吳限好

華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海 201620

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淺析程序化交易背景下的新型價格操縱

吳限好

華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海 201620

隨著市場交易結(jié)構(gòu)的不斷完善，電子信息平臺的迅速發(fā)展以及計算機技術(shù)在證券市場中的拓展應(yīng)用，程序化交易逐漸走入大家的視野?；诔绦蚧灰灼脚_，各種市場策略、技術(shù)手段也逐漸呈現(xiàn)電子化、高速化的特征。同時，依托程序化交易，并由此而衍生的新型價格操縱也呈現(xiàn)出隱蔽化、多樣化、電子化和高技術(shù)化的特征。

程序化交易；新型價格操縱

一、程序化交易

隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展和現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)平臺的普及，程序化交易在中國市場上逐漸發(fā)展壯大，成為各大投資機構(gòu)青睞的對象。高頻交易、ETF回轉(zhuǎn)投資等新興名詞屢見報端，成為廣大投資者又一關(guān)注熱點。在證券市場上甚至出現(xiàn)不少以程序化交易為噱頭的新型詐騙案件。

究竟何為程序化交易，在目前的國際學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒有一個明確的定義。根據(jù)紐約證券交易所(NYSE)網(wǎng)站2013年8月份的最新規(guī)定，任何一筆同時買賣15只或以上的股票集中交易都可以視為程序化交易，在之前的紐交所對程序化交易的認定還置入了一攬子股票總價值需達到100萬美元的條件[1]。在國內(nèi)，根據(jù)2015年證監(jiān)會出臺的《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》的規(guī)定，程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。也就是說，國內(nèi)監(jiān)管者對于程序化交易的理解更突出強調(diào)計算機程序或相應(yīng)軟件在交易過程中的運用，而非如紐交所一般強調(diào)交易的數(shù)量或者規(guī)模。

程序化交易最早被美國對沖基金使用，伴隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，程序化交易也逐漸成為對沖基金交易模式的主流。在歐美市場，程序化交易，尤其是以高頻交易為代表的程序化交易已逐漸占據(jù)了證券市場的較大份額。而在中國市場，程序化交易雖已興起，但仍不成熟，這一點尤其體現(xiàn)在股票市場上。眾所周知，中國的股票市場屬于T+1的交易模式，且交易所數(shù)據(jù)刷新推送是每3秒發(fā)一次逐筆，因而類似于歐美市場高頻交易的極短線操縱幾乎不可能實現(xiàn)，更不用說實現(xiàn)高頻交易所需要繳納的高昂的股票交易費用。反觀股指期貨市場，它所能為程序化交易提供的空間相對較大：股指期貨數(shù)據(jù)刷新是1秒2次，期權(quán)是1秒2次不發(fā)逐筆，且采取T+0的交易模式，因而發(fā)展勢頭也相對更猛。

二、新型價格操縱的概念

傳統(tǒng)意義上的價格操縱是指行為人以不正當手段，諸如：虛假申報、尾市交易操縱等手段，影響證券交易價格，最終擾亂市場秩序的行為。新型價格操縱與傳統(tǒng)價格操縱區(qū)別最大的地方便在于其所依托的技術(shù)手段不同。新型價格操縱以程序化交易系統(tǒng)或軟件為依托，依靠計算機和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)、通過電子計算技術(shù)瞬間完成事前設(shè)定好的交易指令、實現(xiàn)自動下單，并最終造成影響證券交易價格，擾亂市場秩序的結(jié)果。

三、新型價格操縱的特征

新型價格操縱與傳統(tǒng)價格操縱的主要不同點便在于交易的程序化處理。即程序化交易本身的特點便體現(xiàn)了新型價格操縱和傳統(tǒng)價格操縱的區(qū)別。以高頻交易為例，高頻交易是指利用計算機系統(tǒng)處理數(shù)據(jù)和進行量化分析，高速做出交易決策，并不進行隔夜持倉的交易手段[2]；本身便具有算法性質(zhì)，對交易系統(tǒng)技術(shù)設(shè)計要求高；交易速度快；多采取短線交易方式；對網(wǎng)絡(luò)延遲要求小[3]等特點。

總體而言，新型價格操縱相對于傳統(tǒng)價格操縱主要存在以下四大特點：

(一)利用電子計算機技術(shù)，降低交易成本。新型價格操縱者往往通過算法交易，拆分訂單，分散交易，降低交易成本的同時擴大交易規(guī)模，一舉兩得；同時通過高速化交易，從市場細微變動之中獲取價差利潤，買進拋出往往在一秒內(nèi)完成。采取短線交易模式，不進行隔夜持倉，也是為達到降低交易成本的目的。

