李奕靜/大公國際資信評估有限公司

融資違約折射船企生存困局

李奕靜/大公國際資信評估有限公司

經(jīng)營壓力巨大、資金鏈“緊繃”、債務負擔沉重等是當前國內(nèi)船企共同面臨的困局。

毋庸置疑，當前產(chǎn)能過剩的造船業(yè)正在經(jīng)歷一場“寒潮”。在這樣的背景下，船企無不艱難度日。民營船企春和集團有限公司由于現(xiàn)金流枯竭，無法償還到期債券，導致“15春和CP001”出現(xiàn)違約，從而成為債券市場上首家違約的船企。其背后的成因何在，又折射出當前船企哪些待解的難題？

表1 “15春和CP001”歷史評級情況

“15春和CP001”違約事件

春和集團有限公司是一家浙江省民營企業(yè)，主營海洋工程輔助船舶、散貨船、集裝箱船和海工裝備等的制造銷售，同時涉及鉀資源開發(fā)、貿(mào)易等業(yè)務，屬于周期性行業(yè)企業(yè)。

2015年5月15日，春和集團在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的4億元366天的短期融資券成功發(fā)行，債券簡稱“15春和CP001”。經(jīng)上海新世紀資信評估投資服務有限公司（以下簡稱“新世紀評級”）綜合評定，春和集團的主體信用等級為AA-，評級展望為穩(wěn)定，“15春和CP001”信用等級A-1。

2016年5月15日，春和集團未能如期兌付，“15春和CP001”出現(xiàn)違約。

受行業(yè)下行壓力的影響，春和集團財務狀況不斷惡化，主營業(yè)務盈利較弱甚至出現(xiàn)虧損，合并范圍內(nèi)保持盈利主要是受股權轉讓投資收益金額較大所致；春和集團賬面流動性接近枯竭，同時出現(xiàn)欠息和貸款逾期等風險，因此，春和集團信用評級接連遭受下調(diào)。春和集團主要財務指標見表2。

2015年12月，春和集團子公司上海大宗物流有限公司在招商銀行的4,936.2萬元銀行承兌匯票無法正常兌付，且評級機構和相關銀行未及時披露；2016年3月9日，春和集團發(fā)布公告表示公司及子公司在各金融機構2.68億元貸款出現(xiàn)逾期，共產(chǎn)生欠息1,047萬元。隨后，2016年3月11日，新世紀評級宣布下調(diào)春和集團信用等級，主體評級由AA-下調(diào)至BBB，“15春和CP001”由A-1下調(diào)至A-3，并將春和集團列入負面觀察名單。

表2 春和集團主要財務數(shù)據(jù)與指標（單位：人民幣億元）

春和集團違約內(nèi)部關系圖

之后，隨著春和集團財務狀況逐漸惡化，信用風險持續(xù)加深。新世紀評級于2016年4月26日繼續(xù)下調(diào)春和集團信用等級，主體評級由BBB下調(diào)至BB級，“15春和CP001”由A-3下調(diào)至B級，并將其列入負面觀察名單。

春和集團于2016年5月6日發(fā)布“15春和CP001”到期兌付存在不確定性的特別風險提示公告。之后一月之內(nèi)，春和集團遭遇評級機構連續(xù)下調(diào)信用等級：2016年5月9日，新世紀評級下調(diào)春和集團信用等級，主體評級由BB下調(diào)至CCC級，“15春和CP001”由B級下調(diào)至C級，將公司列入負面觀察名單；2016年5月17日，新世紀評級繼續(xù)下調(diào)春和集團信用等級，主體評級由CCC下調(diào)至C級，“15春和CP001”由C級下調(diào)至D級，并繼續(xù)將其列入負面觀察名單。

2016年7月1日，春和集團發(fā)布違約后續(xù)進展公告，表示正在積極尋求解決債務問題的有效辦法，積極探討債券后續(xù)償還計劃。此外，春和集團的訴訟案件大部分裁決結果均為敗訴，截至2016年7月25日，春和集團因訴訟敗訴需支付的金額共計4.624億元。

違約事件原因探析

（一）船舶制造業(yè)持續(xù)低迷，造船企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營壓力

自2008年全球經(jīng)濟危機之后，全球經(jīng)濟整體低迷，貿(mào)易規(guī)模下滑，導致航運需求不足，航運業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面；作為航運業(yè)的上游的造船業(yè)亦產(chǎn)能過剩，2012年以來出現(xiàn)訂單持續(xù)減少，新船價格持續(xù)下行的趨勢。據(jù)工信部預測，“十三五”期間全球新船年均需求在8000萬至9000萬載重噸左右，雖然目前中國造船產(chǎn)能已經(jīng)由8000萬載重噸下降約至6500萬載重噸，但仍然意味著僅中國的造船產(chǎn)能就可滿足全球大部分的需求，而目前國內(nèi)已有超過40%的造船產(chǎn)能在閑置。2015年,中國造船完工量4184萬載重噸，同比增長7.15%；新接船舶訂單量3126萬載重噸，同比下降47.86%；手持船舶訂單量12,304萬載重噸，同比下降17.37%。有大宗商品“晴雨表”之稱的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）受到經(jīng)濟放緩壓力持續(xù)下滑。2008年5月，BDI指數(shù)最高達11793點，而2015年以來BDI指數(shù)不斷刷新歷史最低紀錄；截至2016年9月13日，BDI指數(shù)跌至796點。

