張昱劉 濤

（上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

制度環(huán)境、股權激勵與送轉股

（上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

以2011-2015年間首次實施股權激勵計劃的上市公司為研究對象，分析股權激勵的實施如何影響送轉股行為。結果表明，相對于非股權激勵公司，股權激勵公司更傾向于采取送轉股。制度環(huán)境對股權激勵與送轉股水平之間的關系產(chǎn)生影響。國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權激勵對送轉股水平有正向影響。在市場化發(fā)達地區(qū)，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；在市場化落后地區(qū)，股權激勵公司的送轉股水平比非股權激勵公司更高。

股權激勵；送轉股；產(chǎn)權性質；市場化進程

1 引言

本文以制度環(huán)境為切入點，從產(chǎn)權性質和市場化進程兩個視角考察了股權激勵與送轉股之間的聯(lián)系?？紤]到目前國內(nèi)學者對股權激勵與送轉股的研究集中在2006年之后的幾年，處于股權激勵發(fā)展初期，并且樣本數(shù)量整體偏少，本文采用最近5年股權激勵發(fā)展步入正軌的數(shù)據(jù)，使得研究結論更加合乎實踐。本文以2011年1月1日至2015年12月31日期間首次實施股權激勵的滬深A股上市公司為研究對象，采用配對樣本T檢驗、多元線性回歸和Logit回歸的方法開展實證分析，其檢驗結果表明，（1）相對于非股權激勵公司，股權激勵公司的送轉股水平更高，更傾向于實施高送轉政策；（2）國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平有正向影響；（3）在市場化發(fā)達地區(qū)，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；在市場化落后地區(qū)，股權激勵計劃的實施對送轉股水平有正向影響。

2 理論分析與研究假設

現(xiàn)代公司制度下，所有權和經(jīng)營權兩權分離，導致委托代理問題產(chǎn)生。由于信息不對稱，委托人難以觀察到代理人的行為，代理人為追求自身效用最大化而損害委托人利益。最優(yōu)契約理論認為，有效的薪酬契約可以解決代理問題。通過薪酬契約將管理層薪酬與股東財富相聯(lián)系，可以激勵管理層從股東財富最大化的目標進行決策。然而，管理層權力理論認為管理層會運用權力影響自己的薪酬，薪酬激勵不但不能解決代理問題，而且還成為代理問題本身的一部分。國內(nèi)外一些實證證據(jù)表明管理層權力可以導致其在股權激勵上的自利行為，股權激勵沒有很好地解決委托代理問題。一是通過影響或控制薪酬契約的制定過程，直接影響股權激勵條款的設定，使自身未來收益最大化。二是利用信息優(yōu)勢，進行選擇性信息披露和股票期權方案的擇機授予，以提高獲利空間。三是管理層通過盈余操縱影響股價，最終獲得股票期權收益。

根據(jù)《上市公司股權激勵管理辦法》規(guī)定，上市公司在進行送紅股或公積金轉增后，需要對行權價格和行權數(shù)量進行相應的調整，送轉股行為不會改變管理層手中股票期權的總價值。然而，大量研究表明送轉股對股票期權價值具有顯著的市場影響。McNichols等（1990）研究發(fā)現(xiàn)高額送轉股和股票分割能為公司帶來顯著超額收益，分配方案宣告1年后的超額收益率與送轉股和股票分割的比例正相關，他們認為這是向市場傳遞管理層對未來盈余樂觀預期的私人信心，引發(fā)投資者修正關于公司價值的預期。何濤和陳小悅（2003）結合我國情況，提出“價格幻覺假設”，認為上市公司送轉股的主要動機在于降低股價，股價下降干擾了投資者的正常判斷，購買低價股，使得股票價格上漲，間接提高公司市值。肖淑芳和彭云華（2014）研究表明送轉股后公司存在長期超額收益，送轉股宣告后的1 年、2 年、3 年后的異常收益率分別為4.92%、11.22%、17.83%，間接說明在弱式有效的中國資本市場上，公司管理層通過發(fā)放送轉股和實施公積金轉增向市場傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的積極信號。由此看來，送轉股具備長期超額收益的特點，為管理層提高股權激勵收益提供了良好機會，因此提出假設：

