譚賽月明

武漢大學(xué)

企業(yè)融資約束度量方法及分析

譚賽月明

武漢大學(xué)

1.引言

融資約束最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)提出的，他們認(rèn)為在資本市場不完備的情況下，企業(yè)的外部融資成本與內(nèi)部融資成本相差很大，使得兩者之間無法完全替代，因此企業(yè)會(huì)過于依賴其內(nèi)部資金，而內(nèi)部資金有限使其無法達(dá)到投資的最優(yōu)化，這種現(xiàn)象即稱作為融資約束。為了研究融資約束在企業(yè)行為中的角色，研究者通常需要度量企業(yè)受到這樣約束的嚴(yán)重程度。然而，在實(shí)證研究中融資約束是不可直接觀測的，因此，實(shí)證研究中的首要問題就是構(gòu)建有效的方法來識(shí)別和度量融資約束。

現(xiàn)存的文獻(xiàn)中提出了很多不同的度量方法，常用的包括對(duì)融資約束進(jìn)行間接度量的現(xiàn)金流敏感度(Fazzari et al.1988)，以及使用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及自身特征構(gòu)造度量指數(shù)。盡管存在這么多度量企業(yè)融資約束的方法，但是關(guān)于這些方法的準(zhǔn)確性以及優(yōu)缺點(diǎn)還是存在著很大的爭議。要找到融資約束的適當(dāng)度量是相當(dāng)困難的，最完美的度量應(yīng)當(dāng)是客觀的、具體的、連續(xù)的，并且隨時(shí)間變化。不幸的是目前并沒有這樣的度量，盡管如此，在本文中，我們將概括現(xiàn)存的度量融資約束的方法，比較它們之間的優(yōu)勢和缺陷，希望對(duì)后來的研究提出一些可供參考的意見和建議，使得后來的研究者可以按其研究目的和可獲得的數(shù)據(jù)來參照選擇最合適的度量方法。

2.直接度量

在可能獲得的情況下，融資約束的直接度量是一個(gè)有用的工具，避免了后文間接度量方法中描述的理論和測度問題。在這一部分我們主要介紹兩種可能直接度量融資約束的方法，并討論其使用的意義。

2.1 公司報(bào)告

一些公司會(huì)在年末提供包括其財(cái)務(wù)狀況的報(bào)告--至少在大多數(shù)國家股票市場上交易的公司必須這樣做。這些報(bào)告包括了許多有關(guān)公司財(cái)務(wù)以及外部融資需要的重要定性信息，這些信息使得研究人員可以將企業(yè)受到的融資約束分為不同的程度。

雖然使用這種方法有很多優(yōu)點(diǎn)，研究者可以根據(jù)豐富的可獲得的關(guān)于公司約束的信息來將公司按其融資約束水平排序分類，但其主要缺點(diǎn)在于樣本的大小與相關(guān)樣本的代表性問題。一方面公司的報(bào)告能夠提供豐富準(zhǔn)確的信息，另一方面想要獲得大量提供報(bào)告的公司是困難的，只有少數(shù)公司能夠提供這樣的年度報(bào)告。因此，由于代表性問題不能對(duì)全體企業(yè)做出有關(guān)融資約束的推論。

2.2 自我評(píng)價(jià)：調(diào)查數(shù)據(jù)

近年來，數(shù)據(jù)收集和可獲得性的進(jìn)步催生了依賴于商業(yè)調(diào)查來識(shí)別和度量融資約束的實(shí)證文獻(xiàn)的新浪潮。作為從企業(yè)報(bào)告中獲得其外部融資能力的直接信息的替代，直接詢問其是否受到融資約束相對(duì)簡單多了。這可以直接通過詢問公司有關(guān)融資約束(或獲得外部融資)的單一問題，或者結(jié)合一系列不同的問題來完成。

