蘇鋒?オオ?

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資是中小企業(yè)發(fā)展的助推器，為企業(yè)提供資金、注入資本的同時(shí)，也為企業(yè)拓寬融資渠道、實(shí)現(xiàn)融資方式多樣化提供有益幫助。以我國中小板上市公司為研究對象，采用實(shí)證的方法檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)融資偏好的影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資融資偏好債務(wù)融資股權(quán)性質(zhì)持股比例

隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級步伐的加快，創(chuàng)新成為國家“十三五”的核心，是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。風(fēng)險(xiǎn)投資做為一種特殊的投融資方式，能否有效地為企業(yè)創(chuàng)新提供資金，成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

中小企業(yè)是我國市場經(jīng)濟(jì)的主體，肩負(fù)著創(chuàng)新重任，為我國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展起著重要的推動作用。中小企業(yè)融資問題一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，研究成果也頗多。然而，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資影響中小企業(yè)融資偏好的研究較少。事實(shí)上，對于中小企業(yè)來說，影響其股權(quán)性融資和債權(quán)性融資因素較多，本文則結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)理論對其融資偏好進(jìn)行研究。

Hochberg et al（2007）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往有著廣泛的社交，形成由其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)共同組成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以為企業(yè)獲得更多的債務(wù)資金和權(quán)益資金提供一定的幫助。Nahata（2008）認(rèn)為自風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)后，會主動地對企業(yè)資金的收支情況進(jìn)行監(jiān)督，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種行為能有效降低債權(quán)人的顧慮，更好地吸引債權(quán)人進(jìn)行投資。靳明、王娟（2010）以中小企業(yè)為研究對象，通過研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以影響投資者對中小企業(yè)投資決策?？梢?，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股可以增強(qiáng)企業(yè)自身的經(jīng)營能力，有利于提高企業(yè)的信譽(yù)，傳遞出高成長性的信號，有利于企業(yè)獲得更多的外部資金。

因此，本文提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)所持股份越多，越有利于企業(yè)對外融資。

[JP+1]熊波，陳柳（2006）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司，能較好地為企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)提供有效地信息，促進(jìn)信息的交流和溝通，緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的信息不對稱問題，從而降低其融資成本。楊大楷，陳偉（2012）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會提高企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績，而不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響程度各不相同。獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較關(guān)注被投資企業(yè)的管理，致力于企業(yè)價(jià)值的提升，有政府背景和企業(yè)背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對此關(guān)注略顯不足，但能為企業(yè)尋求債務(wù)融資提供更多的優(yōu)勢。[JP]

所以本文提出假設(shè)2：國有性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)的介入，更有利于企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選用我國中小企業(yè)2004年—2013年間上市的701家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。依照CV Source數(shù)據(jù)庫已有的分類，按照樣本企業(yè)在上市前是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行劃分，其中221家企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，另外480家企業(yè)則無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。同時(shí)，也收集并閱讀了這些企業(yè)的招股說明書，獲得了企業(yè)上市前的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件和CV Source數(shù)據(jù)庫得出數(shù)據(jù)結(jié)果，對其進(jìn)行檢驗(yàn)和對比分析。

（二）研究變量

1[JP+1]因變量。本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)融資決策的影響，選用借款融資變動值和權(quán)益融資變動值來衡量企業(yè)融資變動情況，用債務(wù)權(quán)益比來衡量企業(yè)融資偏好。其中：債務(wù)融資變動值用第t年的借款總額減第t-1年的借款總額除以t-1年的總資產(chǎn)；權(quán)益融資變動值用第t年的實(shí)收資本總額減第t-1年的實(shí)收資本總額除以t-1年的總資產(chǎn)。[JP]

2自變量。本文以風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)做為自變量。其中：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例以企業(yè)年報(bào)中公布的，若為獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則是其單獨(dú)投資企業(yè)的股權(quán)比例若為多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，則用匯總的持股權(quán)比例來衡量。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)則根據(jù)其招股說明書中公布的，若其合伙人或股東中有中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委和科技部等部委，即為國有性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

3控制變量。本文將現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和流動比率等作為控制變量。

（三）模型的構(gòu)建

本文分別構(gòu)建如下四個(gè)模型，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)融資的影響：

Debt=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（1）

Equity=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（2）

DE=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（3）

其中：現(xiàn)金流量則用第t-1年的經(jīng)營現(xiàn)金流量除以t-1年的總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和流動比率則取第t-1年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表1所示，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的平均持股比例為11%；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)包括兩種，國有和個(gè)人兩種性質(zhì)；借款融資變化值、實(shí)收資本變化值均值分別為總資產(chǎn)的03%和26%。

（二）相關(guān)性分析

從表2可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的持有比例和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)權(quán)益和債務(wù)融資有顯著的相關(guān)性，企業(yè)的融資偏好則只與股權(quán)性質(zhì)相關(guān)，而且呈現(xiàn)出的是正相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資在融資選擇時(shí)更偏好債務(wù)融資。同時(shí)，其他控制變量，如總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率都對企業(yè)對外融資具有顯著的相關(guān)性。而其余變量與企業(yè)對外融資的相關(guān)性則不顯著。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)融資的分析

運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)為自變量，以總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、現(xiàn)金流量為控制變量進(jìn)行回歸分析，相應(yīng)的回歸分析結(jié)果匯總顯示在表3中：

從表3中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)對企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資均會產(chǎn)生一定的影響。這個(gè)結(jié)論與前文的假設(shè)1相符合。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會因業(yè)務(wù)的需要，與其他投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等開展日常經(jīng)濟(jì)活動，從而形成一定的社會關(guān)系網(wǎng)。投資者往往利用這個(gè)關(guān)系網(wǎng)，及時(shí)獲取資金需求方的信息，有效地克服信息不對稱的問題，實(shí)現(xiàn)資金的融通。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)投資的偏好不同，國有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更偏好于債務(wù)融資。這一結(jié)論與本文的假設(shè)2相一致。這個(gè)結(jié)論似乎與我國學(xué)者鄒薇和錢雪松（2005）得出的股權(quán)融資成本確實(shí)比債務(wù)融資成本低的結(jié)論相悖。但究其原因，不難發(fā)現(xiàn)，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)雖然還沒有完全實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作，但卻可以利用其政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得更多的債務(wù)資金提供幫助。而且，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，資本市場的完善，企業(yè)獲取債權(quán)人資金的渠道更加多元化，債務(wù)融資成本將會真正低于權(quán)益成本。同時(shí)，債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)，也成為企業(yè)偏好債務(wù)融資的影響因素之一。

四、研究結(jié)論與啟示

據(jù)分析，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司融資行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，越能為企業(yè)帶來更多的外部資金。這主要是由于風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)投入資金后，會幫助企業(yè)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，降低代理風(fēng)險(xiǎn)，提高信息的有效性，提升企業(yè) IPO 后長期的業(yè)績，提高企業(yè)自身的信譽(yù)和借款能力從而幫助企業(yè)獲得更多的外部資金。

第二，國有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其融資偏好更多選擇債務(wù)融資。一方面，鑒于國有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有其特殊的資源優(yōu)勢，能為企業(yè)帶來更多債務(wù)融資的機(jī)會。另一方面，債務(wù)融資成本的降低將更加吸引企業(yè)融資的積極性。[LL]

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