張保紅

（廣東外語外貿(mào)大學，廣東廣州 510420）

論雙重股權結構制度的引入

張保紅

（廣東外語外貿(mào)大學，廣東廣州 510420）

雙重股權結構制度是市場競爭產(chǎn)物，符合剩余索取權與表決權的配比原則，可促進創(chuàng)新。但該制度的引入不能以犧牲投資者利益為代價。通過限制雙重股權結構制度的適用對象，完善訴訟制度，盡量減少該制度的負面作用。雙重股權結構制度應限于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。要求濫用表決權者承擔相關訴訟費用并允許代表訴訟提起人分取一定比例訴訟賠償收益。

阿里巴巴；雙重股權結構；剩余索取者；表決權；創(chuàng)始人

一、問題的提出

2014年阿里巴巴集團正式在美國紐約證券交易所上市，上市當日總市值最高2461億美元，位列美股前十，超越Facebook、騰訊、亞馬遜，成為全球僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司[1]。美國不是阿里巴巴集團上市的首選。2013年9月，阿里巴巴集團在香港上市被拒。因香港監(jiān)管機構認定阿里巴巴集團提出的合伙人制度即香港法律禁止上市公司采用的雙重股權結構制度。作為優(yōu)秀上市資源的阿里巴巴集團亦未選擇在內(nèi)地上市，原因與香港一樣，內(nèi)地法律禁止上市公司采用雙重股權結構制度。因此，除阿里巴巴外，百度、京東等著名創(chuàng)業(yè)型企業(yè)均因雙重股權問題而選擇在美國上市。

雙重股權結構（Dual Share Class），是指公司發(fā)行A、B兩種股票，其中B股的投票權通常遠高于A股的投票權。雙重股權結構制度目的在于擺脫一股一權（one share-one vote）的束縛，創(chuàng)始人及其團體可以極少股份實現(xiàn)對公司的控制。我國內(nèi)地與香港不承認雙重股權結構制度，但美國證券市場卻可容納雙重股權結構。在美國，以雙重股權結構模式上市的成功案例包括谷歌、facebook等全球知名的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。美國自由上市制度吸引全球創(chuàng)業(yè)型企業(yè)涌入，為美國科技創(chuàng)新作出極大貢獻。鑒于我國大量優(yōu)質(zhì)上市資源流失現(xiàn)狀，是否可引入雙重股權結構制度，值得討論。

我國引入雙重股權結構制度需解決以下問題：第一，證明雙重股權結構制度的價值。說明雙重股權結構制度有助于提高企業(yè)的經(jīng)濟效率與管理水平；第二，解決雙重股權結構制度與《公司法》其他制度價值沖突問題，如投資者保護制度。阿里巴巴合集團的合伙人制度因可能損害投資者利益而不能與投資者保護制度共存，因此未在香港成功上市。美國股市的做法表明，二者兼得并非絕無可能，取決于是否可以找到兩種價值的共存之道，盡量降低雙重股權結構制度的負面效應，既發(fā)揮其正面效應，又不會對普通投資者造成實質(zhì)損害。

二、雙重股權結構制度價值

現(xiàn)代《證券法》首要與基本目標是保護公眾投資者。法律保護普通投資者的價值選擇毋庸置疑。雙重股權結構制度是否有價值是討論二者兼得問題的關鍵。雙重股權結構制度價值如下：

