宋良靜

12月，我們感受到的不僅有滾滾寒流，還有從資本市場(chǎng)刮來(lái)的凜冽寒風(fēng)。這不禁讓人想起2014年9月，經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始人張穎寫的一封公開信，他告訴經(jīng)緯投資過的公司CEO們，未來(lái)12個(gè)月，很可能要進(jìn)入資本寒冬。果然，從2015年下半年開始，國(guó)內(nèi)的VC市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下。大部分的VC進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)厭惡的狀態(tài)，看的項(xiàng)目多，投資的項(xiàng)目少。

進(jìn)入2016年以來(lái)，“資本寒冬”的說法一直甚囂塵上，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)條件下，無(wú)數(shù)企業(yè)面臨難以為繼的局面。對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說日子更加難熬，大面積的創(chuàng)業(yè)公司沒有VC輸送彈藥，都在苦苦支撐。出路在哪兒？

“高筑墻、廣積糧、緩稱王”，朱升的這三條錦囊妙計(jì)最終助朱元璋平定了天下，今天，它們也許就是你穿越資本寒冬，活下去的辦法。有一句著名的話，解釋達(dá)爾文的進(jìn)化論：“It is not the strongest of the species that survive， nor the most intelligent， but the one most responsive to change?！弊詈笊嫦聛?lái)的，既不是最強(qiáng)壯的，也不是最聰明的，而是最能適應(yīng)環(huán)境變化的物種。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司，也要遵循相同的理念。

活下去，才最重要。

寒冬真的來(lái)了

另外一個(gè)現(xiàn)象，那就是資本越來(lái)越扎堆到他們認(rèn)為安全邊際更高的項(xiàng)目。

從公開數(shù)據(jù)看，在資本寒冬的2016年，一些吸金大戶吃進(jìn)的金額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前為止已經(jīng)融了75億美金，是去年全年的2倍多；螞蟻金服融資45億美金， 是去年全年的2.5倍；還有美團(tuán)、Uber中國(guó)、樂視等，融資金額甚至是同比的5到20倍。

琢磨這些數(shù)據(jù)，其實(shí)就不難理解，為什么多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際感受的融資越來(lái)越難，但是資本市場(chǎng)看起來(lái)大單仍然層出不窮。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的馬太效應(yīng)已經(jīng)凸顯，資金大餅本身就在變小，還被幾個(gè)不怕吃撐的飽漢先拿走分掉好大一塊，剩給創(chuàng)業(yè)兄弟們的就可想而知了。

必須承認(rèn)，資本寒冬真的來(lái)了。先來(lái)看一組公開的市場(chǎng)數(shù)據(jù)：反饋調(diào)整最及時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)?？梢杂^察到2016年1—8月中國(guó)企業(yè)海內(nèi)外IPO融資總額同比下降了86%；而一級(jí)市場(chǎng)看2016Q3融資總額也比高峰期下降了66%?？紤]到一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，以及融資披露時(shí)間滯后等因素，我認(rèn)為實(shí)際的情況比這個(gè)數(shù)據(jù)看起來(lái)會(huì)更糟糕。

以上是一組泰合資本的內(nèi)部數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)之前從來(lái)沒有對(duì)外分享過，我們也沒有在市場(chǎng)上看到過類似的真實(shí)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。為了量化這個(gè)市場(chǎng)的變化，我們以2015年7月為分水嶺（我們認(rèn)為的本次資本寒冬開始之日），統(tǒng)計(jì)了2015年7月份之前和7月份之后我們?cè)趫?zhí)行的幾十個(gè)項(xiàng)目在三個(gè)核心指標(biāo)上的對(duì)比，結(jié)果令我們自己都嚇一跳。這三個(gè)核心指標(biāo)分別是融資成功周期、Term Sheet飛單率、項(xiàng)目成功比例。我們認(rèn)為這三個(gè)指標(biāo)是市場(chǎng)情緒最敏感的體現(xiàn)。

