楊若霞

（南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210046）

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的雙維度影響機(jī)制研究
——基于微觀和中觀視角

楊若霞

（南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210046）

隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響這一觀點(diǎn)逐漸被學(xué)術(shù)界所肯定，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與所處的行業(yè)環(huán)境都會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策行為產(chǎn)生影響。從微觀（企業(yè)）層面和中觀（產(chǎn)業(yè)）層面入手，分析企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力、產(chǎn)業(yè)集中度以及二者的共同作用對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：在壟斷型行業(yè)，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)；在競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與負(fù)債水平呈正相關(guān)。即產(chǎn)業(yè)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。因此，處于不同行業(yè)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不同的企業(yè)要選擇適合自己的負(fù)債水平，實(shí)施合理的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。

資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力；產(chǎn)業(yè)集中度；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；壟斷型行業(yè)；競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)

作為企業(yè)償債能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)不僅反映了企業(yè)的再融資能力，也對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展能力和盈利能力產(chǎn)生影響。因此，資本結(jié)構(gòu)理論一直以來都是公司金融領(lǐng)域的研究重點(diǎn)，同時(shí)也成為學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期爭(zhēng)論的話題。自1958年Modigliani和Miller開創(chuàng)性地提出MM定理以來，很多學(xué)者放寬完美資本市場(chǎng)的前提假設(shè)，提出許多富有創(chuàng)新性的理論，比如權(quán)衡理論、啄食理論、信號(hào)理論等。但是，20世紀(jì)80年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論僅僅研究了企業(yè)內(nèi)部的影響因素，沒有將產(chǎn)品市場(chǎng)這一外部因素納入資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析框架中。因此，理論界主流的資本結(jié)構(gòu)理論依然很難解釋現(xiàn)實(shí)世界的資本結(jié)構(gòu)決策。1986年，Brander和Lewis以寡頭市場(chǎng)為背景構(gòu)建出古諾產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)模型，首次從企業(yè)的外部影響因素——產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而拉開了產(chǎn)業(yè)組織理論與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究的序幕。截至目前，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的觀點(diǎn)已得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

目前，我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的細(xì)胞，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效、管理模式顯得尤為重要，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)的外部影響因素必然會(huì)對(duì)我國企業(yè)產(chǎn)生不可忽視的影響。因此，從企業(yè)外部因素——產(chǎn)業(yè)層面研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理很有必要，這對(duì)于企業(yè)做出正確的融資策略、提升資本的使用效率、提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最終在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從研究視角來看，已有的研究大都從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)生命周期等角度進(jìn)行分析，解釋處于不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策方面的差異。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力、產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)存在著千絲萬縷的聯(lián)系，而價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)又需要企業(yè)的資金支持，因此，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力、產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策存在一定的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

在微觀（企業(yè)）層面，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力指的是賣方的定價(jià)能力，側(cè)面反映了企業(yè)自身具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力通過“經(jīng)營(yíng)績(jī)效——價(jià)格控制能力——企業(yè)內(nèi)部資金流”這一鏈條對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。在中觀（產(chǎn)業(yè)）層面，哈佛學(xué)派的SCP范式認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定市場(chǎng)行為，市場(chǎng)行為決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素中，產(chǎn)業(yè)集中度最具代表性，因此會(huì)影響企業(yè)的決策行為，進(jìn)而必然與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著關(guān)系。而企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與產(chǎn)業(yè)集中度不同，二者之間并沒有必然的顯著關(guān)系，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)集中度高并不等價(jià)。朱勤（2012）認(rèn)為擁有較高產(chǎn)業(yè)集中度的壟斷廠商，具備產(chǎn)品價(jià)格的控制能力，據(jù)此形成的壟斷優(yōu)勢(shì)具有相對(duì)穩(wěn)定性；企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力不以壟斷行業(yè)和壟斷利潤(rùn)為分析對(duì)象，并且具有易逝性的特征，即企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力并不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