（一）提高經(jīng)濟效率

一些反對者認為，雙重股權結構制度不符合剩余索取權（Residual Claim）與表決權間的配比原則，必然會帶來代理成本問題，進而降低效率[2]。勞動者工資由勞動合同安排保障，債權人享有優(yōu)先受償權與固定利息收入；股東作為不確定、最后受償?shù)睦嬷黧w與公司休戚相關[3]。因此股東有動力促使公司利益最大化，其邊際收益（Margina Revenue）與邊際費用（Marginal Costs）成正比[4]。相反，如將表決權與人事決定權賦予雇員或管理層，其可能因獲得與股權不成比例的“超級管理權”而喪失約束。“在利益相關者和股東之間存在一種默認的契約，讓股東承擔風險并因此而監(jiān)督管理人員。”[5]實證研究表明，2008年美國金融危機爆發(fā)的原因之一即管理層的責任與收益不匹配，導致管理層過度追逐利潤而忽視安全。雙重股權結構制度也面臨將投票權賦予管理層的問題。創(chuàng)始人是公司股東即所有者，但基于融資需要，其股份一般會不斷稀釋。公司上市時，創(chuàng)始人擁有的股權往往非常少。如馬云僅擁有阿里巴巴集團7%的股份。而在Magna International Inc.中，每一優(yōu)級股擁有的表決權是一般股的500倍[6]。這意味僅擁有0.2%的股份便可能擁有公司全部表決權。在上述情況下，長期掌控公司管理要職的創(chuàng)始人已蛻變?yōu)楣竟芾韺?。賦予其“超級表決權”，相當于作為雇員的他們又掌握表決權與人事決定權，取得了與股權不匹配的權力，形成自己雇傭自己的邏輯悖論?！俺壉頉Q權”的賦予，意味擁有少數(shù)股權的股東獲得極大權力的同時卻無需直接承擔與其“超級表決權”相適應的經(jīng)營失敗成本，可能誘發(fā)濫權營私等高昂代理成本。有觀點認為，始創(chuàng)人及其團隊掌握較多股份，掌握與股權不匹配的表決權，依然會發(fā)生代理成本。如一位擁有l(wèi)/3剩余索取權的股東被賦予全部表決權，因激勵不足，收益與風險不匹配，導致股東濫用權力謀取私利，未能全心全意促進公司利益最大化的實現(xiàn)[7]。上述配比分析存在明顯缺陷。表面看來，創(chuàng)始人擁有較少股份卻獲得較多表決權違背公平，但因法律未承認股東能力與非財產(chǎn)資源量轉化為股份（反映傳統(tǒng)公司法理念尷尬：股權一般僅能反映資本多寡，而無法全面反映個人的能力與資源。這在公眾公司中反映更突出，資本力量決定一切）。不同股東的能力與資源不同。創(chuàng)始人具有超越一般人的能力或資源，使公司在激烈的商業(yè)競爭中脫穎而出。但這些能力與資源最終未體現(xiàn)為公司股份，對創(chuàng)始人不公平。從公平角度而言，擁有出眾經(jīng)營能力與資源（如關系網(wǎng)等）的創(chuàng)始人或管理層應擁有更大經(jīng)營權力。此時，賦予其“超級表決權”可作為能力與資源無法轉化為股份的補償。經(jīng)濟績效研究證明，許多采用雙重股權結構的公司績效良好[8]。Bohmer、Sanger和Varshaney研究顯示，首次公開上市后，雙重股權結構公司的市場回報率與會計指標表現(xiàn)均優(yōu)于一元股權結構公司。Dimitov和Jain研究發(fā)現(xiàn)，從一元股權結構公司轉換為雙重股權結構公司，轉換后公司業(yè)績優(yōu)良[6]。

雙重股權結構是市場博弈的結果。優(yōu)秀企業(yè)架構通常從實踐中發(fā)展而來，而非源于理論推理。雙重股權結構制度一定意義上是市場對公司物質(zhì)資本優(yōu)越論的修正。物質(zhì)資本的易存性較之勞動力的易逝性有先天優(yōu)勢，因此公司權力往往向物質(zhì)資本擁有者靠攏。進入21世紀后，人力資本重要性愈發(fā)突顯，特別是具有創(chuàng)新能力，在某一領域內(nèi)表現(xiàn)卓越的人才，與物質(zhì)資本相比更是稀缺資源。法律尊重市場，肯定資本對人力資源的優(yōu)勢，也應尊重在一定領域內(nèi)人力資源對資本的優(yōu)勢。因此，應轉變物質(zhì)資本單一決定論觀念。

綜上，建立在資本多數(shù)決基礎上的配比分析未考慮個體能力差異，結論未必準確?，F(xiàn)行配比分析結果體現(xiàn)資本多數(shù)決，但資本多數(shù)決的前提之一是假定人的能力相同。毋庸置疑，能力相同時應由付出更多資本的股東掌控公司。但創(chuàng)始人通常能力更強，也更了解公司，由其掌握較多表決權不失為更好選擇。

