那 明，戴振亞

(合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

估值效應(yīng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)外部財(cái)富的影響

那 明，戴振亞

(合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

基于估值效應(yīng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)分解理論，可以對(duì)中、美兩國(guó)的估值效應(yīng)進(jìn)行測(cè)算。針對(duì)1982—2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，實(shí)證分析中國(guó)外部財(cái)富中估值效應(yīng)變動(dòng)與凈外部資產(chǎn)、匯率、資產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究結(jié)果表明，估值效應(yīng)對(duì)中國(guó)外部財(cái)富變動(dòng)的影響在不斷加大，估值效應(yīng)的變動(dòng)主要由凈外部資產(chǎn)自身的投資組合和幣種配置決定，資產(chǎn)價(jià)格比匯率能解釋更多的估值效應(yīng)波動(dòng)。

估值效應(yīng)；中國(guó)外部財(cái)富；匯率；資產(chǎn)價(jià)格

21世紀(jì)以來(lái)，金融全球化的不斷深入成為國(guó)際金融領(lǐng)域的重要特征。當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)格局中，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字龐大、債務(wù)快速增長(zhǎng)，中國(guó)等其他新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)持有大量貿(mào)易盈余。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，國(guó)際投資凈頭寸的變動(dòng)等于當(dāng)期經(jīng)常賬戶(hù)余額。但是從反映國(guó)際收支的國(guó)際投資頭寸表和國(guó)際收支平衡表來(lái)看，2000—2014年，美國(guó)國(guó)際投資凈頭寸增長(zhǎng)占GDP比重年均值為-2.73%，高于經(jīng)常賬戶(hù)逆差占GDP的比重-4.04%，而中國(guó)國(guó)際投資凈頭寸增長(zhǎng)占GDP比重年均值為0.28%，遠(yuǎn)低于經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比重5.08%。萊恩和米萊西-費(fèi)雷蒂(Lane & Milesi-Ferretti，2001)[1]最先將這種異常現(xiàn)象定義為估值效應(yīng)，即匯率和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)所引起的一國(guó)凈外部資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生相應(yīng)的變化，也就是凈外部資產(chǎn)中經(jīng)常賬戶(hù)未反映出的由匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變化引起的資本利得情況。

在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系下，估值效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)處于不同地位的國(guó)家有著不同的影響。大部分發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)行本幣債務(wù)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家獲得來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的外幣資產(chǎn)。當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家的本幣發(fā)生非預(yù)期性貶值時(shí)，其以外幣計(jì)價(jià)的外部資產(chǎn)相對(duì)升值，本幣負(fù)債規(guī)模不變，從而產(chǎn)生正的估值效應(yīng)改善凈外部資產(chǎn)頭寸。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家卻因外部資產(chǎn)相對(duì)貶值，產(chǎn)生負(fù)的估值效應(yīng)，惡化凈外部資產(chǎn)頭寸。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家憑借國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的優(yōu)勢(shì)，往往在國(guó)際收支調(diào)節(jié)中實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的無(wú)償轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家大量外部財(cái)富的流失。作為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的主要代表，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)順差，外部財(cái)富規(guī)模不斷擴(kuò)大，因此更加需要關(guān)注外部財(cái)富變動(dòng)中的估值效應(yīng)問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論把經(jīng)常項(xiàng)目看成一種跨期均衡現(xiàn)象，認(rèn)為一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)在一定時(shí)期內(nèi)積累大量赤字后，為實(shí)現(xiàn)外部均衡就要借入大量外部資本，并把國(guó)際投資凈頭寸變化等同于當(dāng)期經(jīng)常賬戶(hù)余額。但是美國(guó)出現(xiàn)的凈外部資產(chǎn)與經(jīng)常賬戶(hù)變動(dòng)不一致現(xiàn)象挑戰(zhàn)了這一觀點(diǎn)，很快引起了歐美學(xué)者的廣泛探討。蒂爾(Tille，2003)將1990—2001年美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸的變動(dòng)分解為經(jīng)常賬戶(hù)變動(dòng)部分和估值效應(yīng)部分，發(fā)現(xiàn)1990—1999年估值效應(yīng)對(duì)美國(guó)外部資產(chǎn)和外部負(fù)債頭寸的影響很小，但自1999年末，美元升值以及美國(guó)持有的跨國(guó)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，使得匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)顯著增大，加劇了美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸的惡化[2]。萊恩和米萊西-費(fèi)雷蒂(2007)考慮到官方機(jī)構(gòu)采用賬面價(jià)值計(jì)算外部金融資產(chǎn)價(jià)值可能會(huì)對(duì)實(shí)際價(jià)值存在錯(cuò)誤估算，運(yùn)用市值方法對(duì)1970—2007年145個(gè)國(guó)家的外部資產(chǎn)和外部負(fù)債總存量進(jìn)行了調(diào)整估計(jì)，發(fā)現(xiàn)凈外部資產(chǎn)的波動(dòng)性比經(jīng)常賬戶(hù)更大，二者的差值所代表的估值效應(yīng)在很多國(guó)家中持久存在[3]。賓尼克斯等(Bénétrix et al.，2015)將外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債頭寸的數(shù)據(jù)進(jìn)一步更新到2012年，發(fā)現(xiàn)金融一體化程度(特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體)的不斷加深會(huì)使匯率波動(dòng)帶來(lái)更大的財(cái)富效應(yīng)，全球金融危機(jī)期間美元、日元資產(chǎn)空頭或者英鎊資產(chǎn)多頭的國(guó)家面臨著大量的貨幣估值損失，而危機(jī)前凈外部資產(chǎn)頭寸以及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)危機(jī)期間匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)作用非常有限[4]。

