張旖雯

【摘要】隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月29日宣布將削減150億美元的購(gòu)債規(guī)模，這標(biāo)志著美國(guó)正式結(jié)束了第三輪量化寬松貨幣政策。美國(guó)作為最重要的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，不論是量化寬松政策的實(shí)施還是退出，都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)產(chǎn)生舉足輕重的影響?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)的快速發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度與貨幣政策的特殊性，本文將探究美國(guó)QE3政策的退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE3主要通過(guò)兩個(gè)途徑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，一方面是資本流動(dòng)沖擊，另一方面是國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格沖擊，并就如何減少美國(guó)貨幣政策變動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提出相關(guān)對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)經(jīng)濟(jì)；量化寬松；貨幣政策

2008年，以雷曼兄弟倒閉為導(dǎo)火線的美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，為穩(wěn)定動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)先后三次大規(guī)模購(gòu)買債券，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，即實(shí)施量化寬松貨幣政策。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月29日宣布將削減150億美元的購(gòu)債規(guī)模，這標(biāo)志著美國(guó)正式結(jié)束了第三輪量化寬松貨幣政策。美國(guó)作為最重要的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，不論是量化寬松政策的實(shí)施還是退出，都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)產(chǎn)生舉足輕重的影響?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)的快速發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度與貨幣政策的特殊性，本文將探究美國(guó)QE3政策的退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并就中國(guó)的應(yīng)對(duì)機(jī)制提出相關(guān)對(duì)策建議。

一、美國(guó)量化寬松政策的退出條件與退出工具

（一）退出條件

對(duì)美國(guó)而言，何時(shí)退出量化寬松政策至關(guān)重要，時(shí)點(diǎn)過(guò)早則抑制了經(jīng)濟(jì)回暖，而結(jié)束過(guò)晚很可能引發(fā)再一次泡沫經(jīng)濟(jì)與惡性通貨膨脹。因此，美聯(lián)儲(chǔ)需根據(jù)各種指標(biāo)進(jìn)行抉擇。本文認(rèn)為美國(guó)退出量化寬松政策的基礎(chǔ)條件有以下幾點(diǎn)。首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是美國(guó)結(jié)束QE3的基礎(chǔ)。2013年6月，美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)上漲至50，此時(shí)已基本回到危機(jī)前水平，之后該指數(shù)仍舊呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)。制造業(yè)情況良好，各種要素生產(chǎn)率回升，有效緩解了次貸危機(jī)中房地產(chǎn)行業(yè)的衰退狀況，樓市價(jià)格逐漸攀升。另一方面，在“頁(yè)巖氣革命”推動(dòng)下，美國(guó)能源業(yè)得到迅速發(fā)展，以頁(yè)巖油代替石油減少了美國(guó)對(duì)能源進(jìn)口的依賴，又一次展現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望。其次，制造業(yè)的蘇醒促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)的增加，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大增加了勞動(dòng)力的需求，有效緩解了嚴(yán)峻的就業(yè)情形。盡管在2014年10月，美國(guó)失業(yè)率下降至5.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到就業(yè)良好預(yù)期，但考慮到制造業(yè)的良好前景，可以預(yù)見(jiàn)就業(yè)狀況將會(huì)有進(jìn)一步改善。樂(lè)觀的就業(yè)前景使得消費(fèi)者信息穩(wěn)步上升，消費(fèi)者信心指數(shù)的上升趨勢(shì)折射出消費(fèi)者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的期盼。最后，財(cái)政與金融市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)也是美國(guó)結(jié)束QE政策的重要因素。從QE1開(kāi)始，美國(guó)財(cái)政赤字穩(wěn)步下降。2014年數(shù)據(jù)顯示美國(guó)財(cái)政已恢復(fù)到正常水平，美國(guó)赤字占GDP總量的2.8%，達(dá)到4830億美元，成為七年來(lái)的最低水平。這樣的結(jié)果歸功于財(cái)政支出的削減與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。關(guān)于金融市場(chǎng)，在吸取2008年危機(jī)教訓(xùn)后，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管力度，對(duì)交易流程制定了更嚴(yán)格的規(guī)定，有效降低了金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，有利于金融市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，也為企業(yè)貸款融資提供了方便。