H1：相對于未實施股權激勵的公司，股權激勵公司的送轉股水平更高。

中國的制度背景決定了國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨不同程度的行政干預，國有企業(yè)受到薪酬管制的約束，而非國有企業(yè)不存在這樣的問題。雎國余和藍一（2004）認為，政府的目標是多方位的，包括為社會提供產(chǎn)品和服務、以最快的速度積累資本、建立以重工業(yè)為基礎的工業(yè)體系、實現(xiàn)充分就業(yè)、為勞動者提供醫(yī)療保障、意外事故保險等等。由于政府沒有其他的手段可以完成這些目標，所以這些目標被賦予給國企。其中，社會公平是政府必須考慮的社會目標之一，在貧富差距不斷擴大的情況下，如果國企高管薪酬與其他利益群體收入差距過大，容易引起職工和社會大眾的不滿情緒，進而威脅社會穩(wěn)定。出于對這種公平偏好的內(nèi)在驅動，政府主管部門存在著對國企高管薪酬進行管制的沖動或傾向。

我國國有企業(yè)高管的選拔通常采用行政任命，在這一人事任免制度下，國企管理層與政府官員之間的交叉任職普遍存在。因此，國企管理層具備“經(jīng)濟人”和“政治人”的雙重特征，政治晉升比經(jīng)濟利益更有吸引力，他們更像是政府官員而非職業(yè)經(jīng)理人。一方面，國企管理層的職業(yè)生涯存在政治鎖住效應，在相對封閉的內(nèi)部勞動力市場，一旦被上級領導罷免、開除， 就很難在組織外部找到其他工作， 個人也不能隨意選擇退出已有的職位，于是進入官場就必須努力保住職位并爭取一切可能的晉升機會。另一方面，在國企長期一把手負責制的權力文化下，權力的高度集中增強了管理層參與職位晉升錦標賽的動力，因為政治晉升意味著更大的權力、身份地位等。因此，國企高管可能出于政治晉升的動機而積極迎合政府追求社會公平和穩(wěn)定的目標，主動抑制自身薪酬的增長。Cao等（2009）研究發(fā)現(xiàn)政治晉升弱化了國企CEO薪酬激勵的作用，有更高政治晉升可能性的國企高管薪酬水平更低?；谝陨戏治?，本文提出假設：

H2：國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平有正向影響。

1978年，我國開始推進市場化改革。由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，我國的市場化進程雖然已經(jīng)取得很大成功，但各地區(qū)的市場化發(fā)展程度表現(xiàn)出顯著的不平衡性。市場化進程會對市場參與者的動機產(chǎn)生影響，并最終導致其行為決策的差異。地區(qū)市場化水平越高，公司也更傾向于按照市場規(guī)律運作。

首先，市場化程度較高的地區(qū)，外部經(jīng)理人市場也更加發(fā)達。如果經(jīng)理人的人力資本和未來收入現(xiàn)金流可以被買賣，經(jīng)理人未來價值就要受到市場的評估和重新定價；這種人力資本的重新評估定價是典型的事后估算，具有對道德風險的抑制作用。因此，考慮到長期職業(yè)生涯的聲譽，經(jīng)理人降低機會主義行為的動機，朝職業(yè)化方向發(fā)展。經(jīng)理人聲譽機制作用的發(fā)揮依賴于活躍的經(jīng)理人市場，在經(jīng)濟比較發(fā)達的地區(qū)，現(xiàn)任經(jīng)理人面臨著來自更多潛在競爭者的壓力；而如果經(jīng)理人市場的發(fā)育程度較低，經(jīng)理人的聲譽機制難以發(fā)揮作用。

其次，市場化程度越高，法律與監(jiān)管水平通常較高，公司內(nèi)部治理結構相對完善。LaPorta 等（1999，2000）研究表明投資者的法律保護程度在很大程度上決定了其公司治理結構和水平，在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，有利于向外部投資者提供高質量的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營信息，也可以更好地在事前對管理者起到威懾作用，在事后對管理層進行懲罰。將LaPorta 等人的跨國研究應用到中國各地區(qū)的比較中，夏立軍和方軼強（2005）的研究顯示，政府控制對公司價值產(chǎn)生了負面影響，而市場化程度和法治水平的提高有助于減輕這種負面影響。江偉（2011）認為伴隨上市公司治理結構的改善，管理層利用權力影響薪酬的行為會受到制約，而在市場化程度較低的地區(qū)，外部治理機制的弱化增強了管理者對于薪酬契約的影響。綜合上述分析，本文提出假設：

H3：在市場化發(fā)達地區(qū)，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；在市場化落后地區(qū)中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平有正向影響。

