鄭聯(lián)盛

金融風險的傳染已經(jīng)滲入到具有系統(tǒng)重要性的金融市場和金融部門，將防控金融風險放到更重要位置是極其必要的

國內(nèi)系統(tǒng)性風險呈現(xiàn)日益顯性化的特征。2014年以來，我國金融體系的風險呈現(xiàn)逐步從高風險環(huán)節(jié)向低風險環(huán)節(jié)逐步傳遞的態(tài)勢，從表面風險最高的互聯(lián)網(wǎng)金融到低等級的信用債，再到高等級信用債直至利率債以至國債。中央經(jīng)濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。那么，首要問題是我國金融體系的風險點在哪？

我們知道，金融體系是一個經(jīng)濟體中資金流動和相關(guān)資源配置的基本框架，是資金流動與資源配置的制度供給、組織體系、市場參與和交易方式等各金融要素構(gòu)成的綜合體，既封閉又開放，需要以內(nèi)外結(jié)合的視角來審視風險點。

從內(nèi)部狹義的角度，金融風險包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、法律及其他風險等，其中信用風險、流動性風險是目前較為顯著的風險領(lǐng)域。信用風險集中表現(xiàn)在銀行部門的信貸風險和債券市場的違約風險，而流動性風險集中體現(xiàn)在銀行間市場，但是，值得注意的是，微觀金融風險已傳導(dǎo)到的銀行部門和債券市場是我國金融體系最重要的兩個領(lǐng)域。截至2016年9月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為222.9萬億元，估計約為2016年GDP的310%。2016年末，債券市場托管存量高達56.3萬億元。2016年9月以來，債券市場的流動性緊張成為一種“常態(tài)”，這里有監(jiān)管當局主動為之降風險的因素，亦是市場風險累積后的體現(xiàn)。

在金融體系內(nèi)部，以影子銀行為代表的跨界混業(yè)經(jīng)營是一個復(fù)雜的風險環(huán)節(jié)。與國外的影子銀行不同，我國的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關(guān)聯(lián)性使得影子銀行的風險極易傳導(dǎo)至具有系統(tǒng)重要性的銀行部門。這種跨界金融風險處置的責任主體在分業(yè)監(jiān)管的體系下顯得不甚清晰，進而可能演化為一種混業(yè)經(jīng)營模式和分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配。

在金融體系內(nèi)部，金融基礎(chǔ)設(shè)施體系是另一個重要而又容易被忽略的領(lǐng)域。在上述混業(yè)經(jīng)營趨勢日益強化的趨勢之中，基礎(chǔ)設(shè)施的完善顯得更重要。在一個重發(fā)展、重機構(gòu)、重數(shù)量的金融體系中，統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施亟待完善的地方頗多，而這些環(huán)節(jié)就蘊藏著重大的風險。最核心的是我國金融體系缺乏統(tǒng)一的金融信息體系，這使得監(jiān)管體系將無法知曉風險的大小以及結(jié)構(gòu)，政策應(yīng)對可能處于一種盲人摸象的尷尬之中。再比如，債券市場的“五龍治水”及其相對分割使我國信用利差的定價機制存在缺陷，風險定價可能被扭曲，甚至國家信用被過度地應(yīng)用于企業(yè)信用之中，無風險收益率也可能被系統(tǒng)性地低估。還有，金融監(jiān)管體系是體制性的金融基礎(chǔ)設(shè)施，但金融監(jiān)管體系存在金融監(jiān)管與金融發(fā)展、混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管、中央監(jiān)管與地方監(jiān)管、金融創(chuàng)新與監(jiān)管滯后、內(nèi)部監(jiān)管與國際監(jiān)管等監(jiān)管統(tǒng)籌問題。

更值得注意的是，從宏觀和開放的視角，金融風險將遠超越金融體系內(nèi)部范疇，將與貨幣政策、財政體系以及實體部門甚至內(nèi)外經(jīng)濟互動等的風險緊密結(jié)合起來。對于貨幣政策體系，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)及其風險管控的方式變化，特別是銀行部門資金運用越來越多地配置在債券投資、股權(quán)投資等非信貸領(lǐng)域，將深刻改變貨幣政策的傳導(dǎo)機制甚至使得金融機構(gòu)存在自娛自樂的狀況。對于財政體系，金融部門的風險無疑將與政府債務(wù)問題緊密聯(lián)系起來，在風險的應(yīng)對中，我們都知道最后貸款人是中央銀行，但真正掏錢人是財政部及其后的納稅人。與金融部門緊密相關(guān)的三個實體經(jīng)濟問題是產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和地方融資平臺。產(chǎn)能過剩問題可能演化為金融部門信用萎縮和實體企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退的相互強化，最終以銀行部門或債券市場的信用風險表現(xiàn)出來。房地產(chǎn)泡沫化導(dǎo)致實體經(jīng)濟地產(chǎn)化、地產(chǎn)部門金融化、金融部門自娛化，更重要的是，這個過程在沒有實質(zhì)性改變的地產(chǎn)調(diào)控之后可能又再次上演。對于地方融資平臺及其相關(guān)債務(wù)問題，從近期信用債市場的違約處置看，民營企業(yè)狀況似乎要好于國有企業(yè)。即使有新《預(yù)算法》的約束，國有企業(yè)的債務(wù)及其違約不可避免地會被歸為政府的隱性負債及風險，而其對債市的風險定價更是帶來壞的影響。

最后，再以更加宏觀和開放的視角看，我們存在著內(nèi)部風險和外部風險相互強化的可能性。除了全球增長低迷、歐洲銀行業(yè)風險強化、英國脫歐等風險，更為重要的是美聯(lián)儲政策變化的外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲貨幣政策框架逐步從危機模式轉(zhuǎn)向正常模式，美元相對強勢，對中國最為直接的難題就是外匯儲備與匯率穩(wěn)定之間的兩難選擇。實際上，我國經(jīng)濟增速仍然較高，國際收支整體仍然為正，外匯儲備仍高達3萬億美元，人民幣是沒有長期貶值基礎(chǔ)的；但是，從市場博弈的角度，外匯儲備消耗可能對人民幣匯率穩(wěn)定造成負面沖擊且二者會相互反饋形成匯率貶值與儲備消耗的循環(huán)。如果美元繼續(xù)保持強勢，人民幣貶值預(yù)期就難消除，這個循環(huán)就難以打破，最后的結(jié)果可能是一種基本面相對強勢的多頭貨幣會被市場面相對悲觀的預(yù)期搞成一種空頭貨幣。

此前，小額貸款、擔保、互聯(lián)網(wǎng)金融等的風險暴露，實質(zhì)上更多是金融消費者保護的問題，但2016年以來的信用債違約、國債期貨下跌以及銀行間市場拆借利率及其結(jié)構(gòu)變化等已隱約顯示出金融風險的傳染已經(jīng)滲入到具有系統(tǒng)重要性的金融市場和金融部門，將防控金融風險放到更重要位置是極其必要的。更值得注意的是，國債這種無風險資產(chǎn)幾乎成為一種普通的風險資產(chǎn)，人民幣這種無長期貶值基礎(chǔ)的強勢貨幣卻成為了一種被做空的弱勢貨幣，這其中相關(guān)的體制機制以及制度風險更加值得警惕。

（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所副研究員）