李雪雅

湖南大學(xué)法學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082

合伙制PE法律問(wèn)題研究
——以激勵(lì)與約束模式為視角

李雪雅

湖南大學(xué)法學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082

從身份到契約的歷史性飛躍是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的充分條件，交易契約的設(shè)計(jì)推動(dòng)了合伙制PE的迅猛發(fā)展，但非對(duì)稱信息這種固有缺陷也正瓦解著合伙制PE內(nèi)部的穩(wěn)定。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，如何在激勵(lì)與約束機(jī)制之下培育成熟有競(jìng)爭(zhēng)力的基金發(fā)展土壤是我國(guó)合伙制PE的命題要義。

有限合伙；私募股權(quán)投資基金；治理機(jī)制

健全的企業(yè)治理機(jī)制是指所有者通過(guò)一系列完善的制度設(shè)計(jì)以完成對(duì)經(jīng)營(yíng)者有效制衡與監(jiān)督的機(jī)制。就我國(guó)目前立法安排和學(xué)理考察來(lái)看，我國(guó)對(duì)合伙制PE內(nèi)部治理機(jī)制關(guān)注程度較不充分。因此，厘清我國(guó)合伙制PE治理機(jī)制的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮具有跨越性意義。

一、合伙制PE治理機(jī)制的概念解讀

PE是起源于上世紀(jì)40年代美國(guó)金融資本市場(chǎng)的一種投資工具，不同于美國(guó)開(kāi)放式界定，我國(guó)實(shí)務(wù)界依據(jù)基金投資企業(yè)所處的階段對(duì)PE進(jìn)行類(lèi)別定義。具體而言，我國(guó)PE指的是以非公開(kāi)的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者募集資金，不以取得實(shí)際控制權(quán)為目的對(duì)目標(biāo)企業(yè)公開(kāi)上市前的各個(gè)階段進(jìn)行投資，并在基金存續(xù)期內(nèi)選擇恰當(dāng)機(jī)會(huì)退出的金融活動(dòng)。

合伙制發(fā)源于古代的兩河流域，興起于歐洲中世紀(jì)遠(yuǎn)洋貿(mào)易并成熟于英美法系。應(yīng)用于PE市場(chǎng)領(lǐng)域，合伙制是由至少一名GP和LP組成的合伙企業(yè)組織形態(tài)?；陲L(fēng)險(xiǎn)管控原理，GP出資基金總投資額的2%，掌握基金經(jīng)營(yíng)管理權(quán)并對(duì)基金債權(quán)債務(wù)對(duì)外承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，而LP僅以出資基金總投資額的98%為限對(duì)基金事務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。1958年，Draper，Gaither，&Anderson首次在PE中選擇合伙形式。2007年我國(guó)《合伙企業(yè)法》頒布正式拉開(kāi)了合伙制PE登上我國(guó)資本市場(chǎng)的帷幕。目前，合伙制憑借著責(zé)任性與靈活性的優(yōu)勢(shì)已成為我國(guó)PE的主要組織形態(tài)。

追溯詞源，治理一詞起源于古希臘語(yǔ)，意為操縱、控制。關(guān)于企業(yè)治理之意，Meckling[1]認(rèn)為，企業(yè)治理的焦點(diǎn)在于解決經(jīng)營(yíng)者和所有者的關(guān)系，使兩者利益趨于一致?？傮w來(lái)看，合伙制PE的治理機(jī)制指的是基金在以物質(zhì)、聲譽(yù)以及精神為核心的激勵(lì)機(jī)制以及以限制GP行為與基金投資、管理事項(xiàng)為重點(diǎn)的約束機(jī)制上合理分配GP與LP的權(quán)利、義務(wù)，最大程度提高資源配置效率，滿足不同投資需求的一系列結(jié)構(gòu)安排。

二、我國(guó)合伙制PE治理機(jī)制的現(xiàn)狀考察

著眼于委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，合伙制PE的LP只能通過(guò)基金所募集的資金、定期報(bào)告以及其他方式觀察GP代理成果，并不能直接捕捉到GP的具體行為。此外基于合同的不完全性，GP和LP不可能在初始合伙協(xié)議中對(duì)所有應(yīng)然或偶然之事做出詳盡應(yīng)對(duì)之策。因此，反思我國(guó)合伙制PE的治理問(wèn)題對(duì)于糾正資本市場(chǎng)的失靈與不完善起到突出的作用。

