胡文翰 北京外國(guó)語大學(xué)

人民幣國(guó)際化與匯率之間的關(guān)系

胡文翰 北京外國(guó)語大學(xué)

近年來，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在快速而且穩(wěn)定的發(fā)展著，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程也在穩(wěn)步推進(jìn)。在這個(gè)過程中，實(shí)施穩(wěn)定有效的匯率制度，使全球?qū)τ谌嗣駧懦蔀閲?guó)際化的結(jié)算和交易貨幣予以認(rèn)可，是必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)。本文致力于分析貨幣國(guó)際化進(jìn)程中匯率變化的短期和長(zhǎng)期規(guī)律，研究人民幣國(guó)際化對(duì)于人民幣匯率的影響，包括對(duì)人民幣匯率短期和長(zhǎng)期的走勢(shì)影響和對(duì)人民幣波動(dòng)的影響。

人民幣國(guó)際化 匯率 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

一、各國(guó)貨幣國(guó)際化與匯率的關(guān)系

（一）美元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)

布雷頓森林體系使得美國(guó)在實(shí)現(xiàn)美金國(guó)際化的道路上有了重大突破。由于歐洲戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，且馬歇爾計(jì)劃對(duì)于歐洲的大量援助，美元的國(guó)際流通大大增強(qiáng)，各國(guó)央行也開始積極配置美元資產(chǎn)作為國(guó)際儲(chǔ)備，因?yàn)榇藭r(shí)的美元也等于黃金，這樣的交易配置對(duì)于之前金本位下的觀念也是相稱的。

從美元的國(guó)際化進(jìn)程可知，人們對(duì)于美元的信心主要還是來自它與黃金的“雙掛鉤”。在森林體系瓦解之后，人們則已經(jīng)習(xí)慣了美國(guó)金融大國(guó)的地位，加上美元已經(jīng)作為國(guó)際貨幣行使交易、儲(chǔ)備等功能，已使得美元的影響力毋庸置疑。當(dāng)然，在布雷頓體系瓦解之后，美國(guó)并非毫無作為而坐享第一貨幣的寶座。在對(duì)外關(guān)系上，美國(guó)也采取了一些政策來保證人們對(duì)美元的信心，其中包括對(duì)石油價(jià)格的控制、緩和中美關(guān)系加大亞洲市場(chǎng)的開拓尤其是與中國(guó)的經(jīng)貿(mào)合作等。

在20世紀(jì)的最后10年，外資進(jìn)入美國(guó)的總量大大增強(qiáng)，其中購買以美國(guó)國(guó)債為主的政府債券在外國(guó)央行的投資中約五分之一。美國(guó)也從以前的生產(chǎn)貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陬I(lǐng)域的擴(kuò)展，即便是貿(mào)易逆差大，使得像中國(guó)這樣的出口大國(guó)，盡管在與美國(guó)的國(guó)際貿(mào)易中擁有這巨大的貿(mào)易順差，但為了美元穩(wěn)定而配置一些美國(guó)國(guó)債。與老牌國(guó)際貨幣英鎊最大的不同就在于此——美元的強(qiáng)大已經(jīng)不僅僅體現(xiàn)在貿(mào)易領(lǐng)域，金融領(lǐng)域的發(fā)展使得美元成為真正的國(guó)際貨幣。

美元的國(guó)際化給了我們?nèi)缦聠⑹荆旱谝痪褪菐胖捣€(wěn)定、金融市場(chǎng)健全，是貨幣國(guó)際化的前提。無論是金本位還是布雷頓森林體系，都確保了美元穩(wěn)定的貨幣制度。第二就是貨幣發(fā)行國(guó)要有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)總量，還要有以發(fā)行國(guó)為中心的貿(mào)易市場(chǎng)，有了區(qū)域化，國(guó)際化才不成空談。第三是國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)要足夠完善，金融監(jiān)管要到位。只有這樣，國(guó)際資本的金融和控股投資才會(huì)有信心，貨幣發(fā)行國(guó)才能掌握國(guó)際金融的規(guī)則并在大宗商品的定價(jià)中占得一席之地。

