胡雪立

【摘要】股指期貨是以股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，具有高杠桿性、低成本性、抽象性的標(biāo)的物、且能提供較方便的做空機(jī)制等特點。目前我國融資融券標(biāo)的數(shù)量增多，以及近期新推出的股指期權(quán)交易，做空機(jī)制正逐步完善，這些都為統(tǒng)計套利在我國的發(fā)展帶來了機(jī)遇。由我國股指期貨市場的研究狀況表明，股指期貨在我國的期貨市場上占據(jù)的地位是逐年增強(qiáng)的，可通過用相應(yīng)指數(shù)為標(biāo)的物的交易型指數(shù)基金作為現(xiàn)貨標(biāo)的資產(chǎn)，對我國股指期貨套期保值和套利策略進(jìn)行探索與研究。

【關(guān)鍵詞】股指期貨；套期保值；期貨套利；β檢驗

一、研究背景

股指期貨的推出不僅可以使我國的資本市場版圖趨于完整，也可以提供新的規(guī)避風(fēng)險的渠道，充分發(fā)揮資金的利用率，使我國金融衍生產(chǎn)品種類更加多樣化。目前股指期貨在我國的發(fā)展仍處于起步階段，將經(jīng)歷一個逐步發(fā)展、完善、成熟的過程。而對股指期貨市場的深入探索，不僅可使其進(jìn)一步規(guī)范化，制度化，也可發(fā)揮市場機(jī)制引導(dǎo)作用。

我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者范疇的不斷延展，通過股指期貨合約對投資組合進(jìn)行風(fēng)險管理是新興的業(yè)務(wù)范圍，而且股指期貨的推出已經(jīng)進(jìn)入了快車道。我們應(yīng)當(dāng)充分股指期貨在證券市場上的重要作用，促進(jìn)我國證券市場機(jī)制的規(guī)范性和適用性。

二、研究目的與意義

（一）研究目的

（1）面對我國的股指期貨市場，充分了解其發(fā)展情形，掌握其交易機(jī)制，并通過研究，發(fā)揮其最大的市場作用；（2）研究滬深300指數(shù)為標(biāo)的物的300ETF與股指期貨，分析其套利的可行性；（3）使用Eviews軟件，在采用的數(shù)據(jù)真實可靠的前提下，對我國股指期貨市場的套期保值進(jìn)行分析，并依據(jù)實際，提出改良方式。

（二）研究意義

股指期貨發(fā)揮市場作用的主要渠道是套利交易，不僅可以維持期貨價格的合理性和市場的穩(wěn)定性，且可以保證投資者一定的收益，所以良好的期貨期現(xiàn)套利策略的制定，具有穩(wěn)定市場和使交易者獲取收益的雙重意義。

在證券市場上，指數(shù)化的交易基金產(chǎn)品發(fā)揮著不可替代的作用，通過分析某一具體的股指期貨及其在發(fā)揮套利作用時方法及策略，以指導(dǎo)后續(xù)新產(chǎn)品期現(xiàn)套利的操作。根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，構(gòu)建一個合理的統(tǒng)計套利交易流程，對波動性進(jìn)行分析，并建立殘差進(jìn)行套利交易分析。

三、我國套期保值綜述

我國股指期貨市場雖已得到了初步的發(fā)展，但在我國目前的股指期貨市場中仍有巨大的留待進(jìn)一步開發(fā)的空間和利用價值，且有一些相關(guān)的研究值得借鑒。

對指數(shù)期貨套期保值過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行追蹤分析，不斷探索最大限度規(guī)避風(fēng)險的方式，以實現(xiàn)套期保值效用最大化。

四、股指期貨的套期保值策略

計算套期保值比率主要方法，可以分為靜態(tài)計算和動態(tài)計算。計算套期保值比率的方法，伴隨著證券市場上不同計算方式創(chuàng)造與推廣，而日益多樣化和精確化。在傳統(tǒng)的套期保值理論中，若假設(shè)前提為：期貨和現(xiàn)貨的發(fā)展方向完全重合，那么最優(yōu)套期保值率就為1。但作為不同市場交易的品種，期貨與現(xiàn)貨的交易規(guī)則和投資者都相異，很難符合該假設(shè)前提，所以該假設(shè)是不合理的，需要發(fā)展更合理得計算方法來進(jìn)行研究。通過采用現(xiàn)行金融市場數(shù)據(jù)來進(jìn)行相應(yīng)的計量分析。

五、相關(guān)理論分析

（一）傳統(tǒng)套利理論

在對套利的相關(guān)概念和類型有了深入了解后，本節(jié)對于套利的理論進(jìn)行具體介紹，這里所說的傳統(tǒng)套利理論，是相對于新興的統(tǒng)計套利而言，之前的基于持有成本理論和無套利區(qū)間定價理論所形成的套利交易理論。