（二）保證管理水平

雙層股權結構制度還可提高企業(yè)管理水平。

第一，賦予企業(yè)創(chuàng)始人及其團隊“超級表決權”使其不必對公司短期業(yè)績作出反應，從而更專注于公司長期發(fā)展。過分追求效率或許最終會損傷效率。公司也需充分時間醞釀精品，蘋果品牌的成功即為代表，多年打磨成就引領時代潮流的典范。

第二，防止惡意收購。從投資角度，公司股東分為短期投資者與長期投資者[9]。短期投資者投資時間短，換手頻繁，參與公司治理不積極，更多以“用腳投票”的方式參與公司治理。一些短期金融資本投資者將公司作為炒作對象，通過買賣優(yōu)質(zhì)公司而獲得巨額短期回報。公司在此資本運營中，其長期堅守的經(jīng)營理念、價值觀念以及經(jīng)營業(yè)務等被顛覆，以至名存實亡。為避免這種情況出現(xiàn)，必須防止惡意收購。賦予公司長期投資者以“超級表決權”是有效的防御手段[10]。長期投資者是指長期堅守公司的投資者。這類投資者主要是指創(chuàng)始人及其團隊。雙重股權結構制度的設置可令許多惡意收購者知難而退。管理層的穩(wěn)定有利于提高企業(yè)管理水平。

（三）獎勵創(chuàng)業(yè)者

在現(xiàn)代商業(yè)“強者生存，強者恒強”的邏輯下，初始創(chuàng)業(yè)者往往只有聯(lián)手風險投資者，方可獲得創(chuàng)業(yè)資金并在激烈的市場競爭中立足。為獲得成功，他們不得不與風險投資者簽訂城下之盟。如不允許雙層股權結構制度，艱難創(chuàng)業(yè)后很有可能被物質(zhì)資本持有者摘取成果。目前不斷發(fā)酵的萬科股權之爭清晰地體現(xiàn)了這一點。長此以往必將挫傷創(chuàng)業(yè)者積極性。為支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，有必要引入雙層股權結構制度，這是對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新者的寬容與獎勵。

此外，雙層股權結構制度對于文化或價值的堅守也具一定意義。對企業(yè)文化與價值的堅守正是阿里巴巴集團采取合伙制度的原因。

據(jù)考查，美國、英國、澳大利亞、南非、印度、加拿大、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、韓國、巴西、墨西哥等國家的公司法不禁止雙重股權結構公司存在[6]。明確反對者不多，德國《股份法》第12條規(guī)定：“（1）每一份股票都享有表決權。（2）不允許有多數(shù)表決權?！盵11]我國《公司法》第42條規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外?！笨梢姡覈豆痉ā返?2條不適用于股份有限公司，但對于有限責任公司，《公司法》不排斥雙重股權結構制度。

三、雙重股權結構制度與投資者利益的沖突與協(xié)調(diào)

（一）雙重股權結構制度對投資者利益的潛在損害

除美國與加拿大外，多數(shù)國家與地區(qū)證券監(jiān)管機構的監(jiān)管規(guī)則與證券交易所的上市規(guī)則均禁止雙重股權結構制度。我國《公司法》第104條明確規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。”但《公司法》未對股份有限公司設立雙重股權結構制度持否定態(tài)度。《公司法》第132條規(guī)定：“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！钡刂聊壳?，國務院未出臺任何規(guī)定允許引入雙重股權結構制度。

雙重股權結構制度具有明顯優(yōu)點，為何各國證券監(jiān)管機構禁止上市公司擁有雙重結構？究其原因，在于雙重股權結構制度并非完美，這在上市公司中表現(xiàn)尤為突出。對上市公司而言，有一個優(yōu)先保護的價值原則——普通投資者的保護。美國證券法的此基本宗旨已被美國聯(lián)邦最高法院在SEC v.Ralston Purina案的判決中明確闡釋①346.U.S.119，（1953）：124-125。。封閉式公司一般沒有普通投資者，因此不需對其優(yōu)先保護。實行雙重股權結構制度的公司多為創(chuàng)業(yè)型公司，此類公司創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時，往往風險較大，無法通過公眾與銀行融資。只能通過風險投資獲取資金，因此形成以下特點：股東相對少，一方擁有技術或管理經(jīng)驗；另一方是資本雄厚的風險投資者。因缺乏實際管理經(jīng)驗，風險投資者傾向于選擇將公司交由創(chuàng)始人經(jīng)營，通過合同約束保障自身權益。監(jiān)管部門無需特別保護風險投資者。