（二）退出工具

在執(zhí)行退出政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)選擇的退出工具有：第一，超額準(zhǔn)備金率。為穩(wěn)定動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)降低了超額準(zhǔn)備金率以刺激貸款。那么在退出QE3期間，美聯(lián)儲(chǔ)可以相應(yīng)地采取提高超額準(zhǔn)備金率的措施以削減金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模；第二，定期逆回購(gòu)。實(shí)施量化寬松政策需要政府為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)選擇退出時(shí)，則需要回收之前所釋放的流動(dòng)性。定期逆回購(gòu)與隔夜逆回購(gòu)相似，但期限相對(duì)較長(zhǎng)。第三，定期存款。美聯(lián)儲(chǔ)面向銀行實(shí)施定期存款制度，為了使銀行存放資金于央行，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定存款銀行能獲得相應(yīng)利息，此舉有效地減少了流通中的現(xiàn)金，制約了銀行貸款能力。在量化寬松貨幣政策的退出過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)主要使用超額準(zhǔn)備金率、定期逆回購(gòu)以及定期存款工具，縮減市場(chǎng)流動(dòng)性。

二、美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE3主要通過(guò)兩個(gè)途徑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。首先是資本流動(dòng)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE后，美元加息政策與美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，必定導(dǎo)致大規(guī)模資本回流美國(guó)，進(jìn)而使得全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，尤其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。其次是國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策使得美元匯率上升，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格下降，進(jìn)而對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易產(chǎn)生重大影響。美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE3的主要目的在于回收市場(chǎng)多余的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的正?；?。其最大的沖擊是擾亂了跨境資本流向，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是經(jīng)濟(jì)大國(guó)中國(guó)產(chǎn)生重大影響。具體看，美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可劃分為直接影響與間接影響。

（一）直接影響

1.資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)使中國(guó)資本流動(dòng)性緊縮。良好穩(wěn)定的投資環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景使得新興經(jīng)濟(jì)體成為理想的投資目標(biāo)。中國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性良好的主要因素是外匯占款的增加，資本的大規(guī)模外流降低了金融市場(chǎng)流動(dòng)性。美國(guó)正式退出QE3加劇了在華資本的逃離，使中國(guó)資本流動(dòng)性緊縮。中國(guó)正在金融體制改革的進(jìn)程中，金融體系本身就存在較嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)期限不合理問(wèn)題，一旦資金鏈斷裂，整個(gè)信貸系統(tǒng)將承受重大打擊。流動(dòng)性緊縮只會(huì)提高中國(guó)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率，進(jìn)而增加金融體系發(fā)生重大危機(jī)的可能性。

2.資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。盡管目前中國(guó)資本市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)完全開(kāi)放，仍有大規(guī)模國(guó)際熱錢隨著美國(guó)擴(kuò)張的貨幣政策涌入中國(guó)，投資于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、股票、基金等，提升了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)束擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，美國(guó)利率上升縮小了與新興經(jīng)濟(jì)體間的利差，投資者自然會(huì)重新調(diào)整投資組合，使一部分資金退出新興經(jīng)濟(jì)體。

3.資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)引發(fā)人民幣匯率波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本流向逆轉(zhuǎn)，外匯市場(chǎng)中美元需求增加，美元匯率上升，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣趨于貶值。由于人民幣釘住的一籃子貨幣中美元所占比例較大，在美元強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇下，人民幣相對(duì)于美元略有貶值，而相對(duì)于其他貨幣升值。貨幣貶值通常有利于一國(guó)出口數(shù)量的增長(zhǎng)，然而當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)低迷期時(shí)，則很可能引發(fā)匯率危機(jī)。

（二）間接影響

1.大宗商品價(jià)格下跌影響中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策使得美元匯率上升，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格下降。而中國(guó)又是石油、鐵礦石以及天然氣等大宗商品的進(jìn)口大國(guó)，大宗商品價(jià)格的下跌必然有益于以這些商品為原料的企業(yè)。生產(chǎn)成本的降低通常能提高企業(yè)利潤(rùn)。但是，企業(yè)面對(duì)大宗商品價(jià)格的暴跌時(shí)必須計(jì)提庫(kù)存跌價(jià)準(zhǔn)備，尤其是鋼鐵、煤炭等行業(yè)，這嚴(yán)重打擊了企業(yè)利潤(rùn)。另外，面臨大宗商品價(jià)格的下跌，投資者加深了對(duì)通貨緊縮的預(yù)期。為防止輸入性通縮的出現(xiàn)，中國(guó)需要關(guān)注此風(fēng)險(xiǎn)，并借鑒日本、歐洲等央行，制定明朗的貨幣政策。