使用這種類型數(shù)據(jù)的主要優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)自身是最了解其投資項(xiàng)目質(zhì)量的，因此我們可以預(yù)期投資機(jī)會(huì)已經(jīng)考慮了企業(yè)自己的反應(yīng)。不同于企業(yè)報(bào)告，除了直接了解企業(yè)對(duì)約束的看法，研究者還可以度量小型年輕企業(yè)的融資約束，只要它們屬于調(diào)查的目標(biāo)對(duì)象。但是，自我評(píng)價(jià)的主觀性無法避免的存在一些潛在的偏誤，因?yàn)槠渲锌赡軙?huì)存在個(gè)人看法。

3.間接度量

3.1 現(xiàn)金流敏感性

理論上，融資約束在過去已經(jīng)被納入一些模型中，但在實(shí)證中首次研究可以追溯到Fazzari Hubbard and Petersen (1988)--以下稱為FHP--以投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度(ICFS)作為對(duì)約束的度量。融資受到約束的企業(yè)無法獲得外部融資--至少是無法獲得全部所需數(shù)額，或者只能在成本很高的情況下獲得。因此，在投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候這些企業(yè)只能依靠從其內(nèi)部籌得的資金。然而，那些不受融資約束的企業(yè)可以輕松地從外部籌得他們投資所需的資金。據(jù)此，受到約束的企業(yè)會(huì)更偏好利用內(nèi)部資金進(jìn)行投資(顯著為正的ICFS)，而不受約束的那些企業(yè)的投資與現(xiàn)金流則應(yīng)當(dāng)沒有明顯的關(guān)系。

上面關(guān)于現(xiàn)金流敏感性的方法有很多缺點(diǎn)，主要是與事前預(yù)分類相關(guān)。事前樣本根據(jù)一定的分類變量劃分到不同群組，這是要提供企業(yè)受到融資約束程度的信息，但事實(shí)上這個(gè)問題相當(dāng)麻煩。首先，分類變量是否能準(zhǔn)確區(qū)分有約束和無約束的公司是值得懷疑的，目前還尚未發(fā)現(xiàn)一個(gè)很好的代理變量。因此，一些分類方法是由缺陷的；第二，對(duì)于代理變量自己是否受到融資約束的影響也是不清楚的。在這種情況下，先驗(yàn)的分類基于一個(gè)內(nèi)生于融資約束的代理變量；第三，為了使用連續(xù)分類變量將企業(yè)劃分到不同的組，必須要定義一個(gè)不是任意的截止點(diǎn)，這是因?yàn)榉诸愖兞亢腿谫Y約束之間的關(guān)系可能不是單調(diào)的。

3.2 歐拉方程檢驗(yàn)

基于Q理論以及包含調(diào)整成本的投資模型，一些文獻(xiàn)試圖通過估計(jì)一個(gè)簡化形式的歐拉方程來識(shí)別受到融資約束的企業(yè)(Whited，1992)?；A(chǔ)的歐拉方程模型描述了一個(gè)給定調(diào)整成本的參數(shù)的最佳投資路徑，據(jù)此，當(dāng)前投資的邊際成本應(yīng)當(dāng)?shù)扔谖磥硗顿Y的預(yù)期邊際成本。這種方法規(guī)定，在完全資本市場下一些參數(shù)限制應(yīng)當(dāng)被證實(shí)，否則說明存在融資約束。

相對(duì)于傳統(tǒng)的ICFS，這種方法的主要優(yōu)點(diǎn)在于避免了Q值的測量，關(guān)于Q值的測量被證明是相對(duì)困難的，并且限制了對(duì)樣本公司的分析。此外，這個(gè)方法的實(shí)證檢驗(yàn)所需的數(shù)據(jù)在很多數(shù)據(jù)集中都可以找到，主要是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的信息。然而，這個(gè)檢驗(yàn)是要基于大量的假設(shè)以及高度參數(shù)化模型的。此外，該框架基于參數(shù)的測試，但不能直接產(chǎn)生一個(gè)可以在以后估計(jì)中使用的參數(shù)。最后，與諸CFS的方法類似，由于非單調(diào)關(guān)系，內(nèi)生性問題的存在，使用的代理變量可能是有缺陷的。

