上市公司分行業(yè)收入數(shù)據(jù)及其他財務數(shù)據(jù)取自CCER上市公司財務數(shù)據(jù)庫。

（四）實證分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本公司董事會的描述性統(tǒng)計和頻數(shù)統(tǒng)計。從表中可以看出，1 357家樣本公司的13 431位董事平均年齡49.57歲；平均任職時間為4.27年。行業(yè)背景方面，具有經(jīng)濟管理背景的董事占比最高，達到38.8%。其次是技術(shù)背景董事，占比31.1%。教育程度方面，碩士以上董事占比過半，達到60.7%，說明上市公司董事總體受教育程度較高。性別構(gòu)成方面，男性董事占比86.5%，處于絕對優(yōu)勢。

表2 樣本公司董事會描述性統(tǒng)計/頻數(shù)統(tǒng)計

表3列示了研究變量的描述性統(tǒng)計。

表3 變量的一般描述性統(tǒng)計

職業(yè)異質(zhì)性方面，我們分別統(tǒng)計了樣本公司董事會行業(yè)背景、教育程度、任職時間和董事兼任四個方面的差異性。平均而言，董事會教育程度差異大于行業(yè)背景差異（均值分別為0.660、0.618）；董事任期差異大于兼職數(shù)量差異（均值分別為0.537和0.179）。

社會異質(zhì)性方面，董事會性別異質(zhì)性均值較小，僅為0.207；結(jié)合表2的性別頻數(shù)統(tǒng)計，說明樣本公司董事會普遍為男性主導，性別差異性相對較小。董事會年齡變異系數(shù)為0.162，說明樣本公司董事會年齡分布相對集中。

此外，樣本公司多元化程度均值為0.154，然而標準差達到0.225，是均值的1.46倍；說明樣本公司多元化程度存在較大差異。

2.變量的相關分析

對各研究變量兩兩之間的關系進行Pearson相關分析，結(jié)果見表4所列。

表4 變量Pearson相關分析

從表4中可以看出，樣本公司資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值之間在1%的顯著性水平上正相關，財務杠桿度、公司規(guī)模與企業(yè)價值均在1%顯著性水平上表現(xiàn)出負相關。董事會社會異質(zhì)性HSO與公司多元化程度DIV之間在1%的顯著性水平上負相關；職業(yè)異質(zhì)性HPRO則在10%的顯著性水平上與多元化程度正向關聯(lián)。相關性分析支持前述H2、H1假設。

Pearson相關性分析中，董事會異質(zhì)性指標與企業(yè)價值、多元化程度指標與企業(yè)價值兩兩之間的關系均不顯著，這可能是由于它們對企業(yè)價值的影響是間接、非主導的，其作用發(fā)揮受到其他影響因子的干擾。為此，我們進一步控制對企業(yè)價值有顯著影響的資產(chǎn)收益率、財務杠桿度、公司規(guī)模因素，分別就董事會異質(zhì)性、多元化程度與企業(yè)價值進行偏相關分析，結(jié)果顯示（表5）：董事會社會異質(zhì)性與企業(yè)價值在10%顯著性水平上負向相關；董事會職業(yè)異質(zhì)性與企業(yè)價值在1%的顯著性水平正向關聯(lián)；這一結(jié)果與前述H4、H3假設一致。偏相關分析還顯示，公司多元化戰(zhàn)略在5%的顯著性水平上與企業(yè)價值正向關聯(lián)，說明在控制關鍵性財務指標后，樣本公司多元化戰(zhàn)略總體而言對企業(yè)價值提升發(fā)揮積極作用。

表5 董事會異質(zhì)性、多元化與企業(yè)價值的偏相關分析

3.多元回歸分析

使用SPSS20.0統(tǒng)計軟件對模型（1）即董事會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響進行檢驗，結(jié)果見表6所列。

表6 董事會異質(zhì)性與企業(yè)價值模型回歸結(jié)果

表6第（1）列列示了不包含董事會異質(zhì)性因素的企業(yè)價值模型回歸結(jié)果。與大多數(shù)財務研究一致，樣本公司資產(chǎn)收益率、財務杠桿度與企業(yè)價值間存在顯著正向關聯(lián)，說明盈利能力、以及債務杠桿運用有助于提升企業(yè)價值。公司規(guī)模與企業(yè)價值表現(xiàn)出顯著反向關聯(lián)，或許經(jīng)營規(guī)模擴大降低了企業(yè)對外部環(huán)境的適應性，因而對企業(yè)價值產(chǎn)生減損。

