摘要：以1993-2015年我國A股市場有色冶煉加工行業(yè)企業(yè)為樣本，深入研究企業(yè)在首次公開募股時(shí)，內(nèi)外部因素對其上市后長期表現(xiàn)的影響，以此反證企業(yè)相對較好的IPO時(shí)機(jī)。結(jié)果表明：企業(yè)IPO時(shí)私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)長期表現(xiàn)有比較明顯的負(fù)向影響，影響的顯著性會隨著時(shí)間推移逐漸減弱；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響不顯著，且單個(gè)因素的影響很難明確；市場條件對企業(yè)股票持有收益率有顯著負(fù)影響。由此我們認(rèn)為，企業(yè)IPO時(shí)機(jī)更多要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部因素和市場因素進(jìn)行選擇，私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對較低的時(shí)期、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率相對較低的時(shí)期、證券市場相對高漲的時(shí)期是相對更好的IPO時(shí)機(jī)。

關(guān)鍵詞：IPO時(shí)機(jī)選擇；證券市場；企業(yè)內(nèi)因；宏觀因素；市場條件

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：ADOI：10.3963/j.issn.16716477.2017.01.0010

IPO是股權(quán)融資的一種重要方式，也是企業(yè)基于自身成長、經(jīng)營狀況、資本結(jié)構(gòu)、未來發(fā)展機(jī)會等綜合考量作出的一項(xiàng)重大決策，其不僅滿足企業(yè)在某一時(shí)刻投資、擴(kuò)張等生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的資金需求，而且為企業(yè)后續(xù)證券發(fā)行等進(jìn)一步融資活動(dòng)鋪平了道路，對于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、管理結(jié)構(gòu)等都具有重要影響。同時(shí)，企業(yè)IPO融資效果受企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的共同影響，這又會對企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)、資本市場表現(xiàn)等產(chǎn)生重要影響。因此，選擇一個(gè)好的時(shí)機(jī)進(jìn)行IPO對企業(yè)所有者和管理層是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)作出上市決策最基本的動(dòng)機(jī)顯然是為了獲取更大收益。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[1]通過比較研究企業(yè)在銀行貸款和公開交易債券之間的選擇，指出企業(yè)在融資方式選擇時(shí)更多是考量各項(xiàng)成本，全面比較利益大小。Vojislav Maksimovic和Pwgaret Pichler[2]指出，企業(yè)上市必須面臨對外公布技術(shù)等機(jī)密信息的弊端，但同時(shí)能在一定程度上增強(qiáng)企業(yè)債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商以及投資者對企業(yè)信息的了解，如果成為行業(yè)內(nèi)第一家上市的企業(yè)，還很有可能獲得先入優(yōu)勢。企業(yè)進(jìn)行IPO與否，是對這些因素綜合考量最后作出利益最大化選擇的結(jié)果。

市場時(shí)機(jī)最早見于Jeremy C. Stein[3]關(guān)于非理性條件下的理性資本預(yù)算研究。其認(rèn)為，在企業(yè)股價(jià)被高估時(shí)，股權(quán)融資成本較低，企業(yè)所有者和管理層會通過增大股票發(fā)行量從中獲利；在企業(yè)股價(jià)被低估時(shí)，企業(yè)所有者和管理層會進(jìn)行股票回購。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler[4]研究發(fā)現(xiàn)，在有限理性和市場不完善條件下，企業(yè)所有者和管理層會利用市場上短暫出現(xiàn)的低成本融資機(jī)會，選擇企業(yè)股票價(jià)值被高估以及內(nèi)外部信息不對稱程度較低的時(shí)機(jī)上市，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東利益最大化，并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由此，市場時(shí)機(jī)理論正式登上了歷史舞臺。