4.其他的方法

4.1 企業(yè)層面現(xiàn)金流敏感性

最近一些文獻(xiàn)基于CFS的理論試圖克服與聚集相關(guān)的問題以及CFS方法通常面臨的預(yù)分類方案的問題，這種方法包括在公司層面引入異質(zhì)性的融資約束度量，沒有必要使用定性數(shù)據(jù)或者高度參數(shù)化的基本模型。在這個(gè)框架內(nèi)，通常有兩種方法被提及：一方面，Hovakimien與Hovakimien，假定基于現(xiàn)金流加權(quán)的時(shí)間平均；另一方面，D'Espallier， Vandemaele和Peeters (2008)，推薦估計(jì)異質(zhì)的CFS回歸的現(xiàn)金流斜率。

由HH提出的測度方法比較了現(xiàn)金流量加權(quán)與投資平均時(shí)間的乘積與簡單的平均投資，因此，在現(xiàn)金流量較高的年份里投資的權(quán)重較大，這就意味著如果一個(gè)公司在現(xiàn)金流較高的年份里投資更多(少)，那么HH指數(shù)就會(huì)為正(負(fù))。雖然簡單，這種方法不能控制投資機(jī)會(huì)成本以及其他變量對(duì)投資的影響。EVP提出一個(gè)不同的角度來估計(jì)CFS回歸中異質(zhì)的現(xiàn)金流斜率，與CFS回歸同樣的道理，可以得到一個(gè)系數(shù)向量而不是標(biāo)量。因此，我們得到每個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性。所以，與HH指數(shù)對(duì)比，這種方法允許控制一系列其他相關(guān)變量對(duì)被解釋變量的影響(如投資機(jī)會(huì))。然而，對(duì)企業(yè)層面斜率的估計(jì)需要更精細(xì)的估計(jì)技術(shù)，可能會(huì)在事實(shí)過程中產(chǎn)生一些復(fù)雜的問題。

4.2 代理變量

使用代理變量是度量融資約束最為簡單和實(shí)用的方法，通過定義，如果一個(gè)給定變量與融資約束是高度相關(guān)的，那么它就有可能是一個(gè)很好的代理。如果有非常好的代理變量可用，那么它就可以很容易的被用作是特定公司隨時(shí)間變化的被解釋變量或解釋變量。

很大一部分(不是全部)對(duì)融資約束進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)都依賴于不同種類的代理變量，無論是作為解釋變量還是分類變量。常用的代理變量有以下幾個(gè)：現(xiàn)金流，現(xiàn)金股票，規(guī)模，出口，R&D強(qiáng)度，杠桿，股利支付比率，集團(tuán)成員資格和所有權(quán)。即使存在不同的變量與融資約束相關(guān)，要找到一個(gè)好的代理變量依然是很困難的(Cleary et al.，2007)。此外，代理變量的使用依賴于之前融資約束與各變量之間關(guān)系的設(shè)計(jì)，而且如果這些關(guān)系是非單調(diào)的，那么相應(yīng)的代理變量只能在整個(gè)空間的子集中有效。

5.總結(jié)

企業(yè)獲得融資的分析很容易受到方法學(xué)研究的挑戰(zhàn)，本文綜述現(xiàn)有的用于識(shí)別和測量融資約束的框架。顯然，研究者有很多不同的方法可以選用，并且每一種方法也許有著互補(bǔ)的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。因此我們很難確定一個(gè)最好的選擇，事實(shí)上，我們可以說根本沒有一個(gè)完美的度量標(biāo)準(zhǔn)，這種情況對(duì)經(jīng)濟(jì)研究以及政策制定上有著嚴(yán)重的影響。因此，在研究中應(yīng)當(dāng)盡量避免使用單一方法，使用不同方法結(jié)合相互印證，可以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。并且當(dāng)使用某種方法度量融資約束時(shí)應(yīng)認(rèn)識(shí)到該方法的局限性和可能存在的偏誤。

總之，在研究與融資約束相關(guān)的問題時(shí)應(yīng)依據(jù)自身研究的主題使用不同的衡量方式，未來的研究方向應(yīng)該是努力發(fā)展更好的研究方法來評(píng)估公司的融資約束，這一領(lǐng)域的研究在提供結(jié)論和政策建議時(shí)必須十分謹(jǐn)慎。

