張競

摘 要：深港通進(jìn)一步促進(jìn)了內(nèi)地與香港共同證券市場的形成，這是我國證券市場開放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。證券市場開放是我國金融市場改革的重要方向，在吸取國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，識別我國證券市場開放過程在資本市場和外匯市場上潛在的風(fēng)險(xiǎn)，分析其可能的形成的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制及其危害，并做出必要的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，有助于我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，金融市場改革的深化。

關(guān)鍵詞：深港通；證券市場開放；資本市場；外匯市場；風(fēng)險(xiǎn)防范

2016年12月5日，連通深圳股市與香港股市的“深港通”正式啟動(dòng)，而此前有“滬港通”已于2014年11月17日開通，上海、深圳、香港三地股票市場互聯(lián)互通從而形成共同證券市場，這是我國證券市場開放關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在探討“深港通”對兩地證券市場進(jìn)一步融合的積極意義的同時(shí)，結(jié)合國外證券市場開放的經(jīng)驗(yàn)，本文也著重介紹了國外證券市場開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而探討“深港通”對我國證券市場帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)和影響，并提出了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

一、國外開放型證券市場的風(fēng)險(xiǎn)問題

（一）歐美國家證券市場開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題

美國證券市場開放主要是在20世紀(jì)70年代之后開始推進(jìn)的。1971年至1973年以美元作為國際貨幣中心的布雷頓森林體系崩潰，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)深陷“滯漲”的泥潭。1981年里根政府上臺(tái)之后為振興經(jīng)濟(jì)，開始放松政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，特別是對金融市場的管制。1984年，取消對支付給外國投資者的證券利息所征收的預(yù)提所得稅，之后還簡化了外國證券發(fā)行程序，使得大量國際資金開始進(jìn)入美國證券市場。根據(jù)《美國統(tǒng)計(jì)概要》數(shù)據(jù)顯示，從1980年到1985年外國投資者買賣證券的交易總額從1305億美元上升到12570億美元，證券資本凈流入美國的總額從158億美元上漲到783億元，這加大了紐約股市的泡沫，最終在1987年10月19日（黑色星期一），道瓊斯指數(shù)狂跌20%，并且使得全球股市全面下泄。

英國在70年代同樣處于經(jīng)濟(jì)“滯漲”階段，并且由于金融管制嚴(yán)格，倫敦在逐漸失去世界金融中心的地位，撒切爾政府為重振金融市場，在1986年10月27日頒布《金融服務(wù)業(yè)法案》，開始被譽(yù)為“金融大爆炸”的金融自由化進(jìn)程，加強(qiáng)了英國世界金融中心的地位。但是，另一面是金融監(jiān)管的不到位。雖然英國證券市場監(jiān)管體系在多次改革之后，形成了金融證券、英格蘭銀行、財(cái)政部三方監(jiān)管，但是三方監(jiān)管工作協(xié)調(diào)不暢，使得金融市場未能得到有效的監(jiān)管，在經(jīng)過90年代金融業(yè)大發(fā)展之后，2007年英國金融業(yè)在美國次貸危機(jī)的影響下受到重創(chuàng)。

（二）亞洲國家證券市場開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題

總體來說歐美國家證券市場較為成熟，且國際證券市場運(yùn)行機(jī)制和國際慣例也是由它們所制定，所以歐美國家證券市場開放給自身帶來的風(fēng)險(xiǎn)相對較小。而亞洲國家證券市場發(fā)展水平要遠(yuǎn)落后于歐美國家，在推進(jìn)證券市場開放過程中，常常面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。例如，日本經(jīng)濟(jì)80年代經(jīng)歷的資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生也受制于歐美國家，始于美國迫使日本于1985年9月簽署的《廣場協(xié)議》。在廣場協(xié)議簽訂之前，日本的證券市場逐漸發(fā)展壯大，同時(shí)也進(jìn)行了金融自由化改革；在《廣場協(xié)定》簽訂之后，日元相對于美元大幅升值，這對日本的出口造成極大打擊。日本央行從1986年至1987年之間連續(xù)5次降息，基準(zhǔn)利率從最初的5%下調(diào)至2.5%，這使得市場上的貨幣供應(yīng)量增加，大量資金進(jìn)入高回報(bào)的股市和房地產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價(jià)格的上漲，從而也就加劇了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張。

