王軼男

摘要：中國(guó)股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不斷攀升，股票發(fā)行市場(chǎng)作為開端至關(guān)重要，股票發(fā)行定價(jià)直接反映了整個(gè)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性和成熟度。目前上市公司低質(zhì)量，低價(jià)格，高抑價(jià)現(xiàn)象、違法違規(guī)行為嚴(yán)重，一直困擾著證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和廣大投資者。新股發(fā)行定價(jià)應(yīng)以經(jīng)典金融學(xué)的定價(jià)理論為基礎(chǔ)，分析影響股票發(fā)行定價(jià)的各種因素，在具體情況下確定適合的發(fā)行機(jī)制和合理的發(fā)行價(jià)格。

關(guān)鍵詞：IPO；有效市場(chǎng)假說(shuō)；累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)；健全發(fā)行方式

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）030-000-02

一、研究的背景與意義

1990年12月上海證券交易所成立，1991年7月深圳證券交易所正式營(yíng)業(yè)，拉開了中國(guó)股票上市交易的序幕。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越快，股票市場(chǎng)正逐漸成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中最活躍、最引人注目的市場(chǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒顯示截止到2015年，上市公司已達(dá)到2827家，總市值53.13萬(wàn)億元。

股票發(fā)行市場(chǎng)是指股票從策劃到銷售的全過(guò)程，是資金需求者直接融資的一級(jí)市場(chǎng)。不論過(guò)去、現(xiàn)在還是未來(lái)，新股發(fā)行都在證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。但是目前，新股發(fā)行確實(shí)還存在很多問(wèn)題，給投資者、上市公司和政府帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此我們有必要對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的確定進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

股票發(fā)行定價(jià)從過(guò)程來(lái)看可分為首次公開發(fā)行（IPO）定價(jià)和再融資（包括配股和增發(fā)）定價(jià)。由于首次公開發(fā)行的融資規(guī)模較大，其定價(jià)與股票市場(chǎng)融資功能和資源配置功能的實(shí)現(xiàn)直接相關(guān)，因此本文研究的是IPO的定價(jià)制度。而無(wú)論是上市公司的數(shù)量，或總的市場(chǎng)價(jià)值，我國(guó)A股市場(chǎng)都比其他股更具有代表性，所以本文的研究對(duì)象是我國(guó) A 股市場(chǎng)的 IPO 定價(jià)問(wèn)題。

二、股票定價(jià)理論概述

（一）股票定價(jià)的內(nèi)在價(jià)值法

1.股息貼現(xiàn)模型。 William（1938）提出該模型，認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。公式表達(dá)如下：

（1.1）

該方法是在股票價(jià)值的方法的基礎(chǔ)上，如果能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的股票的股息，可以使用上面的公式（1.1）計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。

預(yù)期未來(lái)股息的關(guān)鍵在于增長(zhǎng)率gt，公式為：

2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。股息貼現(xiàn)模型在實(shí)際生活中并不適用，因?yàn)樗俣斯镜默F(xiàn)金流只有股息，與現(xiàn)實(shí)情況并不相符。于是產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，自由現(xiàn)金流模型根據(jù)不同的增長(zhǎng)方式可分為：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型。在此，我們以多元增長(zhǎng)模型為例進(jìn)行分析。

公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額

假設(shè)先進(jìn)入一個(gè)快速增長(zhǎng)期，然后進(jìn)入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

其中：FCFFt指第t年的每股FCFF。

FCFFt+1指快速增長(zhǎng)期結(jié)束時(shí)的股票價(jià)格。

WACC指加權(quán)平均資本成本。

gn指永續(xù)增長(zhǎng)率

其中加權(quán)平均資本成本的選擇至關(guān)重要，直接關(guān)系著最終定價(jià)的準(zhǔn)確與否。

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=債務(wù)成本*（債務(wù)資本/投入資本）（l一實(shí)際所得稅稅率）+股權(quán)資本成本*（股權(quán)資本/投入資本）

（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMF）

Fama（1970）提出了“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”，對(duì)于現(xiàn)代金融理論的發(fā)展具有重大意義。有效市場(chǎng)假說(shuō)有三個(gè)假設(shè)：

l.理性投資者假設(shè)。即投資者是完全理性的，會(huì)選擇收益最大和風(fēng)險(xiǎn)最小的投資。

2.隨機(jī)交易假設(shè)。投資者并不都是完全理性的，但他們隨機(jī)性的交易會(huì)把對(duì)價(jià)格的影響相互抵消。

3.有效套利者假設(shè)。即使投資者并不是都是完全理性的，且行為趨同，但是市場(chǎng)中的套利者的套利行為仍然能夠把對(duì)價(jià)格的影響沖消掉。