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譚賽月明(1992.07-)女，漢，湖北鄂州，研究生，單位：武漢大學(xué)，研究方向：國際貿(mào)易、融資約束

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4 評(píng)價(jià)指標(biāo)比較結(jié)論

4.1 指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)分析

在進(jìn)行企業(yè)核心競爭力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系設(shè)計(jì)時(shí)，使用較多層級(jí)會(huì)增加指標(biāo)選取的工作量，使工作的難度加大，浪費(fèi)評(píng)價(jià)者精力，邊際效益值遞減；而相反的，層級(jí)太少則不夠全面具體，不能突出評(píng)價(jià)的重 點(diǎn)，使得評(píng)價(jià)體系難以正確衡量企業(yè)競爭力水平。因此指標(biāo)層級(jí)的選擇要突出重點(diǎn)并選擇合適的層級(jí)結(jié)構(gòu)。

4.2 指標(biāo)體系數(shù)量分析

對(duì)核心競爭力評(píng)價(jià)體系中究竟該采用多少指標(biāo)數(shù)量目前尚未有統(tǒng)一定論，對(duì)一個(gè)企業(yè)來說，如果核心競爭力評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)量過少，就不能客觀全面的反映這個(gè)企業(yè)的核心競爭能力高低，評(píng)價(jià)效果會(huì)打折扣；而較多數(shù)量的指標(biāo)則難以找到核心競爭力評(píng)價(jià)的重點(diǎn)，導(dǎo)致增加無謂的工作量。

從表2～表6數(shù)據(jù)分布來看，對(duì)于二級(jí)層級(jí)結(jié)構(gòu)的企業(yè)核心競爭力評(píng)價(jià)體系，筆者建議其對(duì)應(yīng)的第一層級(jí)的指標(biāo) 數(shù)量應(yīng)以4～5個(gè)為宜(二級(jí)層級(jí)結(jié)構(gòu)第一層級(jí)指標(biāo)數(shù)量為4～5個(gè)占該層級(jí)總指標(biāo)數(shù)量的70%)，而第二層級(jí)指標(biāo)數(shù)量一般應(yīng)控制在10～29個(gè)(二級(jí)層級(jí)結(jié)構(gòu)第二層級(jí)指標(biāo)數(shù)量為10～29個(gè)占該層級(jí)總指標(biāo)數(shù)量的80%)。三級(jí)層級(jí)結(jié)構(gòu)的企業(yè)核心競爭力評(píng)價(jià)體系，其對(duì)應(yīng)的第一層級(jí)的指標(biāo)數(shù)量宜在4個(gè)左右；三級(jí)層級(jí)對(duì)應(yīng)的第二層級(jí) 指標(biāo)數(shù)量分布相對(duì)集中，都在10～19個(gè)這個(gè)范圍，因此在指標(biāo)體系構(gòu)建時(shí)，將該指標(biāo)數(shù)量控制在10～19這個(gè)范圍內(nèi)是比較合理的；其對(duì)應(yīng)的第三層級(jí)指標(biāo)數(shù)量宜控制在10～29個(gè)(三級(jí)層級(jí)結(jié)構(gòu)第三層級(jí)指標(biāo)數(shù)量為10～29個(gè)占該層級(jí)總指標(biāo)數(shù)量的79%)。

5 結(jié)語

目前在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展下，對(duì)企業(yè)的核心競爭力進(jìn)行全面客觀的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)具有重要意義，也是社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的需要。評(píng)價(jià)主體的目的、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)類別、環(huán)境因素、數(shù)據(jù)的采集難易程度、評(píng)價(jià)成本的投入程度、評(píng)價(jià)主體的期望結(jié)果等很多方面決定了企業(yè)核心競爭力評(píng)價(jià)的復(fù)雜性。在理論與實(shí)踐中，適當(dāng)考慮指標(biāo)的層級(jí)、指標(biāo)數(shù)量、指標(biāo)隸屬情況等方面，制定出一套適合自己行業(yè)的綜合評(píng)價(jià)體系。

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