1990至1997年間，除日本外亞洲各地的經(jīng)濟(jì)高速增長，與此同時(shí)國際資本市場迅速擴(kuò)張以及資金日益流向新興經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，凈流入印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國的私人資金由1990年249億美元增到1994年的351億美元，緊接著在1995年和1996年更是分別激增至629億美元和729億美元。而亞洲各國在危機(jī)發(fā)生之前為發(fā)展經(jīng)濟(jì)普遍推行金融改革，但是在市場監(jiān)管和指導(dǎo)上仍然存在明顯的弱點(diǎn)和諸多的漏洞，在1997年上述亞洲五國資金凈流出達(dá)到110億美元。外國資本的大進(jìn)大出使得亞洲股票市場價(jià)格暴跌，到1997年末，泰國股價(jià)跌去大約70%，印度尼西亞跌去將近80%，韓國跌去大約60%，同時(shí)貨幣也大幅貶值，這使得經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重收縮。

二、開放深港通給我國證券市場帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）國際短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

相對于“滬港通”，“深港通”保留了每日北上（深股通）130億元人民幣，南下（港股通）105億元人民幣，但是取消了原有的5500億元人民幣總額度。另外，由于無論買入股票時(shí)用人民幣交割，獲利回歸時(shí)也是用人民幣交割，對資金結(jié)算交收實(shí)行全程封閉，所以“深港通”和“滬港通”在運(yùn)行機(jī)制上都是一個(gè)閉環(huán)。也正是因?yàn)檫@些制度安排確實(shí)在一定程度上減少內(nèi)地證券市場受國際資本市場波動(dòng)的影響，有助于全面監(jiān)控資金風(fēng)險(xiǎn)。但是我們還是要防范國際短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)類型是“深港通”需要防范的最主要風(fēng)險(xiǎn)，需要特別防范資本單向流動(dòng)。我國在2012年迎來資本與金融賬戶逆差之后，又在2014年、2015年和2016年上半年出現(xiàn)持續(xù)性的資本與金融賬戶逆差，這說明我國已經(jīng)面臨短期資本持續(xù)外流的新形勢。這一形勢產(chǎn)生的原因：一是由于中國經(jīng)濟(jì)增速下降，而美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，總體趨于平穩(wěn)；二是人民幣兌美元貶值預(yù)期的增強(qiáng)。在這一新形勢下，“深港通”雖然是一個(gè)“閉環(huán)”運(yùn)行模式，但是并不能完全防范資本短時(shí)期單向流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。2016年上半年資本與金融賬戶逆差達(dá)到145億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差達(dá)到1721億美元，這是我國非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶至2014年第二季度起連續(xù)9個(gè)季度凈流出。其中對外證券投資在上半年達(dá)到331億美元，自2015年第一季度起連續(xù)5個(gè)季度凈流出，誤差與遺漏賬戶也是自2014年第二季度起連續(xù)8個(gè)季度為負(fù)。上述數(shù)據(jù)表明，在中短期內(nèi)我國資本仍然將凈流出，“深港通”也有可能形成資本持續(xù)單向香港的態(tài)勢。

資本大規(guī)模外流必將降低市場的流動(dòng)性，并通過利率市場影響到私人部門。利率的上升，一方面造成制造企業(yè)的成本上升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，另一方面可能造成房地產(chǎn)泡沫的破滅。制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)市場的危機(jī)，也必會(huì)造成銀行體系壞賬的上升，銀行業(yè)危機(jī)形成。從上述過程可以看到，由于“深港通”可能造成國際資本短期流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，由于金融系統(tǒng)的相互關(guān)聯(lián)性，最終會(huì)造成金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至加劇整體宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性。

（二）國外資本市場波動(dòng)的溢出效應(yīng)

隨著全球資本市場的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，外國資本市場的大幅度波動(dòng)，通過影響投資者的交易行為，進(jìn)而將波動(dòng)溢出到本國資本市場。“深港通”使得內(nèi)地市場與國際資本市場聯(lián)系更加緊密，在充分利用國外資本發(fā)展本國資本市場的同時(shí)，我們更應(yīng)該關(guān)注到國外資本市場的波動(dòng)對深圳股市的溢出效應(yīng)。一方面深圳股市上個(gè)人投資者眾多，極易受到市場波動(dòng)信息的影響；另一方面不同于上海交易所主要以大型藍(lán)籌工業(yè)和金融公司股份為主，深圳交易所主要以創(chuàng)業(yè)板和中小板為主，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力相對較弱。此外，在國際金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策的分化增加了國際資本市場不確定性因素。由于美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，在2015年12月份失業(yè)率已經(jīng)降至5%，物價(jià)水平也接近2%，這些數(shù)據(jù)都為美國加息提供了必要條件，市場多次預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2016年內(nèi)加息，最終美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息，并且暗示在2017年加息三次。而由于歐元區(qū)沒能在金融危機(jī)之后實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，所以歐洲央行還會(huì)持續(xù)實(shí)現(xiàn)量化寬松政策。兩大經(jīng)濟(jì)體的央行政策差異勢必會(huì)加劇國際資本市場的波動(dòng)。

