邢自強

中國決策重心從保增長轉向防范金融風險和資產泡沫，加大對服務業(yè)對外開放，以及全球經(jīng)濟增長的強勁復蘇，有助于中國避免系統(tǒng)性金融風險，走出中等收入陷阱

近年來中國總體債務率上升，匯率承壓和全球貿易保護主義抬頭，導致投資者對中國經(jīng)濟前景擔憂加大。然而最近政策和基本面出現(xiàn)積極進展，包括決策重心從保增長轉向防范金融風險和資產泡沫，加大對服務業(yè)對外開放，以及全球經(jīng)濟增長的強勁復蘇，有助于中國避免系統(tǒng)性金融風險，走出中等收入陷阱，在2027年步入高收入國家之列。

近年來，投資者對中國經(jīng)濟長期發(fā)展的主要顧慮：一、是否有能力規(guī)避系統(tǒng)性金融風險；二、是否能走出中等收入陷阱。我們的答案是肯定的。

首先，中國爆發(fā)金融危機的可能性較低。中國的債務已從2007年占GDP的147%快速上升到2016年的279%，導致投資者擔心類似于美國2008年和亞洲1997年-1998年的金融危機會在中國重演。然而，特定的宏觀因素和政策選擇使得這一可能性較低。

第一，中國舉債的主要融資來源是國內儲蓄，且債務往往是為投資而非消費服務。第二，中國在國際上處于債權國地位，對海外投資凈值占GDP的14.7%，有助于抗沖擊。第三，中國常年維持巨額經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲備，且并未面臨嚴重的通脹壓力，即便銀行系統(tǒng)當中存在壞賬，有能力通過對市場注入資金，維持國內流動性平穩(wěn)來避免金融沖擊。

其次，在增長放緩之下，中國2027年仍能成為高收入國家。經(jīng)濟增長的三大因素是人力、資本和生產率。隨著中國人口老化和勞動力數(shù)量萎縮，儲蓄率下降，投資和生產率的增速都將不可避免有所下滑，然而，只要不爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機，我們基于柯布-道格拉斯生產函數(shù)的測算，經(jīng)濟增速將放慢至2021年-2025年的4.6%和2026年-2030年的3.1%，并在2027年達到高收入國家的標準（人均GDP超過12，500美元）。

而過去30年里，人口2000萬以上的國家中僅有韓國和波蘭曾走出中等收入陷阱。隨著經(jīng)濟發(fā)展走向成熟，我們預計消費和服務業(yè)將在GDP中占更大的比重，從目前的53%和52%提升至2030年的67%和60%。

審慎的債務管理和持續(xù)的結構性改革是邁向高收入之路的關鍵，中國邁向高收入經(jīng)濟的道路并非一帆風順。成功的關鍵將取決于：一、管理債務增長，避免對經(jīng)濟造成負面沖擊，；二，進行重大結構性改革以應對勞動年齡人口減少、國有企業(yè)高負債和外部環(huán)境轉變。可喜的是，這兩方面近期均有所進展。

目前中國政府對經(jīng)濟放緩表現(xiàn)出一定的容忍，并審慎管理債務。中國政府的政策重心逐漸轉移。持續(xù)追求高于潛在增速的GDP增長目標，是過去一段時期導致中國債務水平飆升，生產率下降，泡沫風險上升的原因。

近期中國政府的舉措顯示，政策重心正從保增長，轉向防范金融風險和資產泡沫。據(jù)彭博去年12月23日的報道，決策層表示只要保持就業(yè)穩(wěn)定，6.5%不必成為經(jīng)濟增速目標的底線。同時，去年12月中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策更為“中性”的強調，以及近期央行的緊縮措施，都驗證了對于減緩債務增速、管控泡沫風險的努力。我們預期央行將繼續(xù)偏緊的貨幣政策，收緊銀行間利率來推動去杠桿，并通過宏觀審慎評估等舉措控制廣義信貸增速。

中國通縮風險正在降低。容忍更低的增長目標，有望降低經(jīng)濟對于信貸拉動的投資模式的依賴，為壓縮舊工業(yè)部門的投資、淘汰過剩產能提供了空間。同時，我們認為，2017年全球經(jīng)濟將迎來難得的復蘇，外部需求的回暖也有利于改善中國貿易品部門的產能利用率，因而工業(yè)部門的通縮壓力有望根本上得到減緩。盡管今年二季度之后生產者物價指數(shù)（PPI）可能由于基數(shù)效應而有所下滑，但此后兩年有望保持在低通脹，而不會重現(xiàn)2012年下半年至2016年上半年高達-2%至-6%的深度通縮。

此外，中國債務增速有望受控。審慎的貨幣政策有望使得今明兩年廣義信貸的增速比2016年放慢。而通縮壓力的緩解使得名義GDP增速預計從去年的8%上升至今年的9.4%。兩者結合，杠桿占GDP比率上升的速度將得到顯著控制。

投資為主導的模式，不但導致工業(yè)企業(yè)產能過剩問題，也拖慢了經(jīng)濟結構向消費和服務領域的轉型。但也要看到，過去一年，中國結構性轉型方面取得了一些進步，消費對實際GDP增長的貢獻率從2015年的60%上升至2016年的65%，服務業(yè)占GDP的比重也從2015年的50%升至2016年的52%。政策層面，包括鋼鐵和煤礦部門已超額完成2016年去產能的任務，中央在去年11月底出臺了加強對私有企業(yè)產權保護的重要文件，而國務院也已在上月公布了對外資進一步開放服務業(yè)的計劃。這些結構性改革措施的后續(xù)執(zhí)行和落實，將是確保經(jīng)濟轉型、中國邁向高收入之路的關鍵。

作者為摩根士丹利中國區(qū)首席經(jīng)濟學家