表3 春和集團2011—2014年新簽訂單情況（單位：艘、百萬美元）

表4 春和集團船舶生產(chǎn)子公司生產(chǎn)設施及主要產(chǎn)品情況表

訂單下降導致多家造船企業(yè)破產(chǎn)，2015年3月，江蘇東方重工有限公司向法院申請破產(chǎn)重整；同月，中國最大的外資造船企業(yè)STX（大連）造船有限公司被法院裁定破產(chǎn)清算；2015年4月，浙江莊吉船業(yè)有限公司宣布破產(chǎn)重整；2015年5月，浙江正和造船有限公司向法院提出重整申請；2015年7月底，南通明德重工有限公司申請破產(chǎn)。2016年1月，浙江舟山五洲船舶修造有限公司申請破產(chǎn)后，成為造船業(yè)寒潮中第一家倒閉的國有造船廠。由于造船企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量陡增，行業(yè)正在經(jīng)歷寒冬期。

自2015年以來，BDI指數(shù)不斷刷新歷史最低記錄，船舶制造業(yè)景氣度持續(xù)低迷，行業(yè)產(chǎn)能過剩、新船價格下降，資金回籠速度減慢導致國內(nèi)船舶企業(yè)生存壓力增大。受船舶行業(yè)景氣度下滑影響，春和集團經(jīng)營壓力持續(xù)提升，主營業(yè)務持續(xù)虧損，主要依靠對外轉讓股權和處置固定資產(chǎn)獲得盈利，盈利具有不確定性和不持續(xù)性。

（二）我國出口船舶附加值相對偏低，產(chǎn)品處于價值鏈低端，使得船企利潤有限；由于行業(yè)特性，客戶集中度過高，存在個別客戶需求變化導致的經(jīng)營風險

我國船舶行業(yè)的主要出口產(chǎn)品仍集中在附加值比較低的船型上，出口額最大的是散貨船、油船和集裝箱船，三大主流船型的出口金額約占船舶總出口金額的70—80%，而豪華郵輪、大型集裝箱船等高附加值船型的建造能力有限。由于缺乏自主核心技術，我國船舶出口產(chǎn)品的附加值一直不高，一旦國際航運市場有所變化，訂單就會受到影響，出現(xiàn)船價下跌，出口量下降等狀況，影響船舶貿(mào)易條件和出口盈利能力。

從訂單類型來看，春和集團訂單以散貨船和海洋工程輔助船為主，附加值低的船型比例較高；產(chǎn)品附加值低，使得利潤有限，此外新簽訂單價格不高導致其主營業(yè)務盈利能力較弱。

春和集團生產(chǎn)船只主要出口至亞洲、歐美等地區(qū)。公司客戶較為集中，主要是法國BOURBON OFFSHORE等大型船東公司。而根據(jù)國際船舶網(wǎng)新聞消息稱，截至2015年11月，BOURBON OFFSHORE已閑置了31艘OSV，截至2016年6月末，BOURBON OFFSHORE已經(jīng)閑置了67艘供應船，占其船隊總數(shù)的27%；BOURBON OFFSHORE表示將繼續(xù)閑置沒有預期作業(yè)合同的船舶，通過閑置船舶，最大限度降低運營成本、維持日租金。BOURBON OFFSHORE 2015年凈虧損7660萬歐元，而2014年其凈利潤為7370萬歐元。

客戶集中能夠為企業(yè)帶來穩(wěn)定的客戶合作關系，但過高的客戶集中度會帶來因個別客戶需求變化導致的經(jīng)營風險。由于行業(yè)特性，春和集團客戶集中在少數(shù)船東公司，這使得少數(shù)船東的需求變化對其經(jīng)營影響更為直接。

（三）公司訂單預付比例較低，結算模式使得公司墊資嚴重，運營資金壓力較大；公司融資渠道單一，外部支持有限，同時由于部分銀行收貸，融資困難，資金回收緩慢，短期債務規(guī)模較大，資金更為緊張

融資難是目前民營造船企業(yè)面臨的一個問題，市場低迷加上國內(nèi)銀行由于造船行業(yè)產(chǎn)能過剩而對造船企業(yè)融資持謹慎態(tài)度，同時首付款比例過低導致工程資金始終銜接不上，容易造成資金鏈緊張。

