張春穎，蘇桂賓

(長春大學 管理學院，長春 130022)

股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系研究綜述

張春穎，蘇桂賓

(長春大學 管理學院，長春 130022)

股權(quán)激勵對上市公司經(jīng)營績效是否有促進作用一直是相關(guān)學者爭議的熱點。國內(nèi)外學者對股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系研究的觀點分歧較大，沒有形成較一致的結(jié)論。本文通過對國內(nèi)外關(guān)于這一關(guān)系的研究進行梳理，厘清了相關(guān)研究的發(fā)展脈絡(luò)，指出了現(xiàn)階段研究的熱點，發(fā)現(xiàn)了研究中存在的問題和不足，并對其未來發(fā)展趨勢進行了展望。

股權(quán)激勵；上市公司；經(jīng)營績效；關(guān)系

0 引言

在兩權(quán)分離的股份制公司中，委托代理問題已經(jīng)成為制約公司發(fā)展的一個重要因素，如何解決委托代理難題一直都是國內(nèi)外相關(guān)學者研究的重點。股權(quán)激勵作為一種長期激勵手段，被認為是解決委托代理問題的有效途徑之一。雖然股權(quán)激勵的初衷是將管理層利益與股東利益相統(tǒng)一，并以此來解決委托代理問題，但是在實踐中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對公司經(jīng)營績效的影響并不總是正向的，尤其是2002年發(fā)生的安然事件，引發(fā)了人們對管理層股權(quán)激勵濫用的廣泛質(zhì)疑，更加促使公司股東和相關(guān)學者重新思考股權(quán)激勵的效用問題。

90年代初，深圳萬科成為我國最早引入股權(quán)激勵制度的企業(yè)。截至2016年4月1日，我國推出股權(quán)激勵方案的上市公司共有938家，公布的方案共有1318個，其中采用股票期權(quán)模式的方案有561個，采用股票增值權(quán)模式的方案有24個，采用股票模式的方案有618個，采用其他模式的方案有115個(數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫)。隨著越來越多的上市公司推出股權(quán)激勵方案，對股權(quán)激勵是否能有效解決委托代理問題并提高上市公司經(jīng)營績效的研究需要進一步深入。本文通過對國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究(以下簡稱“關(guān)系研究”)進行梳理，試圖厘清相關(guān)研究的發(fā)展脈絡(luò)，分析現(xiàn)階段研究的熱點，發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究中存在的問題，并探討相關(guān)研究未來的發(fā)展趨勢。

1 國內(nèi)外關(guān)系研究的發(fā)展歷程

1.1 早期研究

1.1.1 國外早期研究

委托代理理論誕生于上世紀30年代的美國，其倡導所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，是股權(quán)激勵理論的重要基礎(chǔ)。Jensen和Meckling(1976)在委托代理理論的基礎(chǔ)上提出了“利益匯聚假說”，該假說的主要觀點是：管理人員持有較少股份時，傾向于損害股東利益而滿足自身利益；當管理人員持有的公司股份逐漸增加，其與股東利益逐漸一致，更加注重公司長期的發(fā)展，從而減少代理成本[1]。Fama和Jensen于1983年提出了“管理者防御假說”，該假說認為，如果管理者持有的股份比例太高，甚至會影響公司董事會決策，就可能為了自身利益而做出不利于公司經(jīng)營和發(fā)展的決策，損害公司的價值[2]。Jensen和Murphy (1990)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股會對公司經(jīng)營績效有顯著的激勵效果[3]。Mcconnell和Servaes (1990)發(fā)表的文章指出，當管理層持股比例與托賓Q值呈非線性相關(guān)關(guān)系，托賓Q值先隨著管理層持股比例的增加而增加，當管理層持股比例超過臨界值后，托賓Q值不斷降低[4]。Mehran (1995 )研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與管理人員的持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[5]。

1.1.2 國內(nèi)早期研究

魏剛(2000)的研究結(jié)果表明，管理層是否持股對公司經(jīng)營績效的影響并不顯著，管理層持股更傾向于增加管理層的福利[6]。李增泉(2000)[7]、顏敏(2001)[8]等人的研究結(jié)果也表明，管理層持股比例和年度薪酬幾乎不會對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。劉國亮、王加勝(2000)則認為，高管持股比例與經(jīng)營績效正相關(guān)[9]。