從企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的角度來看，截至目前關(guān)于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)文獻(xiàn)不多，而且學(xué)者們的觀點(diǎn)也大相徑庭。一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。張紅琴（2015）的研究發(fā)現(xiàn)：在汽車制造業(yè)中，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，企業(yè)的負(fù)債水平越高。一部分學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。MacKay、Phillips（2005）認(rèn)為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，其負(fù)債水平越低，即企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策呈負(fù)相關(guān)。Smith、David（2012）通過分析新西蘭上市公司1984—2008年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，債務(wù)水平越低。還有一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不是線性相關(guān)關(guān)系。Showalter（1995）指出如果企業(yè)具有壟斷優(yōu)勢(shì)，那么在產(chǎn)品成本不確定的情況下會(huì)減少負(fù)債水平，在市場(chǎng)需求不確定的情況下會(huì)增加負(fù)債水平。

從產(chǎn)業(yè)集中度的角度來看，截至目前關(guān)于產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的文獻(xiàn)較多，產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響得到了學(xué)術(shù)界的公認(rèn)，但是影響方向卻眾說紛紜。一部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。朱武祥、陳寒梅、吳迅（2002）構(gòu)造了一個(gè)兩階段模型，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度越低，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債水平也越低，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為，并以燕京啤酒為例證明了模型的結(jié)論。陳建梁、王大鵬（2006）利用2000—2003年滬深兩市796家上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)集中度和資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是導(dǎo)致企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿的重要原因。胡小文、鄭江淮、高彥彥（2009）基于我國上市公司跨行業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)集中度越低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司資產(chǎn)負(fù)債率越低。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度大和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，公司應(yīng)該尋找負(fù)債以外的其他融資方式。一部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）以滬深兩市的上市公司為例進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越傾向于選擇高負(fù)債比率。石桂峰、彭娟（2008）采用2001—2003年滬深兩市的所有制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：在產(chǎn)業(yè)集中度較高的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，由于戰(zhàn)略破產(chǎn)效應(yīng)更為明顯，企業(yè)考慮掠奪性定價(jià)威脅的存在而不愿意保持較高的負(fù)債水平，整個(gè)行業(yè)的平均負(fù)債水平也較低，即產(chǎn)業(yè)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。還有一部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不確定。李傳琪、山煥、潘松挺（2009）認(rèn)為寡頭壟斷型行業(yè)和完全競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，壟斷競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力、產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響，學(xué)術(shù)界關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究較為匱乏，而對(duì)于產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究尚未得出一致結(jié)論。因此，從微觀視角和中觀視角出發(fā)，研究企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力和產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理

市場(chǎng)勢(shì)力指的是產(chǎn)品市場(chǎng)上賣方或買方影響商品價(jià)格的能力。對(duì)于賣方（企業(yè)）而言，市場(chǎng)勢(shì)力是賣方的壟斷傾向，是壟斷者持續(xù)地把價(jià)格定在邊際成本之上的能力。后芝加哥學(xué)派認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)績(jī)效都是企業(yè)博弈的結(jié)果，并取決于企業(yè)間博弈的類型，市場(chǎng)績(jī)效也會(huì)反作用于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)行為。這樣，結(jié)構(gòu)、行為、績(jī)效之間的單向關(guān)系被復(fù)雜的雙向或多重關(guān)系所取代。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于存在信息不對(duì)稱的問題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)出現(xiàn)投資不足或者過度投資的情況，因此，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)該首先考慮內(nèi)部資金，內(nèi)部資金不足時(shí)再選擇負(fù)債融資，負(fù)債程度足夠高時(shí)，再選擇股權(quán)融資。企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，市場(chǎng)份額越大，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，經(jīng)營(yíng)管理狀況越好，企業(yè)的內(nèi)部資金會(huì)更加充裕。為了使融資成本最小化，企業(yè)會(huì)首先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。因此，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債水平越低。