2012—2014年及2015年9月末，春和集團預收款項分別為1.09億元、2.72億元、0.25億元和0.99億元，預收款項金額較小。目前，隨著造船業(yè)呈現(xiàn)買方市場態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)船東付款一般采用5期收款模式：合同生效時船東支付5%；第一塊鋼板切割支付5%；船舶龍骨架設支付10%；船舶下水支付10%；與船東簽訂船舶交接協(xié)議書時船東再支付剩余的70%尾款。尾款占比大，而船舶合同執(zhí)行期一般又較長，這使得船企前期的墊資需求極大。2012年以來春和集團應收類賬款持續(xù)增長，2012～2014年末及2015年9月末，春和集團應收賬款分別為5.29億元、5.25億元、5.72億元和5.09億元，其他應收款分別為7.97億元、9.70億元、25.01億元和28.66億元，資金回收情況持續(xù)放緩，其大量墊資均通過對外融資籌集，作為民企非上市公司，春和集團融資主要通過銀行等金融機構借款，隨著信用風險的暴露，銀行授信趨緊，加上部分銀行催收貸款，主業(yè)虧損以及融資困難使得春和集團資金鏈更為緊張。

由于船舶建造周期一般較長，若匹配交船周期，造船企業(yè)應該增大長期債務的比例，但春和集團一直通過短期債務滾存為主的方式去滿足造船資金需求，短期債務占比始終維持在80%左右。隨著間接融資變困難，銀行貸款趨于謹慎、甚至進行收貸，加上貨幣資金受限規(guī)模較大，春和集團資金流動性陷入困境。

（四）春和集團投資策略激進，接單策略調(diào)整不及時，主營業(yè)務逆周期經(jīng)營，投資海外鹽礦戰(zhàn)略失誤

從春和集團新簽訂單情況來看，2011—2014年，新簽訂單數(shù)分別為60個、21個、78個和53個。綜合來看，公司新簽訂單量較為充足，2014年還承接了俄羅斯4.026億美元的亞馬爾海工項目；截至2014年末，春和集團在手訂單數(shù)量130個，總金額43.23億美元，其中海洋工程輔助船、液化氣船及散貨船所占比例超過80%。

全球航運業(yè)自2009年以來開始調(diào)整轉型，BDI、出口運價指數(shù)等指標已經(jīng)經(jīng)歷了多年下行，船舶行業(yè)訂單數(shù)量、新船造價指數(shù)亦表現(xiàn)為波動下滑。從公司近年的訂單狀況來看，公司并未因行業(yè)下行、訂單預付款下調(diào)而控制新增訂單數(shù)量以及調(diào)節(jié)訂單結構，從戰(zhàn)略上并未及時做出調(diào)整，主營業(yè)務逆周期經(jīng)營。

思考及啟示

2011年，春和集團通過子公司春和資源BVI有限公司收購了加拿大上市公司Mag Industries Corp.（以下簡稱“MAG公司”）86.38%的股權，并以此開始剛果（布）鉀鹽礦的開發(fā)業(yè)務。春和集團對剛果（布）項目投入資金較大，包括股東借款約為1.40億元美元以及項目投入約1億美元。但該業(yè)務一直進展緩慢，無法創(chuàng)造盈利，投資失誤給公司資金周轉帶來巨大壓力。

（五）春和集團主要子公司及孫公司破產(chǎn)，主營業(yè)務遭受重挫

春和集團控股子公司江蘇太平洋造船集團股份有限公司（以下簡稱“太平洋造船”）擁有浙江造船有限公司（以下簡稱“浙江造船”）、揚州大洋造船有限公司（以下簡稱“大洋造船”）兩個造船基地，分別專注于OSV和散貨船細分市場。春和集團產(chǎn)能主要分布于浙江造船、南通海工和大洋造船三大生產(chǎn)基地。

2016年5月4日，春和集團發(fā)布公告稱，由于浙江造船無法獲得外部資金支持，生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境，已申請破產(chǎn)重整。浙江造船自主研發(fā)的OSV品牌“SP系列”中“SPP35MPSV”曾被美國海事雜志《Marine LOG》評選為“2013年世界經(jīng)典船舶”中的7型船舶之一。浙江造船在OSV制造上經(jīng)驗豐富，但是由于春和集團資金鏈趨緊，因此盡管浙江造船的訂單較為充足，仍是無錢建造。不過，這不僅僅是資金的問題，全球海工市場的蕭條讓許多船東開始閑置船舶，OSV就屬于其中之一，而OSV則是浙江造船的核心業(yè)務。浙江造船的單一產(chǎn)品戰(zhàn)略使其業(yè)務遭受重挫，即使有錢造船，依據(jù)目前市場行情，交船也存在一定不確定性。

