朱元甲+劉坤

近三年來，新三板加速發(fā)展，無疑是中國多層次資本市場建設的重要歷程。新三板的發(fā)展不僅解決了中小創(chuàng)新型企業(yè)走向公開資本市場，為其進行直接融資提供了渠道，也為國內的機構投資資本提供了退出渠道和投資渠道。新三板市場行情火爆，快速發(fā)展的同時，暴露了一些問題，例如掛牌企業(yè)偏重于某幾個行業(yè)、融資規(guī)模不大、融資渠道單一、掛牌企業(yè)經常上演業(yè)績變臉等。因此，新三板一級市場還需要改進掛牌機制、交易機制、投資者機構以及信息披露等。

新三板市場存在的問題

掛牌企業(yè)結構待改善

截至2016年12月21日，新三板掛牌企業(yè)已經達到了10073家，總股本5741.5億股（流通股本2331.7億股），總市值超過3.74萬億元（2016年11月底）。從掛牌企業(yè)行業(yè)分布的數(shù)量來看，制造業(yè)和信息技術產業(yè)占全部的55%以上；從發(fā)行股份來看，制造業(yè)、金融業(yè)和信息技術產業(yè)占比為60%。掛牌企業(yè)的數(shù)量逐月加速增長，但是行業(yè)過度集中。行業(yè)結構過于集中容易造成新三板市場的大起大落，引起系統(tǒng)性風險。金融類企業(yè)2015以前新三板掛牌數(shù)量占總掛牌企業(yè)1.4%的比例，其融資額卻接近新三板總融資規(guī)模的一半。這不利于資本市場支持實體經濟發(fā)展的初衷。進入2016年之后稍有好轉。但這顯然有違新三板設立的目的。例如，私募股權投資基金管理機構掛牌新三板，九鼎、中科招商等市值都超過百億，甚至接近千億。這不僅扭曲了私募股權基金行業(yè)的發(fā)展，也會引起新三板市場的系統(tǒng)性風險。

交易不活躍

新三板分做市交易和協(xié)議交易兩種模式。在國內幾個不同的資本市場中，相比之下，新三板掛牌市場交易活躍程度仍然不夠高，而且總體交易規(guī)模還偏小。與場內市場動輒萬億的交易額相比，新三板的交易處于非常低的水平。新三板年換手率低于其他板塊市場。還有一部分企業(yè)掛牌卻從未發(fā)生交易，掛牌后無人問津。這些現(xiàn)象都有待從流動性上予以改善。

新三板部分企業(yè)掛牌后無交易或交易不活躍的主要影響因素有兩點：一是新三板市場長期以來交易清淡，企業(yè)掛牌門檻相對主板要求低得多，投資者和部分中小企業(yè)對是否進入新三板心存疑慮。二是新三板大部分采用協(xié)議轉讓的交易制度，即買賣雙方通過平等協(xié)商達成交易的制度。這種雙方自我尋找交易對象的方式，搜尋信息成本太高，同時信息不對稱會導致交易失敗率偏高。所以新三板協(xié)議轉讓方式對于股權投資類專業(yè)性很強的交易對象，難以達到活躍市場的目的。隨著券商在新三板做市交易的強勢介入，新三板掛牌企業(yè)的交易狀況已經相對改善。

股份惜售及市場參與者成熟度低也是導致市場不活躍的重要因素。新三板掛牌企業(yè)多數(shù)是私人資本企業(yè)，企業(yè)實際控制人一般為個人。多數(shù)企業(yè)囿于中國目前信貸體系下，債務融資艱難，不得已引入權益資本。企業(yè)家本人對于企業(yè)的控制權相當看重。市場也經常出現(xiàn)引入資本后，企業(yè)原始控制人或創(chuàng)始團隊控制權旁落的案例。這對于企業(yè)家而言是最大的威脅，因為中國企業(yè)家更看重自身對企業(yè)的實際控制權。因此，雖然企業(yè)在新三板掛牌，但是絕大多數(shù)實際控制人為私人股東。由于掛牌企業(yè)股份規(guī)模小，企業(yè)家在權益融資和控制權之間的平衡，一方面為了維持股份交易價格，另一方面為了不稀釋對企業(yè)的控制權，往往惜售手中的股份。

掛牌企業(yè)融資依賴VC/PE比例高

在新三板市場掛牌企業(yè)依賴VC/PE（私募或風投）支持的數(shù)量比較多。從新三板掛牌企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段來看，大多數(shù)屬于創(chuàng)新企業(yè)成長期，掛牌新三板之前，已經有很多企業(yè)已經進行了股權融資，主要是引進VC/PE資本。最近兩年來的數(shù)據顯示，新三板掛牌企業(yè)中有VC/PE資本支持的掛牌企業(yè)數(shù)占比維持在22%的水平。

中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入發(fā)展期后的主要融資渠道依賴以VC/PE為主體的成長資本的支持。新三板市場成為VC/PE資本投資重要的項目源泉，很多VC/PE專門投資于新三板企業(yè)，例如成立新三板基金，參與掛牌企業(yè)的定向增發(fā)等。在新三板掛牌后，企業(yè)可以通過新三板面向更多的投資人進行募資，估值水平也可能被放大，但是由于掛牌企業(yè)質量參差不齊，市場流動性還不夠，直接面對廣大投資人募資的機會還不多。因此，新三板企業(yè)過度依賴VC/PE資本的格局還沒改變。因為VC/PE機構具有很好的人力資源，市場上的VC/PE機構一般都會有自身投資風格的契合點，集中于某一行業(yè)和企業(yè)的投資服務和跟進。新三板成為VC/PE便利的退出渠道之后，這些資本會更加深入的投資于或聚焦新三板的企業(yè)等。