根據(jù)代理成本理論，企業(yè)并不是一個(gè)單一的經(jīng)濟(jì)主體，而是一種各利益相關(guān)主體之間契約關(guān)系的組合。作為公司的股東，可能會(huì)采取比較激進(jìn)的行為，選擇風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目進(jìn)行投資；作為公司的經(jīng)理人，可能會(huì)采取比較保守的行為，選擇風(fēng)險(xiǎn)小、收益低的項(xiàng)目進(jìn)行投資。企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，經(jīng)理人出于對(duì)自身信譽(yù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)概率的考慮，會(huì)采取比較保守的行為，選擇風(fēng)險(xiǎn)低、收益低的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而減少債務(wù)融資的成本，降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債水平越低。

根據(jù)掠奪性定價(jià)理論，企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，市場(chǎng)占有率越高，越容易掌握價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)：首先，由于存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)通過降價(jià)的方式促銷時(shí)，市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)的企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的能力越強(qiáng)，從要素投入中獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的可能性越強(qiáng)，從而降低產(chǎn)品的邊際成本，支持企業(yè)的降價(jià)促銷策略；其次，由于存在品牌效應(yīng)，市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)的企業(yè)知名度較高，客戶群體比較穩(wěn)定，當(dāng)企業(yè)通過降價(jià)的方式促銷時(shí)，產(chǎn)品銷量易于大幅度上漲，降價(jià)促銷的效果較好；最后，由于市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，產(chǎn)品的單位成本較低，更易于通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將高成本的對(duì)手排擠出市場(chǎng)。所以，市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)的企業(yè)越容易進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，一些負(fù)債過高的企業(yè)在面臨價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，利潤(rùn)水平下降，企業(yè)現(xiàn)金流減少，更容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，從而被負(fù)債水平較低的企業(yè)排擠出市場(chǎng)。因此，市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)、越容易發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的企業(yè)負(fù)債水平往往較低。

三、產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理

產(chǎn)業(yè)集中度是指市場(chǎng)上某種行業(yè)內(nèi)少數(shù)企業(yè)在生產(chǎn)量、銷售量、資產(chǎn)總額等方面對(duì)某一行業(yè)的支配程度，用來衡量產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)性和壟斷性。哈佛學(xué)派的SCP范式認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定市場(chǎng)行為，而市場(chǎng)行為決定其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。產(chǎn)業(yè)集中度反映出企業(yè)所處的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策則是企業(yè)的市場(chǎng)行為，因此，產(chǎn)業(yè)集中度的高低、企業(yè)市場(chǎng)份額的多少會(huì)影響企業(yè)的內(nèi)部資金流，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策造成影響。雖然學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但是對(duì)于影響方向?qū)W者們的觀點(diǎn)卻不相同。歸納起來，有兩種流行但是相悖的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。根據(jù)債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)，有限責(zé)任保護(hù)了股東的利益，在產(chǎn)業(yè)集中度比較低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的情況下，股東處于自身利益最大化的考慮，傾向于采取激進(jìn)的策略，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，提高企業(yè)負(fù)債水平，充分利用債務(wù)資金的優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額。即產(chǎn)業(yè)集中度越低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的負(fù)債水平越高。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著正相關(guān)的關(guān)系。根據(jù)債務(wù)的掠奪效應(yīng)，在產(chǎn)業(yè)集中度較低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的條件下，企業(yè)之間為搶占市場(chǎng)份額容易發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，這樣會(huì)擠壓企業(yè)的利潤(rùn)空間，從而企業(yè)的現(xiàn)金流減少、融資能力下降、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，如果公司的負(fù)債水平過高，則可能會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)狀況好、資金充裕的企業(yè)產(chǎn)生掠奪行為，使得負(fù)債水平高的公司退出市場(chǎng)。在這種情況下，企業(yè)為了生存，只能選擇較低的負(fù)債水平。即產(chǎn)業(yè)集中度越低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的負(fù)債水平越低。