（三）證券投資組合選擇、資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)模型

1.證券投資組合選擇。1952年，Harry M.Markowitz假定投資者選擇最優(yōu)的投資組合必須根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收入以及各種各樣的證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益，這樣就可以利用有效集理論和投資者效用的無(wú)差異曲線從理論上選取最優(yōu)的投資組合了，即圖中O點(diǎn)。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是由Willian Sharpe、John Linter、Jack Treynor、Jan Mossin等人提出的，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱，用下列公式表示：

公式中的為證券的系數(shù)，表示證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。反映了不同的情況下，不同證券和證券組合的預(yù)期收益率水平。

3.套利定價(jià)模型。Ross（1976）提出了套利定價(jià)模型，他假定投資者在選擇資產(chǎn)組合時(shí)，會(huì)選擇那些能增加回報(bào)率又不提高機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，基本方程如下：

其中，ri是指股票i的隨機(jī)收益率，Ei是股票i的期望收益率，F(xiàn)i是系統(tǒng)的共同因子，則是股票i對(duì)共同因子Fj的敏感性量度。

（四）非有效市場(chǎng)條件下影響股票價(jià)格的因素

1.投資者行為。市場(chǎng)中證券價(jià)格可能會(huì)受投資者心理情緒的影響而偏離它的基本價(jià)值，可以分為產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。Russell J. Fuller（2000）認(rèn)為，投資者進(jìn)行股票交易，有80%的投資者有能做出反應(yīng)，但往往是10%左右投資者過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足，如圖2所示。

2.公司治理結(jié)構(gòu)。股東和公司的管理層屬于上市公司的“內(nèi)部人”，很多時(shí)候“內(nèi)部人”為自身利益采取一些損害一般投資者利益的行為，從而導(dǎo)致市場(chǎng)中的信息失真。在信息失真或未能及時(shí)披露的情況下，相關(guān)公司股票就可能產(chǎn)生大幅波動(dòng)。

三、世界主要股票市場(chǎng)與中國(guó)證券市場(chǎng)的IPO定價(jià)方式比較

（一）世界主要股票市場(chǎng)IPO定價(jià)方式

1.競(jìng)價(jià)方式。競(jìng)價(jià)發(fā)行方式是國(guó)際上發(fā)行證券的通行做法，這種方式規(guī)定發(fā)行機(jī)構(gòu)投資者在“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”的原則上，在指定的時(shí)間內(nèi)以高于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，然后以申購(gòu)成功者的最低價(jià)為發(fā)行價(jià)。

2.累計(jì)投標(biāo)方式。累計(jì)投標(biāo)方式也被稱為“改進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)完全競(jìng)價(jià)方式”，不同的是累計(jì)投標(biāo)方式有購(gòu)買比例限制。這樣確保新發(fā)行的股票平均分布，不但會(huì)使價(jià)格準(zhǔn)確反映市場(chǎng)情況，而且也降低了發(fā)行人和承銷商的風(fēng)險(xiǎn)。累計(jì)投標(biāo)方式在美國(guó)和英國(guó)運(yùn)用較多。

3.固定價(jià)格方式。固定價(jià)格方式是指承銷商根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)先確定發(fā)行價(jià)格，投資者根據(jù)這一價(jià)格申購(gòu)，如果出現(xiàn)超額申購(gòu)，承銷商可以采取按比例配發(fā)的方式。固定價(jià)格方式簡(jiǎn)單易行，適合新興市場(chǎng)使用。根據(jù)承銷商是否擁有配售權(quán)，固定價(jià)格發(fā)行又可分為固定價(jià)格允許配售和固定價(jià)格公開發(fā)售，固定價(jià)格公開發(fā)售在我國(guó)是常用的方式之一。

4.混合方式。混合方式是指將兩種或多種定價(jià)方法結(jié)合起來(lái)使用，可以避免一種方法的局限性，其中最為常見(jiàn)的是累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格公開發(fā)售相結(jié)合。圖3表示了不同區(qū)域采用的發(fā)行機(jī)制。

（二）我國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)方式的演變

在市場(chǎng)不斷發(fā)展的二十多年間，我國(guó)采取了各種各樣的IPO發(fā)行定價(jià)方式，表1簡(jiǎn)單地回顧了這一歷史過(guò)程。

1.網(wǎng)上發(fā)行等方式下的固定價(jià)格模式。固定價(jià)格模式由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定市盈率，簡(jiǎn)單易行。我國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)在《證券法》頒布之前都是根據(jù)企業(yè)的每股收益，在一個(gè)相對(duì)固定的市盈率水平上確定的。1994年我國(guó)股票開始利用證券交易所交易系統(tǒng)發(fā)行，不僅方便、公開、透明，而且降低了發(fā)行成本，很快這種發(fā)行方式就普遍流行了起來(lái)。

