葉 茜(武漢工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖北 武漢：430080)

從攜程的資本經(jīng)營(yíng)探析企業(yè)并購行為

葉 茜
(武漢工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖北 武漢：430080)

以2015年在我國(guó)OTA市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的并購事件——“攜程”的并購案例為切入點(diǎn)，介紹并購的分類和動(dòng)因、并購常見的支付手段及利弊，分析了并購帶來的協(xié)同效應(yīng)等。

攜程；并購；資本經(jīng)營(yíng)；支付方式；協(xié)同效應(yīng)

作為2003年在美國(guó)納斯達(dá)克上市的攜程國(guó)際有限公司(以下簡(jiǎn)稱“攜程”)，在資本經(jīng)營(yíng)方面一直有較大動(dòng)作。特別是2012年梁建章回歸“攜程”之后，一路“去對(duì)手化”的并購，使得國(guó)內(nèi)目前的OTA(在線旅游機(jī)構(gòu))市場(chǎng)基本被“攜程集團(tuán)”占領(lǐng)。本文就從“攜程”的并購案例來分析企業(yè)的并購行為。

1 “攜程”的并購之路

雖然“攜程”在2005年已成為我國(guó)機(jī)票代理市場(chǎng)和酒店預(yù)訂市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，并在2014年就入股同行業(yè)的“同程網(wǎng)絡(luò)科技公司”，但由于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的原因，相比日益強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盈利能力不斷減弱。至2012年，股價(jià)停留在十幾美元，增長(zhǎng)率也從最高4.5%降到最低的2.3%。而同時(shí)，專注酒店業(yè)務(wù)的“藝龍網(wǎng)信息技術(shù)公司”(以下簡(jiǎn)稱“藝龍”)、利用開放平臺(tái)發(fā)展機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)的“去哪兒網(wǎng)絡(luò)科技公司”(以下簡(jiǎn)稱“去哪兒”)作為“攜程”的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增長(zhǎng)率都高于“攜程”。相比不斷增長(zhǎng)的OTA市場(chǎng)交易規(guī)模，“攜程”的霸主地位受到極大威脅。

1.1 “攜程”并購“藝龍”

據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)，僅2014年1季度，中國(guó)OTA市場(chǎng)交易總額564.2億，同比增長(zhǎng)16.9%；總營(yíng)業(yè)收入達(dá)29.9億，同比增長(zhǎng)17.7%，按此預(yù)測(cè)，到2017年，OTA的市場(chǎng)交易規(guī)模將達(dá)到4782.3億，比2013的總額翻一番。2011年，全球最大的在線旅游公司Expedia購入“藝龍”的股份，也是看中了中國(guó)OTA市場(chǎng)的巨大潛力，當(dāng)時(shí)“藝龍”的市值接近8億美元。

從2013年開始，梁建章回歸“攜程”，改變了經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，也改變了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。“藝龍”和“攜程”在酒店業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中開始大打價(jià)格戰(zhàn)，不斷燒錢促銷。雖然市場(chǎng)份額仍在增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)卻不斷下滑，特別是“藝龍”，僅2014年1季度就虧損3540萬，并持續(xù)7個(gè)季度虧損。這種以成本換市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)手段也影響到整個(gè)OTA市場(chǎng)。

由于“攜程”和“藝龍”占據(jù)了約70%酒店業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額，“攜程”從2014年就想并購“藝龍”，一直未與Expedia達(dá)成一致。隨著“藝龍”財(cái)務(wù)情況的進(jìn)一步惡化以及酒店業(yè)務(wù)日趨艱難的市場(chǎng)環(huán)境，“攜程”開出了更高的收購價(jià)格。2015年5月22日，“攜程”終于以每股29.27美元共計(jì)4億美元收購Expedia持有的“藝龍”37.6%的股份，成為“藝龍”最大的單一股東。按此收購價(jià)格計(jì)算“藝龍”的估價(jià)達(dá)到10.6億美元，相比當(dāng)時(shí)市值溢價(jià)30%。