（二）日元國(guó)際化與匯率變動(dòng)

日本于二戰(zhàn)后在美國(guó)的幫助下，日本的貿(mào)易開始迅速發(fā)展起來。70年代日本放開了對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的管制，日元因而開始被用于國(guó)際貿(mào)易結(jié)算；之后，日本又放開了資本項(xiàng)目?jī)稉Q。在廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本踏上了漫長(zhǎng)的升值之路。隨著廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂，三年內(nèi)日元升值超過恐怖的100%；自1990年到1995年，又升值了約九成；僅1998年到99年之間，又升值超過40%。加上金融領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域的逐漸強(qiáng)大，1973年1美元可兌換300的日元，到了1995年才70多日元。飛速升值讓國(guó)際投資者開始逐漸看空日元，有了貶值預(yù)期，于是都拋售日債，加上1997年東南亞金融危機(jī)，日元為了避險(xiǎn)開始主動(dòng)貶值，更讓東南亞國(guó)家對(duì)日元的堅(jiān)挺持懷疑態(tài)度。上世紀(jì)九十年代以后，由于高速升值刺穿了房地產(chǎn)為首的經(jīng)濟(jì)泡沫，加上長(zhǎng)期以來經(jīng)濟(jì)停滯，日元的國(guó)際化也再未有所發(fā)展。

回首日元國(guó)際化的進(jìn)程，日本曾經(jīng)積極推動(dòng)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的發(fā)展。包括在國(guó)外發(fā)行日元債券、中長(zhǎng)期對(duì)外貸款、允許國(guó)外投資者投資日本股票、實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率制度。1984年起，日本也趕超了英鎊，成為第三大儲(chǔ)備貨幣。

然而日本的國(guó)際化推進(jìn)似乎只是一廂情愿的單邊行為，既沒有有規(guī)劃的制度安排，也沒有簽署能讓其他國(guó)家協(xié)作的國(guó)際協(xié)議。日本曾是世界上最大的貿(mào)易順差國(guó)，在國(guó)際貿(mào)易中擁有了大量了美元，但進(jìn)口時(shí)并沒有什么日元結(jié)算的機(jī)會(huì)。為此日本曾向以中國(guó)為首的亞洲國(guó)家投放日元貸款，并且使用日元直接投資，使得日元擁有如同德國(guó)般的地位——成為亞洲區(qū)域性貨幣。

日本曾經(jīng)采取許多措施促進(jìn)日元的發(fā)展，并且通過一系列政策包括對(duì)亞洲國(guó)家的貸款和直接投資等，推動(dòng)日元國(guó)際化，都取得了一定的效果。但在進(jìn)口方面，日元的使用并沒有隨著其國(guó)際化程度的提高而有所增加，因?yàn)槿赵拈L(zhǎng)期升值，使用日元作為進(jìn)口款項(xiàng)支付貨幣的風(fēng)險(xiǎn)過大。這也表明了日本在國(guó)際化方面，資本發(fā)展程度快于實(shí)體，即貿(mào)易結(jié)算。這就類似于虛擬經(jīng)濟(jì)的步伐過快地邁在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之前，為日后日元乃至整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)的崩潰埋下伏筆。