1.2 系統(tǒng)研究

進入新世紀以來，隨著推行股權(quán)激勵的上市公司越來越多，相關(guān)研究的內(nèi)容也越來越豐富，研究方法也有所改進?，F(xiàn)階段，學者們在早期研究的基礎(chǔ)上對研究內(nèi)容和研究方法進行了一定的補充和改進。

1.2.1 國外系統(tǒng)研究

在系統(tǒng)研究階段，國外學者在股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的理論研究和實證研究方面都取得了新的進展。

Kadany 和Yang (2006)通過研究股權(quán)激勵水平與公司績效之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的水平越高，管理層操縱財務信息的動機越強，越不利于提高公司的經(jīng)營績效[10]。Cornett, Marcus和Tehranian (2008)在研究中加入了盈余管理變量來考察股權(quán)激勵的效果，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司業(yè)績并無顯著關(guān)系[11]。Roll (2009)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可以改善公司資源配置的狀況，進而提高公司經(jīng)營績效[12]。Benmelech(2010)研究發(fā)現(xiàn)，以股票為基礎(chǔ)的薪酬制度雖然有助于提高管理層的工作積極性，但是也會誘使管理層為了操縱股價獲利而做出不利于公司的投資決策并隱瞞對公司不利的消息[13]。Matějka(2011)研究發(fā)現(xiàn)，在授予管理層長期的股權(quán)激勵之后，管理層會更愿意考慮公司的未來收益。相應地，授予管理層股權(quán)激勵的程度越高，管理層越會更理性地增加一部分投資和期間費用的支出，以期這些投資和期間費用可以在長期為公司帶來收益，增加公司的價值[14]。Masli，Richardson 等(2014)認為，投資信息技術(shù)從長期來看有利于提高企業(yè)的生產(chǎn)力和競爭力。經(jīng)過一系列的實證研究，他們發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵后，管理層更愿意加大對信息技術(shù)的投資力度來提高企業(yè)的長期發(fā)展能力[15]。Jayaraman，Milbourn(2015)研究發(fā)現(xiàn)，提高審計人員專業(yè)能力可以有效遏制上市公司管理層謊報財務信息的行為，此時增加以股票為基礎(chǔ)的激勵有利于提高公司的經(jīng)營績效[16]。

1.2.2 國內(nèi)系統(tǒng)研究

國內(nèi)股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的系統(tǒng)研究階段始于2005年末《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》的出臺，標志著股權(quán)激勵在我國正式開始推行和發(fā)展，相關(guān)研究也逐漸步入成熟階段。

吳育輝(2010)以上市公司股權(quán)激勵草案為研究對象發(fā)現(xiàn)，管理層在設(shè)計股權(quán)激勵考核指標體系時存在明顯的自利行為，這些考核指標大多比較容易達成，激勵作用有限，反而會因為自利行為的存在增加上市公司的代理成本，進而降低上市公司的經(jīng)營績效[17]。林大龐、蘇冬蔚(2011)在研究股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系時，引入了盈余管理因素來修正公司的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)經(jīng)修正后的經(jīng)營績效與股權(quán)激勵的關(guān)系減弱，變得不顯著[18]。楊英(2012)的研究結(jié)果表明，在我國資本市場還不是很完善的前提下，管理層持有公司股票的比例與每股收益呈負相關(guān)關(guān)系，隨著管理層持有公司股票的比例增加，每股收益則逐漸變小[19]。汪健、盧煜、朱兆珍(2013)研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵的制造業(yè)上市公司并沒有降低代理成本，與之相反，公司的投資效率降低[20]。王傳彬、崔益嘉和趙曉慶(2013)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵實施后的公司綜合財務指標相較于實施前有了一定的提高[21]。劉廣生、馬悅(2013)認為，在我國資本市場不完善、相關(guān)法律和社會環(huán)境不健全的條件下，實施股權(quán)激勵不會取得顯著的成效[22]。王新、李彥霖和毛洪濤(2014)選取2008—2011年A股上市公司為樣本，研究在國際化經(jīng)營下對管理層實施股權(quán)激勵的效果，結(jié)果表明，在國際化經(jīng)營過程中，上市公司對管理層實施股權(quán)激勵并沒有顯著的效果[23]。徐倩(2014)的研究結(jié)果表明，在環(huán)境不確定的條件下，上市公司管理層的投資效率較低，過度投資與投資不足分別與環(huán)境不確定的程度呈現(xiàn)正相關(guān)和負相關(guān)的關(guān)系，而股權(quán)激勵可以在一定程度上減少管理層過度投資和投資不足問題，提高投資效率，從而提高上市公司經(jīng)營績效[24]。李小榮、張瑞君(2014)針對中國特有的國情，以風險承擔為中介探討了股權(quán)激勵對代理成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在一定的范圍內(nèi)隨著股權(quán)激勵水平的提高，代理成本會降低，超過臨界點之后，股權(quán)激勵水平的提高反而會增加代理成本[25]。張晨宇、韓永春、魏冰(2015)認為，公司治理結(jié)構(gòu)會影響股權(quán)激勵的效果，當公司股權(quán)集中度較高且股權(quán)激勵的程度也較高時，管理層與股東會在公司治理問題上產(chǎn)生較多的沖突，增加代理成本，不利于提高公司績效；當股權(quán)較為分散時，提高股權(quán)激勵水平有助于降低代理成本，提高公司經(jīng)營績效[26]。