此外，中國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)外部財(cái)富變動(dòng)中金融調(diào)整渠道的研究也開(kāi)始逐步展開(kāi)。宋效軍等(2006)對(duì)1977—2002年中國(guó)凈外部資產(chǎn)、進(jìn)口額和出口額建立向量誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的外部均衡調(diào)整中存在一定的負(fù)估值效應(yīng)，凈外部資產(chǎn)處于縮水狀態(tài)，等于向國(guó)外無(wú)償轉(zhuǎn)移了經(jīng)常項(xiàng)目順差所積累的外部財(cái)富[5]。范志勇和沈俊杰(2009)建立出口、進(jìn)口和國(guó)外凈資產(chǎn)的誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)1981—2005年中國(guó)外部均衡調(diào)整主要是通過(guò)出口完成的，進(jìn)口與估值效應(yīng)發(fā)揮的作用有限，進(jìn)一步對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行的估值分析結(jié)果表明匯率變化導(dǎo)致的外匯資產(chǎn)損失規(guī)模相當(dāng)可觀[6]。廖澤芳和雷達(dá)(2012)選取美國(guó)、日本和中國(guó)為主要研究對(duì)象，從估值視角分析了全球經(jīng)濟(jì)失衡的金融利益分配格局，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，作為全球經(jīng)濟(jì)失衡期間的債務(wù)中心國(guó)，美國(guó)獲得了凈外部資產(chǎn)變動(dòng)相當(dāng)大的正估值效應(yīng)，而對(duì)應(yīng)的債權(quán)國(guó)——中國(guó)和日本則遭受了凈外部資產(chǎn)巨大的估值損失，大量由貿(mào)易順差積累的財(cái)富在國(guó)際資本流動(dòng)中無(wú)形轉(zhuǎn)移，美國(guó)正是這類(lèi)財(cái)富轉(zhuǎn)移的最大受益者[7]。劉琨(2016)對(duì)中、日、美及歐元區(qū)四大經(jīng)濟(jì)體的估值效應(yīng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)進(jìn)行測(cè)算比較，并發(fā)現(xiàn)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的估值效應(yīng)與證券市場(chǎng)市值變動(dòng)為顯著負(fù)相關(guān)，即外商來(lái)華投資的價(jià)值增長(zhǎng)是引發(fā)中國(guó)負(fù)估值效應(yīng)的主要原因[8]。

