◆袁 政 劉金棟 周惠亮 周立群

PPP項目資產(chǎn)證券化研究

◆袁 政 劉金棟 周惠亮 周立群

資產(chǎn)證券化是將基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流出售，快速獲得現(xiàn)金收入。PPP項目具有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的要求，政策上也是支持的，因此PPP項目適合做出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。可出售的資產(chǎn)有項目的收益權(quán)、債權(quán)、股東的股權(quán)。但目前存在PPP立法未完成、項目期限與證券化產(chǎn)品存續(xù)期不匹配等問題，需要進行政策完善。

PPP；資產(chǎn)證券化；基礎資產(chǎn)；收益權(quán)；債權(quán)；股權(quán)

資產(chǎn)證券化是基礎設施領(lǐng)域重要融資方式之一，對盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義。

一、資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵

（一）資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動，即出售基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進行融資。

資產(chǎn)證券化一般操作方式為，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的企業(yè)，通過將其現(xiàn)金流出售給具有資格的獨立第三方(SPV)而實現(xiàn)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，而SPV購買現(xiàn)金流的資金由其向公眾發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集，從而將企業(yè)的未來資產(chǎn)進行了提前變現(xiàn)和轉(zhuǎn)移分拆，進而滿足了企業(yè)的融資和風險釋放的需求。

（二）資產(chǎn)證券化的分類。按照主管部門不同，資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類型：中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的資產(chǎn)支持專項計劃、中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、中國保險監(jiān)督管理委員會主管的項目資產(chǎn)支持計劃、中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化。由于PPP項目以項目經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)為基礎更為成熟，適合采用資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計劃這三種模式。

證監(jiān)會在2006年發(fā)布的《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務試點有關(guān)問題的通知》中，對資產(chǎn)支持專項計劃的規(guī)定為“證券公司面向境內(nèi)機構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持受益憑證，發(fā)起設立專項資產(chǎn)管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務活動”。

交易商協(xié)會2012年發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中對資產(chǎn)支持票據(jù)的規(guī)定為“非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具”。

保監(jiān)會2015年發(fā)布的《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕85號）中對資產(chǎn)支持計劃的規(guī)定為“保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為受托人設立支持計劃，以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險機構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務活動”。

（三）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。從發(fā)行方企業(yè)的角度看，資產(chǎn)證券化提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，增加了企業(yè)管理資產(chǎn)負債表的手段。資產(chǎn)證券化作為一種直接融資模式，比從銀行貸款的間接融資成本要低。資產(chǎn)證券支持的投資者，更關(guān)注的是企業(yè)已經(jīng)出售的現(xiàn)金流資產(chǎn)而不是企業(yè)自身的信用狀況，這與關(guān)注企業(yè)資信的銀行貸款明顯不同，有利于擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)快速收回投資和收益。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化的適用性

（一）政策依據(jù)。2014年11月國務院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)[2014]60號）中，在“創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道”一節(jié)中明確提出“大力發(fā)展債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃等融資工具，延長投資期限，引導社保資金、保險資金等用于收益穩(wěn)定、回收期長的基礎設施和基礎產(chǎn)業(yè)項目”，以及”推動鐵路、公路、機場等交通項目建設企業(yè)應收賬款證券化”等。該意見中的資產(chǎn)支持計劃和企業(yè)應收賬款證券化為PPP項目資產(chǎn)證券化提供了頂層設計。

2014年12月證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，該指引的附件《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》第一條規(guī)定：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)（不得作為資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)）。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外”。即PPP項目中政府對社會資本支付的付費和補貼款項可以進入資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)池。

2015年4月國家發(fā)改委等六部門聯(lián)合發(fā)布的《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)改委令第25號）提出，國家鼓勵特許經(jīng)營項目公司進行結(jié)構(gòu)化融資，發(fā)行項目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等。其中，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），是非金融企業(yè)以所擁有的基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為融資還款支持，在銀行間債券市場發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具，屬于資產(chǎn)證券化的一類產(chǎn)品。

2016年，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎設施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號），明確提出PPP項目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機制，要求各省級發(fā)展改革部門大力推動傳統(tǒng)基礎設施領(lǐng)域PPP項目資產(chǎn)證券化，證券監(jiān)管部門及自律組織積極支持PPP項目資產(chǎn)證券化。首次明確提出要推動PPP項目資產(chǎn)證券化。

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化的適用性。PPP項目中，項目公司在合作期內(nèi)通過使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等方式獲得收益，具有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這與資產(chǎn)證券化的基本要求契合。尤其是財政支付義務納入一般公共支出預算，使得PPP項目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性更高，使得項目收益權(quán)成為優(yōu)質(zhì)的基礎資產(chǎn)。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化模式

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型，其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎資產(chǎn)類型。

（一）收益權(quán)資產(chǎn)證券化。PPP項目的收費模式有使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種。由此產(chǎn)生的收益權(quán)資產(chǎn)也可分為使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權(quán)和財政補貼。

1.使用者付費收益權(quán)資產(chǎn)證券化。使用者付費模式下的基礎資產(chǎn)是項目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向使用者收取服務費和基礎設施使用費的權(quán)益。使用者付費模式主要用于經(jīng)營性項目，該類項目往往具有需求量可預測性強，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點，如供水、供熱、燃氣、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等項目。PPP項目公司向SPV轉(zhuǎn)讓的基礎資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，一般不直接轉(zhuǎn)讓特性經(jīng)營權(quán)。

2.政府付費收益權(quán)資產(chǎn)證券化。政府付費模式下的基礎資產(chǎn)是項目公司向政府收取基礎設施和服務費用的權(quán)益。這種模式下，項目公司的收益來自財政支付，因此在ABS方案設計時，要突出財政支付能力。

3.可行性缺口補助收益權(quán)資產(chǎn)證券化。可行性缺口補助是指在使用者付費無法彌補社會資本的投入并獲得收益的情況下，由政府對項目給予補助，以保證項目順利實施。這種模式通常運用于準經(jīng)營性項目，如地鐵?？尚行匀笨谘a助模式下的基礎資產(chǎn)是收益權(quán)和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。

（二）債權(quán)資產(chǎn)證券化。PPP項目債券資產(chǎn)證券化是以PPP項目銀行貸款作為基礎資產(chǎn)的一種信貸資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，在銀行間市場發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。

（三）股權(quán)資產(chǎn)證券化。對于進入運營階段的PPP項目，可以考慮以項目公司股東為融資主體，以其在項目公司中的股權(quán)或股權(quán)收益作為基礎資產(chǎn)進行融資。也可以考慮以PPP項目公司為融資主體，通過資產(chǎn)證券化、流動資金貸款等融資工具進行債務結(jié)構(gòu)調(diào)整。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)存問題

（一）PPP立法尚未完成。目前關(guān)于PPP的各項規(guī)定均已政策性文件的形式發(fā)布，PPP立法雖已啟動，但尚未出臺。這使得關(guān)于PPP的各項約束性規(guī)定法律效力不足，對社會資本的權(quán)益保障不利。在此背景下，以項目受益權(quán)、債券、股權(quán)為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，存在安全隱患。

（二）項目期限還不匹配。PPP項目的合作期一般在10-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)。因此，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋PPP項目的生命周期。

五、政策建議

構(gòu)建完整的PPP項目資產(chǎn)證券化政策體系。推動制定專門的PPP項目資產(chǎn)證券化政策文件，對阻礙發(fā)展的問題進行合理調(diào)整，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展提供規(guī)范、合理的法律框架。

（作者單位：天津國際工程咨詢公司）