首先，物質(zhì)激勵(lì)機(jī)制趨向“剛性化”。管理費(fèi)、收益分成與股本收益的組合，這種集GP既定收益與預(yù)期收益于一體的報(bào)酬構(gòu)造已成為合伙制PE的報(bào)酬模型。言及管理費(fèi)的計(jì)算基數(shù)，我們不難發(fā)現(xiàn)：管理費(fèi)的計(jì)算基數(shù)若基于LP承諾資本總額，這種設(shè)計(jì)路線可能因與LP的利益沖突被否決；基于已投資資本總額，GP可能為更高的利益追求進(jìn)行不適當(dāng)投資；基于基金管理的資產(chǎn)規(guī)模，GP不僅會(huì)高估所管控的資產(chǎn)，也會(huì)利用管理設(shè)計(jì)要求LP提前出資，這樣易滋生資金閑置、投資失實(shí)等機(jī)會(huì)主義錯(cuò)誤。不同于管理費(fèi)既定收益的剛性安排，收益分成通過(guò)保證LP與GP共享合伙制PE資本增值帶來(lái)的紅利，確保雙方在責(zé)任不對(duì)等的情形下達(dá)成利益同盟。然而規(guī)范的制度設(shè)計(jì)無(wú)法掌握資本市場(chǎng)不確定的脈搏，當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮的時(shí)候，現(xiàn)有的投資組合的價(jià)值與收益分成也隨之大幅縮水。此外，隨著年度、季度抑或項(xiàng)目投資退出，這些收益周期分成模式也使得GP已收取的資本收益遠(yuǎn)超過(guò)合伙協(xié)議既定的標(biāo)準(zhǔn)，背上“對(duì)自己過(guò)度分配”的罵名。此外，Gompers與Lerner通過(guò)研究1978至1992年419家美國(guó)合伙制PE發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)與激勵(lì)機(jī)制并無(wú)直接切實(shí)關(guān)系，而GP過(guò)度追求收益分成的時(shí)候，可能會(huì)產(chǎn)生過(guò)度機(jī)會(huì)主義和冒險(xiǎn)行為。因此，合伙制PE應(yīng)擺正收益分成機(jī)制在基金運(yùn)作中的位置。

其次，關(guān)鍵人條款尚待明晰。所謂關(guān)鍵人條款，散落于國(guó)外合伙制PE的合伙協(xié)議，指的是基金或者基金管理公司的核心人物離開(kāi)基金管理層時(shí)，全體LP表決是否終止對(duì)基金的投資計(jì)劃或者后續(xù)跟進(jìn)投資的管理措施。人力資本服從于物質(zhì)資本，并在合伙制PE中起到不可或缺的作用。對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期將資金投資于盲池的LP而言，核心GP的離開(kāi)不僅影響現(xiàn)有基金的管理架構(gòu)，也會(huì)動(dòng)搖基金后續(xù)的投資規(guī)劃。鼎暉創(chuàng)投基金投資委員會(huì)成員王功權(quán)在手握鼎暉兩只估值高達(dá)7億美金的基金后，在微博突然宣布與女友私奔，離開(kāi)鼎暉基金。眾人都在擔(dān)心鼎暉基金未來(lái)時(shí)，鼎暉基金其他管理人員頂住壓力，力挽狂瀾，穩(wěn)住了鼎暉基金的經(jīng)營(yíng)大局。為避免核心管理層的離開(kāi)致使基金處于腹背受敵的狀況，基金可選擇繼續(xù)維持LP與GP之間的伙伴關(guān)系，對(duì)LP做出減少管理費(fèi)等相應(yīng)的讓步，抑或安排自動(dòng)暫停投資計(jì)劃等保障性措施，來(lái)消解LP對(duì)GP管理能力的擔(dān)心。而我國(guó)現(xiàn)有合伙制PE的合伙協(xié)議以及規(guī)范制度尚未對(duì)于核心管理層的離開(kāi)做出相關(guān)預(yù)警機(jī)制。