經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)不僅體現(xiàn)在國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大上，還體現(xiàn)在跨境資本和國(guó)際投資頭寸的快速增加上，因此，估值效應(yīng)渠道在外部財(cái)富調(diào)整中也扮演著越來(lái)越重要的角色?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從產(chǎn)生來(lái)源角度對(duì)估值效應(yīng)規(guī)模進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解的實(shí)證研究尚不完備，由于數(shù)據(jù)缺乏，只有少數(shù)學(xué)者估算了匯率、資產(chǎn)價(jià)格等因素對(duì)外部財(cái)富的影響。本文擬運(yùn)用賓尼克斯等(2016)[4]更新的外部財(cái)富數(shù)據(jù)，對(duì)中、美兩國(guó)估值效應(yīng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)進(jìn)行測(cè)算比較，并通過(guò)脈沖響應(yīng)和方差分解分析，量化分析凈外部資產(chǎn)、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等因素變動(dòng)對(duì)中國(guó)外部財(cái)富的影響，為中國(guó)科學(xué)管理外部財(cái)富提供數(shù)據(jù)上的支持。

二、估值效應(yīng)規(guī)模的測(cè)算理論與方法

(一)估值效應(yīng)的理論推導(dǎo)

估值效應(yīng)表現(xiàn)為一國(guó)外部財(cái)富的存量?jī)r(jià)值變動(dòng)，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF，2005)[9]的研究，國(guó)際凈外部資產(chǎn)的頭寸變化可以由下式來(lái)衡量：

NFAt-NFAt-1=(NXt+IAt)+(CTt+KAt)+EOt+KGt

(1)

其中，NFA表示凈外部資產(chǎn)頭寸，NX表示貨物和服務(wù)的凈出口額，IA表示投資收入平衡，CT和KA分別表示現(xiàn)金轉(zhuǎn)移支付和資本轉(zhuǎn)移支付，EO表示錯(cuò)誤與遺漏，KG表示凈資本利得。同時(shí)假定，錯(cuò)誤遺漏項(xiàng)和規(guī)模相對(duì)較小的轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)為0，且外部資產(chǎn)收益與外部負(fù)債收益相等，除以當(dāng)期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后，式(1)可表示為：

(2)

其中，nfa表示單位GDP的凈外部資產(chǎn)頭寸，nx表示單位GDP的凈出口額，γ表示一國(guó)GDP名義增長(zhǎng)率，i表示投資收益率，k表示外部?jī)糍Y產(chǎn)的資本利得率。式(2)最后一項(xiàng)是以未實(shí)現(xiàn)外部?jī)糍Y產(chǎn)資本收益表示的資本利得，即估值效應(yīng)?？梢钥闯霰酒诠乐敌?yīng)的規(guī)模受到本期匯率、資產(chǎn)價(jià)格和上一期凈外部資產(chǎn)規(guī)模的影響。

根據(jù)萊恩和費(fèi)雷蒂(2001)[1]的研究，將式(1)簡(jiǎn)化表示為：

NFAt-NFAt-1≈CAt+VALt

(3)

其中，CA表示經(jīng)常賬戶(hù)，VAL表示估值效應(yīng)。

對(duì)式(3)兩邊除以GDP予以標(biāo)準(zhǔn)化，可得：

Δnfat=cat+valt

(4)

(二)中美估值效應(yīng)規(guī)模的比較分析

外部財(cái)富即凈外部資產(chǎn)頭寸(NFA)，等于外部資產(chǎn)減去外部負(fù)債。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的定義，外部資產(chǎn)細(xì)分為股本類(lèi)資產(chǎn)、債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)、對(duì)外直接投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)四部分，外部負(fù)債細(xì)分為股本類(lèi)負(fù)債、債務(wù)類(lèi)負(fù)債和國(guó)外直接投資三部分。萊恩和米萊西-費(fèi)雷蒂(2007)[3]構(gòu)建了按市值重估的國(guó)家外部財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)，賓尼克斯等(2016)[4]在此基礎(chǔ)上將數(shù)據(jù)進(jìn)一步更新至2012年。本文計(jì)算所需的凈外部頭寸、經(jīng)常賬戶(hù)、國(guó)民生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)源于賓尼克斯等(2016)的外掛數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)際貨幣基金組織的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。

通過(guò)測(cè)算，中、美估值效應(yīng)規(guī)模同凈外部頭寸變化和經(jīng)常賬戶(hù)的關(guān)系如圖1和圖2所示。

圖1 中國(guó)val規(guī)模同Δnfa和ca的關(guān)系

圖2 美國(guó)val規(guī)模同Δnfa和ca的關(guān)系

通過(guò)對(duì)比可以看出，在樣本期間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，但長(zhǎng)期負(fù)估值效應(yīng)惡化了凈外部資產(chǎn)頭寸，中國(guó)的外部財(cái)富面臨嚴(yán)重縮水；美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差，但長(zhǎng)期正估值效應(yīng)拉高了其凈外部資產(chǎn)頭寸，美國(guó)的外部失衡得到明顯改善。本文接著對(duì)中、美年度估值效應(yīng)的累計(jì)規(guī)模進(jìn)行比較分析，如圖3所示。