綜上所述，產(chǎn)業(yè)集中度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系受到債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)與債務(wù)的掠奪效應(yīng)的雙重影響，最終結(jié)果取決于哪個(gè)效應(yīng)占主導(dǎo)地位。如果債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)超過了債務(wù)的掠奪效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，則產(chǎn)業(yè)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系；如果債務(wù)的掠奪效應(yīng)超過了債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，則產(chǎn)業(yè)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。由于不同產(chǎn)業(yè)之間存在異質(zhì)性特征，因此，在分析產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響時(shí)，債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)與債務(wù)的掠奪效應(yīng)哪一個(gè)占據(jù)主導(dǎo)地位，應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)業(yè)的不同特點(diǎn)來具體分析。

對(duì)于我國一些傳統(tǒng)行業(yè)比如鋼鐵行業(yè)來說，存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，產(chǎn)品市場(chǎng)上供過于求，產(chǎn)品附加價(jià)值低，產(chǎn)業(yè)集中度不高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。然而，我國鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高，企業(yè)負(fù)債水平較高，原因在于：較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使企業(yè)采取激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)決策，充分利用負(fù)債資金的優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，即債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)表現(xiàn)得較為明顯；同時(shí)高負(fù)債的企業(yè)會(huì)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)出一種信號(hào)，表明自己強(qiáng)硬的競(jìng)爭(zhēng)策略，如果將來發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)自身強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力足以應(yīng)對(duì)，不會(huì)出現(xiàn)退出市場(chǎng)的情況。

而對(duì)于我國房地產(chǎn)行業(yè)而言，在我國房?jī)r(jià)過快上漲、政府出臺(tái)調(diào)控政策的大背景下，銀行信貸緊縮，房地產(chǎn)企業(yè)很難通過較高的負(fù)債水平、利用債務(wù)資金的優(yōu)勢(shì)來爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。因此，在考慮產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響時(shí)，債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)難以凸顯，債務(wù)的掠奪效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。在房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的背景下，如果房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平較高，很容易影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況，增加破產(chǎn)的概率，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。考慮到企業(yè)的生存和發(fā)展問題，房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于降低負(fù)債水平，提高股權(quán)融資的比例。

四、企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力、產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的共同影響機(jī)理

通過上文的分析可知，企業(yè)自身具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。具體來說，當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不確定。因此，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的時(shí)候，應(yīng)綜合考慮以上兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)集中度較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較小時(shí)，首先，消費(fèi)者會(huì)集中到幾個(gè)市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的企業(yè)，由于產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性較弱，各個(gè)企業(yè)的客戶較為穩(wěn)定。因此，即使企業(yè)試圖通過降價(jià)的方式來進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，也不會(huì)吸引對(duì)手大量的客戶，降價(jià)促銷的難度較大；其次，在產(chǎn)業(yè)集中程度較高、企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少時(shí)，企業(yè)之間合謀的成本下降，市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的幾個(gè)企業(yè)更傾向于合謀而不是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；最后，集中程度過高可能會(huì)帶來壟斷，由于壟斷造成的管理環(huán)節(jié)增加、程序繁瑣、信息溝通不及時(shí)等問題會(huì)造成企業(yè)效率的損失，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。此時(shí)，市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的企業(yè)不愿意通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的方式尋求規(guī)模的過度擴(kuò)張。因此，在這種情況下，市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)排擠對(duì)手、爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的意愿會(huì)下降，企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以使其保持較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，沒有必要提高負(fù)債水平來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化。即產(chǎn)業(yè)集中度較高的時(shí)候，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，負(fù)債水平越低。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)集中度較低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較為激烈時(shí)，市場(chǎng)勢(shì)力較高的企業(yè)地位并不穩(wěn)固，出于對(duì)自身地位的考慮，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略會(huì)比較激進(jìn)，這種情況下更容易爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷戰(zhàn)。為了在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或者市場(chǎng)營(yíng)銷中獲得充足的資金，企業(yè)提高負(fù)債水平的意愿和可能性就比較大。即在產(chǎn)業(yè)集中度較低的時(shí)候，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與負(fù)債水平可能正相關(guān)。