國際資本市場的波動(dòng)加劇，會(huì)影響到“深港通”市場情緒，加劇了投資者的投機(jī)行為，股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值越遠(yuǎn)，國內(nèi)股票市場波動(dòng)越劇烈（張宗新，王海亮，2013）。股票市場的波動(dòng)增加，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，其他經(jīng)濟(jì)部分也會(huì)受到?jīng)_擊，這就加大整體宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

（三）買賣股票期間投資者承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)

由于計(jì)價(jià)貨幣不同，“深港通”和“滬港通”同樣面臨著人民幣和港幣之間的換匯處理問題。在實(shí)際操作流程中，港股通采取軋差結(jié)算模式，投資資金并沒有實(shí)質(zhì)出境。所以“深港通”給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)主要存在于買入股票和賣出股票期間。由于港幣執(zhí)行的是與美元相掛鉤的聯(lián)合匯率制，對于人民幣和港幣之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，直接分析人民幣與美元之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)更為恰當(dāng)。近期受美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元加息影響，人民幣持續(xù)貶值，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從2015年12月31日的6.494到2016年12月1日的6.896，貶值6.19%。由于美聯(lián)儲(chǔ)在未來加息的可能性增大，所以預(yù)期2017年美元依然強(qiáng)勢，人民幣仍呈現(xiàn)貶值的總體趨勢。但是由于市場目前對美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的預(yù)期不明確，以及特朗普政府上臺(tái)之后美國政府的政策的不明朗，外匯市場可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

面對外匯市場的前景不明朗，投資者會(huì)承受無法確定的匯兌損益，而我國股票市場又缺乏有效的避險(xiǎn)工具，另外個(gè)人投資者在專業(yè)知識的欠缺，使得投資者在“深港通”下進(jìn)行交易時(shí)損失的概率增加。

（四）外匯市場波動(dòng)對股票價(jià)格的沖擊

資本市場與外匯市場是存在互動(dòng)關(guān)系的。“深港通”情景下外匯市場的波動(dòng)可能通過利率變動(dòng)和市場預(yù)期這兩條渠道來影響股票價(jià)格。以利率變動(dòng)為傳導(dǎo)渠道，由于股票市場的投資風(fēng)險(xiǎn)一般要大于貨幣市場，投資于股票市場的資金的回報(bào)率相應(yīng)高于貨幣市場的回報(bào)率，而利率平價(jià)理論又表明股票市場價(jià)格與本幣幣值走向成同向關(guān)系，所以人民幣貶值的預(yù)期往往會(huì)導(dǎo)致該國股票市場價(jià)格下降。以市場預(yù)期為傳導(dǎo)渠道，人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)促使我國貨幣當(dāng)局不斷調(diào)整其政策，市場預(yù)期也隨之不斷變動(dòng)，股票市場交易也隨著投資者的預(yù)期變動(dòng)發(fā)生波動(dòng)。

由此可見，在人民幣不斷貶值的背景下，匯率市場波動(dòng)可以通過利率和市場預(yù)期兩個(gè)傳導(dǎo)驅(qū)動(dòng)來影響到股票價(jià)格，而匯率市場和股票市場的波動(dòng)，也會(huì)引起整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定，最終匯率市場波動(dòng)演變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、深港通的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）加強(qiáng)對國際短期資本流出的管制，完善跨境資本流動(dòng)監(jiān)測和預(yù)警體系

內(nèi)地市場和香港市場在制度、交易模式等諸多方面存在著差異，雖然之前的“滬港通”在兩方合作上提供很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)，但是深市和滬市畢竟存在差異，特別是此次“深港通”取消了總額度的限制。在人民幣貶值的預(yù)期壓力下，相關(guān)部門要加強(qiáng)對資本賬戶下非合規(guī)短期資本流動(dòng)的管制，特別要注意短期資本外流。對于跨境資本流動(dòng)監(jiān)測體系的構(gòu)建，外管局在實(shí)踐中要注重與海關(guān)、銀行系統(tǒng)的合作，實(shí)現(xiàn)信息共享，構(gòu)建國際資本異常流動(dòng)的預(yù)警機(jī)制。