圖3 中、美估值效應(yīng)累計(jì)規(guī)模的比較

從圖3可以看出，中國(guó)的累計(jì)估值效應(yīng)始終為負(fù)，且規(guī)模越來(lái)越大，導(dǎo)致貿(mào)易順差獲取的外部財(cái)富大量流失。相反，美國(guó)的累計(jì)估值效應(yīng)始終為正，且在2001年后規(guī)模不斷增大，使得貿(mào)易逆差引起的債務(wù)增長(zhǎng)得到部分緩解。

(三)估值效應(yīng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的測(cè)算分析

在計(jì)算估值效應(yīng)的相對(duì)規(guī)模后，本文進(jìn)一步對(duì)估值效應(yīng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解。萊恩和香博(Lane & Shambaugh，2010)對(duì)估值效應(yīng)結(jié)構(gòu)分解提出了一種測(cè)算方法，他們首先將國(guó)際投資頭寸表按資產(chǎn)類(lèi)型和幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分，以各幣種金融資產(chǎn)在總外部資產(chǎn)中所占的比例為權(quán)數(shù)，與本幣相對(duì)美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎這五種貨幣名義匯率的變動(dòng)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，得到金融加權(quán)匯率指數(shù)[10]。借鑒他們的理論分析，本文建立外部資產(chǎn)和外部負(fù)債的加權(quán)匯率指數(shù)：

(5)

(6)

可得金融有效匯率指數(shù)：

(7)

其中，Ai，t-1、Li，t-1分別為i國(guó)t-1時(shí)期的外部資產(chǎn)和外部負(fù)債，至此可以得到匯率引起的估值效應(yīng)為：

(8)

將總估值效應(yīng)VALi，t減去匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)，可以得到資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起的估值效應(yīng)為：

(9)

萊恩和香博(2010)[10]已測(cè)算出1991—2004年VALxr和VALmv的數(shù)據(jù)，本文按其方法測(cè)算中、美兩國(guó)2005—2012年VALxr和VALmv的年度值，除以當(dāng)期GDP予以標(biāo)準(zhǔn)化，結(jié)果如表1所示。

表1 中、美兩國(guó)單位GDP的估值效應(yīng)(2005—2012年)

注：表中數(shù)據(jù)均為百分比數(shù)據(jù)。

1991—2012年中國(guó)與美國(guó)的估值效應(yīng)分解結(jié)果如圖4和圖5所示，可以看出：2000年之前，中國(guó)的負(fù)估值效應(yīng)和美國(guó)的正估值效應(yīng)均主要來(lái)源于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)；2000年以后，隨著金融一體化程度逐步加深，兩國(guó)VALxr和VALmv的規(guī)模都相對(duì)增大，美國(guó)在較多的年份呈現(xiàn)為VALxr和VALmv的雙重正效應(yīng)，中國(guó)的VALxr在較多年份表現(xiàn)為明顯的負(fù)估值，VALmv的規(guī)模和波動(dòng)幅度都比VALxr更大。這說(shuō)明估值效應(yīng)規(guī)模更多地來(lái)源于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，但匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)規(guī)模也在逐漸增大。

圖4 中國(guó)VALxr和VALmv的關(guān)系

圖5 美國(guó)VALxr和VALmv的關(guān)系

三、中國(guó)估值效應(yīng)影響因素的實(shí)證分析

對(duì)匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起的估值效應(yīng)規(guī)模進(jìn)行初步測(cè)算后，本文利用1982—2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，進(jìn)一步對(duì)外部財(cái)富中估值效應(yīng)變動(dòng)與凈外部資產(chǎn)、匯率、資產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系展開(kāi)實(shí)證分析。首先采用單位根檢驗(yàn)和Johansen檢驗(yàn)判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系；其次確定滯后階數(shù)、構(gòu)建VAR模型、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)定性；最后在構(gòu)建的VAR模型基礎(chǔ)上依次進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解。由于中國(guó)外部資產(chǎn)中美元資產(chǎn)占比較大，外部負(fù)債中FDI比例較大，因此選取美元兌人民幣名義匯率和FDI的資產(chǎn)回報(bào)率作為匯率和資產(chǎn)價(jià)格的表征變量，表2顯示了各個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)及其數(shù)據(jù)來(lái)源。