有學(xué)者從企業(yè)自身出發(fā)，對企業(yè)IPO選擇進(jìn)行研究。如Marco Pagano， Fabio Panetta和Luigi Zingales[5]認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模和市賬比會對企業(yè)上市可能性產(chǎn)生重要影響。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]認(rèn)為，企業(yè)選擇上市的臨界點(diǎn)是公開證券市場上投資者因信息不對稱帶來的成本與私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相等的點(diǎn)，同時(shí)，由于IPO過程中存在固定成本，公開上市是企業(yè)規(guī)模增長到一定程度后的選擇。Thomas J. Chemmanur等[7]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場上的市場份額、行業(yè)競爭力、資本密集度、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等對企業(yè)上市可能性具有顯著影響；面臨相對更少信息不對稱以及投資項(xiàng)目被外部投資者低估的企業(yè)更可能上市；企業(yè)的IPO一般出現(xiàn)在生產(chǎn)率周期的最高點(diǎn)。Daniel Ferreira等[8]研究發(fā)現(xiàn)，私營企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目投資，而公開上市企業(yè)傾向于選擇常規(guī)項(xiàng)目進(jìn)行投資或保留現(xiàn)金，企業(yè)最合適的上市時(shí)機(jī)應(yīng)該是當(dāng)企業(yè)成功進(jìn)行了技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)點(diǎn)。也有學(xué)者側(cè)重于研究外部因素對企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的影響。Hyuk ChoeRonald W和 MasulisVikram Nanda[9]等學(xué)者普遍認(rèn)為，歷史上企業(yè)選擇上市和股票發(fā)行往往是在經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，此時(shí)企業(yè)面臨相對更低的信息不對稱逆向選擇成本，更好的投資機(jī)會和更低的不確定性。Aydogan Altla和Johan Sulaemanb[10]將機(jī)構(gòu)投資者納入到研究中來，發(fā)現(xiàn)企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇是在股票市場高收益和機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)勁需求共同作用下形成的，當(dāng)沒有機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)勁需求相配合時(shí)，股票市場高收益對企業(yè)股票發(fā)行幾乎沒有影響。

國內(nèi)對IPO的研究本身起步較晚，且大多集中在抑價(jià)發(fā)行和熱銷市場方面，對IPO擇時(shí)的理論和實(shí)證研究不多。張利兵等[11]學(xué)者基于不確定性條件和行業(yè)周期以及實(shí)物期權(quán)理論，對IPO時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行討論。邵新建等[12]學(xué)者更多考慮政府在IPO擇時(shí)中起到的作用。

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，對于IPO擇時(shí)，國外學(xué)者更多地基于Malcolm Baker和 Jeffrey Wurgler[4]等學(xué)者提出的市場時(shí)機(jī)理論進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)企業(yè)IPO的促成因素以及市場時(shí)機(jī)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。國內(nèi)學(xué)者更多側(cè)重于從政府這一主體的影響出發(fā)進(jìn)行研究，在一定程度上較少關(guān)注企業(yè)擇時(shí)的重要性。本文重點(diǎn)從企業(yè)擇時(shí)的角度出發(fā)，結(jié)合我國證券市場以及上市公司特點(diǎn)，通過實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)IPO時(shí)所面臨的內(nèi)外部條件因素與企業(yè)上市后長期表現(xiàn)的關(guān)系，從而探索對企業(yè)有利的IPO時(shí)機(jī)，這種研究方式在國內(nèi)現(xiàn)有的IPO時(shí)機(jī)研究中比較少見。另外，本文在數(shù)據(jù)搜集和整理過程中發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間企業(yè)存在非常顯著的差異性，因而在研究中選取單一行業(yè)進(jìn)行研究，排除行業(yè)因素的干擾。

二、研究假設(shè)

（一）企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究假設(shè)

基于Vojislav Maksimovic和 Pwgaret Pichler[2]、Malcolm Baker和 Jeffrey Wurgler[4]、Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]、Thomas J. Chemmanur[7]等學(xué)者的研究，我們可以認(rèn)為，企業(yè)在IPO時(shí)的企業(yè)規(guī)模、內(nèi)外信息不對稱程度、私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、技術(shù)創(chuàng)新能力以及資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1.1：企業(yè)IPO時(shí)的規(guī)模對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.2：企業(yè)IPO時(shí)的內(nèi)外部信息不對稱程度對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.3：企業(yè)IPO時(shí)私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.4：企業(yè)IPO時(shí)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.5：企業(yè)IPO時(shí)的技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

（二）企業(yè)外部影響因素的研究假設(shè)

基于H. Choe，R.W. Masulis，V. Nanda[9] ，A. Altl，J. Sulaeman[10]等學(xué)者的研究，我們認(rèn)為，企業(yè)在IPO時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和證券市場條件會對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2.1：企業(yè)IPO時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H2.2：企業(yè)IPO時(shí)的市場條件對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

我們在進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)收集的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)間企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績表現(xiàn)具有非常顯著的差異。為了避免由于行業(yè)差異造成的誤差影響，同時(shí)綜合考慮各行業(yè)中企業(yè)生命周期分布、行業(yè)穩(wěn)定性、樣本企業(yè)數(shù)量以及對國民經(jīng)濟(jì)的重要程度等，本文選擇1993-2010年間在上交所和深交所進(jìn)行IPO的有色冶煉加工行業(yè)A股企業(yè)1993-2015年業(yè)績和市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)作為樣本，將收集得到的數(shù)據(jù)按IPO+0年、IPO+1年……進(jìn)行重新劃分。從我們獲得的數(shù)據(jù)來看，IPO+12年之后樣本量大幅減少，因此本文只選取IPO+0年至IPO+12年的區(qū)間進(jìn)行研究。本文采用的企業(yè)發(fā)行基本數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來自國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，市場指數(shù)數(shù)據(jù)來自同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端。