表6第（2）、（3）、（4）列分別在上述模型中加入董事會異質(zhì)性因素影響?；貧w結(jié)果顯示，無論是分別考慮還是同時考慮兩種異質(zhì)性因素，董事會社會異質(zhì)性始終對企業(yè)價值表現(xiàn)出顯著負面影響，董事會職業(yè)異質(zhì)性始終對企業(yè)價值表現(xiàn)出顯著正向影響。所不同的是，兼顧兩種異質(zhì)性因素時，社會異質(zhì)性影響的顯著性水平有所下降（由5%顯著性水平下降到10%顯著性水平），職業(yè)異質(zhì)性因素的正向影響則始終維持1%的顯著性水平。總體而言，上述結(jié)果支持H3、H4假設。回歸方程調(diào)整R2的變化表明，董事會異質(zhì)性因素的加入使得企業(yè)價值模型的總體擬合程度有所提高。

那么，董事會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響是否受到多元化戰(zhàn)略中介效應的影響呢？根據(jù)Baron和Kenny［24］、以及溫忠麟等［25］提出的中介效應檢驗程序，第一步，我們對所有變量進行中心化處理（新生成變量在原變量名前加以字符C以示區(qū)別），對模型（1）進行多元線性回歸分析，結(jié)果見表7第（1）、（3）、（5）列所列。

表7 多元化戰(zhàn)略的中介效應檢驗

回歸結(jié)果顯示，中心化處理后董事會社會異質(zhì)性、職業(yè)異質(zhì)性分別對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的負向、正向影響；滿足中介效應檢驗的第一個步驟要求。作為中介效應檢驗的第二步，我們對中心化處理后的異質(zhì)性變量與多元化戰(zhàn)略進行Pearson相關性分析，結(jié)果顯示（表8），社會異質(zhì)性、職業(yè)異質(zhì)性指標分別與多元化程度在1%和5%的統(tǒng)計顯著性水平存在負向和正向關聯(lián)，滿足中介效應存在的第二個要求。在此基礎上，在前述企業(yè)價值模型中加入多元化戰(zhàn)略變量，對模型（2）進行多元線性回歸檢驗。

表8 中心化變量的Pearson相關性分析

表7第（2）列顯示，隨著公司多元化戰(zhàn)略變量的加入，董事會社會異質(zhì)性依然在5%的顯著性水平上對企業(yè)價值產(chǎn)生負向影響，然而影響程度略有下降（系數(shù)絕對值由0.054下降為0.051）；新加入的多元化戰(zhàn)略變量則在10%的統(tǒng)計顯著性水平上對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。這一結(jié)果表明，公司多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會社會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。

表7第（4）列顯示，隨著多元化戰(zhàn)略變量的加入，職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價值的正向影響依舊在1%的顯著性水平上存在，然而影響程度有所削弱（系數(shù)絕對值由0.084下降為0.081）；多元化戰(zhàn)略變量在5%的顯著性水平上對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。這一結(jié)果表明，公司多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。

最后，表7第（5）列同時考慮了兩種董事會異質(zhì)性因素對企業(yè)價值的影響；第（6）列對比列示了多元化戰(zhàn)略變量加入后，各因素對企業(yè)價值影響的變化。與單獨考慮一種異質(zhì)性因素的情形類似，隨著多元化戰(zhàn)略的加入，董事會社會異質(zhì)性、職業(yè)異質(zhì)性的回歸系數(shù)絕對值縮小，但仍具備統(tǒng)計上的顯著意義；多元化戰(zhàn)略對企業(yè)價值顯示出10%顯著性水平的正向影響。

總體而言，回歸結(jié)果表明，公司多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會社會異質(zhì)性及職業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。檢驗結(jié)果支持前述H5、H6假設。

最后，本文針對前述各回歸模型進行了多重共線性診斷，結(jié)果顯示各變量容差均在0.571以上，方差膨脹因子最大為1.75，可以認為不存在明顯的多重共線性問題。

四、對兩種異質(zhì)性的再討論

前述回歸分析中，董事會社會異質(zhì)性包含了性別、年齡兩方面人口特征差異；職業(yè)異質(zhì)性則由行業(yè)背景異質(zhì)性、教育程度異質(zhì)性、任期異質(zhì)性和董事兼任異質(zhì)性四方面因素構(gòu)成。那么，在各種因素中，究竟哪一種因素發(fā)揮更為顯著的影響，值得進一步探討。為此，我們嘗試用這7個明細指標代替社會異質(zhì)性和職業(yè)異質(zhì)性綜合指標進行回歸分析，結(jié)果參見表9第（1）列（受篇幅限制，這里僅列示中心化處理后的變量回歸結(jié)果）。社會異質(zhì)性指標中，年齡異質(zhì)性對企業(yè)價值顯示出顯著負面影響；性別異質(zhì)性影響不具備統(tǒng)計顯著意義。職業(yè)異質(zhì)性中，對企業(yè)價值發(fā)揮顯著正向影響的只有教育程度異質(zhì)性和任期異質(zhì)性；董事行業(yè)背景差異、兼職數(shù)量差異對企業(yè)績效的影響并不顯著。

