張偉偉 趙思思

[摘 要]可轉換債券兼具股票與債券的雙重特性。自其發(fā)行以來已逐步受到投資者的歡迎及熱捧。由于可轉債自身的一些特性，投資者在持有一段時間后可自主選擇是否轉化為該公司的股東，因此對其的劃分，并不像股票融資或債券融資那么簡單，因為它會在轉換過程中產生一系列的效應。文章著重探討這種效應。

[關鍵詞]可轉換公司債券；債券；股票；融資動因

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.06.126

從近期來看，可轉債在中國得到迅速發(fā)展，成為越來越多的上市公司進行融資的首選方式，可轉債規(guī)模迅速擴大，可轉債是如何成為我國資本市場上的重要融資工具之一的，如何在我國資本市場上獲得長足發(fā)展，它有什么樣的獨特魅力，本文將對其獨特魅力進行探索。

1 可轉換債券融資相對于其他融資方式的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)的籌資方式（發(fā)行債券及普通股）相比較，發(fā)行可轉換公司債券的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，公司利用可轉換公司債券（相對于債券與股票融資）可降低融資成本，在轉換之前，其票面利率低于其他的普通債券，這在一定程度上減輕了公司的負擔。另外，可轉換公司債券可以提高公司原本的資產負債率，有利于發(fā)揮其財務杠桿和抵稅作用，在優(yōu)化公司資本結構的同時也提高了公司的股權收益率。

第二，與其他普通債券相比，可轉換公司債券在轉換后可為發(fā)行公司獲得長期穩(wěn)定的資本供給。一般的普通債券是有固定的償還期限的。在轉換期后可轉換債券由債券轉化為股票，債券本金轉變?yōu)楣镜墓杀境蔀橛谰眯缘馁Y本投入，需要定期支付的債券利息也因為轉變?yōu)楣善倍鴾p少，總體減少了公司的現(xiàn)金流出量。

第三，公司發(fā)行可轉換公司債券可改變公司的資本結構。由于可轉換公司債券具備債券和股票的雙重特性。從公司的資本結構來看，負債比例過高會加大公司的償債壓力。此時，如果用可轉換公司債券來代替短期債務，就能夠有效地延長償債期限，維持公司發(fā)展的連續(xù)性。借助可轉換公司債券，公司在資本結構的調整上就有了一定的彈性，能夠適應日趨復雜多變的理財環(huán)境。

第四，可轉換公司債券有利于推動企業(yè)進行債務重組。公司偏向于股票融資的原因主要有，一方面，上市公司對股票的錯誤認識，將股票融資看成是低成本甚至是無成本的融資方式，頻繁采用股票的融資方式，致使上市公司的資金使用效率低下，業(yè)績滑坡。另一方面，在債權向股權轉換的過程中，又極易引發(fā)企業(yè)、銀行的道德風險。若公司利用可轉換公司債券進行債務重組，就可以將銀行的大量負債轉化為可轉換債券的形式，有效地減少了銀行的呆賬、壞賬。

2 基于代理成本動因下可轉換債券融資的選擇

2.1 債權性代理成本與可轉換債券融資

企業(yè)從債權人處借入資金的目的是為了擴大經營，投資經營有風險的項目；而債權人把資金借給企業(yè)，目的是按期收回固定的本金和利息。當資金從債權人處轉移到企業(yè)之后，債權人則失去對資金的控制權，如果企業(yè)用借來的資金投資高風險高收益項目，那么對于債權人來說拿著低收益承擔企業(yè)不能到期還本的高風險。因此，債權人通常會要求增加一些限制性條款來防止自身利益受到侵害，這對于企業(yè)來說就相當于增加了舉債成本。

可轉換債券的靈活性以及同時具有股權與債權的雙重特性，要求它緩解利益沖突，通過發(fā)行更多的債務等方式來提高公司的財務杠桿，從低風險投資轉向高風險投資的“投資過度”，這樣就可以降低債權價值，提高股權價值。

2.2 股權性代理成本與可轉換債券融資

股東擁有公司的所有權，他們?yōu)楣咎峁┴攧召Y源，但是他們并不直接從事公司的經營管理工作，而是由公司的管理層代替股東經營公司。公司的所有權歸股東所有，那么公司經營的目標也就是股東的目標。公里管理層接受股東委托，代為管理公司，但是公司管理層的目標有時并不與股東的完全一致，管理層有可能會利用自己的私權做出傷害股東利益的行為，如逆向選擇、道德風險等。