2 目前我國關(guān)系研究的熱點

在對中國知網(wǎng)2010—2015年的相關(guān)期刊文獻進行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，當前我國股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系研究的熱點主要為以下兩個方面。

2.1 股權(quán)激勵作為獨立影響因素時的關(guān)系研究

在對股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系進行研究的過程中，相關(guān)研究者既研究了其他變量影響下股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，也研究了股權(quán)激勵作為獨立影響因素時與上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系。

表1 以股權(quán)激勵是否作為獨立影響因素分類表

數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)

根據(jù)對相關(guān)研究文獻數(shù)量進行統(tǒng)計(見表1)后發(fā)現(xiàn)，我國學者在現(xiàn)階段更多地將股權(quán)激勵作為上市公司經(jīng)營績效的獨立影響因素，并以此來研究二者的相關(guān)關(guān)系。此外，將股權(quán)激勵作為獨立影響因素研究其與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的過程中，學者們的研究方向分為兩類：一是股權(quán)激勵直接影響上市公司經(jīng)營績效(如王傳彬、崔益嘉和趙曉慶(2013))，二是股權(quán)激勵通過中間因素間接影響上市公司經(jīng)營績效(如徐倩(2014))。

2.2 針對高新技術(shù)上市公司的關(guān)系研究

在將研究對象以行業(yè)特征分類的相關(guān)研究中，傳統(tǒng)行業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比重如表2所示。

表2 以行業(yè)特征分類表

數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)(其中，根據(jù)證券日報2014年10月的相關(guān)統(tǒng)計結(jié)果，即創(chuàng)業(yè)板的國家級高新技術(shù)企業(yè)占板塊的比重達到95%以上，這里將以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本的相關(guān)研究歸類到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)類別。)

在國內(nèi)目前的研究中，相比于傳統(tǒng)行業(yè)，關(guān)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股權(quán)激勵與經(jīng)營績效關(guān)系的研究占絕對多數(shù)。隨著知識經(jīng)濟的不斷發(fā)展，高新技術(shù)上市公司的數(shù)量越來越多，創(chuàng)造出了越來越多的經(jīng)濟和社會效益。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)屬于知識密集型產(chǎn)業(yè)，其股票成長性較好，容易受到投資者追捧，股價波動性也較大，有利于股權(quán)激勵的實施。因此，高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵與經(jīng)營績效關(guān)系的研究會成為學者們關(guān)注的熱點。然而，關(guān)于股權(quán)激勵對高新技術(shù)上市公司經(jīng)營績效的影響，學者們也尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。例如，劉華、鄭軍(2010)[27]和藏瑩慧、孫長江(2013)[28]研究發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)上市公司實施股權(quán)激勵可以提高經(jīng)營績效。陳德萍、尹哲茗(2015)對2009—2012年高新技術(shù)企業(yè)面板數(shù)據(jù)進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股權(quán)激勵將對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響[29]。

3 國內(nèi)外關(guān)系研究的比較

3.1 研究環(huán)境的比較

在經(jīng)濟環(huán)境方面，我國資本市場起步較晚，發(fā)展得還不夠完善。1992年中國共產(chǎn)黨十四次全國代表大會才明確提出以建立社會主義市場經(jīng)濟作為我國經(jīng)濟體制改革的目標。到21世紀初，我國市場經(jīng)濟才初步建立。在法律環(huán)境方面，我國關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)法律法規(guī)出臺得比較晚，相對來說還不夠健全。2005年末出臺《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》之后，才標志著我國股權(quán)激勵開始真正意義上的推行和發(fā)展。在公司治理水平上，我國上市公司治理水平良莠不齊，整體水平較低。相比之下，西方國家資本市場發(fā)展比較成熟，相關(guān)法律制度比較完善，公司治理水平也相對較高。