掛牌企業(yè)業(yè)績波動大

新三板掛牌企業(yè)存在業(yè)績大幅波動的情況，其估值往往也存在被市場投機因素吹大的風險。截至2016年12月21日，新三板掛牌企業(yè)家數(shù)超過滬深兩市上市公司數(shù)量總和的三倍。新三板總規(guī)模迅速擴張的同時，也逐漸暴露出市場和企業(yè)的問題。市場的行情波動較大、企業(yè)業(yè)績變臉、企業(yè)抗風險能力較差和流動性不佳等。

同其他板塊相比，新三板的市盈率偏高。進入2015年，新三板市盈率基本上穩(wěn)定在40倍以上。一方面，這一現(xiàn)象說明投資者對新三板市場前景看好；另一方面，也存在投機炒作的情況。例如，從2015年3月開始到6月份，新三板市場市盈率平均在50倍以上，4月份一度超過60倍。這和當時中國股票市場的暴漲相關。隨后泡沫被擠掉，新三板市場市盈率適度下降，但是數(shù)值仍然較高。2016年，PE倍數(shù)穩(wěn)定在26倍以上（圖1）。

新三板市場發(fā)展對策

對企業(yè)掛牌予以必要的引導

新三板稱之為“新”，關鍵在于其掛牌條件區(qū)別于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，是一個新的資本市場板塊。新三板定位服務于中小型企業(yè)的資本市場，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小企業(yè)發(fā)展提供資本市場的服務。這充分體現(xiàn)在掛牌新三板的企業(yè)條件很寬松，如沒有財務和規(guī)模的限制性條件，主要的掛牌門檻僅僅是成立滿兩年、由券商推薦掛牌、企業(yè)經營業(yè)務明確、具備持續(xù)經營的能力等條件。

新三板雖然掛牌的門檻條件很低，但不是所有的企業(yè)都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業(yè)的行業(yè)屬性來看，制造業(yè)和信息技術業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量最多，分別超過掛牌企業(yè)總數(shù)的28%和26%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量占掛牌企業(yè)總數(shù)約70%的比例。在掛牌企業(yè)中，占總數(shù)1.47%（134家）的金融業(yè)，發(fā)行股份占總數(shù)的17.11%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)發(fā)行股份規(guī)模占總融資規(guī)模的60%。

龐大規(guī)模的金融業(yè)掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業(yè)的發(fā)展本身也有不好的誤導作用。金融業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，本身具有很強的伸縮性，金融企業(yè)的融資規(guī)模、融資效應都與一般企業(yè)不同。而且，金融業(yè)掛牌新三板，有悖于新三板服務對象要求——創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)類型應屬于適合致力于開拓戰(zhàn)略新興產業(yè)的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)。這類公司前景一般被看好，市場關注度和預期也都高，這對企業(yè)的融資和后續(xù)經營等成長有很好的激勵效應。

為掛牌完善后續(xù)交易機制

新三板現(xiàn)行協(xié)議轉讓和做市轉讓的交易制度，滿足不了新三板市場發(fā)展的需要。完善的資本市場既要有市場規(guī)模，也要有非常活躍的二級市場交易，通過交易實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能和證券及資金的流通功能。協(xié)議轉讓和做市轉讓更適合機構投資者之間的交易。當前，國內個人投資者數(shù)量龐大，機構投資者不成熟的市場環(huán)境中，現(xiàn)行交易制度不利于活躍市場交易。

活躍市場交易的首要改進就是推出競價交易機制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業(yè)數(shù)量增加，新三板推出競價交易方式，預期市場流動性將進一步改善。對掛牌公司而言，競價交易將促進掛牌企業(yè)特別是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型企業(yè)估值定價體系的形成，通過競價轉讓，企業(yè)能進一步分散股權、提升公眾化程度，增強市場流動性，暢通投融資渠道。對市場整體而言，競價交易有利于全國股份轉讓系統(tǒng)完善市場化運行體系，理順業(yè)務邏輯，提升市場的深度和廣度，增強市場運行的穩(wěn)定性。

優(yōu)化合格機構投資者制度

降低投資者門檻，增強投資者的市場活躍度。同主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板相比，新三板的個人投資者限制更嚴格?！白C券類資產市值500萬元人民幣以上”這一條規(guī)定將很多對新三板感興趣的投資者拒之門外，而新三板機構投資者的門檻也是500萬元，個人投資者等同于機構投資者的準入標準。

隨著新三板市場規(guī)模擴大，以及投資者在參與資本市場活動中自身對風險判斷能力的提高，新三板市場應盡可能為投資主體創(chuàng)造參與的機會，各個層次的投資者通過投資分享實體經濟和資本市場成長的紅利。新三板降低門檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。完善的交易機制和活躍的市場，必須有相對充足的金融工具滿足市場融資和投資者的需求。所以，應適當增加融資工具，拓寬企業(yè)融資選擇機會，改善掛牌企業(yè)過度依賴PE/VC等的局面。