（二）變量選取

1.企業(yè)內(nèi)部影響因素代理變量選取?；诂F(xiàn)有研究成果和數(shù)據(jù)可獲得性方面的考慮，選擇總資產(chǎn)、企業(yè)年齡、資本密集度、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)比率分別作為企業(yè)規(guī)模、企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度、私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的代理變量。其中，企業(yè)年齡越大，市場上投資者越容易獲取企業(yè)的相關(guān)資料對企業(yè)價(jià)值作出準(zhǔn)確評估，從而企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度越低；資本密集度相對更高的企業(yè)會面臨相對更高的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，因而會面臨私募相對更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求；無形資產(chǎn)包含了企業(yè)專利權(quán)、非專利技術(shù)、著作權(quán)等，無形資產(chǎn)比較高的企業(yè)總體上具有相對更高的技術(shù)創(chuàng)新能力。表1 企業(yè)內(nèi)部影響因素代理變量及說明，見表1。

2.企業(yè)外部影響因素代理變量選取。我們對宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場條件因素進(jìn)行研究，選擇GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的代理變量，企業(yè)上市前后上證指數(shù)20日均值和漲跌幅作為市場條件的代理變量。其中，GDP增長率是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的最常用指標(biāo)；PPI增長率反映了工業(yè)生產(chǎn)市場冷熱程度；工業(yè)增加值增長率反映了一個(gè)國家或地區(qū)工業(yè)部門在某一時(shí)期的生產(chǎn)能力的提升；無風(fēng)險(xiǎn)利率體現(xiàn)了企業(yè)獲取資金的難易程度；上證指數(shù)以及漲跌幅是證券市場景氣與否的最直觀表現(xiàn)。企業(yè)外部影響因素代理變量及說明見表2。

3.企業(yè)長期表現(xiàn)代理變量選取。從現(xiàn)有研究出發(fā)，分別從市場表現(xiàn)和業(yè)績表現(xiàn)兩個(gè)方面對企業(yè)長期表現(xiàn)進(jìn)行衡量，其中業(yè)績表現(xiàn)包含：盈利能力、杠桿水平、經(jīng)營能力三個(gè)維度。以托賓Q值、持有收益率作為市場表現(xiàn)的代理變量；以總資產(chǎn)利潤率作為盈利能力代理變量；以財(cái)務(wù)杠桿作為杠桿水平代理變量（早年的經(jīng)營杠桿數(shù)據(jù)缺失太多）；以投入資本回報(bào)率作為經(jīng)營能力代理變量。企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)代理變量及說明，見表3。

（三）模型選擇

基于企業(yè)內(nèi)外部影響因素的假設(shè)和代理變量選擇，我們運(yùn)用多元回歸對內(nèi)外部影響因素分別進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以IPO+1年至IPO+12年的企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)代理變量分別作為被解釋變量，以IPO+0年的影響因素代理變量作為解釋變量。由于影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的因素非常復(fù)雜，在只考慮部分影響因素的情況下，回歸方程整體的解釋力度必然十分有限，而我們在此只是想通過實(shí)證研究找出顯著影響企業(yè)長期表現(xiàn)的因素，因此實(shí)證研究只關(guān)注各個(gè)解釋變量的顯著性水平，而不關(guān)注回歸方程整體的擬合優(yōu)度和F值。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）解釋變量相關(guān)性檢驗(yàn)

我們對企業(yè)內(nèi)部影響因素和企業(yè)外部影響因素分別做相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。

從結(jié)果來看，企業(yè)內(nèi)部影響因素間相關(guān)性系數(shù)絕對值均在0.5以下，大部分變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值在0.2以下，可以認(rèn)為其相互獨(dú)立。企業(yè)外部影響因素中GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率三者間相關(guān)性較高，企業(yè)上市前

后20日上證指數(shù)均值與GDP增長率和無風(fēng)險(xiǎn)利率有一定的相關(guān)性。

（二）企業(yè)內(nèi)部影響因素實(shí)證結(jié)果

對于企業(yè)內(nèi)部影響因素的回歸結(jié)果，由于IPO+11年和IPO+12年各因素幾乎都不顯著，限于篇幅不作贅述，其余實(shí)證結(jié)果如表6所示。

