國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)

特朗普當(dāng)選，對(duì)美國及全球經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。雖然引發(fā)中美全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性不大，卻有可能爆發(fā)中美局部貿(mào)易戰(zhàn)，加大中國經(jīng)濟(jì)下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程預(yù)計(jì)不會(huì)受到太大影響，但可能加劇中國資本外流，加大人民幣中期貶值壓力。利空美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利好黃金日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

特朗普的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策以貿(mào)易保護(hù)主義為核心。

主要包括以下要點(diǎn)：（1）反對(duì)自由貿(mào)易協(xié)定，主張廢除《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（TPP），考慮對(duì)《北美自由貿(mào)易協(xié)定》（NAFTA）重新談判，還威脅從世界貿(mào)易組織（WTO）退出。（2）不惜發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，主張對(duì)所有進(jìn)口貨物征收20%關(guān)稅，對(duì)進(jìn)行不公平傾銷和補(bǔ)貼的國家征收懲罰性關(guān)稅，保護(hù)美國國內(nèi)不具競(jìng)爭(zhēng)力的特殊利益集團(tuán)。（3）嚴(yán)厲打擊侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)的行為，鼓勵(lì)創(chuàng)新。特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義主張不僅僅是競(jìng)選言論，實(shí)際上，他的這些主張可以至少追溯到上世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)他就曾強(qiáng)烈反對(duì)NAFTA。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)配置的總體影響可能有：

第一，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能下滑。雖然特朗普主張?jiān)诿绹哟蠡A(chǔ)設(shè)施投資和減稅，但實(shí)際上這些政策恐怕會(huì)因大幅削弱財(cái)政可持續(xù)性而難以實(shí)施，因而可能不會(huì)在很大程度上刺激美國經(jīng)濟(jì)。反而，他的當(dāng)選使得全球最大的經(jīng)濟(jì)體籠罩著巨大的不確定性，這可能會(huì)打擊美國及全球的投資信心。另外，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在不確定性高企時(shí)一般會(huì)遭到拋售——的確，美股和歐股自希拉里“郵件門”事件再次升溫后連續(xù)下跌——這也會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)、信心和信貸效應(yīng)向全球經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。最差的情形就是特朗普治理下美國與其主要貿(mào)易伙伴發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，打亂全球生產(chǎn)鏈從而影響全球貿(mào)易和生產(chǎn)。

第二，通貨膨脹可能被推高。若是美國由全球化的領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)為貿(mào)易保護(hù)主義者，而后者的抬頭可能會(huì)推高貿(mào)易成本，也對(duì)許多經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生供給方面的沖擊，很有可能導(dǎo)致成本-推動(dòng)性通脹的發(fā)生。另外一方面，全球化的進(jìn)程可能進(jìn)入一個(gè)比較緩慢的狀況，甚至?xí)_倒車，使得以后至少4年時(shí)間里企業(yè)通過全球生產(chǎn)的配置來降低生產(chǎn)成本變得困難，從而也可能推高通貨膨脹。

第三，貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余減少。特朗普的當(dāng)選會(huì)使與美國有著大額的貿(mào)易順差的國家的貿(mào)易盈余減少。受到影響較大的可能是中國和其它亞洲經(jīng)濟(jì)體。

第四，進(jìn)一步導(dǎo)致美國國內(nèi)避險(xiǎn)情緒升溫，利空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利好黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)。以華爾街為代表的金融業(yè)是民主黨候選人希拉里的忠實(shí)擁躉，特朗普當(dāng)選，資本市場(chǎng)可能會(huì)“用腳投票”，此前積累的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)集中爆發(fā)。

資本市場(chǎng)恐懼特朗普當(dāng)選主要是出于：一是特朗普是一個(gè)成功的房地產(chǎn)商人，但從來沒有過執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)選后執(zhí)政的不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于希拉里；二是特朗普主張的貿(mào)易保護(hù)主義可能引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，令美國及全球經(jīng)濟(jì)陷入困境；三是美股在奧巴馬執(zhí)政的八年間實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)牛，而特朗普當(dāng)選可能意味著執(zhí)政理念的重大變化。特朗普的最終當(dāng)選，以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)很可能大幅度回調(diào)，而以黃金和日元為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)將迎來新的上漲空間。

兩位候選人的對(duì)華貿(mào)易立場(chǎng)都比較強(qiáng)硬，相比之下特朗普更為激進(jìn)。特朗普主張認(rèn)定中國為匯率操縱國，并對(duì)中國進(jìn)口商品征收45%的高關(guān)稅。中美是世界上最重要的雙邊貿(mào)易伙伴，合則兩利，斗則俱傷，我們認(rèn)為，即使特朗普當(dāng)選，中美全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性也不大，但局部貿(mào)易戰(zhàn)則可能爆發(fā)。

