周慧楠

摘要：本論文首先闡述了中國銅行業(yè)的現(xiàn)狀，期銅市場的發(fā)展狀況，套期保值的原理、作用及意義。進而詳細分析了江銅集團套期保值的成功案例：包括介紹集團歷史、主營業(yè)務及其風險敞口、套期保值歷史；同時討論了江西銅業(yè)的套期保值策略，并且通過分析公司財務數(shù)據(jù)進而體現(xiàn)套期保值的作用。

關鍵詞：期貨交易；套期保值；銅

最近幾年，我國的汽車行業(yè)、內(nèi)燃機行業(yè)、電子通訊業(yè)的銅消費量，增長幅度較大，達到30%以上，同時由于國內(nèi)市場供給能力有限，進口量也在持續(xù)上升。由于在國際與國內(nèi)市場上，銅價的影響因素較為復雜，由此帶來的銅價波動也無法避免。這種價格波動造成供應商與消費者、經(jīng)營者與生產(chǎn)者之間的博弈。

目前倫敦金屬交易所（LME）和紐約商業(yè)交易所是國外銅期貨交易較為成熟的場所。國內(nèi)銅期貨交易也已有十余年歷史。上海期貨交易所（SHFE）期銅價格、LME期銅價格和現(xiàn)貨銅價趨于一致，國內(nèi)銅期貨交易的履約率達到100%，未曾發(fā)生重大風險，這就使得銅期貨價格成為企業(yè)和投資者所關注的重要指標。由此可見，銅期貨交易合約是一種可靠的投資和套期保值工具。對于銅生產(chǎn)企業(yè)來說，面對的是國際市場。同時由于我國金屬資源相對短缺，國際市場上礦產(chǎn)資源由少數(shù)的大型企業(yè)把控，我國并沒有什么優(yōu)勢，使得賣方市場具有議價的優(yōu)勢，加大了有色金屬的價格波動風險。面對這樣的情況，企業(yè)要想獲得穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，必須要有防范風險的工具—套期保值。

一、套期保值的相關理論內(nèi)容

提供價格風險的管理機制是期貨市場基本的經(jīng)濟功能。套期保值是規(guī)避價格風險的常用方法，它的精華在于買入或賣出與現(xiàn)貨市場差不多的交易數(shù)量，但交易方向卻相反的商品期貨合約，為了達到在未來的某一時間賣出或者買入相同的期貨合約，從而彌補或沖抵現(xiàn)貨市場所帶來的風險，避免給交易者帶來損失。商品價格從生產(chǎn)到銷售的各個過程中都會發(fā)生波動，其產(chǎn)生的風險也難以預測，對于參與者而言，套期保值可以成為規(guī)避風險，保護參與者經(jīng)濟利益的一種工具。

現(xiàn)貨商能夠利用期貨市場進行套期保值的原因在于，在期貨交易的過程中期貨價格和現(xiàn)貨價格的波動幅度雖然不一致，但是其受到相同的經(jīng)濟因素和非經(jīng)濟因素的影響，其趨勢基本相似。這也就解釋了期貨市場與現(xiàn)貨市場的走勢相似的現(xiàn)象。套期保值者可以在現(xiàn)貨市場和期貨市場做相反的交易，從而使得價格穩(wěn)定在一個范圍內(nèi)，達到套期保值的效果。

綜上所述，套期保值能有效規(guī)避市場價格風險。

二、期銅實例分析：江銅集團的套期保值策略

（一）集團概況

江銅集團成立于1979年，作為中國銅工業(yè)的領跑者，是國內(nèi)最大、最現(xiàn)代化的銅生產(chǎn)和加工基地，集采、選、冶、加、貿(mào)易為一體，其主營業(yè)務包括銅礦開采、陰極銅冶煉、銅材加工。

目前，江銅在中國銅行業(yè)一直處于主導地位，陰極銅在世界銅行業(yè)排名中屬于前三位；其管理水平、生產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等方面在國內(nèi)銅行業(yè)中多年來一直名列前茅；在中國500強企業(yè)當中，江銅企業(yè)的排名位于第87位，有了很大的進步。

（二）運營風險分析

從江銅的主營業(yè)務中了解到，江西銅業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈很長。從上游的銅礦開采到下游的終端銷售，各個環(huán)節(jié)價格模式并不相同，因此江銅存在經(jīng)營價格上的風險。由于江銅不斷提升的冶煉能力，原料自給率下降并且大部分原料從國內(nèi)外市場購買，而銅加工企業(yè)面臨的問題都在于終端產(chǎn)品對于銅價敏感程度并不大。因此銅價的波動給加工型公司的利潤帶來了巨大的風險。如果不實施套期保值，將面臨非常大的經(jīng)營風險。圖1為江西銅業(yè)的各個風險敞口的分析。