再?gòu)牡谌綌?shù)據(jù)庫(kù)抽起幾家一貫相對(duì)活躍的VC和PE，看看他們同比投資數(shù)量的變化。大家同樣可以看到大幅下滑的數(shù)據(jù)趨勢(shì)，這些基金投資數(shù)量同比基本都下降了2/3以上，比較極端的情況是老虎基金到8月份甚至還沒有出手。

2015年7月份之前我們項(xiàng)目成功周期的中位數(shù)是4.4個(gè)月，而2015年7月份之后是9.4個(gè)月，融資周期被拉長(zhǎng)了5個(gè)月，是此前的2倍多。

我們定義的飛單指的是某基金給了term sheet，但是該基金出于主觀原因并沒有最終close掉該交易。當(dāng)然，飛單并不意味著項(xiàng)目一定不會(huì)close，如果項(xiàng)目管控得力、備選得當(dāng)，是完全可以close的。但飛單率確實(shí)直接反映著投資人的信心程度。

我們看到2015年7月份之前手頭項(xiàng)目被飛單的只有10%，這個(gè)可以理解為是自然漏斗使然；但2015年之后被飛單的漲了近4倍，到了近40%，這是很恐怖的一個(gè)數(shù)字。當(dāng)然，這些基金的名字就不在這里列舉了，否則可能會(huì)是一個(gè)比較長(zhǎng)的名單。

大家可以看到，2015年7月份之前，我們項(xiàng)目的成功率是90%以上，也就是說幾乎沒有失手的項(xiàng)目；但是2015年7月份之后，這個(gè)成功率下降到了不到75%，下降了近20%。70%多是什么概念？我和幾家主流基金的朋友交流過，單看數(shù)字，如果放在市場(chǎng)中仍然是非常出色的表現(xiàn)。

現(xiàn)在看第三方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年市場(chǎng)比較好的時(shí)候，中國(guó)跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的融資案例大概有3600個(gè)，其中2000個(gè)左右是天使輪項(xiàng)目；A輪項(xiàng)目大概有1100個(gè)，B輪項(xiàng)目大概有360個(gè)，C輪項(xiàng)目大概有110個(gè)，D輪大概有40個(gè)，剩下更少的是E輪或Pre IPO項(xiàng)目。假設(shè)這些項(xiàng)目之間的比例一定程度上代表著市場(chǎng)進(jìn)入到下輪項(xiàng)目的比率，我們以A輪為基數(shù)看，從A輪到B輪的比率在33%左右，到C輪的比率在10%左右，到D輪的比率在4%左右，E輪及以后在1%左右。

真的是九死一生，百里挑一！考慮到我們的項(xiàng)目多半是C輪或以后的項(xiàng)目，70%多的成功率應(yīng)該蠻搶眼的。但是，以我們?nèi)绱酥囟鹊姆?wù)保駕護(hù)航，這個(gè)比率同比去年仍然下降了近20%，可見市場(chǎng)確實(shí)不容樂觀。

看完理性的數(shù)據(jù)分析，現(xiàn)在看點(diǎn)感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大們都在做什么，發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)：首先，今年投資人群體休假頻率明顯提高；第二，大家紛紛發(fā)出寒冬預(yù)警，要求自己投資的公司必須少糾結(jié)、少僥幸、少徘徊，盡可能縮減開支、要快融錢、爭(zhēng)取多融錢！

經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎2014發(fā)出警告：“Winter is coming。”2016年針對(duì)盲目樂觀的創(chuàng)始人撂出了狠話：“你們是在等死”。

金沙江創(chuàng)投董事總經(jīng)理朱嘯虎：創(chuàng)業(yè)者一定要保持非常謹(jǐn)慎的心態(tài)，拿到TS不代表一切，今天TS的毀約率可能在30%以上，要拿到錢才算數(shù)，即使拿到錢也千萬(wàn)不要特別沖動(dòng)，一定要保持非常謹(jǐn)慎的花錢心態(tài)。

今日資本創(chuàng)始合伙人徐新：“做投資21年，今年上半年是第一次感受到寒冬。不是說資本寒冬，而是生意越來(lái)越難做，成長(zhǎng)乏力，很多東西都在下跌。冬天來(lái)的時(shí)候，活下來(lái)就是好樣的?！?

