國泰君安宏觀團隊

特朗普當選，對美國及全球經(jīng)濟都將產(chǎn)生深遠影響。雖然引發(fā)中美全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性不大，卻有可能爆發(fā)中美局部貿(mào)易戰(zhàn)，加大中國經(jīng)濟下行壓力。美聯(lián)儲加息進程預(yù)計不會受到太大影響，但可能加劇中國資本外流，加大人民幣中期貶值壓力。利空美股等風險資產(chǎn)，利好黃金日元等避險資產(chǎn)。

特朗普的對外經(jīng)濟政策以貿(mào)易保護主義為核心。

主要包括以下要點：（1）反對自由貿(mào)易協(xié)定，主張廢除《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（TPP），考慮對《北美自由貿(mào)易協(xié)定》（NAFTA）重新談判，還威脅從世界貿(mào)易組織（WTO）退出。（2）不惜發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，主張對所有進口貨物征收20%關(guān)稅，對進行不公平傾銷和補貼的國家征收懲罰性關(guān)稅，保護美國國內(nèi)不具競爭力的特殊利益集團。（3）嚴厲打擊侵犯知識產(chǎn)權(quán)的行為，鼓勵創(chuàng)新。特朗普的貿(mào)易保護主義主張不僅僅是競選言論，實際上，他的這些主張可以至少追溯到上世紀80年代，當時他就曾強烈反對NAFTA。

對全球經(jīng)濟、資產(chǎn)配置的總體影響可能有：

第一，全球經(jīng)濟增長可能下滑。雖然特朗普主張在美國加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和減稅，但實際上這些政策恐怕會因大幅削弱財政可持續(xù)性而難以實施，因而可能不會在很大程度上刺激美國經(jīng)濟。反而，他的當選使得全球最大的經(jīng)濟體籠罩著巨大的不確定性，這可能會打擊美國及全球的投資信心。另外，風險資產(chǎn)在不確定性高企時一般會遭到拋售——的確，美股和歐股自希拉里“郵件門”事件再次升溫后連續(xù)下跌——這也會通過財富效應(yīng)、信心和信貸效應(yīng)向全球經(jīng)濟傳導(dǎo)。最差的情形就是特朗普治理下美國與其主要貿(mào)易伙伴發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，打亂全球生產(chǎn)鏈從而影響全球貿(mào)易和生產(chǎn)。

第二，通貨膨脹可能被推高。若是美國由全球化的領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)為貿(mào)易保護主義者，而后者的抬頭可能會推高貿(mào)易成本，也對許多經(jīng)濟產(chǎn)生供給方面的沖擊，很有可能導(dǎo)致成本-推動性通脹的發(fā)生。另外一方面，全球化的進程可能進入一個比較緩慢的狀況，甚至會開倒車，使得以后至少4年時間里企業(yè)通過全球生產(chǎn)的配置來降低生產(chǎn)成本變得困難，從而也可能推高通貨膨脹。

第三，貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余減少。特朗普的當選會使與美國有著大額的貿(mào)易順差的國家的貿(mào)易盈余減少。受到影響較大的可能是中國和其它亞洲經(jīng)濟體。

第四，進一步導(dǎo)致美國國內(nèi)避險情緒升溫，利空風險資產(chǎn)，利好黃金、日元等避險資產(chǎn)。以華爾街為代表的金融業(yè)是民主黨候選人希拉里的忠實擁躉，特朗普當選，資本市場可能會“用腳投票”，此前積累的風險可能會集中爆發(fā)。

資本市場恐懼特朗普當選主要是出于：一是特朗普是一個成功的房地產(chǎn)商人，但從來沒有過執(zhí)政經(jīng)驗，當選后執(zhí)政的不確定性遠遠高于希拉里；二是特朗普主張的貿(mào)易保護主義可能引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，令美國及全球經(jīng)濟陷入困境；三是美股在奧巴馬執(zhí)政的八年間實現(xiàn)了長牛，而特朗普當選可能意味著執(zhí)政理念的重大變化。特朗普的最終當選，以美股為代表的風險資產(chǎn)很可能大幅度回調(diào)，而以黃金和日元為代表的避險資產(chǎn)將迎來新的上漲空間。

兩位候選人的對華貿(mào)易立場都比較強硬，相比之下特朗普更為激進。特朗普主張認定中國為匯率操縱國，并對中國進口商品征收45%的高關(guān)稅。中美是世界上最重要的雙邊貿(mào)易伙伴，合則兩利，斗則俱傷，我們認為，即使特朗普當選，中美全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性也不大，但局部貿(mào)易戰(zhàn)則可能爆發(fā)。

