白瑪雍珍

內(nèi)容摘要：近年來，我國電子商務(wù)企業(yè)發(fā)展迅速，本文選取阿里巴巴、聚美優(yōu)品和唯品會三家知名電商企業(yè)作為案例對其公司價值進行研究。將這三家公司的價值拆分為穩(wěn)定盈利能力的價值和成長機會的價值兩部分，并提出了企業(yè)兩部分價值分析模型。該模型能夠從公司穩(wěn)定盈利能力和成長機會兩個方面解釋公司的價值，可為以后的公司價值分析提供新的方法。運用該模型對三家企業(yè)的價值進行分析，發(fā)現(xiàn)我國電商企業(yè)的成長機會的價值在企業(yè)價值中的比重較高，我國電子商務(wù)企業(yè)未來成長空間巨大。

關(guān)鍵詞：成長機會 凈現(xiàn)值 電子商務(wù)

我國近年來雖然經(jīng)濟增速放緩，但與發(fā)達國家相比仍然保持了較快速的增長。隨著近些年經(jīng)濟的快速發(fā)展，國人的消費能力不斷提高。消費的快速增長促進了我國電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展浪潮，特別是2014年阿里巴巴集團在美國證券市場上市更是將這一浪潮推到高點。在美國證券市場上市的我國電子商務(wù)企業(yè)已達三十家之多，然而這些上市電商的估值卻各不相同。這些電商同樣面對的是我國巨大的消費市場，為什么有的企業(yè)估值高而有的企業(yè)估值低？美國的證券市場高度發(fā)達，是一個有效的資本市場，所以其對我國上市電商的不同估值必然有其合理性。金融學(xué)家普遍認為企業(yè)的價值由其未來收益的現(xiàn)值決定，企業(yè)價值的差異反映了其成長機會的價值。本文選取在美國上市的三家我國電商企業(yè)作為研究案例，對其在資本市場的價值進行研究，以期說明電子商務(wù)企業(yè)成長機會的價值，為我國以后電子商務(wù)企業(yè)在境內(nèi)上市估值提供理論和實踐參考。

研究樣本的選取

本文選取在美國上市的三家電商企業(yè)分別為阿里巴巴集團控股有限公司（簡稱“阿里巴巴”），聚美國際控股有限公司（簡稱“聚美優(yōu)品”）和唯品會控股有限公司（簡稱“唯品會”）。

表1是2011-2015年三家樣本公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)。阿里巴巴2011年資產(chǎn)總額378.30億元，到2015年資產(chǎn)總額增加到了2554.34億元，年復(fù)合增長率為61%；2011年收入總額119.03億元，到2015年收入總額增加到了762.04億元，年復(fù)合增長率為59%。唯品會2011年資產(chǎn)總額10.54億元，到2015年資產(chǎn)總額增加到了200.36億元，年復(fù)合增長率為109%；2011年收入總額14.64億元，到2015年收入總額增加到了402.03億元，年復(fù)合增長率為129%。聚美優(yōu)品2011年資產(chǎn)總額1.20億元，到2015年資產(chǎn)總額增加到了49.92億元，年復(fù)合增長率為154%；2011年收入總額1.41億元，到2015年收入總額增加到了73.43億元，年復(fù)合增長率為169%。通過前述分析發(fā)現(xiàn)，雖然阿里巴巴的規(guī)模遠大于唯品會和聚美優(yōu)品，但是阿里巴巴的增長率遠落后于唯品會和聚美優(yōu)品。因此在本文的分析中，將阿里巴巴作為績優(yōu)股的代表，將唯品會和聚美優(yōu)品作為成長股的代表。

績優(yōu)股與成長股

股票市場投資者經(jīng)常使用“成長股”和“績優(yōu)股”來分類股票。所謂成長股，是指發(fā)行的股票規(guī)模并不大，但公司的業(yè)務(wù)蒸蒸日上，管理良好，產(chǎn)品在市場上有競爭力，未來有巨大成長空間的公司股票?？儍?yōu)股又稱藍籌股，是指在某一行業(yè)中處于重要支配地位、業(yè)績優(yōu)良、交易活躍、公司知名度高、市值大、公司經(jīng)營者可信任、營收獲利穩(wěn)定、每年固定分配股利、紅利優(yōu)厚、市場認同度高的大公司的股票。在本研究的樣本中，阿里巴巴業(yè)務(wù)規(guī)模大，公司知名度高，在電商行業(yè)處于重要支配地位，盈利豐厚穩(wěn)定，因此可歸為績優(yōu)股類別；唯品會和聚美優(yōu)品業(yè)務(wù)單一，規(guī)模比較小，但業(yè)務(wù)蒸蒸日上，管理良好，業(yè)務(wù)增長速度較快，預(yù)期未來有巨大的成長空間，因此可歸為成長股類別。