3.2 研究內(nèi)容的比較

在理論研究方面，國內(nèi)學者主要是對國外理論研究成果的轉(zhuǎn)述和總結(jié)，創(chuàng)新性理論成果較少。在實證研究方面，國內(nèi)外學者對股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究也存在一定的差別。在對其他變量影響下股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效的關(guān)系研究中，由于我國特殊的所有制形式，與國外學者相比，我國學者更多地加入了股權(quán)性質(zhì)這一變量來研究股權(quán)激勵對公司績效的影響。在對股權(quán)激勵影響公司經(jīng)營績效的中間因素的選擇上，國內(nèi)學者的研究主要集中于投資效率對經(jīng)營績效的影響。與國內(nèi)學者相比，國外學者對股權(quán)激勵影響公司經(jīng)營績效的中間因素的選擇更加廣泛。除了投資效率，國外學者還研究了股權(quán)激勵如何通過影響管理層期間費用的支出進而影響公司經(jīng)營績效(如Matějka, Michal(2011))，以及股權(quán)激勵如何通過影響管理層對信息技術(shù)的投資來影響公司未來價值(如Masli，Richardson(2014))等。

3.3 研究結(jié)果的比較

國內(nèi)外學者關(guān)于股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究結(jié)論尚未形成統(tǒng)一的體系，但主要集中在正相關(guān)關(guān)系、負相關(guān)關(guān)系、非線性相關(guān)關(guān)系和無顯著相關(guān)關(guān)系這4個方面。在梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻的過程中發(fā)現(xiàn)，國外學者的研究結(jié)論中股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效呈相關(guān)關(guān)系的比例較高，而我國學者在早期研究中多認為二者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在系統(tǒng)研究階段，我國學者的研究結(jié)論中股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效呈相關(guān)關(guān)系的比例逐漸增多。

4 國內(nèi)外關(guān)系研究中存在的問題

4.1 關(guān)系研究的方法有待進一步改進

在對股權(quán)激勵水平的界定上，一些學者在研究過程中采用管理層持股比例來衡量股權(quán)激勵水平，但是股權(quán)激勵的形式多種多樣，并不都是采取股票的形式。比如，一些公司采用激勵基金模式的股權(quán)激勵方案，管理層獲得的激勵基金并不會全部轉(zhuǎn)化為公司股份，此時以管理層持股比例來衡量股權(quán)激勵水平，會導致研究結(jié)果中的股權(quán)激勵水平比實際偏低。

4.2 關(guān)系研究的應用性欠缺

股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效關(guān)系的相關(guān)研究只有更貼近實際，并結(jié)合具體問題和現(xiàn)實條件來考慮股權(quán)激勵水平對公司經(jīng)營績效的影響，才能更好地起到指導上市公司實踐的作用?，F(xiàn)有研究中所選取的樣本數(shù)據(jù)大多是基于整個市場上市公司的總體情況，并將股權(quán)激勵作為唯一的變量來研究其與上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系，其實，不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同治理水平的上市公司實施股權(quán)激勵的效果是有一定差異的?，F(xiàn)階段，在股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的相關(guān)研究缺乏針對性的情況下，大多數(shù)上市公司并沒有能力去鑒別相關(guān)研究結(jié)論是否符合本公司的實際情況，因此，相關(guān)研究成果并沒有被上市公司廣泛應用。

5 關(guān)系研究的發(fā)展趨勢

通過對股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的相關(guān)文獻進行綜述和分析，未來股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究應該會納入更多的其他影響變量，使得研究結(jié)果更貼近復雜的現(xiàn)實情況，也會更加側(cè)重于探索如何在現(xiàn)有的環(huán)境下為上市公司提升股權(quán)激勵效果提供理論支持和實踐指導。

