穆林娟+高文亭

摘要：我國(guó)自2010年3月在A股市場(chǎng)推出融資融券試點(diǎn)以來(lái)，融券賣(mài)空機(jī)制通過(guò)主動(dòng)賣(mài)空操作為看空的投資者提供平臺(tái)，與融資交易相配合，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高信息披露質(zhì)量和市場(chǎng)效率。但是這種反向獲利方式也可能誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，使得一些賣(mài)空“莊家”利用賣(mài)空機(jī)制原理，發(fā)布虛假的負(fù)面消息，拉低股價(jià)，獲取收益，從而影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融券 賣(mài)空機(jī)制 虛假信息 傳播

一、虛假信息傳播的影響

在監(jiān)管機(jī)制不健全、不成熟的證券市場(chǎng)，造假者的收入往往大于成本，這會(huì)“鼓勵(lì)”造假者散播虛假信息的不道德行為。假消息的傳播會(huì)帶來(lái)極大的負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)和投資者利益受損，損害市場(chǎng)的有效性。

在融資融券的過(guò)程中，如果監(jiān)管不到位，就可能有一些賣(mài)空“莊家”利用虛假信息獲利，出現(xiàn)一方獲利，多方受損的局面。從企業(yè)的角度看，虛假負(fù)面消息的發(fā)布使得融資融券標(biāo)的企業(yè)股價(jià)低于合理價(jià)格，影響了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)受損；從投資者的角度來(lái)說(shuō)，做空機(jī)構(gòu)利用虛假信息獲利的行為直接導(dǎo)致投資者的理性判斷迷失，投資利益受損，進(jìn)而動(dòng)搖投資者對(duì)證券市場(chǎng)信息真實(shí)性和透明度的信心，引發(fā)信任危機(jī)；從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度看，若不能對(duì)虛假信息有效處理和防范，資本市場(chǎng)可能會(huì)謠言滿(mǎn)天飛，投資者和企業(yè)可能不敢涉足市場(chǎng)，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，不利于資本市場(chǎng)的有效建設(shè)。因此，利用虛假信息獲利若不能有效規(guī)范，最終會(huì)傷害資本市場(chǎng)的發(fā)展，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序。本文以中信證券“被巨虧”為例，分析在賣(mài)空機(jī)制下，虛假信息如何擾亂市場(chǎng)秩序，揭示我國(guó)證券市場(chǎng)賣(mài)空機(jī)制中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并為如何防范提出建議。

二、案例背景介紹

中信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中信證券”），于1995年10月25日在北京成立。2011年10月6日在香港聯(lián)合交易所上市交易，股票代碼為“600030”。主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢(xún)等。2012年中信證券受虛假負(fù)面信息影響觸發(fā)融券機(jī)制，公司股價(jià)受到巨幅影響。

（一）第一條假消息。2012年8月13日下午1點(diǎn)50分，有關(guān)中信證券的負(fù)面消息在東方財(cái)富股吧被披露，稱(chēng)中信證券遭受海外投資巨虧29億元，董事長(zhǎng)被帶走。此消息立即觸發(fā)了做空機(jī)制，消息發(fā)出15分鐘左右，中信證券股價(jià)下跌2.86%，造成當(dāng)日區(qū)間段的最大跌幅。

（二）第二條假消息。8月13日（信息發(fā)出的當(dāng)天）下午2點(diǎn)40分，某微博回復(fù)另一微博，稱(chēng)中信證券巨虧29億元，董事長(zhǎng)王東明被帶走。此外微博還特別強(qiáng)調(diào)了中信證券的融券情況，微博稱(chēng)：當(dāng)日中信證券大跌9.1%，中信證券的融券賣(mài)出量從上一交易日的62.5萬(wàn)股增至224.9萬(wàn)股，增幅高達(dá)259%，融券償還量也從上一交易日的112.29萬(wàn)股增至308.68萬(wàn)股，增幅175%。微博一出，加速了恐慌情緒的蔓延，由于賣(mài)空機(jī)制加快了股票的下跌速度和幅度，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者也紛紛拋盤(pán)，加劇了股價(jià)的進(jìn)一步下跌。更進(jìn)一步的是，個(gè)股的下跌還會(huì)帶動(dòng)本行業(yè)其他公司和相關(guān)行業(yè)的股價(jià)下行，券商行業(yè)受領(lǐng)頭企業(yè)中信證券的影響，市場(chǎng)對(duì)其他14家可賣(mài)空券商的賣(mài)空余額也從4 890萬(wàn)元上升至9 030萬(wàn)元，當(dāng)日行業(yè)跌幅達(dá)7.64%，上證指數(shù)下跌1.51%。

（三）第三條假消息。第二天，即8月14日下午1點(diǎn)左右，某微博傳出中信證券正在收購(gòu)的里昂證券出現(xiàn)大規(guī)模人員離職。同時(shí)，“公司董事會(huì)秘書(shū)宣稱(chēng)公司裁員減薪”的消息也被大肆傳播。此日中信證券小幅跌落1.64%，但融券機(jī)制反映劇烈，中信證券的融券賣(mài)出量增至329.15萬(wàn)股，增幅46%，融券償還量達(dá)415.11萬(wàn)股，增幅34%。