投資者購買股票的收益來源于兩部分，即資本利得和現(xiàn)金分紅。資本利得是指買入股票后，股票的價格上漲形成的投資收益；現(xiàn)金紅利指因長期持有股票而獲得的每年的公司的現(xiàn)金分紅收益。投資者購買成長股可能主要出于他們對資本利得的期望，表明投資者看重未來利潤的增長而非下一年的紅利；而投資者購買績優(yōu)股可能主要是看重未來的現(xiàn)金紅利。根據(jù)股票的價值=資本利得的現(xiàn)值+現(xiàn)金分紅的現(xiàn)值，假設(shè)投資者買入一只股票，期望未來股票價格會上漲的現(xiàn)值大于未來現(xiàn)金分紅的現(xiàn)值，則投資者認為該股票是成長股，更看重公司未來的成長機會帶來的收益。假設(shè)投資者買入一只股票，期望未來現(xiàn)金分紅的現(xiàn)值大于未來股票價格會上漲的現(xiàn)值，則投資者認為該股票是績優(yōu)股，更看重公司未來穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅帶來的收益。因此企業(yè)成長機會的現(xiàn)值為資本利得的現(xiàn)值。

成長機會的現(xiàn)值模型

首先假設(shè)有一家績優(yōu)股公司，他的業(yè)務(wù)規(guī)模和收益在未來一直保持當(dāng)前水平，不會有任何增長。這家公司由于不會有增長，找不到任何新的投資機會，因此將每年的收益全部發(fā)放現(xiàn)金股利，不留存利潤，僅簡單地為投資者產(chǎn)生一個穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流。EPS1表示這家公司每年的每股收益，DVI1表示這家公司每年的現(xiàn)金分紅。因為不保留利潤，所以EPS1=DVI1。假設(shè)現(xiàn)在這家公司的股票在股票市場上的價格為P0，則有：

r是投資者購買績優(yōu)股期望的收益率也是市場資本化率。DVI1/P0是績優(yōu)股股票分紅的收益率，EPS1/P0是績優(yōu)股的每股收益-價格比率。因此，沒有成長價值的公司投資者期望的收益率等于股票分紅收益率，也等于公司每股收益-價格比率。

成長型公司期望的收益率也可能等于公司每股收益-價格比率，問題的關(guān)鍵在于利潤是否再投資，再投資的收益是否高于投資者期望的收益率。假設(shè)一家成長型公司發(fā)現(xiàn)了一個投資項目與當(dāng)前業(yè)務(wù)具有相同的風(fēng)險，公司決定當(dāng)年度產(chǎn)生的每股收益10元全部用于下一年度的投資，當(dāng)年不給股東任何分紅，股票現(xiàn)在的價格為100元。這家成長型公司預(yù)期新的投資項目每年能夠增加每股收益1元，即在下一年末公司能產(chǎn)生11元的每股現(xiàn)金分紅。因此有新投資項目每股的凈現(xiàn)值NPV1為：

由計算可知，成長型公司投資的新項目給股東每股價值所帶來的收益的凈現(xiàn)值為零，對股票價格沒有任何影響。如果利潤再投資的收益等于投資者期望的收益率或者市場資本化率，那么成長型公司股票的期望收益率也可能等于公司現(xiàn)在的每股收益-價格比率，成長型公司的股票并不等于成長股，成長型公司并不一定有成長機會。

表2為第二年后對應(yīng)不同的新投資項目的回報率，投資10元每股留存利潤對股票價格的影響。無新項目時的股價P0為100元，新項目的每股成本C為10元，EPS1為留存投資的利潤也為10元，市場資本化率r為0.10，項目投資回報率為R，則有：

成長機會現(xiàn)值的計算

r為市場資本化率，Rf為無風(fēng)險收益率一般以國債收益率代表，β為相關(guān)系數(shù)，Rm為市場平均收益率。由于三家公司為在美國的上市公司，因此計算基礎(chǔ)指標(biāo)均選取美國投資者參考的指標(biāo)，計算結(jié)果如表3所示。無風(fēng)險收益率取自美國國債收益率，股票的β值根據(jù)公司上市以來的波動率計算，阿里巴巴、唯品會和聚美優(yōu)品的β值分別為0.9、1.5和2.3。市場收益率選自標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)自2011-2014年的年復(fù)合收益率，經(jīng)計算值為13%。根據(jù)風(fēng)險溢價模型，最終計算出阿里巴巴、唯品會和聚美優(yōu)品的企業(yè)資本化率分別為12%、19%和28%。現(xiàn)以阿里巴巴為例說明資本化率r的計算過程，即：

從股票真實價值P′的計算公式可以看出，公司的真實價值由以下因素決定：一是公司現(xiàn)在的業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營所能帶來的每股收益EPS1；二是投資者對公司經(jīng)營要求的最低風(fēng)險投資回報率或市場資本化率r；三是公司新投資項目的投資回報率R；四是利潤留存比例a，如表5所示。

當(dāng)新項目的投資回報率R大于市場資本化率r時，有R/r≥1，即R/r-1≥0，所以成長機會的凈現(xiàn)值≥0，新投資會增加公司的價值P′，且此時利潤留存率a越高，增加的公司價值就越大；當(dāng)新項目的投資回報率R小于市場資本化率r時，有R/r≤1，即R/r-1≤0，所以成長機會的凈現(xiàn)值≤0，新投資會減少公司的價值P′，且此時利潤留存率a越高，減少的公司價值就越多，此時最好放棄新項目投資，全部分配股利，利潤留存率為0。