（二）持有成本理論

股指期貨的套利原理就是現(xiàn)貨與期貨的價差在到期日會趨向于相等的價格，在到期日之前構(gòu)建最優(yōu)的投資組合來實現(xiàn)最大收益。傳統(tǒng)的持有成本模型，其基本的思想就是依據(jù)期貨的價格等于現(xiàn)在購買現(xiàn)貨資金占有成本。持有成本理論表明持有至到期的基差套利不存在相應(yīng)的風(fēng)險，而基差風(fēng)險僅隱藏于到期日之前的套利行為。持有成本理論的假設(shè)過于茍刻，會出現(xiàn)實際價格低于或是高于持有成本理論算出的理論價格。

六、股指期貨套利方式研究

針對我國股指期貨市場中，采用真實可靠的合理數(shù)據(jù)，深入探索我國股指期貨套利的方式，并通過比較我國股指期貨套利最佳策略與方式，對我國股指期貨期套利行為，提出更精準(zhǔn)可行的意見。

（一）實證分析

實證分析按照股指期貨期現(xiàn)套利交易所設(shè)計的思路，用實際的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，驗證其可行性及對套利的結(jié)果進(jìn)行分析。

（二）β系數(shù)法

在發(fā)達(dá)的資本市場上，期貨市場的參與者開始更多地使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），β系數(shù)作為一種投資工具也開始發(fā)揮不可替代的且越發(fā)顯著的作用。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的基本公式是：E（ra）=rf+βa（E（rm-rf），E（ra）表示預(yù)期收益率；rf是市場無風(fēng)險利率；E（rm）是整個市場的預(yù)期收益率；而βα就是資產(chǎn)（投資組合）a的β系數(shù)。而β系數(shù)正是這個線性方程的斜率。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是以假設(shè)為前提而存在的定價模型，是高度理想化的，而在實際的金融市場中是難以完全符合該假設(shè)條件的，所以需要研究制定更符合實際的模型。β系數(shù)不限于0-1之間，可以大于1，或小于0。該系數(shù)表示的是該投資組合的市場收益率與其組合收益率之間的聯(lián)系。

通過Eviews軟件作圖，豎坐標(biāo)軸表示該投資組合收益率變化量作，橫坐標(biāo)軸表示整個市場收益率變化量，即得到總體回歸線，如圖1所示。

圖中斜線即為總體回歸線。它的斜率是β，與縱軸的截距是α。

Y=1.7690+0.7407X，R2=0.8819，t=（1.30850）（8.6441）

SE=208.2744，DW=1.9626

可以看到模型的擬合程度良好，為F=74.72，反映了在當(dāng)期股指期貨的變動中，由于均衡機(jī)制的作用使得股指期貨變量在上期的非均衡偏差基礎(chǔ)上調(diào)整了修正量，可以據(jù)此得出結(jié)論，在短期內(nèi)，由于市場的可變性，會暫時偏離均衡狀態(tài)。但在長期內(nèi)，由于市場均衡機(jī)制的內(nèi)在作用，最終都會由非均衡狀態(tài)達(dá)到長期的均衡。

根據(jù)上圖的殘差序列，進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，得出結(jié)論：如果殘差序列是平穩(wěn)的，則證明市場收益率和投資組收益率的價格序列的確存在相應(yīng)的關(guān)系；如果殘差序列是不穩(wěn)定的，則證明兩者之間不存在相應(yīng)的關(guān)系。

七、總結(jié)

就股指期貨與股票現(xiàn)貨市場相比，股指期貨具有明顯的優(yōu)勢，一方面降低了交易成本，另一方面也改善了組合策略的投資風(fēng)險收益比。對我國證券市場內(nèi)的套期保值和套利策略的研究表明：股票、基金、外匯和期權(quán)等風(fēng)險資產(chǎn)，都可以和股指期貨結(jié)合，形成風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合，而股指期貨的引入不僅可以實現(xiàn)優(yōu)化投資組合的風(fēng)險收益，而且可以充分發(fā)揮資金的使用效率，使期貨市場投資者的效應(yīng)實現(xiàn)最大化。在實際運(yùn)用中，各種投資組合的走勢都可能出現(xiàn)較大的差異，會使套期保值和套利交易的出現(xiàn)誤差的概率上升。無論是套期保值策略、套利策略還是其它組合策略，都存在著各種不足，在任何市場情況下都是最優(yōu)策略的組合形式是不存在的。所以應(yīng)當(dāng)使用不同的投資組合，在投入規(guī)模既定的情況下，實現(xiàn)最大的收益，或?qū)崿F(xiàn)最小的虧損。

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