2015年8月28日，春和集團公告稱向中集安瑞科投資控股(深圳)有限公司（簡稱“中集安瑞科”）轉讓持有的南通太平洋的29.95%股權事宜。2016年6月1日，中集安瑞科發(fā)布公告表示終止對南通海工全部股權的收購。中集安瑞科稱，終止收購是因為南通海工的資產(chǎn)凈值與評估時相較有重大差異；中集安瑞科已經(jīng)要求太平洋海工退還1.79億元人民幣預付款，同時終止為其提供的15億元貸款資助。2016年8月17日春和集團發(fā)布公告稱，南通太平洋已被供應商向法院提起破產(chǎn)清算，啟東市人民法院已裁定受理。

春和集團主營業(yè)務遭受重挫，重要的子公司和孫公司的破產(chǎn)給其經(jīng)營的可持續(xù)性更是增添了不確定性。

筆者認為，作為首家在銀行間市場違約的造船企業(yè)，春和集團的“15春和CP001”違約事件可引發(fā)業(yè)界人士多方面的思考與探討。

從外部扶持上看，民營造船企業(yè)外部支持單一，難以得到有效的外部支持與融資幫助。行業(yè)內(nèi)，政府的扶持多數(shù)針對大型國企或者央企，多數(shù)民營造船企業(yè)面對銀行愈趨謹慎的融資態(tài)度，僅僅憑借自有資金難以緩解資金壓力，賬面流動性受到制約。

從價值鏈角度來看，在當前船舶制造業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，只有不斷加強產(chǎn)品升級和工藝升級，才能在嚴峻的形勢下占一席之地。造船企業(yè)要重視船舶技術研發(fā)投入，目前國內(nèi)多數(shù)船企造船方向亟須由散貨船向LNG運輸船等高端產(chǎn)業(yè)轉型，降低散貨船等低附加值船型的比重，逐步減輕受市場供需變動的影響。

在“15春和CP001”違約事件發(fā)生之前，對于2015年12月的春和集團子公司在招商銀行的4,936.2萬元銀行承兌匯票無法正常兌付事件，有關評級機構沒有及時履行職責，對于這一風險點沒有做到及時應對和充分揭示；而作為主承銷商對于春和集團的貸款逾期現(xiàn)象未能做到及時披露。此外，春和集團收購MAG之后，MAG項目因資金等問題遲遲未開工，2015年因行賄和更換審計等問題被交易所退市，該公司目前高管盡數(shù)離職；對于這一事件，有關評級機構也未能做出及時應對。因此，以“15春和CP001”違約事件為鑒，有關機構要加強對企業(yè)的風險監(jiān)控與揭示，加強對債券市場風險的認識，提高對風險重視程度，提升應對能力和處理能力。

從企業(yè)自身角度來看，首先戰(zhàn)略上，要加強對行業(yè)周期性的認識，加強投資策略的調(diào)整，順應行業(yè)周期性特點，正確選擇投資項目，通過確定嚴格的審批程序和科學決策，恰當權衡收益與風險，合理確定投資規(guī)模；對于資金投入要量力而行，將企業(yè)的資金實力與籌資能力相匹配結合，投資收益要與籌資成本相匹配，保證短期內(nèi)的投資的盈利性；其次從財務方面來看，由于船舶行業(yè)的墊資特性，債務短期化、再融資壓力提升極易引發(fā)流動性風險，企業(yè)必須加強對應收賬款、其他應收款的回款控制以及財務預算管理，合理選擇和優(yōu)化資本結構，綜合考察各種籌融資渠道，做到長期債務和短期債務、債務資本和自有資本的最優(yōu)組合，減少資金鏈斷裂的風險；同時，為了提升盈利能力，企業(yè)還應重視技術研發(fā)投入，培養(yǎng)船舶自主設計能力和技術創(chuàng)新能力，加快產(chǎn)品升級換代，不斷開發(fā)高技術、高附加值的新型船舶產(chǎn)品。

作為民營造船企業(yè)，春和集團面臨的經(jīng)營壓力巨大、資金鏈“緊繃”、債務負擔沉重等困境同時也是目前國內(nèi)其他一些造船企業(yè)亟需解決的問題。在全球經(jīng)濟復蘇前景仍不明朗、中國經(jīng)濟呈現(xiàn)L型走勢的大環(huán)境下，緩解船舶制造業(yè)產(chǎn)能過剩、行業(yè)回暖仍需要時間來實現(xiàn)。在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟新常態(tài)下，造船企業(yè)必須認識到升級轉型的重要性與迫切性，通過積累逐漸培育企業(yè)的創(chuàng)新能力，通過調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)能，提高競爭力與經(jīng)營水平。★