中美是世界上最重要的雙邊貿(mào)易伙伴，合作將雙贏，斗爭則雙輸。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，2015年美國與中國雙邊貨物進出口額為5980.7億美元，占美國全部進出口額的比重為15.7%，中國首次超過加拿大成為美國最大的貿(mào)易伙伴。經(jīng)貿(mào)是中美兩國共同利益交集最多的領(lǐng)域，也是兩國通過雙邊合作和管控分歧獲得切實利益、實現(xiàn)互利的領(lǐng)域。中美雙邊貿(mào)易額和雙向投資存量高速增長，對促進兩國的就業(yè)和經(jīng)濟增長做出了巨大貢獻。

歷史和現(xiàn)實都表明，中美兩國合則兩利，斗則俱傷。維護中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的正常發(fā)展，是符合美國自身利益的必然選擇。正如兩會記者會上，**總理所說的“中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展從來都是雙贏的，這一點，美國的商人們心里最清楚?，F(xiàn)在美國正在舉行大選，很熱鬧，吸引眼球，但是不管花落誰家，最后誰當總統(tǒng)，我相信中美關(guān)系向前發(fā)展的大勢不會改變。”

全面貿(mào)易戰(zhàn)將造成雙輸結(jié)果，美國將損失慘重。美國知名智庫彼得森國際經(jīng)濟研究所對特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的可能后果進行了情景分析，結(jié)果顯示：在全面貿(mào)易戰(zhàn)情景下，美國對中國、墨西哥進口商品分別征收45%和35%的關(guān)稅，中國和墨西哥也對美國進口商品征收同樣的關(guān)稅，美國將會出現(xiàn)進出口萎縮，國內(nèi)物價上升，消費、投資連續(xù)多年低于無貿(mào)易戰(zhàn)的基準情形，經(jīng)濟增速不斷下滑并于2019年進入經(jīng)濟衰退，失業(yè)率從目前的4.9%到2020年攀升至8.6%；在中止的貿(mào)易戰(zhàn)情景下，即美國對中國和墨西哥高關(guān)稅政策執(zhí)行一年后中止，美國消費、投資也同樣會連續(xù)數(shù)年低于基準情形，經(jīng)濟增速到2018年將降至1.2%，失業(yè)率到2019年將升至6%（表2）。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者斯蒂格利茨教授也認為啟動貿(mào)易戰(zhàn)美國經(jīng)濟將會成為最大輸家。

與中國全面貿(mào)易戰(zhàn)也需要國會通過。在美國，總統(tǒng)沒有權(quán)限對另外一個國家的商品全面征收45%懲罰性關(guān)稅，這需要其國會授權(quán)。即使共和黨也控制國會，預(yù)計國會也很難批準與中國的全面貿(mào)易戰(zhàn)。

當然，根據(jù)其1974年貿(mào)易法案，總統(tǒng)可以在美國國際收支平衡表出現(xiàn)嚴重失衡的情況下全面征收15%的關(guān)稅，但是時間不能超過150天。美國歷史上也很少出現(xiàn)這種情況，除了1971年尼克松總統(tǒng)對所有進口商品全面征收10%的關(guān)稅以迫使日本和其它主要經(jīng)濟體的貨幣升值（即“尼克松沖擊”）。2015年，美國經(jīng)常賬戶的赤字是GDP的2.57%，與過去10年相比（2006年為5.82%），這一赤字水平恐怕很難被定義為“嚴重”。

候選人當選之后有沒有可能改弦更張？有可能，歷史上不乏先例。候選人在競選期間出于爭奪選票考慮，往往夸大其詞，作出一些不切實際的承諾。但一旦成功當選，由于位置改變帶來思維改變以及國內(nèi)各方利益和力量的平衡，對原來的競選主張進行適當揚棄，在歷史上并不鮮見。

因此，可以預(yù)見，特朗普當選總統(tǒng)，對自己原來過于激進的貿(mào)易主張作出調(diào)整是大概率事件。

中美局部貿(mào)易戰(zhàn)可能爆發(fā)。特朗普如果當選，雖然中美全面貿(mào)易戰(zhàn)不太可能爆發(fā)，但出于兌現(xiàn)競選承諾的考慮，必然會做出一些象征性的姿態(tài)，預(yù)計會針對部分中國商品提高關(guān)稅或設(shè)置壁壘，中美貿(mào)易摩擦將會增加。

目前，美國自中國的進口商品以機電產(chǎn)品為主，據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2015年進口額2370億美元，占美國自中國進口總額的49%。家具玩具、紡織品及原料和賤金屬及制品分別居美國自中國進口商品的第二、第三和第四位，2015年進口額分別為556.1億美元、426.2億美元和248.7億美元，占美國自中國進口總額的12%、9%和5%（圖2）。如果特朗普當選后，針對某些中國商品發(fā)動局部貿(mào)易戰(zhàn)，那么機電產(chǎn)品可能首當其沖。