表2 變量說(shuō)明及數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)變量單位根檢驗(yàn)

一般地，進(jìn)入VAR模型中的變量形式應(yīng)為平穩(wěn)序列，因?yàn)榉瞧椒€(wěn)變量進(jìn)入模型，會(huì)導(dǎo)致模型本身不穩(wěn)定，出現(xiàn)虛假的分析結(jié)果。為此，模型變量需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量的一階差分具有平穩(wěn)性，均為一階單整序列。

表3 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：檢驗(yàn)形式(C，T，K)表示所設(shè)定的檢驗(yàn)方程含有常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)，N指不含有C或T；滯后階數(shù)K根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定；P值是Mackinnon(1996)單側(cè)檢驗(yàn)的概率值。

(二)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，val、nfa、fdi、ner都是一階單整序列，滿(mǎn)足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。下面采用Johansen協(xié)整法對(duì)各變量檢驗(yàn)，以確定是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，拒絕“沒(méi)有協(xié)整方程”的原假設(shè)，特征根跡檢驗(yàn)顯示序列val、nfa、fdi、ner之間至多存在兩個(gè)協(xié)整方程。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

(三)向量自回歸(VAR)模型

利用上文存在協(xié)整關(guān)系的四個(gè)變量，可以建立如下k階VAR模型：

Zt=∏1Zt-1+∏2Zt-2+…∏kZt-k+et

(10)

其中，Zt=(valt，nfat，fdit，nert)T；∏k是向量自回歸系數(shù)矩陣；et表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，即白噪聲。本文用赤池信息準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茨準(zhǔn)則(SC)選擇滯后階數(shù)p值，AIC和SC最小值對(duì)應(yīng)的p值均為3，故選取VAR模型的滯后階數(shù)p=3。VAR模型的結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 VAR模型變量系數(shù)表

如果被估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓之內(nèi)，則該VAR模型是穩(wěn)定的。圖6顯示，所有特征值均在單位圓之內(nèi)，可知VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定，隨后進(jìn)行的脈沖響應(yīng)和方差分解都將基于穩(wěn)定的VAR(3)模型進(jìn)行。

圖6 VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性判別圖

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于建立的VAR(3)模型已通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。VAR模型一種非理論性的模型，不分析一個(gè)變量變化如何影響另一個(gè)變量，而是用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。分別給各變量1個(gè)單位沖擊，估值效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖7所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：年)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正、負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。根據(jù)圖7的脈沖響應(yīng)結(jié)果，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際國(guó)情，具體分析如下：

1.當(dāng)估值效應(yīng)(val)1個(gè)單位正向沖擊發(fā)生后，其自身的反應(yīng)在第1期最大，為3.13，第2期迅速減小至負(fù)值，且達(dá)到極小值-2.86。之后處于震蕩狀態(tài)，第3期和第4期表現(xiàn)為正向影響，第5期和第6期又轉(zhuǎn)為負(fù)向影響。這說(shuō)明估值效應(yīng)自身沖擊具有1期左右的慣性，但長(zhǎng)期內(nèi)變動(dòng)方向變化無(wú)常，可預(yù)測(cè)性較差，符合其一般特征。

2.當(dāng)凈外部資產(chǎn)(nfa)1個(gè)單位正向沖擊發(fā)生后，估值效應(yīng)在第1期并不做出反應(yīng)，從第2期估值效應(yīng)表現(xiàn)出負(fù)向影響，且達(dá)到極小值，為-0.95。隨后逐漸上升，在第4期到第6期表現(xiàn)為較小的正向影響，第6期后逐漸平穩(wěn)。這說(shuō)明凈外部資產(chǎn)的上升對(duì)估值效應(yīng)存在負(fù)向影響。改革開(kāi)放以來(lái)，特別是加入世界貿(mào)易組織以后，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，外部財(cái)富不斷積累，但由于中國(guó)凈外部資產(chǎn)中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種配置的不合理，導(dǎo)致外部財(cái)富出現(xiàn)負(fù)估值效應(yīng)，且隨著凈外部資產(chǎn)規(guī)模的增大這種負(fù)估值效應(yīng)愈加凸顯，前文的測(cè)算結(jié)果也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