再次，限制條款的機(jī)械化。限制GP的個(gè)人行為、與投資有關(guān)事項(xiàng)以及基金管理事項(xiàng)等條款的設(shè)計(jì)在很大程度上避免GP出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)[2]。Gompers與Lerner通過(guò)搜集140份基金合伙協(xié)議樣本，發(fā)現(xiàn)隨著監(jiān)管力度與機(jī)會(huì)主義出現(xiàn)頻率而為之變動(dòng)，每一份合同的限制條款的范圍也會(huì)有所不同。但從我們現(xiàn)有的合伙制PE來(lái)看，LP與GP不知是考慮失當(dāng)抑或刻意回避，我國(guó)合伙協(xié)議對(duì)限制條款的設(shè)置尚還欠缺，同時(shí)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)范也并未對(duì)此進(jìn)行層次性細(xì)化。此外，由GP和LP組成的投資決策委員會(huì)設(shè)立機(jī)制也較不合理，例如少部分人擁有壓倒性表決權(quán)或者“一票表決權(quán)”使得限制性條款停留在文本層面。

最后，外部約束機(jī)制尚未成型。“搭便車(chē)”心理、信息來(lái)源渠道貧乏以及專(zhuān)業(yè)能力有限導(dǎo)致LP對(duì)合伙制PE的監(jiān)督有些乏力，作為保障性措施，外部約束機(jī)制的完善是必要的且勢(shì)在必行。但依目前來(lái)看，我國(guó)合伙制PE的外部機(jī)制急需體系化建設(shè)。從GP的責(zé)任機(jī)制看，GP以其全部資產(chǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，但我國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)范體系中尚未建立自然人破產(chǎn)制度，因此當(dāng)基金發(fā)生債權(quán)債務(wù)之爭(zhēng)的時(shí)候，投資者的權(quán)益并不能得到充分保障。從信用機(jī)制來(lái)看，合伙制PE的募集資金以及委托理財(cái)無(wú)不度量著信用體系的重要系數(shù)?；鸸芾砣说钠放埔庾R(shí)與聲譽(yù)機(jī)制，附加良好的投資組合以及正確的投資理念都是美國(guó)PE市場(chǎng)繁榮的重要因子。然而，我國(guó)信用體系建設(shè)缺失，非法經(jīng)營(yíng)、非法集資、侵蝕投資者權(quán)益以及PE腐敗等現(xiàn)象在PE市場(chǎng)中屢見(jiàn)不鮮。從行業(yè)自律體制上看，作為風(fēng)險(xiǎn)投資的一道防火墻，我國(guó)行業(yè)自律機(jī)制尚未體系化、完備化。各地區(qū)協(xié)會(huì)利益盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)成立時(shí)間較晚，其制定的行業(yè)自律細(xì)則能否真正發(fā)揮作用有待考察。

三、我國(guó)合伙制PE治理機(jī)制的突破

突破進(jìn)路之一，明確合伙制PE確立“預(yù)算費(fèi)用”計(jì)算體系。長(zhǎng)期以來(lái)LP都在基金規(guī)模與收益分成之間兩難，擔(dān)心基金規(guī)模過(guò)于龐大，GP依管理費(fèi)即可生存，而不去過(guò)多追求資本利得。依據(jù)預(yù)算費(fèi)用的計(jì)算體系，基金顧問(wèn)委員會(huì)或是全體LP，抑或LP與GP共同確定基金支付的各種費(fèi)用的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，例如差旅費(fèi)、房租、中介費(fèi)、員工工資、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)等。通常情況下，這一費(fèi)用的支出比例也不高于2%，基金也由此擁有更多現(xiàn)金流投入于投資組合企業(yè)中，同樣地合伙人也獲得更多提高資本利得的機(jī)會(huì)。美國(guó)的新企投資、門(mén)羅風(fēng)險(xiǎn)投資公司、和US Venture Partners為體現(xiàn)透明化相繼采用了預(yù)算費(fèi)用計(jì)算體系。[3]