管理層的過度投資等投資行為可以通過市場監(jiān)管及借助單純的負債破產成本等得到抑制。但是，單純依靠負債融資也會增加負債的成本，增加公司的經營風險。

而可轉換債券在這一點上則有著不可比擬的優(yōu)勢，它可以隨著公司所處情況的變化，動態(tài)地調整公司的資本結構，最大化公司的企業(yè)價值，最大程度降低代理成本。經過合理設計的可轉債，當債務過多抑制管理層進行投資，導致投資不足時，可轉債的發(fā)生可使財務杠桿得到降低。所以，可轉換債券的優(yōu)勢是單純靠股權或債務融資都無法實現(xiàn)的。

3 基于信息不對稱與財務危機成本動因下可轉換債券融資的選擇

一個公司的經營狀況和財務特性很大程度上決定了它的融資規(guī)模和融資方式，投資方和融資方之間的相互選擇實際上是雙方博弈的結果，選擇不當對雙方均會產生不利影響。但是投資人要想全面了解公司的信息有一定的難度，這就造成了投資人和公司內部的信息不對稱，投資者無法準確地了解公司的實際經營情況和市場價值無形中增加了投資者在交易市場中的融資信息成本。

在不對稱信息下，內部管理者比外部投資者更易了解到公司真實的財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量。外部投資者只能通過內部經營管理者對外披露的財務報告等信息來評價他們的投資決策。當公司項目有較好的獲利能力時，管理者一般會為原有股東考慮，不愿發(fā)行新股，以防收益被新股東稀釋，而當投資者洞悉管理層的這種想法之后就會把公司發(fā)行新股當成一種不好的消息，從而降低對發(fā)行公司的估值，這就會引起公司股票價格的下降以及市場價值的降低。

如果融資方式選擇可轉換公司債券的話，則能夠在一定程度上降低信息不對稱所帶來的逆向選擇成本。因此，在存在不對稱信息的情況下，理論上公司應多采用負債融資而不是直接發(fā)行股票的融資方式?？赊D換債券不但減小了普通股發(fā)行過程中經常出現(xiàn)的嚴重負面公告效應，降低了由發(fā)行普通債券帶來的高額預期財務危機成本，而且，相比較發(fā)行債券帶來的高額危機成本以及發(fā)行股票帶來的負面信息，可轉換債券的確是一種有吸引力的折中方式。

4 基于風險不確定性成本動因下可轉換債券融資的選擇

根據(jù)風險不確定性假說，可轉債對風險并不敏感，特別是當投資者對發(fā)行企業(yè)風險了解不多時，為了使評估成本降到最低，相比普通債券來說可轉換公司債券是投資者的最好選擇。該假說還認為由于評估發(fā)行企業(yè)的風險時不確定性的存在，投資者因此會相應地提高對投資回報的要求。

可轉換公司債券具有股權和債權的雙重性質，而且可轉換公司債券的認股權價值和債券價值對公司風險的反映方向是不同的。當企業(yè)風險增加時，公司認股期權價值將會增加，債券部分的價值將會降低，反之亦然。由此來說，當公司的財務風險和經營風險較高，需要進行外部融資時，若采用發(fā)行股票或長期債券的方式，投資者可能會低估公司的股票或債券價值，從而給公司融資帶來更高的成本。

另外，相較于普通股票和債券，可轉換債券對公司風險的敏感性要低很多。因此，投資人與發(fā)行人對可轉換債券價值的認同度會比較統(tǒng)一，能夠降低發(fā)行公司的融資成本。

但就長遠利益來說，理性投資者關注更多的是公司價值的增長所帶來的股權轉換收益，以及轉換后長期持有股票所帶來的收益。因此低增長型公司發(fā)行的可轉換債券對上述類型的投資者的吸引力不大，但投機型投資者除外。

因此，在同時具備高價值增長潛力和降低融資風險成本動機的高風險、高增長性的公司中，可以優(yōu)先考慮把可轉換債券作為融資方式的優(yōu)選方案。

5 結 論

當公司的股權性融資和債權性融資成本都比較高時，單純靠這兩種融資方式中的任何一種都無法解決高成本支出問題。但是公司發(fā)行可轉換公司債券后，具有典型特征的公司可通過該債券的轉換期權特性，使公司融入資金的時期與未來投資期權相匹配，從而避免了代理成本、信息不對稱成本及財務危機成本等外部融資成本。

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