公司一旦上市，股份向社會公開發(fā)行，情形便完全不同。眾多普通投資者涌入，相對于前期風險投資者，無論從資金實力與投資經(jīng)驗，均有較大差距。同時，在股權不斷稀釋后，擁有“超級表決權”的創(chuàng)始人濫用權力的可能性越來越大。為此，法律與監(jiān)管機構有必要對上市公司實行監(jiān)管，保護普通投資者。各國證券法基本宗旨大都如此。在證券法領域，相比創(chuàng)業(yè)者利益，投資者利益顯然更值得保護。這從各國證券法發(fā)展歷程也可看出。各國起初對證券市場并無監(jiān)管，任由證券市場自治。但在英國發(fā)生南海泡沫事件后，英國制訂泡沫法案，加強對普通投資者的保護。美國亦如此，層出不窮的商業(yè)欺詐案件促使各州制定“藍天法”；1929年股市崩潰后，聯(lián)邦議會于1933年制訂證券法，強化對證券發(fā)行與上市公司的監(jiān)管。

證券法與監(jiān)管機構的職責不能止步于信息披露，而放任缺乏理性與專業(yè)知識的普通投資者被發(fā)行人侵害。美國學者Louis Lowenstein明確反對市場與意思自治可解決所有問題的觀點。他認為：“契約和市場不能解決所有問題，因為證券發(fā)行市場從來就不是完全有效的。證券不是銅、谷物、鐵那樣的簡單商品，而是復雜的法律構造物。普通投資者不能僅憑公開披露的信息判斷證券的價值。在發(fā)行者和投行的鼓勵下，普通投資者難以有足夠的理性和專業(yè)知識做出適當判斷。因此，信息披露只是證券法規(guī)制的起點而不是終點?！盵12]普通投資者是證券市場的基礎，其破產(chǎn)會影響社會穩(wěn)定。因此，監(jiān)管機構應對上市公司采取干預手段，保護普通投資者利益。

（二）美國經(jīng)驗的啟示與借鑒

各國多禁止上市公司實行雙層股權結構制度，但美國沒有。一方面受美國聯(lián)邦立法權所限。美國公司法的立法權屬于各州，聯(lián)邦與監(jiān)管機構無立法權。1988年，證券交易委員會（SEC）曾頒布規(guī)制雙重股權結構制度的規(guī)則19c-4（Rule19c-4）。但在反對者質(zhì)疑下，該規(guī)則于1990年被美國哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回上訴法院廢除[13]。另一方面，這也與美國奉行的監(jiān)管哲學有關。美國立法者認為，法律的任務是促進信息公開，使投資者獲得應獲得的信息。因此，除信息披露外，美國證券法很少對發(fā)行人采取其他監(jiān)管措施[4]。

這不足以解釋美國證券交易所為何不采取相關措施阻止雙層股權結構公司上市。其實，1926年紐約證券交易所曾禁止上市公司發(fā)行雙重股權股票。但在20世紀80年代后期，因來自其他證券交易所的競爭壓力，紐交所改變了這項制度。當時，納斯達克與美國證券交易所均未禁止雙重股權結構公司上市。當然，競爭壓力還不足以促使紐交所改變規(guī)則，如該制度缺乏正當性，紐交所將背負向“劣幣驅逐良幣”這一惡劣規(guī)則妥協(xié)的道德壓力。一方面，紐交所不是毫無原則的妥協(xié)。欲實行雙重股權結構制度，公司必須得到多數(shù)獨立董事與公開發(fā)行在外的多數(shù)股權持有者的同意。同時公司的獨立董事制度與紐交所的獨立審計委會員能夠為公司安全運行提供保障[15]；另一方面，在嚴格的信息披露與其他監(jiān)管措施制約下，掌握公司“超級表決權”者基本沒有濫用權力謀取私利機會。2002年《薩班斯法案》的推出使監(jiān)管更嚴格。即使有機會濫用權力獲取私利，最終也將付出慘痛代價。美國有濃厚訴訟文化氛圍，一發(fā)現(xiàn)公司管理層濫權行為，其他股東會毫不猶豫起訴。因風險訴訟代理制度的不菲回報，律師也會鼓動股東起訴。

