國金證券邊泉水

二季度經(jīng)濟內(nèi)在增長動力放緩

國金證券邊泉水

二季度GDP數(shù)據(jù)公布后，引發(fā)市場關(guān)于新周期的想象，樂觀的觀點更加樂觀了，他們似乎找到了樂觀的理由，但悲觀的觀點仍沒有改變，市場對未來增長的分歧似乎加大了。怎么看待這些問題？

經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)短暫回升

從二季度數(shù)據(jù)來看，資本形成總額拉動GDP2.3%，比一季度高出1個百分點，然而，實際固定資產(chǎn)投資卻下降至3.15%，比一季度低1.35個百分點。資本形成總額包括固定資產(chǎn)形成總額和庫存增加，因此，在資本形成總額拉動GDP上升而實際固定資產(chǎn)投資下降下，庫存投資對GDP拉動作用顯著上升，拉動GDP累計同比應(yīng)該大于1%。

出口超預(yù)期回升是工業(yè)生產(chǎn)增加和經(jīng)濟超預(yù)期回升的另一重要原因。二季度出口對GDP累計同比拉動0.3%，比2016同期的-0.7%高出1%。從出口結(jié)構(gòu)上看，我國出口以工業(yè)品為主，出口超預(yù)期回升，工業(yè)生產(chǎn)受益更多，特別是制造業(yè)，6月制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比7.4%，高出去年同期水平0.5個百分點。

增長動力二季度有所放緩

在我國經(jīng)濟增長過程中，政府往往扮演著重要角色，基建、地產(chǎn)和金融三項受到政府影響較大，是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要力量，然而，一旦政策有所收緊，三項增長勢必受到影響。因此，扣除基建地產(chǎn)金融三項后GDP增速才能真實地反應(yīng)我國經(jīng)濟的內(nèi)在增長動力。2011年扣除基建地產(chǎn)金融三項后GDP增長8.45%，而2015年下降至4.45%，下降幅度達到4個百分點，然而，同期GDP增速下降幅度僅為2.6個百分點，我國經(jīng)濟增長內(nèi)在動力下降的速度遠比我們想象中的要快。

供給側(cè)改革下，2017年我國經(jīng)濟內(nèi)在增長動力短暫回升，但是，二季度卻再次出現(xiàn)放緩跡象。在PPI大幅回升下，工業(yè)企業(yè)利潤顯著改善，企業(yè)主動補庫存，工業(yè)生產(chǎn)逐漸擴大，帶動經(jīng)濟超預(yù)期回升，也推動我國經(jīng)濟內(nèi)在增長動力上升。一季度扣除基建地產(chǎn)金融后GDP增長5.2%，為2015年以來的高點，經(jīng)濟內(nèi)在增長動力顯著回升，然而，二季度扣除基建地產(chǎn)金融后GDP增長下降至4.9%，經(jīng)濟增長內(nèi)在動力出現(xiàn)放緩跡象。

四季度經(jīng)濟下行可能超預(yù)期

四季度甚至是明年一季度的經(jīng)濟增長下行壓力是比較大的，特別是信用收縮下投資的資金來源壓力較大，我們判斷四季度的PPI將加速下滑，而明年一季度甚至進入負值域。PPI回落下，工業(yè)企業(yè)將會由主動補庫存轉(zhuǎn)為被動補庫存，甚至主動去庫存，其實，6月PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示工業(yè)企業(yè)開始進入去庫存前期階段。

出口在高基數(shù)下因價格下跌、人民幣貶值效用減弱、特朗普貿(mào)易保護主義疊加美國加息和縮表周期，下半年出口難以回升。專項金融債停發(fā)以及財政部50號文和87號文約束地方政府融資行為，基建融資來源受阻，三季度和四季度基建投資增速可能進一步下滑。

實際利率抬升下制造業(yè)投資大幅上漲可能性不大，反而存在下行壓力。一方面，受金融去杠桿影響，名義融資利率將保持相對較高位置；另一方面，下半年P(guān)PI回落，特別是四季度，下滑更加明顯。在兩方面影響下，企業(yè)實際融資成本將會顯著上升，制造業(yè)投資將會受到抑制。制造業(yè)投資中民間投資占據(jù)絕大部分，制造業(yè)投資下滑也就意味著民間投資增速也將放緩，經(jīng)濟內(nèi)在增長動力將受到顯著影響。