李永平++茍成娟

【摘 要】 以2009—2015年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究風險投資對上市企業(yè)IPO后績效的影響及作用機理。研究結(jié)果表明，風險投資對受資企業(yè)IPO后績效有負面影響。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的介入對企業(yè)籌資性現(xiàn)金流與企業(yè)績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，對企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、管理費用與企業(yè)績效之間的關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用，對企業(yè)投資性凈現(xiàn)金流量與企業(yè)績效之間的關(guān)系無顯著影響。總體而言，風險投資的介入對公司籌資、投資、運營活動以及費用支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績的過程起到調(diào)節(jié)作用，導致企業(yè)業(yè)績下降。研究結(jié)果支持風險投資的認證監(jiān)督功能，但風險投資發(fā)揮了“負向”認證監(jiān)督的作用。

【關(guān)鍵詞】 風險投資； 企業(yè)績效； 創(chuàng)業(yè)板上市公司； IPO

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）05-0073-05

一、引言

隨著中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所的先后設(shè)立，風險投資大量涌現(xiàn)并不斷壯大，呈現(xiàn)急速井噴式發(fā)展。風險投資指的是實行專業(yè)化管理，對新興、以增長為訴求的未上市企業(yè)進行的股權(quán)式投資[1]，監(jiān)控功能和密切參與公司經(jīng)營活動是其區(qū)別于其他資金提供者的典型特點[2]。國外研究表明，風險投資是影響公司首次公開發(fā)行（IPO）后公司績效的重要因素[3-5]，在企業(yè)IPO前后發(fā)揮重要作用。我國風險投資行業(yè)規(guī)模已經(jīng)躍居世界第二位，僅次于美國[6]。隨著我國風險投資行業(yè)的迅速發(fā)展，關(guān)于風險投資對企業(yè)成長、發(fā)展作用的研究成為熱點。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常具有高風險、高科技特征，是風險投資比較熱衷的投資領(lǐng)域。有風險投資參與的企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市后，風險投資可能會迅速退出。也可能因為股權(quán)鎖定期等原因，風險投資持有的股份被限制流通，或者繼續(xù)持股可以獲得收益，不少風險投資在企業(yè)上市后多年仍未退出[7]。近年來大量創(chuàng)業(yè)板公司在上市后出現(xiàn)“績效變臉”，加劇了資本市場“大起大落”的震蕩，風險投資的作用遭到質(zhì)疑，引起了學術(shù)界的高度關(guān)注。那么，企業(yè)上市后未及時退出的風險投資能夠提升企業(yè)績效嗎？

從風險投資作為特殊股東的視角研究其對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO后績效的影響，有利于進一步加深對風險投資作用的認識，能夠促進我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展。本文擬探討企業(yè)IPO后未退出的風險投資的作用：一是風險投資對企業(yè)IPO后績效會產(chǎn)生什么影響；二是風險投資影響企業(yè)IPO后績效的作用機理是什么。與已有文獻相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，已有研究主要集中在考察風險投資對企業(yè)上市之前有何影響，而探討風險投資在公司上市之后所發(fā)揮作用的文獻相對較少。第二，從企業(yè)三大現(xiàn)金流以及費用支出的角度，分析了風險投資影響企業(yè)績效的機制。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

關(guān)于風險投資對上市企業(yè)績效的影響，國內(nèi)外學者進行了大量研究，但并未得出一致的結(jié)論，基本可歸納為兩種相反的觀點。

一種觀點認為，風險投資促進了企業(yè)發(fā)展，對企業(yè)績效有顯著的正向影響。此時風險投資發(fā)揮“認證監(jiān)督”功能，體現(xiàn)在三個方面：一是提供必要的資金支持，緩解融資約束。風險投資投入資金可以滿足企業(yè)的必要投資，如：設(shè)備投資、人才投資以及研發(fā)投資，以此推動企業(yè)的長期發(fā)展[2]。二是直接參與公司治理，提高企業(yè)經(jīng)營水平、管理水平，從而提升公司績效。如Sahlman[8]發(fā)現(xiàn)風險投資往往參與被投資企業(yè)日常經(jīng)營管理并入職董事會。不同于傳統(tǒng)的金融中介，風險投資會參與公司治理，比如：提供專業(yè)化的人力資源管理、采用股票期權(quán)計劃，甚至迅速撤換現(xiàn)任CEO[9]。三是緩解信息不對稱，向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營前景良好的信號，對企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)發(fā)揮認證作用。如黃福廣等[10]認為風險投資家專業(yè)分析能力更強，對投資企業(yè)的價值評估更加精確，更能篩選出優(yōu)秀的企業(yè)。