1.2 “攜程”并“去哪兒”

“攜程”的資本運(yùn)營(yíng)大戲仍在繼續(xù)，“攜程”并購“去哪兒”，更是一段艱難的歷程。首先，“去哪兒”的最大股東“百度網(wǎng)訊科技公司”當(dāng)然不愿意像Expedia一樣轉(zhuǎn)讓所持股份從而退出中國(guó)OTA市場(chǎng)；其次，“去哪兒”的高層和創(chuàng)始人也抗拒被“攜程”并購。最終，2015年10月，“攜程”與“百度”達(dá)成了一項(xiàng)股權(quán)置換協(xié)議，完成了對(duì)“去哪兒”的并購?！鞍俣取睂⒔灰淄瓿汕皳碛械?.78億股“去哪兒”A類普通股和1145萬股B類普通股置換成1149萬股“攜程”增發(fā)的普通股。交易完成后，“百度”擁有“攜程”約25%總投票權(quán)，“攜程”擁有了“去哪兒”約45%總投票權(quán)。

2 企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)和并購

企業(yè)除了重視生產(chǎn)或商品經(jīng)營(yíng)，不斷提高盈利能力，另一個(gè)實(shí)現(xiàn)資本增值的經(jīng)營(yíng)方式就是有效的資本經(jīng)營(yíng)。資本經(jīng)營(yíng)是資本所有者或代理人對(duì)資本進(jìn)行轉(zhuǎn)化與重組，使之通過不同的形式達(dá)到快速集中、擴(kuò)大控制或影響范圍的優(yōu)化配置，從而提高資本運(yùn)營(yíng)效率和效益，以實(shí)現(xiàn)最大的增值目標(biāo)。

并購則是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)最主要的方式之一。所謂并購，包括兼并與收購，是有效實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、提高市場(chǎng)占有率的手段。兼并是通過產(chǎn)權(quán)交易，使兩家或兩家以上的公司合并成立一家新的公司；更多情況下，是一家更具實(shí)力的公司通過產(chǎn)權(quán)交易兼并另一家或多家公司。收購則是一家公司在資本市場(chǎng)上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)，直接取得對(duì)這家公司的實(shí)際控制權(quán)，雙方的法人地位均保留不變。

3 企業(yè)并購的動(dòng)因

并購分為橫向并購和縱向并購，也有混合型并購?？v向并購是發(fā)生在生產(chǎn)過程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的企業(yè)之間；縱向并購的企業(yè)之間往往是供應(yīng)商和顧客之間的關(guān)系。而兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)或銷售相同、相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并和收購被稱為橫向并購。和縱向并購不同，橫向并購的企業(yè)之間往往是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。本文談到的“攜程”公司并購是典型的橫向并購。

企業(yè)實(shí)施并購的主要目的是擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、提高市場(chǎng)占有率或利用并購擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。

“攜程”的并購反映了我國(guó)近年來企業(yè)并購的一些特征。一是國(guó)家政策不斷完善、資本市場(chǎng)日漸成熟，并購成為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)化配置的重要手段。二是相比傳統(tǒng)行業(yè)，一些新興行業(yè)(如信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等)更依賴并購等外延式增長(zhǎng)的方式，這類行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，使得投資人對(duì)行業(yè)預(yù)期有更大的不確定性。

4 并購的支付方式

按照并購方的支付方式和購買的對(duì)象，并購的支付方式包括現(xiàn)金并購、換股并購、杠桿支付等方式。

4.1 現(xiàn)金并購

現(xiàn)金并購是用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票來達(dá)到并購目標(biāo)公司的目的。2015年，“攜程”并購“藝龍”，就是直接支付了4億美元的現(xiàn)金購入“藝龍”37.6%的普通股。