（二） 建立內(nèi)地與香港監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，為未來熱錢在未來大規(guī)模外流做好相關(guān)預(yù)案

跨境資本流動(dòng)涉及到內(nèi)地和香港多個(gè)部門，兩地股票市場的互聯(lián)互通必須要有一套完整的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。在“深港通”實(shí)際交易安排中，香港聯(lián)合交易所在深圳前海成立了證券交易服務(wù)公司，專門負(fù)責(zé)接收買賣深股通的股票訂單，并負(fù)責(zé)將訂單傳交到深交所的交易平臺(tái)，相應(yīng)的，深交所在香港也成立的證券交易服務(wù)公司，專門負(fù)責(zé)接收買賣港股通的股票訂單，并負(fù)責(zé)將訂單傳交到香港聯(lián)交所的交易平臺(tái)。所以在建立內(nèi)地與香港監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的過程中，要特別主要注重深交所和香港聯(lián)交所的相互協(xié)調(diào)，在必要的時(shí)刻可對深港通個(gè)別股票或者相關(guān)市場的全部股票執(zhí)行交易暫停。另外，2016年英國脫歐、特朗普當(dāng)選等突發(fā)政治事件的發(fā)生，給全球政治經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)知的影響，同時(shí)隨著市場對人民幣的貶值預(yù)期的加強(qiáng)，有關(guān)部門應(yīng)準(zhǔn)備相關(guān)預(yù)案，減輕國際短期資本大量外流對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。

（三）推動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的創(chuàng)新，完善投資者保護(hù)機(jī)制

投資者在“深港通”通道下進(jìn)行交易面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是目前我國還缺乏有效的避險(xiǎn)工具，所以我們需要進(jìn)一步推動(dòng)以遠(yuǎn)期外匯買賣、外匯期權(quán)等種類的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)新。內(nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通最主要的動(dòng)因是投資者對全球資本配置的需求，完善投資者保護(hù)機(jī)制是兩地共同市場長久發(fā)展的根本保證。投資者保護(hù)制度的核心是保護(hù)投資者的合法權(quán)益（何德旭，周宇，2015），首先要明確投資者的相關(guān)權(quán)利，這就需要相關(guān)法律制度建設(shè)的推進(jìn)，特別是有關(guān)公司治理、信息披露等方面的制度，中心是要確保投資者的知情權(quán)；再次是行業(yè)的自律和相關(guān)條例的建立，金融中介行業(yè)應(yīng)該建立對分析師、交易員等從業(yè)人員自律條例，確保其不對投資者的權(quán)益進(jìn)行侵害；最后是必要的政府監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督，政府更多是將股票市場看作融資渠道，而忽視了對投資者權(quán)益的保護(hù)，政府對股票市場的宏觀調(diào)控目標(biāo)設(shè)定應(yīng)該加入保護(hù)投資者權(quán)益這一重要項(xiàng)目，同時(shí)社會(huì)監(jiān)督作用的重要性在近年來也愈發(fā)顯現(xiàn)，應(yīng)該支持媒體對上市企業(yè)可能存在的侵害投資者行為進(jìn)行客觀公正的報(bào)道。

（四）注重發(fā)展多層次的資本市場，優(yōu)化國內(nèi)市場制度環(huán)境

Prasad and Rajan （2008） 認(rèn)為資本賬戶開放是有著制度門檻和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平門檻的，并不是每一國家都為資本賬戶自由化做好了準(zhǔn)備。只有當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好和外部環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，同時(shí)進(jìn)行資本賬戶開放和增強(qiáng)制度建設(shè)，才能使一國經(jīng)濟(jì)得到長久發(fā)展和制度的變革。所以在推動(dòng)我國資本開放進(jìn)程的同時(shí)，要深化資本市場的改革。大力發(fā)展多層次的資本市場是增加資本市場抵御風(fēng)險(xiǎn)的根本之策，在實(shí)踐中要對中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)給予更多的關(guān)注，由于內(nèi)地與香港的創(chuàng)業(yè)板的市盈率差距較大，所以為了避免可能存在的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，“深港通”目前只允許部分機(jī)構(gòu)投資者參與創(chuàng)業(yè)板的投資，但這只是短期措施，長久之計(jì)是在今后的資本市場改革中，完善中小企業(yè)板的各項(xiàng)制度和制定與中小企業(yè)特點(diǎn)相適應(yīng)的融資制度，以提供市場的活動(dòng)性。積極推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，為高成長性和創(chuàng)新型企業(yè)提供融資渠道。▲

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