另一種觀點認為，風險投資持股的公司，IPO后經(jīng)營績效更差，長期弱勢更明顯。首先，Gomper[3]提出風險投資的“逐名假說”，認為衡量風險投資聲譽的標準是其推動企業(yè)IPO的數(shù)量，因此在聲譽的推動下，風險投資會提前推動企業(yè)上市。風險投資過早將未成熟的企業(yè)推動上市，在企業(yè)上市之后又急于退出導致了上市企業(yè)IPO后績效更差。國內(nèi)學者趙靜梅等[11]的研究支持了這一假說。其次，Amit and Pfletderer[12]認為由于信息不對稱的存在，風險投資并不能準確識別企業(yè)家能力，出現(xiàn)逆向選擇。有能力的企業(yè)家反而不會選擇風險投資，而引進風險投資的恰恰是業(yè)績較差的企業(yè)。

雖然理論上存在風險投資與企業(yè)績效關(guān)系的對立假說，但已有實證研究均表明在美國等發(fā)達資本市場上風險投資表現(xiàn)出正向促進作用[3]，但在我國風險投資并沒有顯著地促進企業(yè)成長、改善企業(yè)業(yè)績[13]。盡管我國在過去幾十年里已出現(xiàn)經(jīng)濟飛速增長，但相對于國外發(fā)達國家，我國資本市場仍然很不成熟[14]。我國風險投資市場的特點，如：較強的政府干預(yù)、風險資本家經(jīng)驗不足、支持風險投資的法律體系不健全，這些因素都會影響風險投資對企業(yè)業(yè)績的提升作用[15]。此外，風險投資起步較晚，企業(yè)家對風險投資認識不足，僅因為資金等因素引入風險投資，反而會忽視風險投資與企業(yè)的價值理念及長期發(fā)展模式是否一致。Tan et al.[13]對我國中小企業(yè)板進行研究后發(fā)現(xiàn)，不論在企業(yè)IPO前還是IPO后，風險投資均不能提升企業(yè)經(jīng)營績效。國內(nèi)部分學者的研究也發(fā)現(xiàn)風險投資支持的企業(yè)長期弱勢更明顯，風險投資并沒有對公司績效起到促進作用[16-19]。這表明在我國風險投資持股可能不利于企業(yè)績效提升。

由此，本文提出研究假設(shè)：在其他條件一定的情況下，風險投資的進入與企業(yè)績效負相關(guān)。

我國的風險投資對上市企業(yè)的績效起到了負面作用，那么是“認證監(jiān)督”假說還是“逐名假說”符合我國風險投資的行為呢？這需要分析、驗證風險投資影響上市企業(yè)績效的內(nèi)在機制。大量文獻已經(jīng)證明風險投資的介入會給受資企業(yè)帶來大量資金，緩解企業(yè)融資約束；也會密切參與公司日常運營情況。因此本文預(yù)期風險投資機構(gòu)的參與影響了公司籌資、投資以及經(jīng)營活動轉(zhuǎn)化為企業(yè)績效的過程。換句話，風險投資對公司籌資、投資以及經(jīng)營活動與企業(yè)績效的關(guān)系起到一定的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計與變量的描述性統(tǒng)計

（一）模型構(gòu)建

為檢驗風險投資對企業(yè)績效的影響，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

Yi，t=α1+α2Xi，t+α3Xi，t+εi，t

其中：Y表示企業(yè)績效；X表示企業(yè)中風險投資參與情況；α表示控制變量；ε為隨機誤差項；i表示年份；t表示企業(yè)個體。

通過上述模型，檢驗風險投資的存在以及通過何種途徑影響了企業(yè)績效。

（二）變量選取

1.被解釋變量

總資產(chǎn)收益率（ROA）能夠反映總資產(chǎn)盈利能力，凈資產(chǎn)收益率（ROE）則反映了權(quán)益資本創(chuàng)造利潤的能力，這兩個指標都是刻畫公司績效的核心指標。因此，選擇這兩個指標作為公司績效的衡量指標。