2.人民幣貶值影響中國(guó)出口。美國(guó)退出QE3直接導(dǎo)致人民幣相對(duì)美元貶值，一國(guó)貨幣匯率的變動(dòng)又將對(duì)該國(guó)出口產(chǎn)生重大影響。一方面，人民幣貶值降低了中國(guó)出口商品價(jià)格，提高了中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，有利于中國(guó)出口數(shù)量的增加。出口增加毫無(wú)疑問(wèn)刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與失業(yè)率的下跌。另一方面，中國(guó)出口產(chǎn)品仍以勞動(dòng)密集型為主，處于國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工中的最低端。美國(guó)結(jié)束量化寬松政策使得全球投資流向美國(guó)，刺激美國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇與發(fā)展，這對(duì)國(guó)內(nèi)新興的技術(shù)密集型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)是巨大的挑戰(zhàn)，不利于中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的改善與升級(jí)。

三、中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)退出量化寬松政策的政策調(diào)整

從上文分析來(lái)看，美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不少負(fù)面效應(yīng)，為減少美國(guó)貨幣政策變動(dòng)的負(fù)面效，本文提出以下對(duì)策建議。

（一）完善人民幣匯率形成機(jī)制

美元結(jié)束QE3給人民幣匯率帶來(lái)一定沖擊，為維護(hù)匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定，中國(guó)有必要完善人民幣匯率形成機(jī)制。短期內(nèi)，央行需根據(jù)各國(guó)貨幣走勢(shì)對(duì)各類外匯在貨幣籃子中的比例做出相應(yīng)調(diào)整，減少人民幣對(duì)美元間的關(guān)聯(lián)性，防止人民幣匯率因?yàn)橐环N外匯變化而波幅過(guò)大；長(zhǎng)期來(lái)看，完善的匯率形成機(jī)制應(yīng)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)為主導(dǎo)，政府干預(yù)為輔導(dǎo)，提高人民幣波動(dòng)范圍，使人民幣匯率變化更加依賴市場(chǎng)而不是行政干預(yù)。另外，中國(guó)政府應(yīng)審慎對(duì)待資本項(xiàng)目的管制，實(shí)施“寬進(jìn)嚴(yán)出”的監(jiān)控政策，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際熱錢的管理。在當(dāng)前形勢(shì)下，考慮到蒙代爾不可能三角，穩(wěn)定匯率應(yīng)該是貨幣政策的第一目標(biāo)，應(yīng)犧牲資本流動(dòng)性加強(qiáng)對(duì)境外資本的監(jiān)管。

（二）減少外匯儲(chǔ)備規(guī)模

中國(guó)長(zhǎng)期的出口赤字形成了巨大的外匯儲(chǔ)備，大量的外匯儲(chǔ)備不僅產(chǎn)生巨大的管理成本，還可能因?yàn)橥鈳艆R率的變動(dòng)引致資產(chǎn)價(jià)值縮水。巨額的外匯儲(chǔ)備將中國(guó)推向十分被動(dòng)的位置，在美元強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的背景下，央行應(yīng)借此契機(jī)削減外匯儲(chǔ)備，賣出持有的美元債務(wù)；另外，央行可以利用外匯儲(chǔ)備幫助中小企業(yè)走出困境。

（三）加強(qiáng)與新興經(jīng)濟(jì)體區(qū)域貨幣合作

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)薄弱，為共同抵御發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的負(fù)面影響，中國(guó)要注重與其他發(fā)展中國(guó)家貨幣政策合作。近年來(lái)，美國(guó)實(shí)施的貨幣政策明顯有損人利己的企圖，因此中國(guó)應(yīng)聯(lián)合“金磚四國(guó)”及其他新興經(jīng)濟(jì)體，借助G20峰會(huì)以及APEC等國(guó)際會(huì)議平臺(tái)達(dá)成貨幣政策合作的共識(shí)。除此之外，中國(guó)自身也應(yīng)加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，在亞投行和一帶一路背景下，鼓勵(lì)周邊國(guó)家使用人民幣進(jìn)行外匯結(jié)算，逐步成為區(qū)域貨幣，以此為基礎(chǔ)成為主要的國(guó)際貨幣。

參考文獻(xiàn)：

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