從實(shí)證結(jié)果看，首先，企業(yè)上市時(shí)的總資產(chǎn)、企業(yè)年齡以及無形資產(chǎn)比對企業(yè)上市后的表現(xiàn)影響不大，我們認(rèn)為假設(shè)H1.1、H1.2和H1.5不能被接受。從我國現(xiàn)實(shí)來看，證券市場受政府嚴(yán)格管控，企業(yè)上市非常困難，而上市又會給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)和社會效益，因而我國企業(yè)的融資偏好中股權(quán)融資始終是排在第一位的，不論規(guī)模大小、年齡大小、技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)弱，只要有上市機(jī)會，絕大部分企業(yè)都會毫不猶豫地選擇上市。同時(shí)，不同規(guī)模、年齡、技術(shù)創(chuàng)新能力的企業(yè)獲得外源融資機(jī)會是有差異的。資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)具有更多的抵押擔(dān)保以及更高的信用評級，往往更容易獲得外源融資，而年齡較大的企業(yè)更利于外部資金提供者獲取其相關(guān)信息，信息不對稱程度較低，往往也更容易獲得外源融資，因此，二者與財(cái)務(wù)杠桿都是正相關(guān)的。而技術(shù)創(chuàng)新能力相對較高的企業(yè)通常會獲得更為廉價(jià)的外源融資，財(cái)務(wù)費(fèi)用相對較低，因而財(cái)務(wù)杠桿水平較低。

其次，企業(yè)上市時(shí)私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)上市后盈利能力和經(jīng)營能力均有比較顯著的負(fù)向影響。我們認(rèn)為，有色冶煉加工行業(yè)本身屬于資本密集型行業(yè)，對資金鏈有較高的要求，在該行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率和資本密集度相對較高會給企業(yè)現(xiàn)金流帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)經(jīng)營管理造成一定困難，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力和經(jīng)營能力的相對較低，這可能在某種程度上會影響企業(yè)的資本積累與發(fā)展。同時(shí)，高資產(chǎn)負(fù)債率本身意味著高杠桿，因此，企業(yè)上市時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)剛上市幾年的杠桿水平有正向影響是顯而易見的。由此我們認(rèn)為，假設(shè)H1.3和H1.4可以被接受。

再次，企業(yè)上市時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)上市后幾年的托賓Q值有比較顯著的負(fù)向影響，且影響程度隨時(shí)間推移而減弱，顯然高負(fù)債率導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)市場估值相對較低，這也再次為我們接受假設(shè)H1.4提供了依據(jù)。企業(yè)上市時(shí)的無形資產(chǎn)比對企業(yè)上市后的托賓Q值似乎具有一定的正向影響，且這種影響在上市幾年后才呈現(xiàn)顯著性，這可能是由于較高的技術(shù)創(chuàng)新能力使得企業(yè)市場估值相對較高，但這種影響的顯著性還需要進(jìn)一步驗(yàn)證，我們認(rèn)為這不足以作為接受假設(shè)H1.5的依據(jù)。

最后，企業(yè)上市時(shí)的內(nèi)部因素對企業(yè)上市后長期表現(xiàn)的影響，會隨著時(shí)間逐漸減弱，這是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，企業(yè)實(shí)際運(yùn)營情況與上市時(shí)比會有越來越明顯的變化。

（三）企業(yè)外部影響因素實(shí)證結(jié)果

由于企業(yè)外部影響因素的代理變量大多是宏觀經(jīng)濟(jì)變量，存在多重共線性問題，我們采用逐步剔除變量的方法進(jìn)行多因素回歸檢驗(yàn)。對于企業(yè)外部影響因素的回歸結(jié)果，由于企業(yè)盈利能力、經(jīng)營能力以及杠桿水平三個(gè)維度的實(shí)證結(jié)果相似度很高，我們僅以營利能力這一維度的實(shí)證結(jié)果為例進(jìn)行討論，實(shí)證結(jié)果如表7所示。

我們對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出以下基本結(jié)論：

1.解釋變量之間的多重共線性不可能消除，雖然有很大部分解釋變量在回歸中通過了顯著性檢驗(yàn)，但其估計(jì)參數(shù)及參數(shù)的正負(fù)號并不具有經(jīng)濟(jì)意義，我們只能認(rèn)為多個(gè)解釋變量共同對被解釋變量產(chǎn)生了影響，但不能明確單個(gè)解釋變量的影響作用。