此外，完善收益分成機(jī)制。其一，夯實(shí)回?fù)軝C(jī)制。對(duì)GP而言，一個(gè)基金項(xiàng)目發(fā)生虧損，回報(bào)實(shí)現(xiàn)不了LP的投資收益時(shí)，GP應(yīng)選擇返還已得的全部或部分分成，彌補(bǔ)LP的資本損失。對(duì)LP而言，投資組合企業(yè)發(fā)生意外債務(wù)之責(zé)等，此時(shí)基金會(huì)收回LP的全部或部分分成來(lái)填補(bǔ)投資組合企業(yè)的費(fèi)用支出。其二，設(shè)置柔性分成模式。與收回基金所有投入全部資本后再進(jìn)行資本分成這一模式相比，收益分成按照事先約定進(jìn)行分配的保險(xiǎn)模式或者與業(yè)績(jī)掛鉤的“自食其力”模式更能保障LP的投資利益。而在前一種模式的激勵(lì)之下，GP會(huì)有的放矢地選擇投資策略，著重于回報(bào)期短且收益不多的投資項(xiàng)目，這樣的投資設(shè)計(jì)模式使得基金前景并不明朗。

突破進(jìn)路之二，確保GP與LP在投資事項(xiàng)上利益一致。其一，設(shè)置“無(wú)過(guò)錯(cuò)離婚條款”。整個(gè)基金管理周期，GP的投資管理失當(dāng)，給合伙制PE造成無(wú)可挽回的損失，LP可以通過(guò)顧問(wèn)委員會(huì)更換現(xiàn)有的GP。另外，出現(xiàn)關(guān)鍵人離職或者無(wú)因事件時(shí)，基金應(yīng)設(shè)置預(yù)警機(jī)制例如自動(dòng)暫停投資抑或表決是否繼續(xù)跟進(jìn)投資。其二，賦予GP投資主動(dòng)性。合伙制PE投資周期長(zhǎng)，合伙協(xié)議賦予的投資授權(quán)與機(jī)會(huì)性投資之間存在一定鴻溝，也使GP在投資授權(quán)與投資回報(bào)間動(dòng)搖不定。合伙協(xié)議應(yīng)該設(shè)置投資策略溝通機(jī)制，保證GP在遵守投資授權(quán)的情況下，將基金多元化投資保持在相當(dāng)水平和維度。其三，完善投資顧問(wèn)委員會(huì)表決制度。由LP或者GP選出一部分代表組成的投資顧問(wèn)委員會(huì)身兼監(jiān)督基金重大管理決策與參與基金日常運(yùn)作兩大職責(zé)。以基金投資方向?yàn)閷?dǎo)向，標(biāo)準(zhǔn)化有限合伙人投資顧問(wèn)委員會(huì)的會(huì)議流程與程序，使得LP的附屬機(jī)構(gòu)不再流于形式，真正發(fā)揮作用。

突破進(jìn)路之三，細(xì)化基金管理事項(xiàng)的約束機(jī)制。第一，明確GP負(fù)有的信義義務(wù)。為確保GP為基金所擔(dān)負(fù)最高程度的誠(chéng)實(shí)和忠實(shí)，并且代表基金最佳利益的義務(wù)，基金應(yīng)當(dāng)將“欺詐、違法與重大過(guò)失的行為”的賠償與辯解標(biāo)準(zhǔn)落到實(shí)處。其一，避免GP盡可能地減少法律上的所有責(zé)任。其二，嚴(yán)格審查GP放棄主要類(lèi)別的利益競(jìng)爭(zhēng)。GP在管理基金過(guò)程中應(yīng)盡到勤察、注意之責(zé)，盡量規(guī)避任何嚴(yán)重疏漏與故意瀆職的違法行為。第二，提高基金的信息披露強(qiáng)度。信息的透明度牽系著LP監(jiān)督的層次與力度，因此基于基金管理運(yùn)作取得的商業(yè)利潤(rùn)皆應(yīng)向全體LP如實(shí)匯報(bào)。其中，GP應(yīng)每季度按期如實(shí)提供包括但不限于公司的評(píng)估價(jià)值和財(cái)務(wù)信息等投資組合企業(yè)的詳細(xì)信息，以及GP本身的相關(guān)信息。