3.當(dāng)外商資產(chǎn)回報(bào)率(fdi)1個(gè)單位正向沖擊發(fā)生后，估值效應(yīng)在第1期不做出反應(yīng)，第2期估值效應(yīng)表現(xiàn)出負(fù)向影響，之后這種負(fù)向影響逐漸減弱，到第3期轉(zhuǎn)為正向影響，且達(dá)到極大值，隨后處于震蕩狀態(tài)，第9期后趨于平穩(wěn)。這說(shuō)明外商資產(chǎn)回報(bào)率的增加對(duì)估值效應(yīng)的影響是波動(dòng)的。資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)引起外部資產(chǎn)和外部負(fù)債存量的價(jià)值變動(dòng)，外商資產(chǎn)回報(bào)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，意味著本國(guó)外部負(fù)債價(jià)值上升，對(duì)外部財(cái)富產(chǎn)生負(fù)的估值效應(yīng)。因此，初期中國(guó)外部財(cái)富中的估值效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)方向相反。但同時(shí)，外商資產(chǎn)回報(bào)率的增加也會(huì)吸引更多海外投資，有利于引進(jìn)更先進(jìn)的技術(shù)，優(yōu)化外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使中國(guó)的外部財(cái)富產(chǎn)生正的估值效應(yīng)。因此，外商資產(chǎn)回報(bào)率的增加對(duì)估值效應(yīng)的沖擊呈波動(dòng)狀態(tài)。

4.當(dāng)美元兌人民幣的名義匯率(ner)1個(gè)單位正向沖擊發(fā)生后，第1期的估值效應(yīng)并無(wú)變化，第2期表現(xiàn)為負(fù)向影響后逐漸上升，第3期開(kāi)始表現(xiàn)為正向影響，第6期后慢慢趨于平穩(wěn)。由于中國(guó)的外部資產(chǎn)主要以美元計(jì)值，外部負(fù)債主要以本幣計(jì)值，名義匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊(本幣貶值，美元升值)，會(huì)帶來(lái)外部資產(chǎn)價(jià)值的增加，而外部負(fù)債規(guī)模不變，從而產(chǎn)生正的估值效應(yīng)。初期未表現(xiàn)正向影響，可能是需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)。

(五)方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是隨著時(shí)間的推移，觀察模型中的各變量對(duì)于沖擊的響應(yīng)。而方差分解是分析預(yù)測(cè)方差的標(biāo)準(zhǔn)差有不同新息的沖擊影響的比例，即對(duì)應(yīng)內(nèi)生變量對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)比例。本文選定10期作為方差分解的滯后期，基于已經(jīng)建立的向量自回歸VAR(3)模型，分別對(duì)凈外部資產(chǎn)、匯率和資產(chǎn)價(jià)格因素進(jìn)行方差分解，進(jìn)一步評(píng)級(jí)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，各變量方差分解結(jié)果如表6所示。

表6 凈外部頭寸變動(dòng)的預(yù)測(cè)方差分解結(jié)果

從估值效應(yīng)的預(yù)測(cè)方差分解結(jié)果看，估值效應(yīng)預(yù)測(cè)方差受到其自身波動(dòng)影響較大但不斷降低，10%左右的估值效應(yīng)方差變化可以由其他因素解釋。具體地看，在三大因素可解釋的部分中，凈外部資產(chǎn)(nfa)解釋程度最高，為45%左右；其次是外商資產(chǎn)回報(bào)率(fdi)，解釋程度約為35%；最后是美元兌人民幣名義匯率(ner)，大約為20%。這就意味著中國(guó)外部財(cái)富中估值效應(yīng)的波動(dòng)主要由凈外部資產(chǎn)自身的投資組合和幣種配置決定，資產(chǎn)價(jià)格比匯率能解釋更多的估值效應(yīng)波動(dòng)。

圖7 估值效應(yīng)(val)對(duì)各影響因素的脈沖響應(yīng)