2.解釋變量與控制變量

解釋變量為風險投資虛擬變量（VC）。公司在IPO前引入了風險投資，VC=1，否則VC=0；經(jīng)營性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流，為了剔除公司規(guī)模的影響，文中用該三項指標除以期末總資產(chǎn)表示；管理費用，文中用管理費用除以營業(yè)收入表示。

參考前人的研究，規(guī)模、企業(yè)上市時間長短以及公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效都有一定的影響，因此加入企業(yè)規(guī)模對數(shù)（Ln size）、第一大股東持股比例（Tsh1）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)上市年齡（Age）、兩職合一情況（Duality）等作為控制變量。此外，還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。各個變量的定義見表1。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

1.風險投資認定

選取截至2014年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的405家公司作為研究對象，剔除了因造假退市的蘇州恒久（300060）。對于上市公司有無風險投資參與，參考吳超鵬等所用的方法進行識別：查閱上市公司年報的十大股東中，名稱中出現(xiàn)“風險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的確認為風險投資；十大股東名稱中含有“高新投資”“高科技投資”“高科技股份投資”“投資公司”“投資有限公司”等關(guān)鍵詞的，需進一步判定，若其被《中國風險投資年鑒2006—2014》收錄，則認定為風險投資；否則，則通過網(wǎng)頁搜索，若其主營業(yè)務(wù)為風險投資或創(chuàng)業(yè)投資，則認定為風險投資。最終得到有風險投資背景的上市公司191家。

2.各變量的描述性統(tǒng)計

本文選擇的各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

四、上市公司績效影響的實證結(jié)果分析

為了驗證企業(yè)上市后未及時退出的風險投資對企業(yè)績效的影響，本文采用Stata 12.0對面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，為了剔除異常值的影響，本文對因變量（ROA、ROE）在1%分位和99%分位上進行了縮尾處理。利用Hausman檢驗在隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中進行選擇。Hausman檢驗結(jié)果表明，本文選取固定效應(yīng)模型考察風險投資對企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果見表3。

由表3的實證結(jié)果可得，僅控制年度與行業(yè)虛擬變量時，風險投資介入與企業(yè)績效（ROA、ROE）呈負相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.704、-0.782，均在5%水平上顯著，表明風險投資對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。在控制其他公司特征變量后，風險投資虛擬變量與ROA、ROE之間仍然呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，說明風險投資的介入不利于提高企業(yè)IPO后績效，上市公司績效表現(xiàn)更差，論文假設(shè)得到證明。這一研究結(jié)果與韓永輝等[18]、孫建華[19]等研究結(jié)論一致。

五、風險投資影響上市公司績效的機制分析

為驗證風險投資影響上市公司績效的機制，構(gòu)造經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、籌資性驚險資金流量、投資性凈現(xiàn)金流量以及管理費用與風險投資虛擬變量的交互項，驗證風險投資是否調(diào)節(jié)了現(xiàn)金流量、管理費用與企業(yè)績效之間的關(guān)系，利用Hausman檢驗在隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中進行選擇。Hausman檢驗結(jié)果表明，本文選取固定效應(yīng)模型考察風險投資對企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果見表4。

由回歸結(jié)果可得，企業(yè)績效（ROA、ROE）與經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量回歸系數(shù)分別為17.58、19.58，均在1%的水平上顯著，企業(yè)績效與交互項（VC×OCF）負相關(guān)且在1%水平上顯著。這說明風險投資的介入對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量于企業(yè)績效之間的關(guān)系產(chǎn)生了負向的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)績效（ROA、ROE）與籌資性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，籌資性現(xiàn)金凈流量回歸系數(shù)分別為6.526、6.943，均在1%的水平上顯著，企業(yè)績效與交互項（VC×OCF）負相關(guān)且在10%水平上顯著。說明風險投資的介入對企業(yè)籌資性現(xiàn)金流量與企業(yè)績效之間的關(guān)系產(chǎn)生了正向的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)績效（ROA、ROE）與管理費用呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，管理費用回歸系數(shù)分別為-0.126、-0.136，均在1%的水平上顯著，企業(yè)績效與交互項（VC×OCF）負相關(guān)且在10%水平上顯著。說明風險投資的介入對管理費用與企業(yè)績效之間的關(guān)系產(chǎn)生了負向的調(diào)節(jié)作用。