自1949年至1971年，日本一直實(shí)現(xiàn)的是盯著美元的固定匯率制度，這大大提升了日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。1971年，美元承受著較大的貶值壓力，開始與黃金脫鉤，日本也被迫升值12%。1973年，日本開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。自1971年美元脫鉤黃金起，至20世紀(jì)末，日元升值高達(dá)195%，盡管20世紀(jì)最后的十年日元僅僅升值17%。根據(jù)匯率決定理論，日元的國(guó)際化使得在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際結(jié)算中對(duì)日元的使用日益增多，市場(chǎng)需求逐漸增大，使得短期內(nèi)日元的匯率上升。由于日元的大幅波動(dòng)，尤其是東南亞金融危機(jī)期間日元的大幅度貶值導(dǎo)致國(guó)際投資者對(duì)日元的信心不足，甚至東南亞為首的亞洲國(guó)家也不愿再接受日元貸款，日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在弱點(diǎn)，使得日元還無法自立，難以成為長(zhǎng)久的國(guó)際性貨幣。

日本的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期升值下的貨幣發(fā)行國(guó)，由于資源匱乏，大量依賴于進(jìn)口，使得進(jìn)出口貿(mào)易都以美元計(jì)價(jià)；加之不斷升高的匯率，為了避免，日本的出口企業(yè)也會(huì)選擇美元，于是日元的國(guó)際化程度始終難及預(yù)期。

二、人民幣國(guó)際化與匯率的關(guān)系

（一）人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響

隨著人民幣在跨境交易和國(guó)際結(jié)算中越來越來的被使用，人民幣已經(jīng)越來越多地被儲(chǔ)存在境外。除了因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，對(duì)周邊影響力的加強(qiáng)，尤其在與周邊各國(guó)貿(mào)易中越來越多的以人民幣結(jié)算，還因?yàn)?8年東南亞金融危機(jī)之后，人民幣的堅(jiān)挺與日元的貶值避險(xiǎn)形成鮮明對(duì)比，當(dāng)然，我國(guó)政府的信用支撐給人民幣國(guó)際化提供了舞臺(tái)。結(jié)合以往貨幣國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際資金包括各國(guó)央行在進(jìn)行資產(chǎn)配置選擇時(shí)，主要考慮貨幣的穩(wěn)定性(即匯率的波動(dòng)幅度小)；貨幣強(qiáng)勁（處于升值通道或者有強(qiáng)烈的升值預(yù)期），既可以作為投資也能避險(xiǎn)；有完善的金融市場(chǎng)，主要體現(xiàn)在流動(dòng)性方面，因?yàn)榱鲃?dòng)性才是金融的血液，其次，金融市場(chǎng)的規(guī)模足夠大也是非常重要的因素，這樣可以屏蔽非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；最后，一個(gè)國(guó)家的金融監(jiān)管必須嚴(yán)格，以股市以為，應(yīng)該嚴(yán)進(jìn)寬出。

人民幣國(guó)際化導(dǎo)致國(guó)際投資者和官方機(jī)構(gòu)持有人民幣和人民幣資產(chǎn)，以在全球資產(chǎn)中合理配置。根據(jù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益，非居民會(huì)調(diào)整自己的資產(chǎn)組合，由此對(duì)貨幣的供求產(chǎn)生影響。比如，如果人民幣國(guó)際化的進(jìn)程過快，導(dǎo)致升值壓力無法很好的釋放，使得國(guó)際社會(huì)對(duì)于處于高位的人民幣紛紛看空，則人民幣預(yù)期收益會(huì)下降或者持有風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，則國(guó)際投資者會(huì)偏好配置其他貨幣或以他幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，人民幣則會(huì)在資產(chǎn)配置的比重下降，使得人民幣供大于求，人民幣進(jìn)入貶值通道。而一旦如此，人民幣資產(chǎn)將會(huì)被大量拋售，造成更大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

人民幣的升值或貶值，都會(huì)引起居民和非居民對(duì)于人民幣預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)發(fā)生變化，比如前段時(shí)間人民幣貶值壓力巨大，民間呼吁早換美元的聲音不絕于耳。由于預(yù)期變化，國(guó)際投資者和國(guó)外官方機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的偏好會(huì)有所變化，導(dǎo)致人民幣在境外資產(chǎn)存量的變化，從而影響國(guó)際化的進(jìn)程。比如若人民幣處于升值通道，且在全球市場(chǎng)中對(duì)人民幣普遍看多，則以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)會(huì)更受到非居民的喜愛，使得離岸資產(chǎn)存量增加，加大國(guó)際化程度。反之，離岸市場(chǎng)上的貶值情緒會(huì)使得人民幣國(guó)際化進(jìn)程放緩。因此，人民幣的匯率穩(wěn)定，尤其是一定范圍內(nèi)的穩(wěn)定升值，能夠給予非居民持幣信心，是推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程的重要前提。