5.1 應用性研究

學術(shù)研究的目的之一是能更好地指導實踐，股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的相關(guān)研究需要進一步探討其他影響因素與股權(quán)激勵相互作用后對上市公司經(jīng)營績效的影響。此外，針對不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同治理水平以及處于生命周期不同階段的上市公司股權(quán)激勵與經(jīng)營績效關(guān)系的研究，也有助于上市公司根據(jù)自身情況準確地選擇相關(guān)研究結(jié)論進行參考，進而采取合理的股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵與其他影響因素的結(jié)合越廣泛，對上市公司的具體實踐來說就越有借鑒意義。

5.2 股權(quán)激勵與監(jiān)督機制相結(jié)合對上市公司經(jīng)營績效影響的研究

由于股權(quán)激勵的行權(quán)條件與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，而且與股價緊密地聯(lián)系在一起，因而管理者往往利用“內(nèi)部人”的控制優(yōu)勢，采取一系列機會主義行為來降低行權(quán)風險進而保障自身利益。由此可見，股權(quán)激勵如果缺乏有效的監(jiān)督反而會損害公司利益，更談不上提高公司經(jīng)營績效。因此，不考慮監(jiān)督機制而直接研究股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效的關(guān)系只會得到片面的結(jié)果，而將股權(quán)激勵與監(jiān)督機制相結(jié)合研究其對公司經(jīng)營績效的影響，則有助于發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的真實效果，也有助于為公司解決如何提高股權(quán)激勵效果的問題提供理論指導。

5.3 股權(quán)激勵的市場基礎(chǔ)和制度環(huán)境研究

股權(quán)激勵的市場基礎(chǔ)情況主要包括公司的治理結(jié)構(gòu)是否完善和資本市場是否成熟，而制度環(huán)境主要包括相關(guān)政策和法律法規(guī)是否健全。市場基礎(chǔ)和制度環(huán)境對改善股權(quán)激勵的實施環(huán)境和建立股權(quán)激勵的監(jiān)督機制有著重要影響，進而影響股權(quán)激勵的實施效果。對股權(quán)激勵的市場基礎(chǔ)和制度環(huán)境的研究有助于正確地認識股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，有助于實施股權(quán)激勵的公司通過完善治理結(jié)構(gòu)來提高股權(quán)激勵效果，也有助于政府建立健全相關(guān)政策和法律法規(guī)來促進股權(quán)激勵的有效實施。因此，很有必要深入研究股權(quán)激勵的市場基礎(chǔ)和制度環(huán)境。

6 結(jié)語

股權(quán)激勵作為一種長期薪酬激勵方式，理論基礎(chǔ)是委托代理理論，出發(fā)點在于將管理層與股東的利益相統(tǒng)一，促使管理層更加關(guān)注公司長期的發(fā)展，避免短期行為，從而提高公司的長期經(jīng)營績效。但是，股權(quán)激勵的行權(quán)條件往往與公司股價相聯(lián)系，管理層為了順利行權(quán)獲得自身利益，有可能采取操控公司財務信息等損害公司利益的尋租行為。因此，股權(quán)激勵是否可以提高公司經(jīng)營績效成為國內(nèi)外學者關(guān)注的熱點。對股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究可以為上市公司實施股權(quán)激勵提供理論指導，有利于上市公司制定合理的股權(quán)激勵方案，提高經(jīng)營績效。從當前的研究現(xiàn)狀來看，股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究已經(jīng)取得了較好的進展，但還不夠完善，需要在研究方法和研究的實用性上繼續(xù)改進。后續(xù)的研究可能會注重多因素影響下股權(quán)激勵與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的探討。

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責任編輯：沈 玲

Review of Relations between Equity Incentive and Performance of Listed Companies

ZHANG Chunying, SU Guibin

(Management College, Changchun University, Changchun 130022, China)

Whether the equity incentive has a promoting effect on the operating performance of listed corporations has always been a hot topic of controversy. The viewpoints of scholars at home and abroad on the relations between equity incentive and operating performance of listed company are much different, there are no unified conclusions. Through sorting out the relevant researches on the relations, this paper clarifies the development vein, points out the hot spots, finds out the problems and shortcomings existing in related researches and makes a prospection on the future developmental trend.

equity incentive; listed companies; business performance; relation

2016-06-25

吉林省教育廳“十二五”社會科學研究項目(吉教科文合[2014]278號)

張春穎(1971-)，女，吉林永吉人，教授，碩士，碩士研究生導師，主要從事會計與財務管理研究。

F270

A

1009-3907(2017)01-0033-05