突破進(jìn)路之四，注重打造外部約束機(jī)制的不同梯度。第一，規(guī)范企業(yè)名稱。我國(guó)《合伙企業(yè)法》明確約定有限合伙企業(yè)的名稱應(yīng)當(dāng)包括“有限合伙”這一字樣，但在我國(guó)實(shí)踐操作中，許多合伙制PE對(duì)外稱之為“有限公司”，這也在很大程度上使得投資者誤判企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式，對(duì)此行業(yè)協(xié)會(huì)與政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)對(duì)此加強(qiáng)規(guī)范，保護(hù)投資者正當(dāng)利益。第二，培育聲譽(yù)機(jī)制繁衍土壤。在我國(guó)信用系統(tǒng)發(fā)展的今天，聲譽(yù)是LP選擇基金管理者的第二梯度，并與信用筑成我國(guó)合伙制PE管理人的靠山石。優(yōu)質(zhì)的信用評(píng)級(jí)已然成為基金管理人是否能夠發(fā)起基金、展望其職業(yè)前景的決定因素。由此看來(lái)，建立統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)制度規(guī)范管理者的信用等級(jí)，有利于深化我國(guó)私募基金市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)軌。此外，為提升信用的可信度，我國(guó)可以效仿美國(guó)的個(gè)人財(cái)產(chǎn)登記制，其中對(duì)合伙人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)、信用進(jìn)行全方位調(diào)查，建立個(gè)人財(cái)產(chǎn)信用檔案。第三，提高全國(guó)統(tǒng)一的行業(yè)自律組織的權(quán)威。由美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)、投資管理與研究協(xié)會(huì)以及投資公司組合而成的自律組織通過(guò)設(shè)立各種規(guī)則，在美國(guó)合伙制PE的運(yùn)作管理中起到不可忽視的作用。同樣的，由155個(gè)成員組成的英國(guó)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)也為英國(guó)的投資基金市場(chǎng)的穩(wěn)定貢獻(xiàn)積極力量。我國(guó)各地建立起林林總總的協(xié)會(huì)組織，但尚未形成氣候，故提高全國(guó)統(tǒng)一行業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施細(xì)則的權(quán)威，拓寬與各地協(xié)會(huì)的溝通渠道以及強(qiáng)化爭(zhēng)議糾紛解決機(jī)制對(duì)我國(guó)行業(yè)自律體系化建設(shè)具有深遠(yuǎn)影響。

任何一種植根于資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新的落地生根與發(fā)芽成熟都離不開(kāi)健全的法制環(huán)境、有機(jī)的文化戰(zhàn)略方案以及鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的人文精神。集聚效應(yīng)下的合伙制PE制度，在我國(guó)金融資本市場(chǎng)生根發(fā)芽已余三十載。人合與資合的力量博弈下，我國(guó)私募股權(quán)投資基金組織形式的焦點(diǎn)也從公司制、信托制移轉(zhuǎn)到合伙制。定位于逆向路徑的法治語(yǔ)境，合伙制PE作為一種投融資工具，在漸多的金融實(shí)踐中不斷打破封閉的界定，延展自身的價(jià)值。以激勵(lì)與約束機(jī)制為視角，窺測(cè)到我國(guó)合伙制PE治理結(jié)構(gòu)尚存較大缺陷。為保障相關(guān)利益人的利益訴求，在穩(wěn)定與創(chuàng)新之間博求資本市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定，我國(guó)合伙制PE在改善治理機(jī)制的內(nèi)外環(huán)境上還有很長(zhǎng)的路要走。

[1]Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3(4)：305-360.

[2]張鈞，韋鳳巧.有限合伙制PE治理：LP與GP的博弈焦點(diǎn)[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2012：145.

[3]George Hoyem，Bart Schachter.LPs Should Demand to see a Budget…[J].Venture Capital Journal，2013(1)：1.

D922.28

A

2095-4379-(2017)30-0061-03

李雪雅(1994-)，女，漢族，安徽人，湖南大學(xué)法學(xué)院，碩士，研究方向：金融法。