結(jié)合人民幣國(guó)際化進(jìn)程和匯率變動(dòng)的影響機(jī)理，能夠看出他們是相輔相成，互為因果的：人民幣國(guó)際化程度的提高，會(huì)使得非居民等國(guó)際投資者和官方機(jī)構(gòu)提高對(duì)人民幣或以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的偏好，推動(dòng)人民幣在境外資產(chǎn)存量的增多，使得離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求增大，導(dǎo)致人民幣升值（同時(shí)產(chǎn)生升值預(yù)期），隨后推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期收益率提升和風(fēng)險(xiǎn)的減小，進(jìn)一步提高對(duì)人民幣或以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的偏好，再次推動(dòng)人民幣在境外資產(chǎn)存量的增多，使得人民幣國(guó)際化程度提升；反之亦然。

其實(shí)，匯率制度并不具有普世性，各國(guó)的情況也差異很大，不存在有適應(yīng)于所有國(guó)家的制度，這也是我們?cè)诒M力探索的原因。什么階段采用什么制度比較合適，都是不同的。匯率的確牽動(dòng)著各國(guó)的神經(jīng)，與其相關(guān)的政策也影響著諸多消費(fèi)者、投資者和經(jīng)濟(jì)體。幾十年前，國(guó)際貿(mào)易并非如今天這般聯(lián)系緊密，隨著經(jīng)濟(jì)逐步一體，許多國(guó)家不再只有一個(gè)主要貿(mào)易國(guó)。

事實(shí)上，自布雷頓森林體系之后，各國(guó)主要還是使用固定匯率制度，并且嚴(yán)格的控制資本的流動(dòng)，就連美國(guó)也只是放松對(duì)資本流入的監(jiān)管。70年代以后，有部分采用了浮動(dòng)匯率制度，主要有德國(guó)、日本、瑞士，其他國(guó)家則是盯住美國(guó)或者SDR。之后的十年，雙邊匯率成為了大家關(guān)注的熱點(diǎn)，比如美國(guó)曾經(jīng)建立建立自己的指數(shù)，用來研究匯率，但后來證明這種方法并不可取，實(shí)際匯率才是更有效的。

匯率的變化是人民幣國(guó)際化主要的影響因素之一，匯率政策導(dǎo)致的結(jié)果會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程有很大影響。自中國(guó)加入世貿(mào)組織以來，中國(guó)外匯的儲(chǔ)備額逐年增加，主要源于短期資本持續(xù)流入。國(guó)際游資對(duì)人民幣升值起到了促進(jìn)作用，同時(shí)，08年全球金融危機(jī)之后中國(guó)強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)反彈，市場(chǎng)普遍存在高增長(zhǎng)和低通脹的預(yù)期，使得國(guó)際熱錢不斷流入，還有國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣資本項(xiàng)目開放的預(yù)期，多種原因的疊加導(dǎo)致了人民幣的升值壓力。

因而人民幣的國(guó)際化進(jìn)程需要配合好匯率政策，減小匯率的波動(dòng)，使比值在均衡水平上長(zhǎng)期穩(wěn)定。理想的情況是，長(zhǎng)期的時(shí)間內(nèi)對(duì)人民幣預(yù)期升值的預(yù)期完全落空，使得貿(mào)易過程和結(jié)算事務(wù)中人民幣需求水平更加提高。根據(jù)均衡匯率理論，完全彈性下匯率體現(xiàn)了市場(chǎng)供求的真實(shí)情況。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的角度來看，完全反映了真實(shí)水平的幣值才能使國(guó)際投資者和國(guó)外機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