3 研究設計

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文研究的是國內(nèi)上市公司股權激勵對送轉股行為的影響。為此，本文的觀察樣本為2011年1月1日至2015年12月31日期間首次實施股權激勵的滬深A股上市公司。在此期間，共有547家公司首次實施股權激勵方案，其中2011年有65家，2012年有94家，2013年有116家，2014年有121家，2015年有151家?？紤]到實施股權激勵的上市公司較少，采用配對研究法為激勵樣本公司進行一一配對。本文遵循以下原則進行配對樣本的選擇。第一，截止到2015年12月31日未實施股權激勵的A股上市公司；第二，與激勵樣本公司處于同行業(yè)，以中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》為標準劃分；第三，公司總資產(chǎn)相近。觀察樣本和配對樣本共同組成本文的研究樣本，刪除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失的公司等，最終得到1064個回歸樣本。

3.2 研究變量

本文采用兩個指標作為送轉股行為的代理變量。第一，表示上市公司送轉水平的送轉股比例SD。第二，表示是否屬于高送轉的虛擬變量HSD_Dummy，參考韓慧博等（2012）的研究，如果送轉股比例大于或等于0.5即認為是高送轉，HSD_Dummy為1，否則為0。虛擬變量Option用來衡量股權激勵指標。如果樣本公司實施股權激勵，則Option設定為1，否則為0。其他變量詳見變量定義表，見表1。

表1 變量定義

3.3 研究模型

對于股權激勵是否影響送轉股水平，采用多元線性模型進行檢驗，具體見模型（1）。

對于股權激勵是否影響高送轉的傾向，采用Logit模型進行檢驗，具體見模型（2）。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2匯集了變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看出，2011-2015年期間，平均來看，26.1%的公司進行了高送轉。送轉股比例均值為0.258，最大值為2.8，最小值為0，體現(xiàn)出各公司之間送轉股水平差異較大。在控制變量方面，每股收益最低為-1.58元/股，最高為4.71元/股，反映不同公司盈利能力差別很大。營業(yè)收入增長率最小值為-88.2%，最大值為4335.36%，均值為28.2%，說明樣本公司成長性差異很大，整體上大部分公司成長速度較快。資產(chǎn)負債率上，樣本公司均值為37.1%，中位數(shù)為35.3%，說明公司財務比較穩(wěn)健。

表2 變量描述性統(tǒng)計結果

4.2 配對樣本T檢驗

表3為股權激勵公司與非股權激勵公司送轉股水平的配對樣本T檢驗，可以看出，觀察樣本組和配對樣本組送轉股水平之差的均值為0.165，在5%的水平上顯著。股權激勵公司與非股權激勵公司高送轉情況的配對樣本T檢驗如表4所示，結果顯示，觀察樣本組和配對樣本組高送轉水平之差的均值為0.169，同樣在5%的水平上顯著。從配對樣本T檢驗的結果來看，實施股權激勵的公司在送轉股政策上的確比非股權激勵公司更加積極。

表3 股權激勵公司與非股權激勵公司送轉股水平的配對樣本T檢驗

表4 股權激勵公司與非股權激勵公司高送轉情況的配對樣本T檢驗

4.3 回歸分析

本文首先對股權激勵與送轉股之間的關系進行實證分析，在此基礎上，區(qū)分產(chǎn)權性質和市場化進程快慢，分別探討了不同制度環(huán)境下股權激勵的實施如何影響送轉股行為。

4.3.1 股權激勵與送轉股

表5檢驗了股權激勵與送轉股之間的關系，分別列示了基于模型（1）和模型（2）的回歸結果。這兩個模型的研究結論一致，均證明了假設1。具體而言，基于模型（1），Option的回歸系數(shù)為0.119，且在1%的水平上顯著，說明股權激勵計劃的實施對送轉股水平有明顯的正向影響?；谀Ｐ停?），Option的系數(shù)為0.771，且在1%的水平上顯著，說明相較于非股權激勵公司，股權激勵公司更偏向于實施高送轉政策。綜合上述回歸結果可以認為，上市公司管理層在考慮是否采取送轉股政策時，公司是否實施股權激勵成為影響他們決策的一個主要因素。對于已經(jīng)實施股權激勵計劃的上市公司管理層，通過提高送轉股水平使得二級市場股價提升，間接增加了股票期權價值，從而管理層無需通過努力提升公司業(yè)績便可從股權激勵中獲得收益。

從控制變量來看，在模型（1）和模型（2）下，公司規(guī)模的回歸系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，即上市公司規(guī)模越小，越傾向于采取送轉股；每股收益的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明上市公司盈利能力與送轉股水平正相關。