但從回歸結(jié)果來看風險投資與投資性現(xiàn)金流的交互項（VC×Investment）系數(shù)并未通過顯著性檢驗。因此，風險投資進入并沒有對企業(yè)投資活動與績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著性調(diào)節(jié)作用。

六、進一步的討論

根據(jù)以上分析，我國風險投資對上市企業(yè)的績效起到了負面作用，似乎符合“逐名假說”的觀點，但從風險投資影響上市企業(yè)績效內(nèi)在機制的分析，可以看出，風險投資其實是調(diào)節(jié)了企業(yè)的經(jīng)營活動、籌資活動以及企業(yè)的組織和管理活動等與企業(yè)績效之間的關(guān)系從而導致業(yè)績出現(xiàn)變化，似乎實施了“認證監(jiān)督功能”，但帶來的卻是負面的影響。

對于這種“負向”的“認證監(jiān)督功能”，本文認為，存在如下可能解釋：一是風險投資利用受資企業(yè)獲取利益，導致企業(yè)績效下降，如通過在職消費等增加了管理費用，或者為相關(guān)方輸送利益，干預(yù)上市公司的經(jīng)營，造成經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的下降；二是風險投資積極參與上市企業(yè)的治理，為提高利潤，通過各種方式籌集資金，采取擴張性的策略，擴大企業(yè)經(jīng)營，但可能由于沒有企業(yè)業(yè)務(wù)背景，擴大經(jīng)營帶來的是經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的下降，造成了事實上的“瞎指揮”，同時，本文選擇樣本的時間區(qū)間為2009—2015年，正處于宏觀經(jīng)濟下滑期間，而采取擴張性經(jīng)營策略的企業(yè)很可能會帶來更差的經(jīng)營績效。

七、研究結(jié)論及建議

本文以2009—2015年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，分析了風險投資對上市企業(yè)IPO后績效的影響及其作用機制，回歸結(jié)果表明，風險投資對受資企業(yè)IPO后績效有顯著負面影響。僅控制年度與行業(yè)虛擬變量后，回歸結(jié)果顯示，風險投資介入與企業(yè)績效（ROA、ROE）呈負相關(guān)，且在5%水平上顯著。控制其他公司特征變量后，風險投資回歸系數(shù)大小、符號及顯著性水平均未出現(xiàn)顯著性差異。綜上說明風險投資的介入不利于提高企業(yè)IPO后績效，上市公司績效表現(xiàn)更差。進一步從企業(yè)籌資、投資、運營以及費用支出方面探討風險投資影響企業(yè)績效的機制。本文的研究證明，風險投資的介入對企業(yè)籌資性現(xiàn)金流與企業(yè)績效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，對企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、管理費用與企業(yè)績效之間的關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用，對企業(yè)投資性凈現(xiàn)金流量與企業(yè)績效之間的關(guān)系無顯著影響。換句話說，有風險投資介入的企業(yè)，籌資性現(xiàn)金流對企業(yè)績效正向影響更大，管理費用支出對企業(yè)績效負向影響更大，經(jīng)營性現(xiàn)金流對企業(yè)正向影響變小。本文研究結(jié)果支持我國風險投資認證監(jiān)督功能，但風險投資實際上發(fā)揮了“負向”的認證監(jiān)督功能。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，政策含義如下：第一，監(jiān)管部門通過制定法規(guī)條例等加強風險投資行業(yè)的監(jiān)管，打擊風險投資機構(gòu)的不正當競爭行為，同時建立適當?shù)恼蚣顧C制，對于能夠真正給企業(yè)提供增值服務(wù)、促進企業(yè)績效提升的風險投資機構(gòu)相應(yīng)獎勵；第二，對于風險投資機構(gòu)而言，應(yīng)該引進優(yōu)秀風險投資家，提升自身業(yè)務(wù)能力，發(fā)揮真正的認真監(jiān)督功能；第三，對于企業(yè)而言，應(yīng)從長遠著想，選擇合適的風險投資機構(gòu)，避免不當干預(yù)，以有效提升企業(yè)的長期盈利能力。

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