除了感知這次資本市場(chǎng)的變化，我們又把時(shí)間放在更長(zhǎng)的一個(gè)周期來(lái)看資本寒冬的趨勢(shì)。不幸的是，從歷史趨勢(shì)看，資本寒冬似乎正變得越來(lái)越“高頻”?！案哳l”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來(lái)的兩個(gè)詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個(gè)熱鬧了。

我們以高科技風(fēng)向標(biāo)的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的變化趨勢(shì)來(lái)體會(huì)這種變化。

二十世紀(jì)六七十年代納斯達(dá)克市場(chǎng)推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來(lái)臨，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年回報(bào)從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達(dá)克達(dá)到泡沫巔峰，納斯達(dá)克指數(shù)飚至5000點(diǎn)，市場(chǎng)平均P/E達(dá)到150倍，看來(lái)一點(diǎn)不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達(dá)克花了16年才重新回到高點(diǎn)；2008年發(fā)生第三次次金融風(fēng)暴，美國(guó)VC退出金額觸及20年來(lái)的最低點(diǎn)；2012年第四次資本寒冬到來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨(dú)角獸企業(yè)因業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而紛紛倒下，或者正在倒下。

現(xiàn)在，我們來(lái)看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6—7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?—3年就一次的節(jié)奏了。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長(zhǎng)。

除了感知這次資本市場(chǎng)的變化，我們又把時(shí)間放在更長(zhǎng)的一個(gè)周期來(lái)看資本寒冬的趨勢(shì)。不幸的是，從歷史趨勢(shì)看，資本寒冬似乎正變得越來(lái)越“高頻”?！案哳l”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來(lái)的兩個(gè)詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個(gè)熱鬧了。

我們以高科技風(fēng)向標(biāo)的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的變化趨勢(shì)來(lái)體會(huì)這種變化。

二十世紀(jì)六七十年代納斯達(dá)克市場(chǎng)推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來(lái)臨，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年回報(bào)從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達(dá)克達(dá)到泡沫巔峰，納斯達(dá)克指數(shù)飚至5000點(diǎn)，市場(chǎng)平均P/E達(dá)到150倍，看來(lái)一點(diǎn)不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達(dá)克花了16年才重新回到高點(diǎn)；2008年發(fā)生第三次次金融風(fēng)暴，美國(guó)VC退出金額觸及20年來(lái)的最低點(diǎn)；2012年第四次資本寒冬到來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨(dú)角獸企業(yè)因業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而紛紛倒下，或者正在倒下。

現(xiàn)在，我們來(lái)看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6—7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?—3年就一次的節(jié)奏了。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長(zhǎng)。

事實(shí)上，我們認(rèn)為這次資本寒冬早就該來(lái)了，雖然聽起來(lái)不太舒服，但這就是事實(shí)。我們認(rèn)為，三個(gè)方面的紅利消失推動(dòng)著市場(chǎng)快速下行，分別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利消失、人口增長(zhǎng)紅利消失、二級(jí)市場(chǎng)成長(zhǎng)紅利消失。

國(guó)家預(yù)計(jì)未來(lái)5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率6.5%左右，破“7”成為常態(tài)。大環(huán)境如此，微觀創(chuàng)業(yè)不可能獨(dú)善其身。在經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，避險(xiǎn)類和逃離類資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資將形成虹吸效應(yīng)，進(jìn)而影響到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資金的投入總量。

中國(guó)人口目前已經(jīng)接近14億，但過去5年每年的人口增長(zhǎng)也就是千分之四左右，專家預(yù)計(jì)再過幾年人口負(fù)增長(zhǎng)、老齡化將在中國(guó)出現(xiàn)。人口不增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)是個(gè)什么信號(hào)呢？這是個(gè)非常嚴(yán)重的信號(hào)，因?yàn)檫@會(huì)直接導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)需求的下降，以及勞動(dòng)力成本的直接上升。