以往中國(guó)的政策缺乏與市場(chǎng)的溝通，這樣既對(duì)中國(guó)的發(fā)展有所阻礙，又使全球資本市場(chǎng)也會(huì)因此受損。中國(guó)主要是通過累計(jì)外幣來使人民幣不易升值，多年以來經(jīng)常賬戶的盈余積累了大量外幣，使得儲(chǔ)備達(dá)到4萬億美元，這種大量發(fā)行人民幣購買外幣的外匯干預(yù)模式使得外界普遍認(rèn)為人民幣價(jià)值是被低估的。而近年來受困于全球經(jīng)濟(jì)的疲軟，外資開始部分撤離，人民幣也存在貶值壓力。因而央行也開始賣外匯使人民幣匯率穩(wěn)定，防止貶值過當(dāng)。去年8月人民幣正式入籃，成為SDR的一部分。央行不再使用規(guī)定每天固定匯率的制度，而是結(jié)合前一日收盤匯率、外匯市場(chǎng)供求以及別的幣值匯率變動(dòng)加以綜合，一度被解讀為是人民幣貶值的政策，但也是由于中國(guó)匯率制度并不透明，無法讓國(guó)際投資者確信中國(guó)正在發(fā)生的匯率制度變更，由此可見，事先溝通以及事后交流都是中國(guó)現(xiàn)在所欠缺的。

三、結(jié)論

本文通過介紹歷史上一些著名學(xué)者對(duì)貨幣國(guó)際化，結(jié)合幾種貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，通過介紹美元、日元、馬克等貨幣的國(guó)際化進(jìn)程，了解貨幣國(guó)際化過程中政策行為。古人語：以史為鑒，可以知興替。作為后來者，人民幣可以很大程度上借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，擁有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。通過回顧人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，確立要把中國(guó)建立成今日中心是非常重要的目標(biāo)，并穩(wěn)定匯率最好是讓匯率有節(jié)奏的穩(wěn)步上升，建立健全的金融市場(chǎng)，為人民幣成為儲(chǔ)備貨幣打好基礎(chǔ)。最好談到匯率政策與貨幣政策的配合使用，都會(huì)對(duì)人民幣匯率乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)影響頗多。各國(guó)的歷史都有很多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，如日本，把過多精力放在貿(mào)易市場(chǎng)，而未在資本領(lǐng)域有所建樹，金融的相對(duì)滯后使得日本的經(jīng)濟(jì)比較脆弱。其次是政府干預(yù)日元升值，想要成為國(guó)際化化貨幣，同時(shí)又能有獨(dú)立的財(cái)政政策和流動(dòng)的資本，不可能三角形要求匯率要采用浮動(dòng)制度，而日本的政策在這里過多的自相矛盾，直到廣場(chǎng)協(xié)議之后，泡沫徹底刺破。

人民幣國(guó)際化是一個(gè)漫長(zhǎng)而充滿著艱辛的過程，要求我們?cè)谶@個(gè)過程中，保持耐心，潛心研究各種理論，以為將來的各種情況提供戰(zhàn)略性的規(guī)劃和建議，讓人民幣少走彎路，早日成為國(guó)際化貨幣，這無論從政治經(jīng)濟(jì)還是民生方面，都具有相當(dāng)重要的意義。

[1]安冉、冷德穆.德國(guó)馬克國(guó)際化進(jìn)程及其對(duì)人民幣國(guó)際化的啟示.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2010(5).

[2]曹鳳岐.金融國(guó)際化、金融危機(jī)與金融監(jiān)管.金融論壇2012(2).

胡文翰（1994-），男，漢族，湖南澧縣，現(xiàn)就讀于北京外國(guó)語大學(xué)金融碩士。