綜上所述，產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)影響和調(diào)節(jié)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。產(chǎn)業(yè)集中度較高時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債水平較低；隨著產(chǎn)業(yè)集中度的下降，市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債水平可能會(huì)增加，即產(chǎn)業(yè)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論和啟示

筆者在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)之上，從微觀層面和宏觀層面出發(fā)，分析了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力和產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響機(jī)理。結(jié)論如下：在只考慮企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力因素時(shí)，根據(jù)優(yōu)序融資理論、代理成本理論以及掠奪性定價(jià)理論可知，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與企業(yè)的負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系；在只考慮產(chǎn)業(yè)集中度因素時(shí)，根據(jù)債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)的負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，根據(jù)債務(wù)的掠奪效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)的負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。由于產(chǎn)業(yè)存在異質(zhì)性，因此，不同的產(chǎn)業(yè)類別要具體分析哪個(gè)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)而分析產(chǎn)業(yè)集中度與企業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系；在綜合考慮以上兩種因素時(shí)，產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

因此，企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，要同時(shí)考慮企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與所處的行業(yè)環(huán)境對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)于處于壟斷行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)來說，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)，控制價(jià)格的能力較強(qiáng)，企業(yè)更多地是通過壟斷價(jià)格獲取超額利潤(rùn)，發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)以爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的可能性較小，負(fù)債水平較低。因而，優(yōu)勢(shì)企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)上可能會(huì)降低要求，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，不利于企業(yè)優(yōu)勢(shì)地位的鞏固。因此，優(yōu)勢(shì)企業(yè)也應(yīng)適時(shí)改變保守的資本結(jié)構(gòu)決策，提升企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于處于壟斷行業(yè)中的弱勢(shì)企業(yè)來說，雖然價(jià)格控制能力較弱，但是整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性較弱，企業(yè)之間易于產(chǎn)生合謀行為。因而，弱勢(shì)企業(yè)也能從較高的產(chǎn)品價(jià)格中獲取壟斷利潤(rùn)，弱勢(shì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可能也會(huì)較為保守。因此，弱勢(shì)企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住優(yōu)勢(shì)企業(yè)松懈的機(jī)會(huì)，著眼于產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的提升，來增加市場(chǎng)份額、提高競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于處于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)來說，優(yōu)勢(shì)企業(yè)出于對(duì)自身競(jìng)爭(zhēng)地位的鞏固，弱勢(shì)企業(yè)為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取一席之地，二者均采取激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)決策的可能性較大，以應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)或者營(yíng)銷戰(zhàn)。但是，過高的負(fù)債水平會(huì)給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加破產(chǎn)概率。因此，處于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)要根據(jù)自己的財(cái)務(wù)情況實(shí)施合理的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

［1］Modigliani F.，Miller M.H.The Cost of Capital，CorporationFinanceand the Theory of Investmen t［J］.The American Economic Review，1958，（3）.

［2］Brander J.A.，Lewis T.R.Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect［J］.American Economic Review，1986，（5）.

［3］朱勤.廠商市場(chǎng)勢(shì)力動(dòng)態(tài)創(chuàng)新的雙維路徑［J］.學(xué)術(shù)月刊，2012，（10）.

［4］張紅琴.我國汽車制造業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2015，（2）.

［5］Phillips N.M.，MacKay Peter.How Does Industry Affect Firm Financial Structure?［J］.Review of Financial Studies，2005，（4）.

［6］Smith D.J.，Chen J.，Anderson H.D.The Relationship between Capital Structure and Product Markets：Evidence from New Zealand［J］.Review of Quantitative Finance& Accounting，2012，（1）.