看過《李光耀觀天下》的朋友都知道，李光耀最憂心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓勵(lì)本土婦女多生孩子，另外大力引進(jìn)外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因?yàn)槿毡救丝诮Y(jié)構(gòu)趨勢(shì)。

再來(lái)看另外兩個(gè)大的人群，電商人群和社交人群。

從社交人群看，目前QQ的月活已經(jīng)達(dá)到9億，過去幾個(gè)季度幾乎無(wú)變化；微信月活達(dá)到8億，雖然仍然保持不錯(cuò)的增速，但僅從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，也將見頂。

從電商人群看，阿里的年度活躍用戶在上個(gè)季度已經(jīng)達(dá)到4.3億，增長(zhǎng)不到20%。中國(guó)網(wǎng)購(gòu)的主力以70/80/90后為主，這部分人群在6億左右。阿里的用戶基數(shù)可以理解為就是整個(gè)中國(guó)電商人群的實(shí)際總數(shù)，我們看到仍然有增長(zhǎng)空間，但是考慮到那些好啃的肉，例如一線二線城市的滲透率已經(jīng)非常高，剩下的骨頭要去啃也是攻堅(jiān)戰(zhàn)了。

人口紅利的消失，會(huì)導(dǎo)致所有人包括巨頭對(duì)流量都變得非常饑渴，流量爭(zhēng)奪必然越來(lái)越激烈。流量紅利消失，也就意味著賺用戶增長(zhǎng)的錢將越來(lái)越困難，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，賺效率的錢將成為主旋律。

如何吃好一條魚，甚至一魚多吃成為大家必須思考的問題。如果我們看阿里最新一個(gè)季度的財(cái)報(bào)，除了基礎(chǔ)電商業(yè)務(wù)保持還不錯(cuò)的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)更快的是阿里云、數(shù)字娛樂等業(yè)務(wù)，這是典型的一魚多吃。

事實(shí)上，在2014年七八月份的時(shí)候，我和幾位基金的朋友就在交流市場(chǎng)可能的不利變化，因?yàn)槭袌?chǎng)沒理由熱到那種程度，盛極必衰。但戲劇性的是從當(dāng)年下半年開始，一撥拆紅籌回A股上市的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)了，市場(chǎng)變本加厲進(jìn)入到癲狂狀態(tài)。但很快，戰(zhàn)略新興板出乎意料突然沒有了，新三板的流動(dòng)性并沒有預(yù)期來(lái)得那么快，好不容易有利潤(rùn)的互聯(lián)網(wǎng)金融和游戲等領(lǐng)域不讓A股上市公司跨界并購(gòu)了，A股市場(chǎng)自去年6月份來(lái)幾乎腰斬。

要說人生的悲歡離合、大起大落，過去一年真的是很好的體驗(yàn)。二級(jí)市場(chǎng)的潰敗直接導(dǎo)致基金對(duì)退出周期和退出回報(bào)的顧慮大增，一級(jí)市場(chǎng)終將傳導(dǎo)過來(lái)，一切原形畢露。市場(chǎng)總是買漲不買跌，一級(jí)市場(chǎng)的投資人觀望情緒加重，必然會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)泥沙俱下，也會(huì)導(dǎo)致我們前述的融資周期變長(zhǎng)、飛單率提高、成功率下降。

綜上，這次寒冬其實(shí)早該來(lái)了。

并且，我們看到目前市場(chǎng)上并不真正缺錢。以上收集了幾家基金在2016年的融資情況，可以看到華平完成了全球120億美元的融資，高瓴資本完成了30億美元的融資，IDG完成了200億人民幣的并購(gòu)基金融資等，還有不少基金都完成了新一期的募集，不再贅述。

因此，僅從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)并不缺錢，市場(chǎng)真正缺的是信心。事實(shí)上，之前的資本寒冬多數(shù)也都不是因?yàn)槿卞X造成的，而是大家對(duì)外來(lái)一段時(shí)期市場(chǎng)的預(yù)期。