（四）中信證券發(fā)布澄清公告。第二天晚（8月14日），中信證券發(fā)布澄清公告，稱(chēng)2012年8月13日起出現(xiàn)的信息——公司“海外投資巨虧”“高管出事”，2012年8月14日起出現(xiàn)的信息——公司董事會(huì)秘書(shū)宣稱(chēng)“公司裁員減薪”“里昂證券員工大規(guī)模流失”，均與實(shí)際情況不符。公司目前經(jīng)營(yíng)狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。截止公告日，公司重大事項(xiàng)均按規(guī)定進(jìn)行了公告，不存在應(yīng)披露而未披露的信息。第三天（15日），中信證券仍有小幅下跌，中信證券A股總市值在短短的3個(gè)交易日縮水136.75億元。此后雖止住了持續(xù)下跌，但股價(jià)并沒(méi)有回到虛假信息發(fā)布前的水平，在接下來(lái)的兩周內(nèi)，股價(jià)從12.09元跌倒10.19元，跌幅為15.7%。

（五）事后證監(jiān)會(huì)發(fā)布調(diào)查結(jié)果。20天后，也就是9月3日，真相才姍姍來(lái)遲，證監(jiān)會(huì)發(fā)布調(diào)查結(jié)果，查明三條負(fù)面信息均為虛假信息，是由三個(gè)互不相識(shí)的散戶(hù)在股吧和微博上發(fā)布謠言，從而引起了一場(chǎng)做空券商龍頭中信證券的大戲。

（六）事件經(jīng)濟(jì)后果分析。事件雖然隨著真相的披露逐漸平息，但是結(jié)果是令人不安的：監(jiān)管者只是發(fā)現(xiàn)了“由三個(gè)互不相識(shí)的散戶(hù)”分別造謠， 三個(gè)人均不是中信證券股票的持有者，三人均沒(méi)有直接從事件中獲利，對(duì)此證監(jiān)會(huì)將依據(jù)《證券法》第二百零六條的規(guī)定，依法做出處理。盡管中信證券傳聞已經(jīng)證實(shí)是不實(shí)消息，但做空者似乎已經(jīng)得逞，遺憾的是監(jiān)管者沒(méi)有告訴我們做空的資金來(lái)自何處，更沒(méi)有告訴我們誰(shuí)在此次事件中獲利？獲利的金額有多少？但是我們還是能夠發(fā)現(xiàn)一些端倪，從西南證券當(dāng)年8月13日龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，拋售該股的前三大席位均是機(jī)構(gòu)專(zhuān)用。但這次事件的傷害是顯而易見(jiàn)的，從公司的角度，中信證券經(jīng)歷了一次危機(jī)，股價(jià)大幅下跌；從投資者的角度看（無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)體投資者），投資損失巨大，卻無(wú)法得到賠償；中國(guó)資本市場(chǎng)再一次感受到了信任危機(jī)等。

三、案例中的問(wèn)題及引發(fā)的思考

通過(guò)案例，可以看到賣(mài)空機(jī)制下存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，散播謠言成為影響我國(guó)證券市場(chǎng)的一大問(wèn)題，同時(shí)投資者面對(duì)謠言也存在不理性的行為。

（一）做空機(jī)制放大了負(fù)面消息的影響。賣(mài)空機(jī)制本應(yīng)作為價(jià)格穩(wěn)定器，投資者對(duì)看空的股票實(shí)施融券賣(mài)空，使高估的股價(jià)回歸合理價(jià)格，并從交易中獲取相應(yīng)利益。但是我們也要看到，做空機(jī)制的負(fù)面影響，也就是會(huì)放大負(fù)面信息的影響，若是不實(shí)消息就必然帶來(lái)巨大的傷害。此次中信證券事件的源頭在于虛假利空消息和謠言的散播，融券機(jī)制對(duì)市場(chǎng)信息具有極大的敏感性，僅僅是幾則虛假消息卻引發(fā)了實(shí)質(zhì)股價(jià)巨幅下跌。賣(mài)空一方靠的是發(fā)布虛假信息，散播謠言，恐嚇市場(chǎng)，打壓股價(jià)，獲取不當(dāng)利益，則無(wú)異于惡意的金融欺詐，損害公司和投資者的利益，引起股市波動(dòng)，擾亂市場(chǎng)秩序。A股市場(chǎng)在引入賣(mài)空機(jī)制后，看空者通過(guò)負(fù)面消息賣(mài)空個(gè)股成為某些莊家新的盈利路徑。賣(mài)空通過(guò)增加股票供給和交易杠桿，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生放大作用，從個(gè)股波及到行業(yè)甚至整個(gè)股市。因此如果賣(mài)空機(jī)制不能得到合理合法的應(yīng)用，將會(huì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的災(zāi)難。