在“現(xiàn)金為王”的今天，現(xiàn)金并購是最迅速的并購方式，特別是在被并購企業(yè)不具備主動(dòng)意愿或有其他競(jìng)購企業(yè)的情況下。早在2014年，“攜程”就向“藝龍”最大股東Expedia提出股權(quán)交換等其他并購方案，但Expedia一直未表態(tài)。2015年，“攜程”溢價(jià)超過30%的現(xiàn)金并購，才讓Expedia最終退出了“藝龍”的董事會(huì)?？梢姡F(xiàn)金這樣價(jià)值穩(wěn)定的支付手段才是目標(biāo)企業(yè)股東最有積極性接受的并購支付方式。

但另一方面，現(xiàn)金支付對(duì)并購企業(yè)也會(huì)帶來很大的負(fù)面影響。首先，現(xiàn)金并購必須在一定時(shí)間內(nèi)支付大量現(xiàn)金，并購企業(yè)面臨巨大付現(xiàn)壓力，資產(chǎn)流動(dòng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都會(huì)受到很大影響。以“攜程”并購“藝龍”為例，2015年，“攜程”直接支付4億美元(折合人民幣24億)現(xiàn)金用于并購，“攜程”2015年資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2015年流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率由2014年的54.72%降至34.16%。其次，多數(shù)情況下，被并購企業(yè)的獲利能力低于并購企業(yè)，一個(gè)擁有20%獲現(xiàn)能力的企業(yè)用現(xiàn)金去并購一家僅有5%獲現(xiàn)能力的企業(yè), 這樣的并購降低了企業(yè)資金的資本化能力?！皵y程”并購“藝龍”就是如此，“攜程”需要在較長(zhǎng)的時(shí)間承擔(dān)“藝龍”的低獲利能力。

4.2 換股并購

換股并購是指并購公司將本公司股票支付給目標(biāo)公司股東并按一定比例換取目標(biāo)公司股票，達(dá)到使目標(biāo)公司終止或控制目標(biāo)公司的目的。這是一種不需動(dòng)用大量現(xiàn)金而優(yōu)化資源配置的方法，“攜程”并購“去哪兒”就是換股并購的結(jié)果?！叭ツ膬骸钡墓蓶|“百度”和“攜程”最終按1:0.725的比例進(jìn)行股權(quán)置換，實(shí)現(xiàn)了這次行業(yè)內(nèi)最具影響力的并購。

股權(quán)支付的優(yōu)勢(shì)是很明顯的，一方面，換股并購不會(huì)影響并購方的資產(chǎn)流動(dòng)性，還降低了并購方的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，目標(biāo)公司的股東采用股權(quán)支付方式，不但不會(huì)失去其股東權(quán)益，還能享有并購后企業(yè)的價(jià)值增值。在“攜程”和“去哪兒”這起并購案例中，“去哪兒”原股東“百度”被認(rèn)為是直接受益者。“攜程”為實(shí)現(xiàn)換股并購增發(fā)的新股，也帶了股權(quán)稀釋和控制權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)，這也是換股并購對(duì)并購方帶來的負(fù)面影響。

4.3 債務(wù)并購

這種并購行為是指并購方通過發(fā)行債券來獲取目標(biāo)公司的所有權(quán)或并購方直接承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)來獲得所有權(quán)，后者更多是出現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的情況下。債務(wù)并購有時(shí)也稱“杠桿并購”，優(yōu)勢(shì)在于并購方暫時(shí)不需要支付大量現(xiàn)金，還可以帶來稅收方面的優(yōu)勢(shì)；但由于未來需支付的現(xiàn)金是確定的，會(huì)給并購方今后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來壓力，所以一般適合于成長(zhǎng)性且預(yù)測(cè)現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。

當(dāng)然，在實(shí)際操作中，很多并購支付不只局限于一種，而是混合支付方式。

5 并購帶來的協(xié)同效應(yīng)