表5 股權激勵對送轉股的影響

4.3.2 產(chǎn)權性質、股權激勵與送轉股

為了進一步研究不同產(chǎn)權性質下股權激勵對送轉股的影響，本文把所有樣本按照產(chǎn)權性質分為國有控股上市公司組和非國有控股上市公司組，具體回歸結果見表6?；谀Ｐ停?），國有控股上市公司中，Option的回歸系數(shù)為-0.012，且不顯著；非國有控股上市公司中，Option的回歸系數(shù)為0.109，且在1%的水平上顯著。基于模型（2），對于國有控股上市公司，Option的回歸系數(shù)不顯著；對非國有控股上市公司，Option的回歸系數(shù)為0.626，且在1%的水平上顯著，與模型（1）的回歸結果一致。這說明在國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股沒有顯著影響；在非國有控股上市公司中，相較于非股權激勵公司，股權激勵公司的送轉股水平更高。這一研究結果驗證了假設2。由此可以推斷，與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司管理層出于政治晉升動機，利用送轉股操縱股權激勵收益的行為受到抑制。

表6 不同產(chǎn)權性質下股權激勵對送轉股的影響

4.3.3 市場化進程、股權激勵與送轉股

目前，市場化進程的衡量主要采用樊綱等人編制的中國市場化指數(shù)。市場化指數(shù)是反映了政府與市場的關系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境5個方面的綜合指標。其取值范圍在0至10之間，一般來說，市場化指數(shù)越高，該地區(qū)的市場化程度越發(fā)達；反之指數(shù)越低，則代表地區(qū)市場化進程越慢。

為了研究在不同市場化進程下股權激勵對送轉股水平的影響，本文根據(jù)上市公司所在地區(qū)的市場化指數(shù)變量中值將樣本劃分為市場化發(fā)達組和市場化落后組，回歸結果見表7。對于市場化發(fā)達樣本組，Option的回歸系數(shù)在模型（1）和模型（2）下都不顯著；對于市場化落后樣本組，在模型（1）和模型（2）下Option的回歸系數(shù)分別為0.141和0.930，且都在1%的水平上顯著。說明處于市場化進程較快地區(qū)的上市公司，股權激勵計劃的實施對送轉股政策沒有顯著影響；處于市場化進程緩慢地區(qū)的上市公司中，股權激勵公司會選擇更高比例的送轉股分配政策。假設3得到了驗證。由此可以看出，在市場化發(fā)達的地區(qū)，公司內(nèi)外部治理環(huán)境更加完善，管理層利用送轉股政策操縱股票期權收益的可能性更低。

表7 不同市場化進程下股權激勵對送轉股的影響

5 研究結論

本文從制度環(huán)境的角度出發(fā)，考察了股權激勵對送轉股行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相較于非股權激勵公司，股權激勵公司的送轉股水平更高，更傾向于實施高送轉政策。進一步研究顯示，國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權激勵計劃的實施對送轉股行為有顯著正向影響。在市場化發(fā)達地區(qū)，股權激勵計劃的實施對送轉股沒有顯著影響；在市場化落后地區(qū)，股權激勵公司的送轉股水平比非股權激勵公司更高。本文的研究結果表明，送轉股的超額收益特點激發(fā)管理層的自利行為，管理層利用自身權力影響送轉股政策，以獲得非努力性的股票期權收益。制度環(huán)境對股權激勵與送轉股之間的關系產(chǎn)生影響，國企高管的政治晉升動機抑制了管理層自利行為；此外，市場化進程改善了公司治理環(huán)境，內(nèi)外部治理機制的提高弱化了管理層的操縱能力。

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The Research on the Effect of Equity Incentive on Share Dividend from the Perspective of Institutional Environment

Zhang Yumin Liu Tao

Taking the listed companies that implemented equity incentive plans from 2011 to 2015 as study subject, this paper analyses the relationship of equity incentive plans and share dividend. The results show that the level of share dividend is significantly higher in the companies implementing equity incentive plans than in the counterpart companies. In state-owned listed companies, the implementation of equity incentives does not have significant influence on share dividend. In non-state-owned listed companies, the implementation of equity incentives has a positive impact on the level of share dividend. In the region with higher marketization progress, the implementation of equity incentives does not have significant influence on share dividend. In the region with lower marketization progress, the implementation of equity incentives has a positive impact on the level of share dividend.

equity incentive；share dividend；ownership type；marketization progress

F272

A

1005-9679(2017)01-0115-06

張昱旻，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院研究生，研究方向為公司治理；劉濤，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院副教授，研究方向為財務會計、財務報表分析、企業(yè)審計、企業(yè)內(nèi)部控制與公司治理。