［7］Showalter D.M.Oligopoly and Financial Structure：Comment［J］.American Economic Review，1995，（3）.

［8］朱武祥，陳寒梅，吳迅.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為——以燕京啤酒為例的分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2002，（8）.

［9］陳建梁，王大鵬.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響［J］.管理科學(xué)，2006，（5）.

［10］胡小文，鄭江淮，高彥彥.資產(chǎn)專用性、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)［J］.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）.

［11］劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003，（7）.

［12］石桂峰，彭娟.產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)——基于債務(wù)戰(zhàn)略效應(yīng)的分析［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2008，（11）.

［13］李傳琪，山煥，潘松挺.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的選擇——基于行業(yè)特征的分析［J］.財(cái)會(huì)研究，2009，（21）.

［14］蘇川.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究［D］.杭州：浙江理工大學(xué)，2016.

［15］張紅，楊飛.市場(chǎng)集中度對(duì)中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響［J］.經(jīng)濟(jì)問題探索，2014，（7）.

［16］王亮亮，任保全.市場(chǎng)勢(shì)力、行業(yè)結(jié)構(gòu)與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)——基于A股上市公司的實(shí)證分析［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2014，（2）.

［17］楊新寶，王志強(qiáng).財(cái)務(wù)靈活性、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（11）.

［18］詹玲.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)——基于行業(yè)特征的實(shí)證分析［D］.南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

［19］任保全，董也琳.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的雙維度影響機(jī)制研究——基于中觀和微觀視角［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（11）.

［20］劉新紹.陽光股份房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究［D］.長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2013.

［21］李春紅，陳以翠.基于資本結(jié)構(gòu)理論的戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)相關(guān)研究綜述［J］.生產(chǎn)力研究，2011，（2）.

［22］陳文浩，周雅君.競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)［J］.財(cái)經(jīng)研究，2007，（1）.

［23］閔華.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效［D］.重慶：重慶大學(xué)，2015.

［24］田芳.不同競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究［D］.沈陽：東北大學(xué)，2007.

［25］靳靈聰.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與債務(wù)融資選擇互動(dòng)關(guān)系研究［D］.成都：西南交通大學(xué)，2012.

［26］左志鋒.企業(yè)債務(wù)融資與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系研究［D］.長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2008.

［27］蒙大斌.企業(yè)家活動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的演化生成與對(duì)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換［D］.天津：天津商業(yè)大學(xué)，2011.

［28］王勝強(qiáng).中國移動(dòng)通信行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與運(yùn)營(yíng)商資本結(jié)構(gòu)［D］.北京：清華大學(xué)，2005.

Research on the Dual Dimensional Im pact M echanism of Product M arket Com petition on Capital Structure

Yang Ruoxia
（School of Business，Nanjing Normal University，Nanjing 210046，China）

With the idea that product market competition can be able to have an influence on capital structure was gradually confirmed by the academic world，scholars have found that the enterprise itself competitive advantage and the industry environment will have effect on enterprise's capital structure decision-making behavior.This paper attempts to analyze the influencing mechanism of enterprise market force，industry concentration and their resultant impact on capital structure decision-making from micro（Enterprise）and meso（industrial）aspects，and then offer appropriate proposals based on the conclusions.The study found that:in monopoly industries，enterprise market force was negatively correlated with levels of debt;in competitive industries，enterprise market force was positively correlated with levels of debt.Industry concentration negatively regulated the negative correlation between enterprise market force and capital structure.Consequently，it is correct to choose their own level of debt and implement reasonable competitive strategies according to different environment and special competitive advantage.

capital structure，enterprise market force，industrial concentration，market competition，monopoly model industry，competitive type industry

F406

A

1673-1573（2017）02-0073-05

2017-03-25

楊若霞（1993-），女，河北無極人，南京師范大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系碩士研究生，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)。

book=73,ebook=78

武玲玲

●經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)研究