所謂并購的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等， 是指通過并購后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和；或并購后公司業(yè)績(jī)比原來兩家公司預(yù)期業(yè)績(jī)之和高。

“攜程”的并購更多帶來的是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。OTA市場(chǎng)之前大打價(jià)格戰(zhàn)，為贏得市場(chǎng)份額被迫投入巨額資金營(yíng)銷。短期看，并購后的“攜程”需承擔(dān)“去哪兒”和“藝龍”的虧損而導(dǎo)致利潤(rùn)大幅下降，影響到原本已微薄的利潤(rùn)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)分析，并購能使企業(yè)逐步從“價(jià)格戰(zhàn)”模式中走出來。2013年“攜程”的利潤(rùn)率降到16%。2014年4季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，2014年凈利潤(rùn)為2.43億元。而從2015年“攜程”的年報(bào)看，2015年全年?duì)I業(yè)收入115億，比14年上漲48%，歸屬股東的凈利潤(rùn)為25億，比2014年大幅增長(zhǎng)。即使不考慮投資收益，“攜程”也是2015年我國(guó)OTA市場(chǎng)唯一持續(xù)盈利的公司。

并購帶來的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：

(1)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?？v向并購帶來的是縱向協(xié)同，包括減少商品流轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)、高效協(xié)調(diào)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)，還可能通過并購供應(yīng)商或客戶降低營(yíng)業(yè)費(fèi)用。而類似“攜程”這樣的橫向并購最直接的好處是降低行業(yè)自由競(jìng)爭(zhēng)程度，提高利潤(rùn)率。當(dāng)然，我國(guó)OTA這樣的行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，很難通過并購獲取較明顯的壟斷利潤(rùn)。

(2)實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。橫向并購的另一好處是通過協(xié)同達(dá)到資源互補(bǔ)從而優(yōu)化資源配置的目的。比如一個(gè)重研究與開發(fā)的企業(yè)和一個(gè)市場(chǎng)營(yíng)銷實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)合并，能使雙方優(yōu)勢(shì)達(dá)到有效的協(xié)調(diào)和利用。例如“攜程”。下一步要考慮的就是制定明確清晰地經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，仔細(xì)考慮哪些業(yè)務(wù)必須合并，哪些業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立運(yùn)作，那些業(yè)務(wù)可以取消。

總言之，并購是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的重要手段，企業(yè)要利用并購實(shí)現(xiàn)“資本逐利”的目標(biāo)，必須有整體的戰(zhàn)略規(guī)劃，分析行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，注重現(xiàn)金流的穩(wěn)健，這樣才能實(shí)現(xiàn)成功的并購，達(dá)到優(yōu)化資本配置的預(yù)期目標(biāo)。

[1] 趙俊凱.企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)與因素研究[J].生產(chǎn)力研究，2016(1):135-137.

[2] 符鍇華.中國(guó)并購市場(chǎng)特征分析[J].時(shí)代金融，2016(1):162.

[3] 謝貴榮，徐湉.公司理財(cái)實(shí)務(wù)：戰(zhàn)略的觀點(diǎn)[M].北京：中國(guó)稅務(wù)出版社，2006.

(責(zé)任編輯：游 濤)

Enterprise Merger and Acquisition——Taking Capital Management of Xie Cheng as an Example

Ye Qian

(Wuhan Engineering Institute, Wuhan 430080, Hubei)

Starting with the merger and acquisition of Xie Cheng , which was of great importance in the OTA market in 2015, this paper analyzed the categories and reasons of M&A, advantages and disadvantages of common means of payment as well as synergistic effect of M&A, so that readers could further understand the impact of M&A on enterprises and the whole industry.

ctrip; merger and acquisition; capital management; means of payment; synergistic effect

2016-12-10

葉 茜(1977～)，女，碩士，會(huì)計(jì)師，講師.E-mail：yq@wgxy.net

F271

A

1671-3524(2017)01-0029-03