由此，我們刪除不具備顯著影響的異質(zhì)性因素，沿用前述方法對多元化戰(zhàn)略中介效應再次進行檢驗。對比表9第（2）和第（3）列可以發(fā)現(xiàn)：在不考慮多元化程度的情況下，董事會年齡差異對企業(yè)價值有顯著負向影響，董事教育程度和任期差異對企業(yè)價值有顯著正向影響；當在模型中加入多元化戰(zhàn)略變量后，上述董事會異質(zhì)性的影響依舊顯著，但系數(shù)絕對值即影響程度略有下降，與此同時多元化戰(zhàn)略在10%的顯著性水平上對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。這一結(jié)果表明，多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會年齡、教育程度以及任期差異性對公司績效的影響；研究結(jié)果支持前述H5、H6假設。

最后，對上述回歸模型進行多重共線性診斷，結(jié)果顯示回歸中各變量容差均在0.566以上，方差膨脹因子最大為1.768；可以認為不存在明顯的多重共線性問題。

表9 董事會異質(zhì)性明細變量回歸結(jié)果及多元化戰(zhàn)略的中介效應

五、結(jié)論與建議

本文從董事會異質(zhì)性視角出發(fā)，以滬深兩市非金融上市公司為研究對象，對董事會異質(zhì)性與公司多元化戰(zhàn)略及其實施效應的關系進行探討。通過研究發(fā)現(xiàn)：

（1）董事會職業(yè)異質(zhì)性對公司多元化發(fā)展具有促進作用，對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。這主要是由于董事會成員的職業(yè)特征差異使得董事會擁有更加豐富的知識、經(jīng)驗和業(yè)務資源，能夠為公司多元化經(jīng)營提供更加充沛的信息，從而減少多元化過程中面臨的不確定性。有關職業(yè)異質(zhì)性的進一步分析表明，各種職業(yè)異質(zhì)性中對多元化戰(zhàn)略及企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響的主要是董事教育背景差異和任期差異。教育背景不同的個體擁有的知識類型和經(jīng)驗取向存在差異。任期較長的董事熟悉企業(yè)內(nèi)部情況，然而容易陷入思維定式，走向僵化；新任董事反之。因此，保持董事人選適度的教育背景差異，做好董事會任期長短搭配，對挖掘職業(yè)異質(zhì)性的正向作用甚為重要。

（2）董事會社會異質(zhì)性削弱多元化發(fā)展傾向，并對企業(yè)價值表現(xiàn)出顯著負面影響。這或許是因為，人口特征差異使得董事會在集體決策過程中出現(xiàn)更多沖突與磨合，提高了多元化戰(zhàn)略制訂實施的成本。有關社會異質(zhì)性的進一步分析顯示，董事年齡差異對多元化發(fā)展及企業(yè)價值影響顯著；董事性別差異的影響并不顯著。這一結(jié)果可能是緣于我國上市公司董事會性別比例過于傾斜，從而影響了實證檢驗的效果?？傮w來看，適當減少董事年齡差距有助于緩和董事會內(nèi)部沖突，提高董事會決策議事過程中的溝通效率，有助于公司多元化戰(zhàn)略的順利實施和企業(yè)價值提升。

（3）多元化戰(zhàn)略部分中介了董事會職業(yè)異質(zhì)性和社會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響。研究表明，引入多元化因素后，董事會職業(yè)異質(zhì)性和社會異質(zhì)性對企業(yè)價值的影響依舊顯著，但影響力有所削弱；多元化戰(zhàn)略因素對企業(yè)價值顯示出顯著積極作用。這一結(jié)果表明，董事會人口特征或職業(yè)特征差異并非簡單、直接地作用于企業(yè)價值，而是在一定程度上通過多元化戰(zhàn)略的擬訂、決策與實施發(fā)揮作用。因此，要提高董事會治理效率，不能僅關注董事會結(jié)構(gòu)的靜態(tài)安排，還要關注這種結(jié)構(gòu)特征對董事會議事決策行為的影響，關注其對董事會戰(zhàn)略介入過程的影響。

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Board Heterogeneity,Diversity Strategy and Firm Value

YE Bei
(College of Humanities,Law and Economics,Wuhan University of Science and Technology,Wuhan 430081,China)

Taking nonfinancial companies listed on Shanghai or Shenzhen stock exchange as the samples,the paper studies the relation?ship between board heterogeneity,diversity and firm value.The results show that board professional heterogeneity helps increase corporate diversity and firm value,whereas social heterogeneity tends to reduce them.It also finds that diversity strategy works partly as a mediator between board heterogeneity and firm value.The policy implication is that effective board construction should care more about reasonable allocation of board members’age,knowledge and experience,so as to make the fullest use of the benefits of team heterogeneity via strate?gic role implementation.

board;heterogeneity;diversity;firm value

F271；F272.1

A

1007-5097（2017）03-0146-08

［責任編輯：張 青］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.03.020

2016-12-12

國家社會科學基金項目（12BGL047）;湖北省中小企業(yè)研究中心項目（ZX2016006）

葉蓓（1972-），女，安徽桐城人，教授，管理學博士，研究方向：公司治理,公司金融。