中美是世界上最重要的雙邊貿(mào)易伙伴，合作將雙贏，斗爭(zhēng)則雙輸。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2015年美國與中國雙邊貨物進(jìn)出口額為5980.7億美元，占美國全部進(jìn)出口額的比重為15.7%，中國首次超過加拿大成為美國最大的貿(mào)易伙伴。經(jīng)貿(mào)是中美兩國共同利益交集最多的領(lǐng)域，也是兩國通過雙邊合作和管控分歧獲得切實(shí)利益、實(shí)現(xiàn)互利的領(lǐng)域。中美雙邊貿(mào)易額和雙向投資存量高速增長(zhǎng)，對(duì)促進(jìn)兩國的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了巨大貢獻(xiàn)。

歷史和現(xiàn)實(shí)都表明，中美兩國合則兩利，斗則俱傷。維護(hù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的正常發(fā)展，是符合美國自身利益的必然選擇。正如兩會(huì)記者會(huì)上，**總理所說的“中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展從來都是雙贏的，這一點(diǎn)，美國的商人們心里最清楚?，F(xiàn)在美國正在舉行大選，很熱鬧，吸引眼球，但是不管花落誰家，最后誰當(dāng)總統(tǒng)，我相信中美關(guān)系向前發(fā)展的大勢(shì)不會(huì)改變。”

全面貿(mào)易戰(zhàn)將造成雙輸結(jié)果，美國將損失慘重。美國知名智庫彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所對(duì)特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的可能后果進(jìn)行了情景分析，結(jié)果顯示：在全面貿(mào)易戰(zhàn)情景下，美國對(duì)中國、墨西哥進(jìn)口商品分別征收45%和35%的關(guān)稅，中國和墨西哥也對(duì)美國進(jìn)口商品征收同樣的關(guān)稅，美國將會(huì)出現(xiàn)進(jìn)出口萎縮，國內(nèi)物價(jià)上升，消費(fèi)、投資連續(xù)多年低于無貿(mào)易戰(zhàn)的基準(zhǔn)情形，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑并于2019年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率從目前的4.9%到2020年攀升至8.6%；在中止的貿(mào)易戰(zhàn)情景下，即美國對(duì)中國和墨西哥高關(guān)稅政策執(zhí)行一年后中止，美國消費(fèi)、投資也同樣會(huì)連續(xù)數(shù)年低于基準(zhǔn)情形，經(jīng)濟(jì)增速到2018年將降至1.2%，失業(yè)率到2019年將升至6%（表2）。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨教授也認(rèn)為啟動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)成為最大輸家。

與中國全面貿(mào)易戰(zhàn)也需要國會(huì)通過。在美國，總統(tǒng)沒有權(quán)限對(duì)另外一個(gè)國家的商品全面征收45%懲罰性關(guān)稅，這需要其國會(huì)授權(quán)。即使共和黨也控制國會(huì)，預(yù)計(jì)國會(huì)也很難批準(zhǔn)與中國的全面貿(mào)易戰(zhàn)。

當(dāng)然，根據(jù)其1974年貿(mào)易法案，總統(tǒng)可以在美國國際收支平衡表出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的情況下全面征收15%的關(guān)稅，但是時(shí)間不能超過150天。美國歷史上也很少出現(xiàn)這種情況，除了1971年尼克松總統(tǒng)對(duì)所有進(jìn)口商品全面征收10%的關(guān)稅以迫使日本和其它主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值（即“尼克松沖擊”）。2015年，美國經(jīng)常賬戶的赤字是GDP的2.57%，與過去10年相比（2006年為5.82%），這一赤字水平恐怕很難被定義為“嚴(yán)重”。

候選人當(dāng)選之后有沒有可能改弦更張？有可能，歷史上不乏先例。候選人在競(jìng)選期間出于爭(zhēng)奪選票考慮，往往夸大其詞，作出一些不切實(shí)際的承諾。但一旦成功當(dāng)選，由于位置改變帶來思維改變以及國內(nèi)各方利益和力量的平衡，對(duì)原來的競(jìng)選主張進(jìn)行適當(dāng)揚(yáng)棄，在歷史上并不鮮見。

因此，可以預(yù)見，特朗普當(dāng)選總統(tǒng)，對(duì)自己原來過于激進(jìn)的貿(mào)易主張作出調(diào)整是大概率事件。

中美局部貿(mào)易戰(zhàn)可能爆發(fā)。特朗普如果當(dāng)選，雖然中美全面貿(mào)易戰(zhàn)不太可能爆發(fā)，但出于兌現(xiàn)競(jìng)選承諾的考慮，必然會(huì)做出一些象征性的姿態(tài)，預(yù)計(jì)會(huì)針對(duì)部分中國商品提高關(guān)稅或設(shè)置壁壘，中美貿(mào)易摩擦將會(huì)增加。

目前，美國自中國的進(jìn)口商品以機(jī)電產(chǎn)品為主，據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2015年進(jìn)口額2370億美元，占美國自中國進(jìn)口總額的49%。家具玩具、紡織品及原料和賤金屬及制品分別居美國自中國進(jìn)口商品的第二、第三和第四位，2015年進(jìn)口額分別為556.1億美元、426.2億美元和248.7億美元，占美國自中國進(jìn)口總額的12%、9%和5%（圖2）。如果特朗普當(dāng)選后，針對(duì)某些中國商品發(fā)動(dòng)局部貿(mào)易戰(zhàn)，那么機(jī)電產(chǎn)品可能首當(dāng)其沖。