2.對于企業(yè)市場表現(xiàn)的影響。一方面，我們可以看到企業(yè)上市時(shí)的GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率對其具有顯著且持續(xù)的共同影響；另一方面，企業(yè)上市前后20日的上證指數(shù)均值和漲跌幅對企業(yè)上市后每年度托賓Q值的回歸情況不具有連貫性，這看起來就更像是偶然性結(jié)果而不是顯著影響，但對企業(yè)上市后的持有回報(bào)率具有比較顯著且持續(xù)的負(fù)向影響。我們有理由認(rèn)為，這種負(fù)向影響關(guān)系是顯著存在的，從現(xiàn)實(shí)市場來看，企業(yè)上市前后上證指數(shù)均值和收益率越高，上市后其股價(jià)下跌的空間和可能性也越大，其持有收益率自然也相對會比較低。

3.對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的影響。我們可以認(rèn)為企業(yè)上市前后20日上證指數(shù)均值和漲跌幅對企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響。企業(yè)上市時(shí)的GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率對企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)似乎具有一定的綜合影響，但在統(tǒng)計(jì)意義上不夠顯著，且單個(gè)變量的影響同樣難以確認(rèn)。

另外，我們以凈資產(chǎn)利潤率、綜合杠桿、營業(yè)周期分別替代總資產(chǎn)利潤率 、財(cái)務(wù)杠桿、投入資本回報(bào)率作為被解釋變量，分別對上述兩個(gè)多元回歸進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，得出了和上述實(shí)證結(jié)果相同的結(jié)論。由此我們認(rèn)為，假設(shè)H2.1和H2.2在一定程度上可以被接受。

五、結(jié)論和建議

本文研究結(jié)果表明：企業(yè)上市時(shí)的內(nèi)部因素對企業(yè)上市后持有收益率無顯著影響。私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)有比較明顯的負(fù)向影響，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)上市后幾年的市場價(jià)值有比較明顯的負(fù)向影響，且影響的顯著性會隨時(shí)間推移逐漸減弱。這種負(fù)向影響可能是由于行業(yè)特點(diǎn)所導(dǎo)致，若要將此結(jié)論推廣到全行業(yè)上市企業(yè)，就需要進(jìn)一步的研究。企業(yè)規(guī)模、年齡、技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)剛上市幾年的杠桿比率有比較顯著的短期影響，但總體上這三個(gè)因素對企業(yè)上市后的長期業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)上市后的證券市場表現(xiàn)有綜合的顯著影響，對長期業(yè)績表現(xiàn)可能有一定的綜合影響，但不夠顯著。并且無論對證券市場表現(xiàn)還是對業(yè)績表現(xiàn)，單個(gè)因素的影響都很難明確。市場條件對企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響，對企業(yè)股票持有回報(bào)率具有顯著且持續(xù)的負(fù)向影響。

根據(jù)以上研究，我們認(rèn)為對于企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)來說可以作到以下幾點(diǎn)：首先，企業(yè)上市時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對其上市后的業(yè)績表現(xiàn)具有復(fù)雜但顯著性程度不高的共同影響，企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)機(jī)選擇時(shí)可以綜合考慮現(xiàn)實(shí)中的多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素，選擇對企業(yè)長期經(jīng)營有利的上市時(shí)機(jī)；其次，由于我國股票市場的不完善，同時(shí)股票發(fā)行價(jià)格受到政府嚴(yán)格管制，企業(yè)股票在二級市場上的表現(xiàn)更多直接取決于投資者的情緒，與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)程度很低，企業(yè)上市時(shí)的市場條件對其上市后業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響，只會影響企業(yè)股票的持有收益率，但由此可以看出，當(dāng)市場高漲時(shí)企業(yè)能以相對更高的價(jià)格發(fā)行股票募集更多資金，因此對企業(yè)而言，市場高漲期是相對更好的IPO時(shí)機(jī)；再次，在我國經(jīng)濟(jì)大背景下，上市對企業(yè)的重大利好使得企業(yè)出現(xiàn)一窩蜂爭相上市的情況，在這其中不乏很多企業(yè)完全不考慮自身所處的發(fā)展階段，從成立的第一天起就尋求一切可能想要公開上市；最后，雖然我國企業(yè)自主選擇上市時(shí)機(jī)的能力有限，且市場不規(guī)范條件下公開上市帶來的多重利好使得很多企業(yè)不顧一切爭相上市，但從我們研究的結(jié)果來看，至少在特定行業(yè)，企業(yè)IPO時(shí)私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)長期表現(xiàn)有比較明顯的負(fù)向影響，私募要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對較低的時(shí)期、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率相對較低的時(shí)期、證券市場相對高漲的時(shí)期是相對更好的IPO時(shí)機(jī)。

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（責(zé)任編輯王婷婷）