(二)依賴網(wǎng)絡(luò)，對系統(tǒng)設(shè)計要求水平高。新型價格操縱依托于程序化交易，要求網(wǎng)絡(luò)延遲盡可能小，以利于短線、高速交易。同時，程序化系統(tǒng)的設(shè)計極為復(fù)雜，以便于高效、迅速、簡潔地執(zhí)行命令。

(三)自動化程度高。高頻交易的程序一旦設(shè)定，其后的交易多是采取自動化模式進行。但與之相對，一旦算法存在缺陷，導(dǎo)致運行結(jié)果出現(xiàn)了錯誤，所造的市場成本則會相當之高。

(四)對市場敏感度更高。新型價格操縱者利用程序化交易方式進行操縱，利潤賺取空間往往就在毫厘之間。因而，新型價格操縱者比照傳統(tǒng)價格操縱者而言，對于市場的動向把握要求更高，對于市場變化能夠更加靈活應(yīng)對。

四、新型價格操縱的影響

高頻交易促進市場流動性。高頻交易對市場流動性的需求較高，高頻交易的實施也能最大程度的促進市場流動性，提高市場活躍度，從而吸引更多交易方加入市場。

高頻交易的價格發(fā)現(xiàn)功能。高頻交易能夠發(fā)現(xiàn)并消除市場暫時出現(xiàn)的無效率之處，有利于證券市場更好的測試金融工具的價值，促進公正的市場價格的形成。[4]

高頻交易的不穩(wěn)定性。高頻交易極大程度上依賴電子計算機技術(shù)和系統(tǒng)軟件的應(yīng)用，一旦軟件運行過程中出現(xiàn)失誤或是算法存在缺陷，則會對證券市場的穩(wěn)定性造成不利的影響，這一點從“816烏龍指”事件上便可窺探一二。

五、監(jiān)管建議

對于新型價格操縱的監(jiān)管，主要可從立法、監(jiān)管、投資者三方入手。

(一)立法層面

對于價格操縱，《中華人民共和國證券法》(下簡稱《證券法》)已經(jīng)做了較為詳盡的規(guī)定?！蹲C券法》第八十條規(guī)定：“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶?！币鈭D在于禁止一人實際控制多賬戶進行關(guān)聯(lián)交易、自買自賣惡意影響證券市場證券價格，從而非法獲利的行為。

在利用價格操縱所得非法收入方面，《證券法》二百零三條亦規(guī)定：“違反本法規(guī)定，操縱證券市場的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應(yīng)當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款?！?/p>

針對市場上出現(xiàn)的新型價格操縱行為，證監(jiān)會雖已出臺了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(下簡稱“征求意見稿”)，并對高頻交易進行了一系列的限制，但最終因2016年夏天A股市場的暴跌而“擱淺”。征求意見稿中的建議部分內(nèi)容可能過于嚴厲，但其中一些措施，諸如對高頻交易者進行備案登記等管理辦法仍然值得保留。

(二)監(jiān)管層面

在證券監(jiān)管的制度方面，中國證券市場的監(jiān)督以行政監(jiān)督為主，自律監(jiān)督為輔。筆者認為，強化監(jiān)督應(yīng)當雙管齊下。中國證券監(jiān)督管理委員會加強對證券交易活動的監(jiān)管，尤其是“事后監(jiān)管”的力度，以求將部分不法證券行為所帶來的不良影響降至最低。

同時證券性自律組織，諸如證券交易所、中國證券投資者保護基金公司、中國證券登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會等應(yīng)當加強對自身以及參與會員的監(jiān)管?！蹲C券法》第一百一十五條第三款規(guī)定：“證券交易所根據(jù)需要，可以對出現(xiàn)重大異常交易情況的證券賬戶限制交易，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)備案?！?/p>

(三)投資者角度

由于“羊群效應(yīng)”在普通投資者中仍然十分常見，普通投資者在參與證券活動的同時，應(yīng)當理性思考，冷靜判斷。尤其是市場出現(xiàn)異常的波動時，不可急躁，盲目投身市場的“洪流”之中。

機構(gòu)投資者參與市場活動更應(yīng)該加強對自身的自律監(jiān)管。程序化交易并不等于違法操縱市場，但在嘗試新的技術(shù)以獲得最大利益的同時，更應(yīng)當緊守底線，切勿刀尖上起舞。

[1]葉偉.我國資本市場程序化交易的風險控制策略[N].證券市場導(dǎo)報，2014.8.

[2]李鳳雨.高頻交易對證券市場的影響及監(jiān)管對策[J].上海金融，2012.9.

[3]李鳳雨.高頻交易對證券市場的影響及監(jiān)管對策[J].上海金融，2012.9.

[4]李鳳雨.高頻交易對證券市場的影響及監(jiān)管對策[J].上海金融，2012.9.

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2095-4379-(2017)13-0198-02 作者簡介：吳限好(1996-)，女，漢族，安徽銅陵人，華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，本科生，研究方向：國際金融法。