2.上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式。1999年7月28日，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，規(guī)定了公司總股本超過(guò)4億元的公司可采用上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票。這種方式下，機(jī)構(gòu)投資者第一次以法人身份參與股票發(fā)行定價(jià)，調(diào)動(dòng)了他們的積極性，同時(shí)，也保留了一般投資者的利益保護(hù)。但是這一機(jī)制在2000年下半年以后就漸漸退出了市場(chǎng)。

3.上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股相結(jié)合的發(fā)行方法。從2000年開始采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售（市值配售）相結(jié)合的發(fā)行方式越來(lái)越多。這一方法事實(shí)上是對(duì)高初始收益的一種重新分配，其目的是改善二級(jí)市場(chǎng)資金格局和保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者，但是對(duì)新股高初始收益率本身并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。這一方法在2006年股權(quán)分置改革后被停用。

4.放開市盈率限制的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。2000年下半年上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式又重新流行起來(lái)，但是，發(fā)行公司和承銷商放開了對(duì)市盈率的限制，于是出現(xiàn)了很高的市盈率。

5.網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式。2001年網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)定價(jià)模式開始在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)興起。這種機(jī)制是發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，投資者在確定的價(jià)格區(qū)間內(nèi)認(rèn)購(gòu)，最后由承銷商根據(jù)認(rèn)購(gòu)比率確定發(fā)行價(jià)格。這種情況下，IPO市場(chǎng)幾乎所有發(fā)行市盈率都在20倍以下。

6.全部向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的發(fā)行方式。2002年6月，向二級(jí)市場(chǎng)配售新股仍然采用固定價(jià)格機(jī)制，有差別的是配售額達(dá)到了百分之百。

7.新股發(fā)行詢價(jià)機(jī)制。2004年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，至此開啟了詢價(jià)的時(shí)代。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)詢價(jià)兩個(gè)階段，初步詢價(jià)由不少于20家詢價(jià)對(duì)象確定發(fā)行區(qū)間，然后采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方法確定發(fā)行價(jià)格。

四、完善IPO定價(jià)制度的建議

（一）健全股票發(fā)行機(jī)制

雖然中國(guó)股市已改革了許多方面，但改革的結(jié)果是不顯著的，主要是市場(chǎng)管理者還能對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行直接或間接、顯性或隱性的非市場(chǎng)化管制所導(dǎo)致的。根據(jù)這種情況提出以下幾個(gè)建議：

1.改變監(jiān)管當(dāng)局的目標(biāo)定位。我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局一方面作為監(jiān)管部門，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益，另一方面，又控制著上市公司。在處理證券監(jiān)管和行使股東權(quán)力中很難找到平衡，因此應(yīng)增強(qiáng)證券監(jiān)管部門的獨(dú)立性，讓股票的發(fā)行真正成為發(fā)行人、承銷商和投資者的三方博弈。

2.加強(qiáng)信息披露制度。信息披露制度是對(duì)公司目前經(jīng)營(yíng)狀況的公開說(shuō)明，信息的披露有利于公眾對(duì)公司當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)營(yíng)的狀況作出準(zhǔn)確的判斷，以作出正確的投資決策。加強(qiáng)信息披露對(duì)于股票市場(chǎng)健康運(yùn)行有著重大的意義。加強(qiáng)信息披露制度要完善信息發(fā)布渠道，多方面多方式的匯集、披露上市公司的基本信息，方便投資者和監(jiān)管者了解公司運(yùn)行情況。

（二）完善股票發(fā)行定價(jià)方式

1.有限度地使用網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式。機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的份額不大，質(zhì)量不高，投資理念還處于初級(jí)階段，因此投機(jī)盛行。與此同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)高抑價(jià)現(xiàn)象又非常嚴(yán)重。因此應(yīng)有限制地使用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)模式，減少投機(jī)之風(fēng)。詢價(jià)不能單單依靠機(jī)構(gòu)投資者，其他投資者也應(yīng)該參與，才能保證公平公正，健康和諧發(fā)展。

2.適當(dāng)時(shí)候考慮采取混合招股模式。經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入，為了適應(yīng)國(guó)際資本投資的強(qiáng)勁需求，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候應(yīng)該考慮到混合模式，這樣不僅能滿足國(guó)際資本投資需求，還可以保護(hù)國(guó)內(nèi)中小投資者利益。

五、結(jié)論

不論過(guò)去、現(xiàn)在還是未來(lái)，IPO市場(chǎng)都在證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。在實(shí)際中，應(yīng)培育多級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，探索新的發(fā)行機(jī)制，改革發(fā)行方式，采用多種銷售模式，以提高IPO發(fā)行效率和企業(yè)利益，完善市場(chǎng)資源配置的功能。股票發(fā)行定價(jià)需要綜合理論性和實(shí)踐性的考慮下，積極做好充分的準(zhǔn)備，努力創(chuàng)造條件，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革。

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