本文進一步對三家樣本公司的企業(yè)價值決定因素進行分析。因為三家公司自上市以來沒有給股東分配過任何現(xiàn)金分紅，所有利潤全部留存，因此其利潤留存率為100%，即a為常數(shù)1。表6是對2016年5月16日三家樣本企業(yè)價值的拆解，從表6中可以看出我國電子商務(wù)企業(yè)的成長價值在企業(yè)價值中比重較高，說明我國電子商務(wù)企業(yè)處于成長期。阿里巴巴當(dāng)前股票的價格為79.29美元，其中成長機會的價值為43.51美元，占到整個股票價值的54.87%。唯品會當(dāng)前股票價格為12.44美元，其中成長機會的價值為10.24美元，占到整個股票價值的82.33%。聚美優(yōu)品當(dāng)前股票價格為5.30美元，其中成長機會的價值為4.83美元，占到整個股票價值的91.09%。由于三家樣本公司預(yù)期的成長機會的收益率R均大于其資本化率r，所以三家公司的利潤留存率為100%，全部留存了利潤用于公司的發(fā)展。

通過對比三家公司成長機會的價值在企業(yè)價值中的比重發(fā)現(xiàn)，聚美優(yōu)品的成長性最高，其次是唯品會，阿里巴巴的成長性最低。這是因為聚美優(yōu)品和唯品會的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，成長空間巨大，投資者對其企業(yè)價值的估值較高。

分析與討論

經(jīng)過上述分析發(fā)現(xiàn)，我國電子商務(wù)企業(yè)成長機會的價值較高，這對我國以后電子商務(wù)企業(yè)的上市估值具有重要意義。一般來說，市盈率和市凈率這兩個指標(biāo)能很好地反映公司的估值水平。市盈率（P/E）為股票市場價格比上每股賬面收益，即以當(dāng)前的盈利水平計算，購買公司股票的投資回收期；市凈率（P/B）為股票價格比每股賬面凈資產(chǎn)，即當(dāng)前的股票價格較賬面價值的溢價水平。表7是對三家樣本公司的市場估值水平的計算結(jié)果，其中：阿里巴巴的市盈率為18.48倍，市凈率為8.23倍；唯品會的市盈率為30.34倍，市凈率為12.7倍；聚美優(yōu)品的市盈率為40.77倍，市凈率為1.34倍。聚美優(yōu)品的市凈率較低，是因為其當(dāng)前的盈利能力較差，其每股凈資產(chǎn)為3.95美元，而其每股收益僅0.13美元?？梢钥闯鍪杏仕侥芨玫卮砥髽I(yè)的估值水平，企業(yè)規(guī)模越小，其市盈率越高，因為規(guī)模較小的企業(yè)其成長機會越大。市盈率高的企業(yè)并不是其企業(yè)價值被市場高估，而是其成長機會更大罷了。

據(jù)阿里巴巴在其披露的2015年年度財務(wù)報告中分析，我國2015年消費占GDP的比重為44.3%，遠低于世界其他主要經(jīng)濟體。美國2015年消費占GDP的比重為66.8%，英國2015年消費占GDP的比重為64.0%，日本2015年消費占GDP的比重為59.4%，德國2015年消費占GDP的比重為54.5%（見圖1）。未來隨著我國經(jīng)濟從以出口和投資拉動轉(zhuǎn)型為以消費拉動經(jīng)濟增長，我國的消費能力會有一個持續(xù)大幅的提高，因此我國的電商企業(yè)在未來的成長空間十分巨大。這從宏觀經(jīng)濟層面說明了為什么我國電商企業(yè)的成長機會的價值在公司價值中占比較高。

結(jié)論

本文選取了三家不同規(guī)模的電商企業(yè)，對其企業(yè)價值進行拆解分析，分析發(fā)現(xiàn)我國電商企業(yè)成長機會的價值在企業(yè)價值中的占比較高，說明我國電子商務(wù)企業(yè)未來成長空間巨大。同時研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越小，其未來的成長機會越大。市盈率的高低不能代表其企業(yè)的價值是否被高估，只是企業(yè)成長機會的價值的比重不同。成長股不等于成長型公司，成長股是指那些擁有成長機會且成長機會的價值為正的成長型公司的股票；績優(yōu)股也并非沒有成長機會，只是其成長機會的價值在企業(yè)價值中的比重較低。如阿里巴巴按其當(dāng)前的盈利水平可以算績優(yōu)股，但在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有投資拉動向消費拉動轉(zhuǎn)型的大背景下，其未來仍然具有一定的成長機會。

本文將公司的真實價值拆分為未來現(xiàn)金流分紅的現(xiàn)值和公司未來成長機會的現(xiàn)值兩部分，并分解出公司價值的四大決定因素，經(jīng)過推導(dǎo)和案例分析提出兩部分價值分析模型。兩部分價值分析模型的公式為：。兩部分價值分析模型能夠從公司穩(wěn)定盈利能力和成長機會兩個方面解釋公司的價值，可為以后的公司價值分析提供新的方法。

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