四、結(jié)論與啟示

本文首先根據(jù)IMF(2005)對(duì)估值效應(yīng)的理論分析，運(yùn)用萊恩和米萊西-費(fèi)雷蒂(2004)的方法，測(cè)算出中、美兩國(guó)的總體估值效應(yīng)規(guī)模，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)：中國(guó)長(zhǎng)期負(fù)估值效應(yīng)惡化了凈外部資產(chǎn)頭寸，導(dǎo)致貿(mào)易順差獲取的外部財(cái)富大量流失；美國(guó)長(zhǎng)期正估值效應(yīng)拉高了其凈外部資產(chǎn)頭寸，使得貿(mào)易逆差引起的債務(wù)增長(zhǎng)得到部分緩解。隨后運(yùn)用萊恩和香博(2009)的方法對(duì)估值效應(yīng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解，分別測(cè)算出中、美兩國(guó)匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的估值效應(yīng)，對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：中國(guó)估值效應(yīng)規(guī)模更多地來(lái)源于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，但匯率變動(dòng)引起的估值效應(yīng)規(guī)模也在逐漸增大；美國(guó)對(duì)外投資資產(chǎn)價(jià)格的提升和美元匯率的貶值，使得其在較多年份產(chǎn)生雙重正估值效應(yīng)，有力改善了貿(mào)易逆差引起的外部失衡狀態(tài)。

本文通過(guò)構(gòu)建VAR模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，分析凈外部資產(chǎn)、資產(chǎn)價(jià)格、匯率三大因素對(duì)中國(guó)外部財(cái)富中估值效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，估值效應(yīng)的變動(dòng)主要由凈外部資產(chǎn)自身的投資組合和幣種配置決定，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)比匯率變動(dòng)能解釋更多的估值效應(yīng)波動(dòng)。

上述結(jié)論對(duì)中國(guó)科學(xué)管理外部財(cái)富變動(dòng)具有重要的啟示意義。首先，擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模。中國(guó)估值效應(yīng)的累計(jì)規(guī)模常年為負(fù)，導(dǎo)致部分由貿(mào)易順差積累的外部財(cái)富無(wú)償流失。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施以及“亞投行”的成立，中國(guó)應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大高收益性資產(chǎn)的對(duì)外投資份額，適當(dāng)減緩引入外資的進(jìn)度，引導(dǎo)本國(guó)資本“走出去”，優(yōu)化外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。其次，有效利用匯率工具。雖然目前匯率波動(dòng)產(chǎn)生的估值效應(yīng)對(duì)中國(guó)整體估值效應(yīng)規(guī)模的影響尚不明顯，但隨著人民幣國(guó)際化、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，尤其是人民幣將正式成為IMF特別提款權(quán)(SDR)中的一員，世界各國(guó)對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有將不斷增加，人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生的估值效應(yīng)對(duì)中國(guó)外部財(cái)富變動(dòng)的影響也將越來(lái)越大。因此，中國(guó)應(yīng)抓住人民幣“入籃”的契機(jī)，充分發(fā)揮國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的優(yōu)勢(shì)，有效利用匯率工具產(chǎn)生正估值效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)外部財(cái)富的增值。

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The Impact of the Scale and Structure of Valuation Effect on China’s External Wealth

(責(zé)任編輯：周 斌)

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.02.002

NA Ming，DAI Zhenya

(Hefei University of Technology，Hefei 230601,China)

Based on the latest theory of mechanism of valuation effect，the article measures the scale of valuation effect and analyzes its structure，compares the results of China and USA,then uses Chinese external wealth data from 1982 to 2012 to construct a VAR model，and analyzes the three major factors’ impacts on China’s external wealth.The results show that the effect of valuation effect on the external wealth raises constantly，valuation effect volatility mainly depends on the portfolio and currency allocation of NFA，and the asset price can explain more valuation effect volatility than exchange rate.

valuation effect；China’s external wealth；asset price；exchange rate

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.02.001

2016-05-30

國(guó)家自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項(xiàng)目“估值效應(yīng)渠道對(duì)中國(guó)外部財(cái)富的調(diào)整研究"( 71503066)

那明(1980—),女,合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師,博士后; 戴振亞( 1992—) ,女,合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生?

F832.6

A

1008-2700(2017)02-0003-09