由圖1可知，從原材料到產(chǎn)成品，盡管銅精礦、陰極銅、銅材的作價模式不同，但是有個共同點就是以期貨價格為基準，因此期貨市場是江銅套期保值、對沖風險的一個較好選擇。

（三）套期保值策略分析

江西銅業(yè)的套期保值的目標在于，在各個業(yè)務板塊上充分利用套期保值工具的優(yōu)勢，處理好原材料的采購和銷售工作，規(guī)避風險的同時贏取市場份額。江西銅業(yè)對于主要業(yè)務的每一個風險敞口都做出了相應的套期保值的策略。

在銅精礦和粗雜銅等原材料的進口環(huán)節(jié)，依據(jù)公司的年度生產(chǎn)經(jīng)營計劃，確定原材料計劃耗用總量，然后除以期貨交易天數(shù)，計算出平均每日的虛擬銷售規(guī)劃量。此規(guī)劃量扣除每日原材料到貨作價量后的差額，就是每日在LME或SHFE進行期銅買（賣）建倉的數(shù)量。當供應商供貨后，在點價期內(nèi)點價時，江銅會根據(jù)供應商點價指令和點價數(shù)量，將原套保頭寸進行平倉。通過這種每日建倉的保值方式，經(jīng)過期現(xiàn)對沖后，使得江銅的實際原料采購成本基本上接近于市場年度的平均價，這樣可以有效規(guī)避銅價劇烈波動帶來的風險。

在陰極銅的銷售環(huán)節(jié)，市場風險較小，套期保值工具運用較少。但是現(xiàn)貨市場如果出現(xiàn)貼水現(xiàn)象，江銅就會把當天的計劃銷售量在期貨市場上賣出，在期貨到期后進行交割。這樣一來，期貨市場為江銅提供了較高的銷售價格，進而增加了企業(yè)利潤。

在銅桿線等銅材的銷售環(huán)節(jié)，為了有效規(guī)避客戶遠期點價所帶來的風險，在客戶遠期點價時候，公司在期貨市場上同時買入相應的合約保值，在未來現(xiàn)貨交貨日，將用來保值的期貨頭寸進行平倉。在這種套期保值模式下，可以避免在遠期銷售價格鎖定后，銅價上漲使銅桿線原料成本上升吞噬銅桿線加工費的風險。

（四）對實際財務數(shù)據(jù)的解讀

為了驗證江西銅業(yè)的套期保值策略是否有效，對江銅集團的財務數(shù)據(jù)進行分析。圖2是2002年到2015年LME期銅的價格走勢?？梢钥吹?，銅價在這十幾年的走勢跌宕起伏，江西銅業(yè)主要在倫敦市場買期貨，在上海市場進行現(xiàn)貨的交易。以下將對江西銅業(yè)財務數(shù)據(jù)的分析找到套期保值給江銅集團帶來的成效。

由于2006年會計準則的大改動，2005年之前，在舊的會計準則下，套期保值完全記錄在營業(yè)收入中，可以觀察（營業(yè)收入-成本）得到的毛收入來檢驗套期保值的減緩波動作用；2006年之后，套期保值記錄在公允價值變動（損益）/收益和投資收益/（損失）中（注：江西銅業(yè)財務報表披露，江西銅業(yè)公司采用公允價值和現(xiàn)金流量套期工具計價。），因此，觀察公允價值變動和投資收益的總和，可以看出套期保值帶來的收益，企業(yè)采用套期保值的目的是為了減小利潤波動還是有投機傾向；觀察（主營業(yè)務收入-主營業(yè)務成本+公允價值變動+投資收益），代表含有套期保值損益下的企業(yè)主營業(yè)務盈利，可以體現(xiàn)采用套期保值下毛收入是否穩(wěn)定。

根據(jù)以上分析，我們畫出了江銅在經(jīng)過套期保值后的利潤，并與銅價的走勢圖4進行對比。發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過套期保值的期限對沖之后，公司利潤的波動明顯減小。從圖中我們可以初步看到走勢波動的不同。

圖3中可以看到，公司的毛利率依然是和LME銅價高度掛鉤的，但是從圖4的利潤表中，我們就會發(fā)現(xiàn)，公司的利潤與銅價的走勢并不完全一致。在銅價走高的時候，江西銅業(yè)并沒有遭受到很大的影響，波動并不如預期的那么巨大。有時候甚至會出現(xiàn)利潤在高位時銅價大幅增加的情況。由于在2006年之前，套期保值的具體數(shù)額并沒有被要求明確列出，所以我們并不能確定套期保值到底實質上給公司帶來了多大的利益，沖銷了多少的風險，但是可以肯定的是，在合理的套期保值策略下，公司的利潤并沒有大幅收到銅價波動的影響。