（二）監(jiān)管機(jī)制不健全對(duì)資本市場(chǎng)的傷害是持續(xù)的。第一，在中信證券發(fā)布澄清報(bào)告后，股價(jià)仍然下跌，且在停止持續(xù)下跌后股價(jià)并沒(méi)有回到虛假信息發(fā)布前的水平。這可能源于我國(guó)投資者不夠理性，抱著“寧可信其有”的心態(tài)，也從另一方面反映了我國(guó)信息披露存在諸多問(wèn)題，投資者對(duì)信息披露信任度低。第二，監(jiān)管方雖然找到了造謠者，但是對(duì)不當(dāng)獲利者卻無(wú)從調(diào)查，投資者的損失更是不能挽回，使得造謠者的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本，這一點(diǎn)可能會(huì)被別有用心的做空者利用，應(yīng)引起上市公司和監(jiān)管層應(yīng)提高警惕，謹(jǐn)慎處理利空謠言。

四、防范措施與建議

由于融券業(yè)務(wù)運(yùn)行的特殊性，以看跌為前提，可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，通過(guò)發(fā)布不實(shí)的虛假負(fù)面消息，從中賺取利益，無(wú)論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是企業(yè)、投資者都應(yīng)該高度重視此問(wèn)題，防止融券賣(mài)空機(jī)制被不法投機(jī)者濫用。

（一）標(biāo)的企業(yè)應(yīng)提高自身的信息披露質(zhì)量。企業(yè)應(yīng)提高信息披露的及時(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性。此次事件中，如果中信證券能對(duì)公司重大事件進(jìn)程及細(xì)節(jié)及時(shí)進(jìn)行相關(guān)和更多的披露，投機(jī)者可能不會(huì)趁虛而入，也不會(huì)造成如此嚴(yán)重的后果。而且，企業(yè)的信息披露質(zhì)量高，也會(huì)給投資者以信心，提高投資者對(duì)公司的了解和信任程度，在一定程度上保護(hù)企業(yè)。此次事件中如果投資者對(duì)公司的了解程度和信任程度高，可以避免在面對(duì)謠言或虛假信息時(shí)盲目跟風(fēng)拋股，也不會(huì)在虛假信息揭露后，股價(jià)繼續(xù)下跌，止跌后回不到合理水平，造成企業(yè)和投資者的重大損失。

（二）投資者應(yīng)提高自己的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不被不實(shí)消息迷惑。由于我國(guó)的融券做空機(jī)制還不夠成熟，投資者一直以來(lái)的做多習(xí)慣使得他們意識(shí)不到此次事件背后可能存在的做空行為，導(dǎo)致做空者得到利益，投資者損失慘重。因此應(yīng)加強(qiáng)投資者的融資融券教育工作，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使他們正確認(rèn)識(shí)“做多”與“做空”運(yùn)行機(jī)制，重視融券這種投資方式，通過(guò)合理的融資融券組合，平衡風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大收益。另外，投資者要理性面對(duì)市場(chǎng)上的信息，以公司公開(kāi)披露的信息及主流媒體的報(bào)道為準(zhǔn)，勿聽(tīng)信輕傳不實(shí)信息，被小道消息迷惑。在面對(duì)謠言時(shí)，采取更加沉穩(wěn)的交易策略，防止市場(chǎng)操縱者惡意利用做空機(jī)制。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)提高監(jiān)管力度，完善相關(guān)制度，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)。首先，證監(jiān)會(huì)要對(duì)引起股市波動(dòng)的信息及時(shí)進(jìn)行查證和匯報(bào)，控制股民恐慌情緒的進(jìn)一步蔓延，造成股市大的波動(dòng)。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)傳播虛假信息懲罰不夠，這可能導(dǎo)致做空者在整個(gè)過(guò)程中收益大于成本，這可能會(huì)“激勵(lì)”傳播虛假信息獲取不當(dāng)利益的行為，不利于做空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮作用。因此要加大傳播虛假信息的處罰力度，提高他們的違法成本。

另外，本案例中，中信證券或其他投資者并沒(méi)有起訴求償，也沒(méi)有其他后續(xù)措施，造成了造假者成本的進(jìn)一步降低，因此要完善我國(guó)的司法訴訟制度，提高維權(quán)意識(shí)。我國(guó)現(xiàn)行的民訴法僅規(guī)定了代表人訴訟制度，與美國(guó)的集體訴訟制度仍有較大差異，這源于我國(guó)現(xiàn)有的體制情況，需要根據(jù)我國(guó)國(guó)情漸進(jìn)式改進(jìn)，但是仍可以通過(guò)訴訟維護(hù)自身利益。通過(guò)企業(yè)和投資人的司法訴訟，可以有效打擊傳播不實(shí)信息和散播謠言的投機(jī)者，凈化證券市場(chǎng)環(huán)境。

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