綜上，美國聯(lián)邦層面公司立法權的缺失，使聯(lián)邦不可能通過限制雙重股權結構的制度，反而達到了意想不到的效果，使美國成為為數(shù)不多的允許雙重股權結構公司上市的國家。加之美國良好的法治環(huán)境及特有的訴訟文化，使美國實現(xiàn)雙重股權結構制度與投資者保護二者兼得。

美國的做法啟示我們，如可實現(xiàn)對普通投資者利益的切實保護，則可在我國引入雙重股權結構制度。香港因無法保證雙重股權結構制度不實質(zhì)損害普通投資者利益而禁止該制度。關鍵在于香港沒有美國特有的訴訟文化，加之訴訟代理制度不完善，如放行雙重股權結構制度，可能嚴重損害投資者利益。此外，香港被稱為全球最自由經(jīng)濟體，堅持自由市場原則，因此不便于通過法律手段限制雙重股權結構制度的適用范圍。但阿里巴巴集團上市事件也促使香港監(jiān)管機構與證券交易所思考未來引入雙重股權結構制度的可行性。中國內(nèi)地與香港情況類似，但不意味著不能引入雙重股權制度。因無“經(jīng)濟最自由”的羈絆，可通過限制雙重股權結構制度的適用范圍，同時改革訴訟制度，將雙重股權結構的負面影響降到最低。具體而言：

第一，雙重股權結構制度的采納應限于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。首先，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)存在較嚴重的剩余索取權與表決權不匹配情況。創(chuàng)業(yè)者具備技術、管理經(jīng)驗，但缺乏充裕資本。如在企業(yè)快速成長階段不能保證創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)的控制，既無法保證企業(yè)效率最大化，也無法保證企業(yè)管理水平。其次，應給予創(chuàng)業(yè)者一定獎勵。創(chuàng)業(yè)者是社會稀缺資源，給予其相應報酬，激發(fā)其創(chuàng)業(yè)欲望，最終帶動社會進步。如堅持傳統(tǒng)的物質(zhì)資本首要原則，必將使創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功后被資本“摘了桃子”，影響創(chuàng)新機制。同時，法律應明確創(chuàng)業(yè)型企業(yè)與非創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的認定標準。

第二，完善訴訟費用承擔機制并允許代表訴訟提起人分享訴訟賠償收益。目前中國內(nèi)地股民對代表訴訟的積極性較低。除因所獲利益依照歸入權歸入公司外，還因股東要付出案件受理費、訴訟代理費，很少股東愿提起代表訴訟。鑒于代表訴訟的實施情況不理想，中國證監(jiān)會于2013年3月專門批準設立中證投資者發(fā)展中心有限責任公司，由該公司持有各上市公司少量股份，意圖通過該公司對上市公司開展代表訴訟。但顯然該機構也存在動力問題。一方面，在民事訴訟中規(guī)定敗訴方應賠償另一方合理的訴訟代理費用。同時，減少對律師的限制，以激發(fā)律師投入代表訴訟的積極性，以此遏制擁有超級表決權股東濫權情況的出現(xiàn)。另一方面，允許代表訴訟提起人分享部分訴訟賠償收益。提起人為企業(yè)利益付出時間、金錢等成本，自然應獲得一定報酬。報酬不低于5 000元②具體標準可以探討。文中以國家統(tǒng)計局公布的日平均工資為基準計算，5 000元相當于20個工作日工資。國家統(tǒng)計局2016年5月13日公布，2015年城鎮(zhèn)非私營單位在崗職工日平均工資為242.30元。。

在制度設計時，應限制雙重股權制度負面影響，使雙層股權結構不實質(zhì)損害投資者保護制度。

四、結語

制度競爭是市場經(jīng)濟競爭的重要方面。優(yōu)質(zhì)資源會流向具備優(yōu)良制度環(huán)境之處。通過制度安排與協(xié)調(diào)，雙重股權結構制度可與投資者保護制度相容相存，鼓勵創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新，促進我國創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展。

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DF51

A

1672-3805(2017)02-0040-05

2017-03-08

廣東省哲學社會科學“十二五”規(guī)劃項目“雙重股權結構在我國混合所有制企業(yè)中的運用研究”（GD14CFX05）