下面我們重點分析圖2中在2008年銅價暴跌的時候江西銅業(yè)套期保值的效果。

由于2008年爆發(fā)了金融危機，多數(shù)有色金屬的價格呈下降趨勢。從2008年6月開始，銅價累計下跌幅度達到了60%，下降趨勢仍在繼續(xù)，市場觀望看空的情緒濃重。2008 年江西銅業(yè)營業(yè)收入達536.9 億元，較上年增長了24.4%。公司的綜合毛利率為11.7%，同比下降了4.4%。2008年的第4季度銅價下跌幅度接近50%，由此導致江西銅業(yè)在2008年存貨跌價計提了5.8億元，期貨套期保值損失達到13.6億元。盡管08年存貨跌價損失和期貨套保損失逾19 億元，但是江西銅業(yè)的營業(yè)收入依然同比增長24%至539.72億元，保持了很快的增速。期貨市場的損失，通過現(xiàn)貨市場100%的履約可以被抵銷，套期保值的目標并不在于賺錢，而是在于降低風險。雖然公司在2008年銅價暴跌的時候在期貨市場上損失慘重，但是這一舉動卻是大大降低了公司因為銅價上升而可能導致的成本的上升。

經(jīng)過期現(xiàn)對沖，雖然公司2008年并沒有像西部礦業(yè)、紫金礦業(yè)、云鋁股份等獲得大量的盈利，但依然穩(wěn)固了自己的利潤波動。從這個角度上看，江銅集團在2008年期貨市場上的虧損也只是他們所不愿意承擔的風險所帶來的額外收益。套期保值的最大功能在于降低風險，所以江西銅業(yè)成功利用套期保值來降低風險。

三、結論

江西銅業(yè)套期保值的成功案例給我們帶來了很大的啟發(fā)。首先，對于套期保值要有一個正確的觀念。套期保值的目的在于幫助企業(yè)規(guī)避風險，實現(xiàn)核心目標利潤。套期保值主要是通過在期貨市場和現(xiàn)貨市場建立對沖機制，使得一個市場的盈利能夠彌補另一個市場的虧損，從而避免遭受價格波動帶來的風險。套期保值取得成功的關鍵在于企業(yè)風險敞口方案的設計。由于企業(yè)風險敞口并不相同，企業(yè)的套期保值業(yè)務可分為上游敞口、上游閉口、下游敞口、下游閉口以及雙向敞口。不同的保值業(yè)務，其現(xiàn)貨企業(yè)所面臨的風險是不一樣的，因此企業(yè)需要選擇的套期保值的策略也不相同。

江銅按照保值需求進行分類，主要為：自產(chǎn)原料保值、進口原料保值、國內(nèi)采購原料保值。對于進口原料和國內(nèi)采購原料都屬于加工貿(mào)易，其通過賺取加工費實現(xiàn)盈利，風險主要在于加工周期內(nèi)的價格變化。國際上對于這種風險，通行的做法是：以加工費收入為目標，在買入原材料的同時，在期貨市場上遠期賣出產(chǎn)品來達到保值的目的。而對于自產(chǎn)原料來說，主要通過利潤目標測算進而測算出價格目標，保住目標價格。

但是江西銅業(yè)套期保值也存在很大挑戰(zhàn)。首先是違約風險，在期貨的交易過程中，如果交易對方違約而造成無法交割將會對江銅集團造成很大的打擊。不僅在套期保值上造成期現(xiàn)無法對沖的局面，還會對公司的現(xiàn)金流造成影響。其次是對于投機的控制，但是將本應套期保值的業(yè)務做成投機，就會給公司帶來了一定的風險。因此，公司需要很好的定位。可以看到江西銅業(yè)在這個方面是做得比較好的。江西銅業(yè)有自己的期貨部門，年初會制定本年度套期保值方案，書面確立該年度套期保值的模式，編制并下發(fā)套期保值的操作細則，對套期保值的操作流程進行全面細化。對于期貨頭寸敞口風險管理，操作細則也做出了明確且嚴格的規(guī)定，制定了一系列的控制標準，從而規(guī)避了套期保值運作系統(tǒng)本身可能產(chǎn)生的保值交易風險。江西銅業(yè)的案例也讓我們進一步認識到了期貨市場可以帶來的風險規(guī)避的優(yōu)勢。

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（作者單位：南京財經(jīng)大學會計學院）